主要结论：从地铁客流数据看，微观经济复苏动能超出预期。
　　2022年12月初，随着各地逐步完全放开，市场预期需要历经相对较长的达峰周期，而从主要城市地铁客运量看重点城市经济复苏进程。从核心城市来看，北京恢复至放开前85%，疫情前63%；上海恢复至放开前91%，疫情前69%；广州恢复至放开前77%，疫情前66%；深圳恢复至放开前110%，疫情前102%；佛山恢复至放开前155%。
　　投资建议：2022年11月以来，本轮保险板块上涨核心逻辑在于资产端复苏。
　　长端利率是本轮寿险反弹的胜负手。外资搭台内资唱戏，年初股市开门红推升β外溢。完全放开后经济复苏从“强预期”变为“强现实”。负债端拐点有望于2Q23显现，我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有变，人身险市场长期空间依旧广阔。推荐顺序：中国平安、中国太保和中国人寿，关注财险龙头中国财险。
　　风险提示：地铁客流数据表征经济复苏恢复动能失效，日历效应使得客流数据失真，毒株变异使人群缺乏预存免疫，宏观经济失速

研究报告全文：证券研究报告假期复苏观察及保险观点更新2023年1月29日首席分析师胡翔证券分析师葛玉翔证券分析师朱洁羽执业证书编号执业证书编号执业证书编号S0600516110001S0600522040002S0600520090004联系邮箱联系邮箱联系邮箱huxdwzqcomcngeyxdwzqcomcnzhujieyudwzqcomcn2023年春节假期期间海外市场表现一览海外市场表现强劲中国太保领涨港股保险板块007650060053837004330032200216090700100000000000AHAHAHAHAH中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保友邦保险中国太平众安在线A股最新价PEV分位数PBPE目标价空间中国平安52100607010063250中国人寿3610073135189201234中国太保26290436509578380新华保险33130365908882246中国人保530--09185313加权平均值0576910677267H股最新价PEVH股折价PBPE目标价空间友邦保险8900162246185171中国平安64200646510767173中国人寿1516026-63706973359中国太保2305033-24207259274新华保险2300022-40005349245中国太平116001803950306中国人保279--54504239442中国财险776--06148469众安在线2810--233314-加权平均值107-1281671262072节后保险股有望迎来开门红平安H股已出现溢价若后续长端利率继续线上则A股弹性将更为显著6050045040400203503000250-20200-40150100-60050-80-10011101120113011401150116011701180119012001210122012301中国平安中国人寿中国太保新华保险十年期国债到期收益率右轴3对于2023年上市公司出现相对积极的预期引导TB寿险2023年展望及长航行动转型分析2022年寿险公司深化落地长航行动引领保费增速NBV同业率先季度转正连续两个季度评价领先新模式业务模式发展赛道产服体系芯基本法牵引队伍三大改变队伍销售行为改变主管经营行为改变和新人成长规划改变长期主义优增优育队伍收入业务品质NBS销售转化率提升月均核心人力占比235总人力FYC同比提升613核心人力人均收入1万元月现在是15倍社平均工资目标是3倍银保实施价值银保策略银保价值占比提升市场等额双提升价值网点价值产品高质量队伍协同发展布局战略渠道实现大幅增长2023年发展展望从外勤到内勤从塑形到转型2022年深化转型一期工程围绕外勤转型芯基本法为先导2023年深化转型二期工程围绕内勤转型组织变革为先导2023年进口高质量发展主体将长航行动转型进一步深入导向芯个险芯法固行为优募拓新增客经强赋能培训提升技能芯银保深耕核心城市聚焦战略渠道独代模式塑型芯团政团险促发展政保优损益BBE强塑型芯产服升级产服体系建立研发闭环深化家园协同加快康复破开4对于2023年上市公司出现相对积极的预期引导TB财险2023年预判保险市场回暖承保端COR承压宏观经济回升和积极的财政政策实施利好产险行业发展经济结构转型升级和消费主流群体达代带来多元保险需求加速保险行业供给侧结构性改革产险行业有望在构建新发展格局中的现代化产业体系建设乡村振兴多层次社会保障体系建设绿色转型等领域取得实破2023年随着疫情管控放松车验COR将有所抬升同时近年自然灾害频发使风险压力凸显车险车险赔付预计面临抬升压力结构性新动能新能源车商用车风险挑战车险定价系数区间调整带来新挑战出行影响对车险COR赔付率形成压力非车非车险保持较快增长但盈利承压结构性新动能政府职能转变带动政策性责任险需求政策驱动社会民生需求分散型个人保障需求风险挑战再报价格上行自然灾害频发加剧农险农险持续保持常态合理增长结构性新动能强农惠农政策红利持续释放三大主粮完全成本保险和收入保险等全面推进政策补贴力度稳步提升风险挑战应收保费滞收难度大51Q23低基数下业绩有望迎来拐点1Q22业绩基数极低1上市险企1Q22主要业绩表现归母净利润归母综合收益1Q221Q211Q22同比1Q22同比亿元亿元10080中国平安20658-241中国平安25829-2606040268160105113中国人寿15178-469中国人寿-13388转负2041中国太保中国太保转负05437-364-5234-20新华保险1344-787新华保险-6568转负-40-60-411中国人保8744-129中国人保-5131转负寿财银资金集险产行产融团合计值51361-364合计值-4492转负及保业管科合健险务理技并技数据来源公司财报东吴证券研究所康业业与险务务医业疗务科1Q221上市险企2022年中期NBV同比增速预计2522120累计NBV同比增速1Q211H211Q221510平安154-117-255国寿-132-190-1430-5-15-32太保50-89-450-10-68-15新华30-217-600-20-149中国平安中国人寿中国太保新华保险合计值数据来源公司财报东吴证券研究所注太保新华1Q21与1Q22NBV同比增速为预测值1Q22平安NBV同比增速为可比口径已剔除2021年精算假设调整影响61Q23低基数下业绩有望迎来拐点1Q23H股上市险企将全部实施IFRS17和IFRS9号准则头部险企大概率将按照一套准则净利润两位数正增长新单和价值持平左右友邦优势明显报表分析价值提升7证券研究报告从地铁客流数据看微观经济复苏情况2023年1月19日首席分析师胡翔证券分析师葛玉翔证券分析师朱洁羽执业证书编号执业证书编号执业证书编号S0600516110001S0600522040002S0600520090004联系邮箱联系邮箱联系邮箱huxdwzqcomcngeyxdwzqcomcnzhujieyudwzqcomcn摘要为什么要跟踪地铁数据地铁客运量数据可以从侧面表征各地疫情防控形势变化和核心城市的经济复苏程度在疫情放开前后这一特殊时间节点地铁数据可以从侧向指示各个城市疫情发展形势和复苏进程相比于官方的感染数据更具真实性和参考性2022年11月11日起优化疫情防控措施渐次落地2022年12月以来各地核酸检测要求逐步取消完全开放不断深化微观经济复苏动能是本轮金融股反攻号角吹响的导火索整体客运量恢复情况拨云见日雨过天晴12月初各地疫情陆续放开大规模感染紧随其后地铁客运量随之进入波谷12月末以来随着地铁客运量逐步回落我们预计第一波感染高峰正在过去地铁客运量恢复至放开前水平周内地铁客运量数据侧面反映生产动能修复周末地铁客运量数据侧面表征消费复苏根据高频地铁客流数据显示周内地铁客运量在数值上明显高于周末地铁客运量主要系周内为工作日上下班客流占据主体核心城市周末客流约为工作日的六成从地铁客运量看重点城市经济复苏进程从核心城市来看北京恢复至放开前85疫情前63上海恢复至放开前91疫情前69广州恢复至放开前77疫情前66深圳恢复至放开前110疫情前102佛山恢复至放开前155根据我们判断客流数据恢复情况与当地城市老龄化程度客流基数新增地铁运营里程等综合影响投资建议2022年11月以来本轮保险板块上涨核心逻辑在于资产端复苏长端利率是本轮寿险反弹的胜负手外资搭台内资唱戏年初股市开门红推升外溢完全放开后经济复苏从强预期变为强现实负债端拐点有望于2Q23显现我国经济韧性强潜力大活力足长期向好的基本面没有变人身险市场长期空间依旧广阔推荐顺序中国平安中国太保和中国人寿关注财险龙头中国财险风险提示地铁客流数据表征经济复苏恢复动能失效日历效应使得客流数据失真毒株变异使人群缺乏预存免疫宏观经济失速9第一章为什么要跟踪地铁数据为什么要跟踪地铁数据微观经济复苏动能表征2020年初新冠疫情爆发直至今日新冠疫情的加速蔓延仍超出我们的预期各行各业均在一定程度上受其影响保险行业亦是如此负债端线下展业活动受阻资产端又因长端利率下行股市大幅波动而表现欠佳疫情成为影响保险公司业绩表现重要边际因素淮南子有言以小明大见一叶落而知岁之将暮睹瓶中之冰而知天下之寒地铁客运量数据可以从侧面表征各地疫情防控形势变化和核心城市的经济复苏程度分析地铁数据可以准确而直观地观察全国多数城市的人员流动情况进而反映当地疫情防控的紧张程度地铁客运量水平的恢复也可在一定程度上表明经济活力的复苏在疫情放开前后这一特殊时间节点跟踪地铁数据是有意义的在这一时间段内疫情放开放松核酸检测限制我们认为地铁数据可以从侧向指示各个城市疫情发展形势和复苏进程相比于官方的感染数据更具真实性和参考性11为什么要跟踪地铁数据金融股反攻号角吹响的导火索2022年11月以来保险板块领奏岁末金融股反攻号角2022年11月至今2023年1月19日申万保险指数累计上涨407同期银行券商和沪深300指数分别上涨197220和184我们在年度策略中旗帜鲜明提出资产端底部反转是短期估值修复的核心地产纾困政策渐次落地政策导向彻底扭转保市场主体的思路彻底明确随着经济修复的预期升温叠加宽信用效果逐步显现长端利率与权益市场有望迎来共振向上催化寿险股隐含经济正向期权相比银行板块同样受益于地产政策转向以及长端利率回升保险股优势在于严重超跌估值分位数更低在年初集中重定价后银行息差前低后高我们预计全年商业银行息差仍有下行压力低点或于2Q23出现相对而言得益于基数较低保险股利润与NBV增速弹性更具吸引力相比券商板块同样受益于交投活跃度回暖提升板块估值与业绩预期保险股优势在于在本轮市场反弹量能相对略显不足的背景下1Q23板块利润增速弹性有望更佳在全面看好券商板块财富管理方向背景下外溢至寿险股可期2022年11月以来保险板块领奏岁末金融股反攻号角2022年11月以来H股保险板块涨幅领先A股保险申万100银行申万100证券申万100沪深300101115161497132211014105129171001854087177209564358906426903613564000485027480075AHAHAHAHAH70中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保友邦中国众安652022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-01-04保险太平在线数据来源Wind东吴证券研究所上右统计时间为2022年11月1日至2023年1月18日12第二章地铁客运量数据分析疫情防控措施变化梳理疫情防控从逐步趋松到初步放开2022年11月11日起优化疫情防控措施渐次落地2022年12月以来各地核酸检测要求逐步取消隔离方式优化完全开放不断深化疫情防控形势出现向好迹象时间主要内容影响分析1对密切接触者将7天集中隔离3天居家健康监测管理措施调整为5天集中隔离3天居家隔离期间赋码管理不得外出2不再判定密接的221111疫情防控二十条密接3将高风险区外溢人员7天集中隔离调整为7天居家隔离期间赋码管理不得外出4将风险区由高中低三类调整为高低两类最大限度减少管控人员自11月30日起对全市长期居家老人居家办公和学习人员婴幼儿等无社北京优化核酸检测要求会面活动的人员如果无外出需求可以不参加社区核酸筛查广州落实国务院20条解除临时管广州各个行政区发布通告即时解除各临时管控区的管控措施该等区域转221130控区而按低风险区实施管理提出随着奥密克戎病毒致病性的减弱疫苗接种的普及防控经验的积累国务院副总理孙春兰30日在国家我国疫情防控面临新形势新任务指出防控工作稳中求进防控政策持续优卫生健康委召开座谈会化走小步不停步强调落实好疫情要防住经济要稳住发展要安全的要求关于进一步优化落实新冠肺炎1科学精准划分风险区域2进一步优化核酸检测3优化调整隔离方式422127疫情防控措施的通知落实高风险区快封快解5保障群众基本购药需求6加快推进老年人新冠病毒疫苗接种数据来源财新网中国政府网东吴证券研究所14整体客流恢复情况拨云见日雨过天晴12月初各地疫情陆续放开大规模感染紧随其后地铁客运量随之进入波谷12月中旬26个国内主要城市地铁客运量较月初减少过半非正常运营城市数量激增峰值处全部26个城市均出现非正常运营状况12月末开始第一波感染高峰已过地铁客运量恢复至放开前水平12月末26个国内主要城市地铁客运量逐步恢复至疫情放开前水平非正常运营城市逐日缩减第一波感染高峰已过地铁客运数据恢复至放开前水平轻度非正常运营城市数量环比3Q22周日均下滑30-50数量26个国内主要城市地铁客运量7天同比趋势305800120中度非正常运营城市数量环比3Q22周日均下滑50-70数量530010025重度非正常运营城市数量环比3Q22周日均下滑逾70数量480080430020603800401533002028001023000-20180051300-4011-111-811-1511-2211-2912-612-1312-2012-2701-301-100当日地铁客运量万人次工作日周同比右轴11-111-811-1511-2211-2912-612-1312-2012-2701-301-10数据来源Wind东吴证券研究所15周内与周末地铁客运量存在明显数据差异周内地铁客运量在数值上明显高于周末地铁客运量主要系周内为工作日上下班客流占据主体我们测算了疫情放开前3Q22重点城市的周平均地铁客运量测算数据表明周内地铁客运量明显高于周末地铁客运量在地铁客运量基数较大的城市表现的尤为明显以北京上海为例周内地铁客运量在900万人次以上周末地铁客运量则在400-500万人次左右9008148027813Q22全国主要29个城市日均地铁客流量万人次80070060051250043940028226825424330021120011410910099868110066665952484729261311111070上北广深成武重西南长苏郑沈天合南昆南厦哈大长石贵常兰东太佛海京州圳都汉庆安京沙州州阳津肥宁明昌门尔连春家阳州州莞原山滨庄合计万人次70006000500040003000200010000星期一星期二星期三星期四星期五星期六星期日数据来源Wind东吴证券研究所16周内地铁客运量数据侧面反映工作生产动能修复周内工作日地铁客运量数据象征工作和生产动能修复情况12月7日疫情初步放开大规模感染紧随其后地铁客运量随之进入波谷12月末第一波感染高峰已过周内工作日地铁客运量恢复至放开前水平工作和生产基本修复至放开前状态工作日地铁客运量及同比变化6000当日地铁客运量万人次工作日周同比右轴100550080500060450040400020350003000-202500-402000-6022-11-0122-11-0822-11-1522-11-2222-11-2922-12-0622-12-1322-12-2022-12-2723-01-0323-01-10工作日地铁客运量非正常运营城市数量个重度非正常运营城市数量环比3Q22周日均下滑逾70数量中度非正常运营城市数量环比3Q22周日均下滑50-70数量轻度非正常运营城市数量环比3Q22周日均下滑30-50数量2621161161-422-11-0122-11-0822-11-1522-11-2222-11-2922-12-0622-12-1322-12-2022-12-2723-01-0323-01-10数据来源Wind东吴证券研究所17周末地铁客运量数据侧面验证消费复苏周末地铁客运量数据侧面反映消费复苏情况12月初各地疫情陆续放开大规模感染紧随其后地铁客运量随之进入波谷12月末以来随着地铁客运量逐步回落我们预计第一波感染高峰正在过去地铁客运量恢复至放开前水平周末地铁客运量及同比变化当日地铁客运量万人次4个滚动周同比右轴工作日周同比右轴44001201003900803400604029002024000-201900-401400-6022-11-0522-11-1222-11-1922-11-2622-12-0322-12-1022-12-1722-12-2423-01-0123-01-08周末地铁客运量非正常运营城市数量轻度非正常运营城市数量环比3Q22周日均下滑30-50数量中度非正常运营城市数量环比3Q22周日均下滑50-70数量重度非正常运营城市数量环比3Q22周日均下滑逾70数量252015105022-11-0522-11-1222-11-1922-11-2622-12-0322-12-1022-12-1722-12-2423-01-0123-01-08数据来源Wind东吴证券研究所18从地铁客运量看重点城市经济复苏进程北京上海地铁客运量北京工作日周同比右轴地铁客运量上海工作日周同比右轴100020012002009001508001000150700100800100600500506005040030004000200-50200-501000-1000-100广州深圳地铁客运量广州工作日周同比右轴地铁客运量深圳工作日周同比右轴800200100040070090035015080030060010070025050060020040050500150300400100030050200-502000100100-500-1000-100数据来源Wind东吴证券研究所19北京恢复至放开前85疫情前63北京市地铁客运量变化情况单位万人次地铁客运量工作日周同比增速1400160120010001108006060010400-402000-90环比3Q22周日均增速相比完全放开之前同比2019年周日均增速相比于疫情前1006080406020402000-20-20-40-40-60-60-80-80-100-100数据来源Wind东吴证券研究所注恢复比例为近一周客运量与3Q22及2019年测算周均值比例20