我们预计，机构化租赁房源的中期租金总额将超过8,000亿元。保障性租赁住房为核心的供给侧改革，改变了我国住宅租赁回报率过低的历史难题。REITs市场的发展，又提供了原始权益人投融管退的通路。我们相信，在新的供给规则之下，规模化可持续的长租平台将破土而出。我们推荐奉行一体两翼策略、积极深耕长租领域、主业也受益复苏的贝壳，推荐在集中式长租领域累积房源、并可能受益于REITs市场发展的万科企业、龙湖集团和华润置地。
　　▍租赁房产业发展明显落后，未来空间广阔。相比其他细分领域，我国租赁房开发、建设、运营和管理产业显著落后。到2021年，市场化机构租赁住房占租房市场总体比例不到10%，在国际上处于很低的水平。承租人保护机制尚不健全，尤其是住宅租金回报率明显低于社会无风险利率，使得持有运营住宅租赁为核心的商业模式，无论是轻资产，中资产还是重资产，都很难持续做强。
　　▍租赁房产业需求持续上行，市场容量广阔。我们测算，到2030年我国住宅总租金规模将超过4万亿，其中机构化提供房源的市场容量预计超过8000亿，C2C的租赁合同也存在撮合和提供服务的业务空间。在租售并举的背景之下，我们认为租赁房产业需求旺盛应该是资本市场的共识。
　　▍保障性租赁住房为核心的供给侧改革带来高成长的产业发展机遇。“保障性租赁住房”的名称颇具迷惑性，实际上保障性租赁住房不是廉租房，其租金和市场租金基本接轨，略有折扣，且折扣保证了高出租率。保租房开发建设和长期持有本身有利可图，具备市场化和规模化运营的空间。我们认为，保障性租赁住房是将双轨制住房供给规范化和制度化的创新，并以让渡土地红利，引入存量房转用途机制的方式，切实改变了住房租赁租金回报率极低的现状，开创了只租不售、回报率符合市场要求的底层资产。保障性租赁住房成为改革重点，等于开辟了租赁房产业发展的广阔大道。
　　▍“纳保”证明市场化路径可行，保租房聚焦核心城市。ICCRA统计，2022年上半年全国长租公寓合计纳保就达到6.9万套，个别机构的累计纳保比例甚至超过存量房源的50%。企业积极主动“纳保”，恰说明保障性租赁住房具备市场化生命力。当然，可以市场化推广的保租房只分布在少数一二线城市。这不仅因为只有少数核心城市有充裕的外来人口，更因为这些城市地价占房价的比例较高。
　　▍轻重皆可，规模化运营破土。过去十年，无论是重资产的租赁房持有者，中资产的房源整合者还是轻资产的服务提供者，长租业务发展都举步维艰。产权和用途不明确或租金回报率过低，都限制了房源规模化扩张。我们预计，2023年后供给侧改革将彻底改变行业面貌，无论是重资产，中资产还是轻资产，无论集中式或是分散式，都具备发展空间。企业精细化运营能力，平台房源数量，充分利用REITs市场的能力，都是决定企业成败的关键。我们推荐一体两翼战略日渐明确的贝壳和集中式长租公寓龙头，如万科企业、龙湖集团和华润置地等，也建议投资者关注已经充分调整的长租房REITs配置价值。
　　▍风险提示：REITs市场整体调整风险。面对地方国资竞争，市场化的长租企业后续房源获取困难的风险。租赁行业比开发业更强调聚焦高能级城市，企业下沉二三线可能意味着经营风险。

研究报告全文：被忽视的供给革新高成长的产业机遇租赁住宅行业深度研究报告2023129中信证券研究部核心观点我们预计机构化租赁房源的中期租金总额将超过8000亿元保障性租赁住房为核心的供给侧改革改变了我国住宅租赁回报率过低的历史难题REITs市场的发展又提供了原始权益人投融管退的通路我们相信在新的供给规则之下规模化可持续的长租平台将破土而出我们推荐奉行一体两翼策略积极深耕长租领域主业也受益复苏的贝壳推荐在集中式长租领域累积房陈聪源并可能受益于REITs市场发展的万科企业龙湖集团和华润置地基础设施和现代服租赁房产业发展明显落后未来空间广阔相比其他细分领域我国租赁房开务产业首席分析师发建设运营和管理产业显著落后到年市场化机构租赁住房占租S10105101200472021房市场总体比例不到10在国际上处于很低的水平承租人保护机制尚不健全尤其是住宅租金回报率明显低于社会无风险利率使得持有运营住宅租赁为核心的商业模式无论是轻资产中资产还是重资产都很难持续做强租赁房产业需求持续上行市场容量广阔我们测算到2030年我国住宅总租金规模将超过4万亿其中机构化提供房源的市场容量预计超过8000亿张全国C2C的租赁合同也存在撮合和提供服务的业务空间在租售并举的背景之下房地产和物业服务我们认为租赁房产业需求旺盛应该是资本市场的共识行业联席首席保障性租赁住房为核心的供给侧改革带来高成长的产业发展机遇保障性租分析师赁住房的名称颇具迷惑性实际上保障性租赁住房不是廉租房其租金和市S1010517050001场租金基本接轨略有折扣且折扣保证了高出租率保租房开发建设和长期持有本身有利可图具备市场化和规模化运营的空间我们认为保障性租赁住房是将双轨制住房供给规范化和制度化的创新并以让渡土地红利引入存量房转用途机制的方式切实改变了住房租赁租金回报率极低的现状开创了只租不售回报率符合市场要求的底层资产保障性租赁住房成为改革重点等于开辟了租赁房产业发展的广阔大道纳保证明市场化路径可行保租房聚焦核心城市ICCRA统计2022年上半年全国长租公寓合计纳保就达到69万套个别机构的累计纳保比例甚至超过存量房源的50企业积极主动纳保恰说明保障性租赁住房具备市场化生命力当然可以市场化推广的保租房只分布在少数一二线城市这不仅因为只有少数核心城市有充裕的外来人口更因为这些城市地价占房价的比例较高轻重皆可规模化运营破土过去十年无论是重资产的租赁房持有者中资房地产和物业服务行业产的房源整合者还是轻资产的服务提供者长租业务发展都举步维艰产权和评级强于大市维持用途不明确或租金回报率过低都限制了房源规模化扩张我们预计2023年后供给侧改革将彻底改变行业面貌无论是重资产中资产还是轻资产无论集中式或是分散式都具备发展空间企业精细化运营能力平台房源数量充分利用REITs市场的能力都是决定企业成败的关键我们推荐一体两翼战略日渐明确的贝壳和集中式长租公寓龙头如万科企业龙湖集团和华润置地等也建议投资者关注已经充分调整的长租房REITs配置价值风险提示REITs市场整体调整风险面对地方国资竞争市场化的长租企业后续房源获取困难的风险租赁行业比开发业更强调聚焦高能级城市企业下沉二三线可能意味着经营风险证券研究报告请务必阅读正文之后第43页起的免责条款和声明租赁住宅行业深度研究报告2023129重点公司盈利预测估值及投资评级股价EPS元PE公司名称评级交易21A22E23E24E21A22E23E24E币种万科A买入185819421022625496888273华润置地买入397037341445349394847771龙湖集团买入282035437942548070655852绿城中国买入132022828030935951413832越秀地产买入116413414116520276736251华发股份买入94415116518118263575252滨江集团买入1046097117140169108907562中国国贸买入1734102109121138171158143126金融街买入52005505806306895908377陆家嘴买入100210708108209494124122107华侨城A买入5510460250620671192218883贝壳-W买入5000061028173225750160926583资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月27日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2租赁住宅行业深度研究报告2023129目录租房领域机构化产业化发展显著落后7租房人口占比较低机构化运营未普及7制度因素现有政策法规有待完善8市场因素存量房屋空置率较高租金回报水平较低9资金因素投融建管退渠道尚不畅通10需求上行可期市场容量广阔12租赁住宅是我国住房供应体系的重要组成部分12需求视角人口结构变化支撑需求长期稳定增长13近万亿规模的市场潜力15被忽视的供给侧改革高成长的产业机遇17被忽视的供给侧改革从包分配到市场化17被忽视的制度性改革双轨制的房屋供给意味着租金回报率可接受19被忽视的制度性改革C-REITs起跑投融管退渠道通畅22市场前瞻纳保广受欢迎聚焦核心城市25一边建设一边吸纳纳保潮流证明保障性租赁住房的市场化本色25市场化运作的城市能级要求很高29租金水平预计保持基本稳定32成长赛道的规模化运营破土轻重皆可35头部房企化历史包袱为发展起点35政策驱动的行业规模化运营的果实即将成熟36贝壳一体两翼布局合理省心租兼顾社会责任和企业发展36万科A集中式长租公寓龙头纳保积极业务弹性可期37红土深圳安居REIT供需不平衡中的稀缺资产38风险因素40请务必阅读正文之后的免责条款和声明3租赁住宅行业深度研究报告2023129插图目录图1全球主要城市租赁住宅占住宅总量的比例7图2全球主要国家市场化机构类租赁住房在整体租赁市场中的占比7图3部分城市住房空置率情况9图42021年部分国家和地区住房空置率情况9图56个样本城市二手住宅月租金回报率变化9图6美国不同类型REITs板块市值及产品数量10图7美国不同类型REITs板块综合股息收益率10图8近10年美国住宅类REITs年度总收益率10图9美国市值最大的5只住宅类REITs持有房间数及总市值11图102021年全球主要市场长租公寓在大宗物业投资总额中的占比11图112000-2020年我国城镇家庭户租赁住宅情况13图122000-2020年我国城镇家庭户住房来源13图13调查无自有住房流动人口居住方式13图14调查新青年居住方式13图15全国城镇人口及城镇化率含预测14图16全国平均家庭户规模变化14图17全国流动人口情况14图18一线城市贝壳平台平均购房年龄15图19一线城市就业的高校毕业生购房时间计划预期15图20全国城镇家庭租金支出占比15图212021年部分城市租金收入比15图22全国城镇租房人口及其占常住人口比例含预测16图23全国城镇租赁住房需求含预测16图242022年全国不同类型涉租赁用地供应比例20图252017-2022年全国纯租赁用地成交规划建面和成交宗数20图262022年部分城市成交涉租赁用地建面及占成交住宅类用地的比例20图27全国纯租赁用地和住宅类用地成交楼面价变化21图28租赁住宅用地和普通住宅用地投资建设租赁住房模拟项目年累计现金流测算22图29不同板块REITs产品2022E现金分派率情况23图30各产品剔除无效报价后网下发售份额倍数23图31中国REITs市场总市值构成占比按资产类别24图32中国REITs市场流通市值构成占比按资产类别24图33租赁住房行业发展要素总结24图34部分城市十四五期间规划新增各类住房供应量的比例25图35部分城市十四五规划新增保障性租赁住房及占新增住房供应的比例25图36深圳十四五期间保障性租赁住房规划建设节奏26图37东莞十四五期间保障性租赁住房规划建设节奏26图38样本城市年新增保租房建设和纳保规模预测27图39样本城市保租房年租金规模和资本化价值预测27图40部分住房租赁企业开业长租公寓中纳入保障性租赁住房的比例27图41分省及直辖市城镇租房家庭户占比Y轴地区流动人口占比X轴地区人均GDP气泡面积30图422020年月租房费用高于2000元的城镇家庭户分布30请务必阅读正文之后的免责条款和声明4租赁住宅行业深度研究报告2023129图432021年不同类型集中式租赁住房城市分布30图44部分头部长租公寓企业分城市能级业务布局情况31图45样本城市2019-2021年集中式租赁住房规模增长情况31图46样本城市2019-2021年集中式租赁住房出租率增长情况31图47样本城市常住人口占全国人口比例Y轴GDP占全国GDP比例X轴房价收入比气泡面积32图482021年CPI各分项权重组成32图49CPI房租分项及CPI整体同比变化32图50CPI房租分项与70城房价指数变化33图51一线城市各类物业租金指数以2019年四季度为基期33图522022年重点城市职住平衡指数34图532021年贝壳平台全国重点40城租赁成交房屋房龄分布34图54北京和上海2022年长租公寓存量及2025年预测34图55全国租赁住房市场长租公寓渗透率及预测34图56A股房地产企业固定资产与投资性房地产账面价值合计及同比35图57万科泊寓开业规模及同比38图58万科泊寓收入及出租率38图59全国及一线城市近3次人口普查常住人口年均增长率39图60一线城市年成交住宅类用地规划建筑面积占成交土地总规划建筑面积的比例39图61红土深圳安居REIT项目租金周边可比项目租赁参考价及定价比例39图62红土深圳安居REIT项目评估价周边可比项目参考价及定价比例40请务必阅读正文之后的免责条款和声明5租赁住宅行业深度研究报告2023129表格目录表1部分国家针对住房租赁相关法律规定8表2北京市租赁住房条例主要内容8表3我国租赁住房市场主要发展历程12表42030年全国城镇租赁住房市场总租金规模预测16表5中国的住房保障体系17表6保障性租赁住房申请及运营要求17表7部分面向租赁住宅行业不同主体的税收优惠政策18表8部分地区出台的保障租购同权的政策18表9租赁住宅土地来源19表10上海部分土地出让情况21表11证监会为进一步推动REITs常态化发行加快推动市场高质量发展重点开展的工作内容22表12部分地区2022年保障性住房筹建进度26表13部分地区出台的鼓励存量房源转化为租赁住房的相关政策28表1440个样本城市保租房市场空间测算29表15中央财政支持住房租赁市场的城市范围29表16样本企业存量长租公寓规模35表17部分A股房企持有性资产出表产生利润测算36表18贝壳02423HkBEKEN盈利预测37表19万科A000002SZ盈利预测38表20红土深圳安居REIT180501SZ盈利预测40请务必阅读正文之后的免责条款和声明6租赁住宅行业深度研究报告2023129租房领域机构化产业化发展显著落后租房人口占比较低机构化运营未普及与发达国家成熟市场相比我国租赁住房占比仍有提升空间供给结构尚待优化当前我国一线城市租赁住宅约占住宅总量20而发达国家核心城市租赁住宅占比普遍超过50我国租赁住房市场仍以个人房源为主截至2021年全国市场化机构类租赁住房占比仍不足10与德国荷兰美国等国相比仍处于起步发展阶段机构化运作模式有助于提升住房租赁市场整体运营水平降低成本实现较高租户满意度与此同时较高的机构化占比也将有利于监管部门对行业进行监管与规范有助于构建长期稳定的租赁住房发展模式图1全球主要城市租赁住宅占住宅总量的比例100806040200资料来源国际大都市租赁住房发展的模式与启示基于15个国际大都市的分析田莉夏菁NUMBEO中信证券研究部注数据统计时间为2018年图2全球主要国家市场化机构类租赁住房在整体租赁市场中的占比6050403020100资料来源ICCRA中信证券研究部注中国数据统计区间为2019-2021年其余国家统计区间为2010-2019年数值为各国统计区间内市场化机构类租赁住房占比的最高值请务必阅读正文之后的免责条款和声明7租赁住宅行业深度研究报告2023129制度因素现有政策法规有待完善发达国家租赁住房市场发展历史悠久相关政策法规完善欧美主要国家普遍从租约解约和租金限制角度制定住房租赁相关规定核心主要为保护承租人限制出租人并结合各国实际情况制定针对性条例表1部分国家针对住房租赁相关法律规定监管领域德国荷兰美国1仅在以下情况下出租人可提出1联邦法律保护公共住宅的租户非有解约1租约签订后承租人租赁权获得法律正当理由不受驱逐各州均有相关规1承租人连续2个月未交房租保障出租人不得随意终止租约定2承租人严重损坏出租住房或未2若合同未明确租赁期限承租人可2新泽西州规定房东基于正当理由驱经允许提供给第三方使用在不提供终止理由的情况下书面通知出逐租户除提前通知外还须通知管租约解约3承租人严重违反合同约定租人如出租人要求终止租约需说明理部门同时即便具备正当理由房4出租人要将房屋用于自住符合法定要求的终止理由东也不得在温度低于25华氏度的情况5出租人计划拆除改建住房3承租人终止租约需提前1-3个月通知下驱逐租户且影响继续出租出租人出租人终止租约需提前3个月3纽约州规定在没有驱逐令或其他法2按合同期限不等出租人需提前以上通知承租人院命令下房东采取更换门锁等方式3-9个月通知承租人将涉及非法驱逐1新泽西州每年由租赁住宅委员会根据上年度物价指数决定该年租金最大1荷兰政府自1989年开始对社会住房涨幅同时最高不超过10若承租1由政府和相关利益群体综合制定的租房租金进行管制包括设定最高租人对租金上涨有争议可向租赁管理租金基准价格每两年更新一次金上限和每年租金上涨幅度的上限官申述租金限制23年内房租总涨幅不得超过2在租赁合同签订的6个月内承租2华盛顿特区规定对于困难群体最高20住房改造后租金调整额度不人可以向租金管理委员会提交申请对租租金涨幅低于5得超过改造成本的8金价格进行评估如果租金评估结果为3纽约州限制因住房改善而产生的租过高则出租人会被要求降低房租金上涨幅度公寓的租金每年只允许上涨275房东也可申请因自身困难提升租金涨幅政府要求住房协会将90以上的社会住租赁住房出售后原租赁合同继续有房租赁给收入低于政府规定的家庭联邦及各州反歧视法禁止房东基于对其他要求效购买方需继承原出租人所有权利10的社会住房租赁给收入较高但有急租户的歧视而终止或拒绝更新租约和义务迫需求的家庭资料来源戴德梁行中信证券研究部国内承租人权益保护相关法规仍有待完善当前我国缺乏租赁住房市场整体全面的监管政策地方政策主要从规范租赁住房建设标准和保障租房流程合规等视角开展租售同权作为国内建立租购并举住房供应体系的重要目标之一在各地也有开展不同程度的试点总体而言国内针对承租人稳定居住权保护的相关政策仍有待完善一定程度上阻碍了我国租赁住房市场发展表2北京市租赁住房条例主要内容分类主要内容1出租住房应满足安全规定基本居住条件和相关法律不得打隔断改变房屋内部结构起居室不得单独出租出租与承2出租人不得向未提供身份证明材料的人出租住房不得采取非法方式强迫承租人变更解除住房租赁合同提前收回租租赁住房3住房租赁的出租人和承租人应当依法签订书面租赁合同并规定合同必要内容提供示范文本1承租他人住房从事转租业务房屋经纪业务应当依法向区市场监督管理部门申请办理市场主体登记取得营业执照租赁经营2住房租赁企业应当具备与经营规模相适应的自有资金专业人员和管理能与服务3房地产经纪机构提供中介服务收取的佣金一般不得超过一个月租金重签或续签不得再次收取佣金4房地产经纪机构不得为不符合规定的住房提供经纪服务培育发展1在符合规划要求的前提下鼓励按照规定利用非居住存量土地建设租赁住房或者将非居住存量房屋改建为租赁住房与监督管2农村集体经济组织可以通过自建或者联营入股等方式利用集体建设用地建设运营租赁住房请务必阅读正文之后的免责条款和声明8租赁住宅行业深度研究报告2023129分类主要内容理3市住房和城乡建设部门应当加强住房租赁价格监测建立健全相关预警机制住房租金明显上涨或者有可能明显上涨时市人民政府可以采取涨价申报限定租金或者租金涨幅等价格干预措施稳定租金水平并依法报国务院备案资料来源北京市住建委官网中信证券研究部市场因素存量房屋空置率较高租金回报水平较低较高的空置率和较低的二手住宅租金回报率使得租赁住宅投资模型长期难以成立据贝壳研究院调研统计2022年全国28个大中城市平均住房空置率达121在国际比较中处于较高水平其中一线城市二线城市三线城市住房空置率逐步提升平均分别为712和16中原地产统计6个样本核心城市平均二手住宅租金回报率由2012年初27下降至2022年10月的15不仅显著低于同期商品房按揭贷款利率也低于国际平均水平两者叠加导致以重资产形式持有运营租赁住宅投资模型长期难以形成轻资产模式在缺乏租金持续上涨的预期的前提下也挑战不断图3部分城市住房空置率情况2520151050天津南京深圳北京上海广州厦门大连苏州济南青岛宁波长沙成都杭州东莞沈阳昆明郑州西安合肥武汉重庆南昌无锡南通佛山廊坊一线城市二线城市三线城市资料来源贝壳研究院中信证券研究部注数据为贝壳研究院调研数据调研日期为2022年6月20日至7月10日图42021年部分国家和地区住房空置率情况图56个样本城市二手住宅月租金回报率变化1630142512102081561042050002015-052016-092012-092013-052014-012014-092016-012017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092012-01资料来源OECD贝壳研究院中信证券研究部资料来源Wind中原地产中信证券研究部注样本城市包括北京上海广州深圳天津成都请务必阅读正文之后的免责条款和声明9租赁住宅行业深度研究报告2023129资金因素投融建管退渠道尚不畅通住宅类物业是成熟市场中重要的不动产投资品类美国拥有全球最大的REITs市场截至2022年底已上市权益类REITs产品合计147只总市值超过119万亿美元其中住宅类REITs产品20只板块总市值1787亿美元占比151仅略低于基础设施类产品住宅类REITs产品以其稳定的收益回报长期受美国REITs市场投资人青睐截至2022年美国住宅类REITs板块综合股息收益率为33处于整体市场较低水平2013年以来的10年内美国住宅类REITs板块总回报率仅3年为负值实现95的年化回报率图6美国不同类型REITs板块市值亿美元及产品数量市值产品数量右轴200035180030160014002512002010008001560010400200500资料来源NAREIT中信证券研究部注统计截至2022年12月31日图7美国不同类型REITs板块综合股息收益率图8近10年美国住宅类REITs年度总收益率7706605054043020310201-10-200-30-40林场多元化办公类专业类住宅类工业类度假村2019202120132014201520162017201820202022商业零售自储仓库数据中心基础设施医疗健康资料来源NAREIT中信证券研究部注统计截至2022年12资料来源NAREIT中信证券研究部月31日请务必阅读正文之后的免责条款和声明10租赁住宅行业深度研究报告2023129稳定的二级市场退出渠道与持续扩张租赁市场相互促进推动美国单一住宅类REITs产品规模远大于其他国家截至2022年底美国规模最大的5只住宅类REITs合计总市值8935亿美元截至最新披露日期合计持有或管理约38万套公寓住宅与之对比2022年以前我国长期缺乏租赁住宅类不动产二级市场退出渠道当前公募REITs市场保租房板块发展仍处于起步期图9美国市值最大的5只住宅类REITs持有房间数间及总市值亿美元持有房间数总市值右轴120000250100000200800001506000010040000200005000MAA艾芙隆海湾社区公平住屋埃塞克斯信托URD资料来源Wind中信证券研究部注REITs市值统计截至2022年12月31日持有房间数除MAA截至2021年12月31日外其余REITs产品均截至2022年9月30日我国租赁住宅类资产流动性与发达国家仍有差距据RCA统计2021年中国长租公寓类大宗交易仅占大宗物业交易总额的12而欧美主要市场长租公寓占总交易额占比均超过15其中美国全年长租公寓总交易额近3500亿美元占大宗物业交易总额的44绝对金额居全球首位并实现历史新高一级市场流动性缺乏将降低整体市场投资积极性进而阻碍市场投融建管退良性资本循环的构建图102021年全球主要市场长租公寓在大宗物业投资总额中的占比50454035302520151050德国美国加拿大法国英国中国资料来源RCACBRE中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11租赁住宅行业深度研究报告2023129需求上行可期市场容量广阔租赁住宅是我国住房供应体系的重要组成部分我国租赁住宅市场经历了政府供给为主导向保障性与市场化并行供给转变的过程1995年与住房商品化改革同步保障低收入人群住房需求的廉租房正式起步发展2010年住建部提出加快建设公租房两者在2014年正式并轨运行并成为这一阶段政策的主要发力点2015年起租购并举成为我国住房制度改革的主要方向市场化房源逐步成为了租赁市场的主要供给长租公寓在这一阶段得以快速发展2019年至今保障性租赁住房成为租赁住房保障的新方向保障性和市场化协同并行成为我国租赁住房市场的主旋律并随着人口及政策的变化而进入快速发展阶段表3我国租赁住房市场主要发展历程阶段时间政策具体影响1995年6月原建设部发布城市房屋租赁管理办以加强城市房屋租赁管理维护房地产市场秩序保障房法屋租赁当事人的合法权益为目的颁布是我国首部住房租赁市场相关政策法规1998年7月国务院发布关于进一步深化城镇住明确提出最低收入家庭租赁由政府或单位提供廉租住房1995-2014发展起房制度改革加快住房建设的通知步期以廉租房和2007年8月国务院发布关于解决城市低收入家提出进一步建立健全城市廉租住房制度逐步扩大廉租房公租房发展为主要庭住房困难的若干意见制度的保障范围多渠道增加廉租住房房源特征2010年2月住建部等7部门关于加快发展公共提出大力发展公共租赁住房完善住房供应体系培育住租赁住房的指导意见房租赁市场2013年12月住建部发布关于公共租赁住房和廉从2014年起各地公共租赁住房和廉租住房并轨运行租住房并轨运行的通知并轨后统称为公共租赁住房2015-2018初步发2015年12月中央经济工作会议新闻稿首次提及发展住房租赁市场并强调将购租并举确立展期租赁作为住为我国住房制度改革的主要方向房制度改革的主要2016年6月国务院发布关于加快培育和发展住提出以建立购租并举的住房制度为主要方向健全以市场方向市场化房源房租赁市场的若干意见配置为主政府提供基本保障的住房租赁体系作为租赁市场的主2017年10月党的十九大报告首次提出建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房要供给制度2019年1月财政部住建部发布关于开展中央先后两批确定北京上海深圳重庆成都等24个重财政支持住房租赁市场发展试点的通点城市由中央财政提供资金支持在住房租赁市场发展知方面先行先试2020年10月中共中央关于制定国民经济和社会首次明确提出保障性租赁住房概念指出要扩大保障发展第十四个五年规划和二三五年性租赁住房供给远景目标的建议2020年12月中央经济工作会议新闻稿将解决好大城市住房突出问题确定为2021年经济工作重2019年至今快速点任务之一提出要高度重视保障性租赁住房建设发展期保租房与2021年3月中华人民共和国国民经济和社会发提出加快培育和发展住房租赁市场有效盘活存量住房资长租房并行发展展第十四个五年规划和2035年远景源有力有序扩大城市租赁住房供给完善长租房政策目标纲要逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利2021年7月国务院发布关于加快发展保障性租明确保障性租赁住房的多项土地支持政策外还在审批流赁住房的意见程中央资金补助税费管理水电运营金融等多方面提出了明确支持措施2022年10月党的二十大报告再次强调建立加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房制度资料来源中央及各部委机构官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12租赁住宅行业深度研究报告2023129当前租赁住房已成为我国住房供给体系的重要部分且市场化租赁房源供给占据主导截至2020年全国居住于租赁住宅的城镇家庭户合计约6121万户占城镇总家庭户的比例约211近20年比例保持基本平稳分租赁住宅类型租住于非公有住房的租赁家庭户比例达837据戴德梁行统计我国无自有住房流动人口中80居住于市场化租赁住房据贝壳研究院2021年调查18-35岁新青年群体中近一半居住于租赁住房且高能级城市租房比例更高图112000-2020年我国城镇家庭户租赁住宅情况万户图122000-2020年我国城镇家庭户住房来源租用其他住房租用公有住房租用其他住房租用公有住房自建住房购买各类住房租赁非公有住房占比右轴7000100其他含继承或赠予6000805000202040006030004020102000201000200000200020102020020406080100资料来源国家统计局中信证券研究部注数据根据七普资料来源国家统计局中信证券研究部10抽样数据扩样得到图13调查无自有住房流动人口居住方式图14调查新青年居住方式市场化租赁住房租住亲友住房合租整租自有住房其他就业单位分配租住公共租赁住房1009080706050403020100一线新一线二线三四线其他资料来源戴德梁行中信证券研究部资料来源贝壳研究院中信证券研究部需求视角人口结构变化支撑需求长期稳定增长我国中长期城镇化潜力仍然巨大叠加家庭小型化和流动人口总量提升共同支撑租赁住房需求稳定增长据中国社科院预测2030年我国城镇化率预计提升至721对应城镇人口约105亿人较2021年将新增13亿人截至2020年我国城镇家庭户户均人口降至257人城镇流动人口提升至331亿人10年年均新增流动人口1438万人我们认为中长期而言我国家庭小型化与流动人口规模增长将会持续并与城镇化进程共同支撑租赁住宅总需求请务必阅读正文之后的免责条款和声明13租赁住宅行业深度研究报告2023129图15全国城镇人口万人及城镇化率含预测城镇人口城镇化率右轴110000751000007090000658000060700005560000505000045资料来源Wind国家统计局中国社科院预测中信证券研究部图16全国平均家庭户规模变化人户图17全国流动人口情况万人35流动人口年均新增流动人口右轴3500015003000014503025000140020000135025150001300100001250500012002001150200020102020200020102020资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部核心城市购房年龄持续推后购房预期下降预计将成为租赁需求另一重要支撑据贝壳研究院统计2022年上半年全国一线城市平均购房年龄较2018年推后约25岁同时在一线城市就业的高校毕业生中464预期购房时间大于6年仅257的毕业生计划于5年内买房请务必阅读正文之后的免责条款和声明14租赁住宅行业深度研究报告2023129图18一线城市贝壳平台平均购房年龄图19一线城市就业的高校毕业生购房时间计划预期北京上海深圳广州5年内6-10年10年以上其他403938373635343332313020182019202020212022H1资料来源贝壳研究院中信证券研究部资料来源贝壳研究院中信证券研究部租金水平伴随经济增长温和提升核心城市租金收入比接近国际平均水平截至2020年全国居住于租赁住宅的城镇家庭月租金支出小于500元的比例由2000年的970下降到382月租金大于2000元的家庭户比例由01提升至129据ICCRA统计2021年全国10个重点城市平均租金收入比为317除北京上海外其他城市租金水平基本符合国际成熟租赁市场30经验租赁市场逐步向品质化方向发展图20全国城镇家庭租金支出占比图212021年部分城市租金收入比500元以下500-10001000-20002000元以上50454020203530252010201510200050020406080100北京上海深圳杭州平均南京广州重庆西安成都武汉资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源ICCRA中信证券研究部近万亿规模的市场潜力市场一致认为租赁住宅的总租金规模是庞大的一旦机构化供给比例上升到国际可比水平租赁房产业将是一个巨大的市场我们预测2030年全国城镇租房人口将达到268亿年租金规模约4万亿元综合考虑未来城镇人口增长趋势城镇流动人口及家庭规模变化我们预测至2030年全国城镇租房人口占常住人口比例将提升至256对应268亿租房人口及116亿套租赁住宅需求对应10年复合增长率分别为35和45同时我们保守假设2020-2030年城镇就业人口平均工资年均增长率4近10年年均增长率超过8同时我们认为随着居请务必阅读正文之后的免责条款和声明15租赁住宅行业深度研究报告2023129住品质化要求提升全国城镇租房人口租金收入比有望提升至28对应2030年全国城镇租赁住房年租金规模40076亿元10年年均复合增长率达到110图22全国城镇租房人口万人及其占常住人口比例含预图23全国城镇租赁住房需求万套含预测测14000城镇租房人口城镇租房人口比例右轴1200030000301000025000258000200002060001500015400010000102000500050002000201020202025E2030E2000201020202025E2030E资料来源国家统计局中信证券研究部预测资料来源国家统计局中信证券研究部预测表42030年全国城镇租赁住房市场总租金规模预测20202030ECAGR假设依据据中国社科院预测2030年全国城镇化率将达到721城镇人口将达到105亿综租房人口190752684335合考虑全国流动人口占比提升租赁需求提升家庭户规模降低等因素影响我们预测万人2030年全国城镇租房人口比例达到256城镇租房人口268亿人2020年全国城镇劳动力462亿人城镇总人口902亿人就业人口占总人口比例为租房人口中就业513500513且近5年保持高度稳定考虑到长周期下人口老龄化等因素假设2030年城人员占比镇就业人口占比502020年全国城镇非私营单位和私营单位就业人员平均工资分别为97379和57727元就业人口年平均年且两者就业人口比例为1177加权计算得城镇就业人口平均工资为72042元7204210663940收入元年年近10年城镇就业人口平均工资年均复合增长率超过8保守假设2020-2030年城镇就业人口平均工资复合增长率为42020年全国城镇租赁户652月租金仍低于1000元参考国际成熟租赁市场经验及租金收入比2028我国核心城市数据ICCRA调查2021年全国10个高能级城市平均租金收入比为317保守估计2030年全国城镇就业人口租金收入比为28就业人口平均月1201248876租金元月年租金规模1409940076110亿元资料来源国家统计局中国社科院中信证券研究部预测以此出发如果我国的租赁房市场中机构化提供部分占20远远低于美国德国等国家的水平但大致和日本等国的水平相当则我们测算租赁房产业涉及的总租金规模将高达8000亿元非机构化部分个人出租房业主也可能需要机构提供服务这又意味着一个年佣金服务费规模十分可观的市场请务必阅读正文之后的免责条款和声明16租赁住宅行业深度研究报告2023129被忽视的供给侧改革高成长的产业机遇被忽视的供给侧改革从包分配到市场化我国租赁住房机构化力量十分薄弱这确实和一直以来租金回报率偏低住宅持有和出租无利可图有关而这一现象则又和政策一直强调廉租房和公租房建设却对市场化租赁权益保护等方面重视不够一直强调压低租金却对低租金模型之下相关企业如何可持续发展租赁房品质如何提升重视不够有关2021年之后新的租购并举政策其关键变化并不只是进一步强调了租赁房建设而是将租赁房建设的重点从极低租金兜底社会困难人群的廉租房公租房转向了市场化程度明显较高的保障性租赁住房2021年国务院办公厅发布关于加快发展保障性租赁住房的意见明确了我国以公租房保障性租赁住房和共有产权房为主体的住房保障体系表5中国的住房保障体系类型方式保障范围房源来源参与主体城镇中等偏下及以下收入公租房管理公租房租赁主要来自于划拨的公租房土地的新建部分也来自多渠道筹措住房困难家庭机构保障性租符合条件的新市民青年集体经营性建设用地企事业单位自有闲置土地产业园区配套租赁市场化机构赁住房人等群体用地和存量闲置房屋建设适当利用新供应国有建设用地建设共有产权住房困难群体供应优先国有产权代产权主要来自土地出让中的共有产权住房供应房供应无房家庭持机构资料来源中国政府网中信证券研究部保障性租赁住房覆盖面广租金水平与市场接轨有效推动了租赁住房向保障性与市场化并行发展的新模式转变保障性租赁住房主要针对人口净流入的一二线城市有住房困难的新市民青年人群等申请不设收入户籍限制覆盖面广泛同时建设运营要求项目选址在就业岗位集中片区周边公共交通便捷以不超过70平米的小户型为主租金不超过周边同类型住宅租金九折水平租赁年限在3-5年内同时项目配套土地金融税收等多项支持政策最大限度满足目标人群住房需求表6保障性租赁住房申请及运营要求主要面向人口净流入的一二线城市解决新市民青年群体等的住房困难问题申请不设收入门槛不限户籍申请对象要求通常要求申请人在当地有稳定工作同时有住房困难重点在产业功能区商业商务聚集区城市建设重点片区等就业岗位集中片区以及轨道交通站点附近等交通便项目选址特点捷区域开展和实施有效缓解供需匹配问题套均面积要求原则上每套间建筑面积不超过70平方米以3045平方米的小户型为主租金价格接受政府指导按年度或者适时公布保障性租赁住房周边同地段同品质的市场化租赁住房评估租金保租金定价机制障性租赁住房的优惠租金标准按不高于评估租金的九折确定租金年度涨幅不得超过5租赁期限要求原则上不超过5年部分城市要求不超过3年如上海到期后若仍符合条件可续租免收城市基础设施配套费可凭项目认定书按规定享受土地金融税收以及执行民用水电气价格等优惠政策其他政策亮点编制年度住宅用地供应计划时对保障性租赁住房用地应优先安排指标单列做到应保尽保资料来源各地住房和城乡建设局等政府网站中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17租赁住宅行业深度研究报告2023129在建设保障性租赁住房同时政策也加大对居民支付能力的支持当前我国税收体系对租赁住宅行业中各类主体均出台有对应优惠措施个人承租人可将住房租金抵扣个人所得税符合条件的住房租赁企业可享受增值税及房产税大比例减征优惠与此同时我国租售同权政策推进取得实质性进展2021年发改委发布的2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务明确指出城市落户政策要对租购房者同等对待允许租房常住人口在公共户口落户2023年1月1日北京住房公积金网站正式发布通知租住北京保障性租赁住房的家庭可申请提取住房公积金上海广州深圳等核心城市也相继出台租售同权相关政策保障城镇租房人群合法权益表7部分面向租赁住宅行业不同主体的税收优惠政策政策文件出台时间面向对象主要内容关于加快培育和发展租2016个人出租人对个人出租住房所得减半征收个人所得税赁住房市场的若干意见关于印发个人所得税专允许住房租金抵扣个人所得税并明确了扣除主体相关问2018个人承租人项附加扣除暂行办法题住房租赁企业中的一般纳税人向个人出租住房增值税原5征收率减按15征收关于完善住房租赁有关和小规模纳税人2021税收政策的公告企事业单位社会团体及其他向个人专业化规模化住房租赁企业出租住房房产税减按组织4征收资料来源中国政府网中信证券研究部表8部分地区出台的保障租购同权的政策地区政策主要内容备案租户可享受相关公共服务政策居住证持证人和持本市户籍人户分离人员居关于加快培育和发展本市租房住房市场上海市住申请回执人员可以按照规定享有子女义务教育公共卫生社会保险等的实施意见基本公共服务加快发展住房租赁市场工作方案的通符合条件的承租人子女享有就近入学等公共服务权益保障租购同权保护承租人广州市知的稳定居住权关于进一步促进我市住房租赁市场平稳大力推进公共服务均等化结合户籍迁入等相关政策逐步推进租赁住房在积分入深圳市健康发展的若干措施征求意见稿户政策中与购买住房享受同等待遇优化租赁住房积分入学政策关于促进和规范长租市场发展切实保逐步实现租房落户探索租房者子女就近入学保障租房者享受基本医疗及公共卫山东省障租房者基本权益的指导意见生服务健全租房者就业保障适时研究出台符合条件的承租人享受与本地居民同样的基本公共服务政策措施建南京市南京市住房租赁试点工作方案立承租人权利清单逐步实现租购同权杭州市加快培育和发展住房租赁市场试杭州市符合条件的承租人子女可享有就近入学等公共服务权益点工作方案的通知关于加快发展和规范管理我市住房租赁成都市居住证持有人按规定在居住地享受公积金义务教育医疗卫生等基本公共服务市场的意见关于加快发展保障性租赁住房的实施意积极推进承租人在义务教育基本医疗公共卫生基本养老等方面实现租购同重庆市见权关于加快发展住房租赁市场工作实施方承租人按规定享有公共卫生社会保障计划生育法律援助等国家规定的基本公长沙市案共服务资料来源各地政府机构官网中信证券研究部对居民支付能力的支持对承租人权益的保障本身就在促成一个市场发育更加成熟规范政策不再只是强行压低租金的价格而是对租赁行为保护和租金价格监控并重和一般看法不同我们认为保障性租赁住房虽然名为保障性但其市场化的成分要远远多于保障性的成分实际上是一种各国常见的租金管控且管控的程度十分温和恰恰是因为这个名为保障的改革才是我国租赁房市场发展的第一驱动因素请务必阅读正文之后的免责条款和声明18租赁住宅行业深度研究报告2023129被忽视的制度性改革双轨制的房屋供给意味着租金回报率可接受在2022年之前持有并出租住宅本身很难成为一个可持续的生意关键阻力是我国的租金回报率太低绝大多数城市商品房租金回报率低于2理论上来说提升租金回报率要么是住房价格暴跌要么是住房租金大涨这两者显然都不符合政策的意图也不符合房地产市场的基本要求但由于我国特殊的土地供应安排我国的租赁房市场恰恰出现了第三条道路即双轨制的房屋来源随着制度日渐完善这种双轨制的房屋来源变得日渐制度化和体系化所谓双轨制就是用于租赁的房屋本身不能转为出售且该房屋本身的持有成本完全不同于可出售的商品住房租赁用房的价值不等于商品房的价值则住宅出租的租金回报率就不会只停留在2以下的水平用于租赁的房屋不可出售这在法规上是可行的压低房屋成本在一二线城市也是可行的因为一二线城市的商品房成本主要是地价而地价本身可由政府让渡除了让渡地价政府还可以允许其他性质的房屋转为保障性租赁住房这类房屋的成本往往也是较低的我国租赁住房的土地供给不仅丰裕而且租赁房开发用地的楼面地价远远低于商品房建设用地2022年全国公开市场共成交涉租赁用地约157宗规划建筑面积达1298万平米其中配建租赁用地和竞自持租赁用地占比最大分别为548和357受2022年全国土地市场低迷影响全年共成交纯租赁用地26宗规划建筑面积123万平米较2021年有较大幅度下降表9租赁住宅土地来源土地或存量建筑类型可建租赁住宅类型详情2017年上海首块R4专项用地完成出让全部用于租赁住房建设具体包括职工纯租赁用地各类型租赁住宅或学生宿舍单身公寓人才公寓公共租赁住房市场化租赁住房随后多地更进住宅用地供给中的竞自持竞2016年土地出让市场进一步改革出现竞自持竞配建等土地竞拍新型途径自各类型租赁住宅配建用地持或配建地块相当比例用于各类租赁住房建设2017年原国土资源部住建部联合推动13城试点集体经营性建设用地建设租赁集体经营性建设用地各类型租赁住宅住宅简称集租房2021年国务院明确支持利用城区靠近产业园区或交通便利区域的集体经营性建设用地建设保障性租赁住房企事业单位依法取得使用权的企事业单位土地可用于建设保障性租赁住房并变更土地用途不补缴土地价保障性租赁住房土地款原划拨的土地可继续保留划拨方式产业园区中工业项目配套建设行政办公及生活服务设施的用地面积占项目总用地产业园区中工业项目配套建设保障性租赁住房面积的比例上限由7提高到15提高部分主要用于建设宿舍型保障性租赁住用地房闲置和低效利用的商业办公旅馆厂房仓储科研教育等非居住存量房屋闲置和低效利用的非居住存量保障性租赁住房允许改建为保障性租赁住房用作保障性租赁住房期间不变更土地使用性质房屋不补缴土地价款资料来源中国政府网各政府机构官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19租赁住宅行业深度研究报告2023129图242022年全国不同类型涉租赁用地供应比例图252017-2022年全国纯租赁用地成交规划建面万平米和成交宗数宗配建租赁用地竞自持租赁用地纯租赁用地规划建面土地宗数右轴50080450704006035030050250402003015020100501000201720182019202020212022资料来源中指数据中信证券研究部资料来源中指数据中信证券研究部核心城市租赁住宅用地供给更为积极2022年在核心城市土地集中出让中深圳合肥宁波武汉等地涉租赁用地成交总量居前深圳全年成交涉租赁用地出让规划建面达253万平米占深圳全年成交住宅类用地的536图262022年部分城市成交涉租赁用地建面万平米及占成交住宅类用地的比例涉租赁用地成交规划建面涉租赁用地成交占住宅类用地成交建面占比右轴3006025050200401503010020501000资料来源中指数据中信证券研究部租赁住宅用地出让通常伴随地方政府大幅度让渡土地红利我们统计2017-2022年全国纯租赁用地成交楼面价由8929元平米下降至2194元平米年均降幅达245同期全国住宅类用地成交楼面价年均上涨58具体城市租赁类用地价格降幅可能更为显著以上海为例其成交的租赁住宅用地楼面地价仅为相似区位商品住宅用地的10-30福州明确规定租赁住宅用地基准地价参照同区位住宅用地的50确定请务必阅读正文之后的免责条款和声明20