2022年11月以来证券行业估值出现明显修复，当前估值位于2016年以来20%分位数水平，较中枢水平仍有34%的提升空间。盈利增长和政策改革带动的ROE提升将成为估值修复的核心驱动因素。2023年全国金融工作会议是宏观政策导向的重要观察点，我们认为市场化改革方向不会动摇，金融创新与金融监管的关系将更加明确合理。后续投行业务、财富管理、衍生品业务和国际业务层面的多项政策值得期待。
　　▍证券行业估值空间展望：
　　行业估值具有周期性，有望进入上行周期。2016年以来，行业估值在1.0倍至2.2倍PB的区间内波动，呈四阶段走势：201608-201810，受信用业务风险频发等因素影响，估值出现下滑；201811-202007，受市场回暖、注册制推行等因素影响，估值呈现复苏。202008-202210，受市场风格切换和投资收益下行影响，估值再次走低。2022年11月以来，随着经济复苏、稳增长政策发力以及资本市场改革持续推进，估值有望进入上行周期。盈利增长和政策改革带动的ROE提升将成为估值修复的核心驱动因素。
　　行业估值回暖，较2016以来中枢水平仍有34%的提升空间。近三个月行业PB估值由2022年11月初的1.01倍PB上升至1.29倍，从2016年以来0%分位数上升至20%分位数水平。当前估值较2016年以来的中枢水平1.61倍仍有34%的提升空间。H股方面，行业PB估值由2022年11月初的0.51倍PB上升至0.74倍，从2016年以来0%分位数上升至13%分位数水平。当前估值水平较2016年以来的中枢估值水平0.94倍仍有27%的提升空间。
　　ROE提升带动估值修复，关注盈利增长和政策改革。作为决定估值的核心因素，2023证券行业ROE有望提升至6.5-7%左右，同比提升22%，达到近十年中枢水平以上。估值修复重点关注盈利增长和政策改革。资本市场回暖环境下，交投活跃度是驱动盈利增长的核心因素。根据产业调研数据，持仓投资者数有所提升，但两融和换手率仍未放大。政策改革层面，全国金融工作会议将成为重要观察点，我们认为市场化改革方向不会动摇，金融创新与金融监管的关系将更加明确合理。后续投行业务、财富管理、衍生品业务和国际业务层面的多项政策值得期待。
　　▍证券行业政策空间展望：
　　投行业务：全面注册制改革有望推出。二十大报告明确提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。全面实行股票发行注册制是拓宽直接融资入口，畅通直接融资渠道的重要方式，推出契机已成熟。短期来看，得益于潜在的发行规模扩容，主板IPO排队规模较大的证券公司或将直接受益。长期来看，注册制的全面实行将推动投行业务从传统的以资源为核心向以销售定价和交易服务能力为核心转变，通过完整服务链条高度绑定核心资产的证券公司将占据优势。
　　财富管理&资产管理：多途径推进买方投顾业务发展。当前国内以渠道代销为主财富管理模式难以实现证券公司与投资者利益的绑定。在基金管理费率长期下行趋势下，推动买方投顾业务发展，建立基于资产规模和投顾服务的收费模式，将有效补足券商收费空间同时绑定证券公司与投资者的长期利益。而当前偏向FOF模式的基金投顾产品尚无法充分响应市场需求。因此在服务形式、服务范围以及税收优惠等方向的制度举措值得关注。大类资产配置能力优异，买方投顾规模持续扩容和拥有优质公募子公司的证券公司有望直接受益
　　衍生品业务：丰富场外衍生品产品品类，完善投资者适当性管理。2022H1，基于美国货币监理署监管下的美国市场期权与互换场外衍生品规模达1051万亿人民币，为SAC协议下我国期权与互换场外衍生品规模的507倍，我国在场外衍生品领域仍有巨大扩容空间。展望未来，场外期权底层标的有望进一步扩容，投资者适当性工作将持续推进。交易能力出众、风控能力领先且拥有一级交易商资格的证券公司有望受益于场外衍生品市场的发展。
　　国际业务：放松资本监管限制，助力海外业务全面提升竞争力。打造航母级券商，提升国际影响力，加速构建国际一流证券公司是证券行业长期努力的方向，也是监管机构不懈追求的目标。如能适度增加证券公司跨境资本流动的便利性，将有效加强中资券商海外轻重资本业务一体化服务能力和以外延并购等方式构建全球化服务网络的能力。展望未来，投资银行、机构经纪和投资交易业务全球服务能力卓越，具备较强国际业务风险控制能力的券商受益程度较高。
　　▍风险因素：A股市场成交额下滑的风险，财富管理市场发展低于预期的风险，投资业务亏损的风险，信用业务风险暴露的风险，行业过度再融资的风险。
　　▍投资策略：估值步入上行周期，政策空间值得期待。当前行业估值位于2016年以来20%分位数水平，较中枢水平仍有34%的提升空间。盈利增长和政策改革带动的ROE提升将成为估值修复的核心驱动因素。关注市场回暖和交投活跃度变动驱动的基本面变化，以及宏观政策导向调整创造的潜在制度创新空间。在此逻辑下，关注两条投资主线：1）受益于行业供给侧改革的综合券商。我们看好在新经济投行、机构服务和买方投顾领域具备竞争优势的中金公司（H）。2）财

研究报告全文：估值步入上行周期政策空间值得期待非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望2023128中信证券研究部核心观点2022年11月以来证券行业估值出现明显修复当前估值位于2016年以来20分位数水平较中枢水平仍有34的提升空间盈利增长和政策改革带动的ROE提升将成为估值修复的核心驱动因素2023年全国金融工作会议是宏观政策导向的重要观察点我们认为市场化改革方向不会动摇金融创新与金融监管的关系将更加明确合理后续投行业务财富管理衍生品业务和国际业务层面的多项政策值得期待田良证券行业估值空间展望金融产业首席分析师行业估值具有周期性有望进入上行周期2016年以来行业估值在10倍至S101051311000522倍PB的区间内波动呈四阶段走势201608-201810受信用业务风险频发等因素影响估值出现下滑201811-202007受市场回暖注册制推行等因素影响估值呈现复苏202008-202210受市场风格切换和投资收益下行影响估值再次走低2022年11月以来随着经济复苏稳增长政策发力以及资本市场改革持续推进估值有望进入上行周期盈利增长和政策改革带动的ROE提升将成为估值修复的核心驱动因素行业估值回暖较2016以来中枢水平仍有34的提升空间近三个月行业PB陆昊非银行金融业估值由2022年11月初的101倍PB上升至129倍从2016年以来0分位分析师数上升至20分位数水平当前估值较2016年以来的中枢水平161倍仍有34S1010519070001的提升空间H股方面行业PB估值由2022年11月初的051倍PB上升至074倍从2016年以来0分位数上升至13分位数水平当前估值水平较2016年以来的中枢估值水平094倍仍有27的提升空间ROE提升带动估值修复关注盈利增长和政策改革作为决定估值的核心因素2023证券行业ROE有望提升至65-7左右同比提升22达到近十年中枢水平以上估值修复重点关注盈利增长和政策改革资本市场回暖环境下交投活跃度是驱动盈利增长的核心因素根据产业调研数据持仓投资者数有所提升邵子钦但两融和换手率仍未放大政策改革层面全国金融工作会议将成为重要观察点非银行金融业首席我们认为市场化改革方向不会动摇金融创新与金融监管的关系将更加明确合分析师理后续投行业务财富管理衍生品业务和国际业务层面的多项政策值得期待S1010513110004证券行业政策空间展望投行业务全面注册制改革有望推出二十大报告明确提出健全资本市场功能提高直接融资比重全面实行股票发行注册制是拓宽直接融资入口畅通直接融资渠道的重要方式推出契机已成熟短期来看得益于潜在的发行规模扩容主板IPO排队规模较大的证券公司或将直接受益长期来看注册制的全面实行将推动投行业务从传统的以资源为核心向以销售定价和交易服务能力童成墩为核心转变通过完整服务链条高度绑定核心资产的证券公司将占据优势非银行金融业联席首席分析师财富管理资产管理多途径推进买方投顾业务发展当前国内以渠道代销为主S1010513110006财富管理模式难以实现证券公司与投资者利益的绑定在基金管理费率长期下行趋势下推动买方投顾业务发展建立基于资产规模和投顾服务的收费模式将有效补足券商收费空间同时绑定证券公司与投资者的长期利益而当前偏向FOF模式的基金投顾产品尚无法充分响应市场需求因此在服务形式服务范围以及税收优惠等方向的制度举措值得关注大类资产配置能力优异买方投顾规模持续扩容和拥有优质公募子公司的证券公司有望直接受益证券研究报告请务必阅读正文之后第14页起的免责条款和声明非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望2023128衍生品业务丰富场外衍生品产品品类完善投资者适当性管理2022H1基于美国货币监理署监管下的美国市场期权与互换场外衍生品规模达1051万亿人民币为SAC协议下我国期权与互换场外衍生品规模的507倍我国在场外衍生品领域仍有巨大扩容空间展望未来场外期权底层标的有望进一步扩容投资者适当性工作将持续推进交易能力出众风控能力领先且拥有一级交易商资格的证券公司有望受益于场外衍生品市场的发展薛姣国际业务放松资本监管限制助力海外业务全面提升竞争力打造航母级券非银行金融业商提升国际影响力加速构建国际一流证券公司是证券行业长期努力的方向分析师也是监管机构不懈追求的目标如能适度增加证券公司跨境资本流动的便利性S1010518110002将有效加强中资券商海外轻重资本业务一体化服务能力和以外延并购等方式构建全球化服务网络的能力展望未来投资银行机构经纪和投资交易业务全球服务能力卓越具备较强国际业务风险控制能力的券商受益程度较高风险因素A股市场成交额下滑的风险财富管理市场发展低于预期的风险投资业务亏损的风险信用业务风险暴露的风险行业过度再融资的风险投资策略估值步入上行周期政策空间值得期待当前行业估值位于2016年张文峰以来20分位数水平较中枢水平仍有34的提升空间盈利增长和政策改革非银行金融业带动的ROE提升将成为估值修复的核心驱动因素关注市场回暖和交投活跃度分析师变动驱动的基本面变化以及宏观政策导向调整创造的潜在制度创新空间在此S1010522030001逻辑下关注两条投资主线1受益于行业供给侧改革的综合券商我们看好在新经济投行机构服务和买方投顾领域具备竞争优势的中金公司H2财富管理赛道优质公司推荐拥有公募基金行业优质子公司易方达基金和广发基金的广发证券以及公募子公司东方资管和汇添富基金利润贡献超公司四成的东方证券重点公司盈利预测估值及投资评级EPSPE简称代码收盘价评级22E23E24E22E23E24E广发证券000776SZ1780108145175161210增持东方证券600958SH1103038063070291816增持中金公司601995SH4003169199217242018持有资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月20日收盘价非银行金融行业评级中性维持请务必阅读正文之后的免责条款和声明2非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望2023128目录估值步入上行周期位于2016年来20分位数水平4资本市场改革持续推进关注蓝海业务增量空间6风险因素11投资策略11插图目录图1A股证券行业PB估值及估值分位数水平4图2H股证券行业PB估值及估值分位数水平5图3证券行业估值与ROE对比5图4证券行业估值与上证综指对比6图5证券行业估值与市场成交额对比6图6证券行业估值与两融余额对比6图7证券行业估值与A股日换手率对比6图8中国个人金融资产结构8图9国内基金行业总管理费收入与渠道费用分成8图10中美公募基金平均费率8图11中金公司买方投顾规模及构成8图12SAC协议下场外衍生品业务规模9图13主要投资资产2022年收益率9图14证券公司海外业务收入占比10图152022H1证券公司及海外子公司摊薄年化ROE10表格目录表1证券公司投行业务收入占比7表2主板IPO排队企业保荐机构情况7表3证券公司公募子公司利润贡献率8表4证券行业场外衍生品交易商资格情况9表5全球主要证券公司证券业务海外布局国家及地区数10请务必阅读正文之后的免责条款和声明3非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望2023128估值步入上行周期位于2016年来20分位数水平行业估值具有周期性有望进入上行周期2016年以来证券行业估值呈现出较强的周期属性在10倍至22倍PB的区间内波动2016年8月以来行业估值走势大致分为四阶段2016年8月至2018年10月受行业信用业务风险频发以及经纪业务费率下行等因素影响行业估值出现明显下滑2018年11月至2020年7月受资本市场回暖注册制推行以及财富管理业务的兴起行业估值迎来复苏周期2020年8月至2022年10月受市场风格切换和投资交易业务收益下行影响估值再次走低2022年11月以来随着经济复苏稳增长政策发力以及资本市场改革持续推进估值有望进入上行周期盈利增长和政策改革带动的ROE提升将成为估值修复的核心驱动因素行业估值位于2016年以来20分位数水平较中枢水平仍有34的提升空间2022年11月以来资本市场逐步回暖上证指数从2893点上行至3267点增长129作为资本市场重要晴雨表证券行业估值出现明显修复行业PB估值由2022年11月初的101倍PB上升至129倍20230120从2016年以来0分位数上升至20分位数水平当前估值水平较2016年以来的中枢估值水平161倍仍有34的提升空间H股方面行业PB估值由2022年11月初的051倍PB上升至074倍20230120从2016年以来0分位数上升至13分位数水平当前估值水平较2016年以来的中枢估值水平094倍仍有27的提升空间图1A股证券行业PB估值及估值分位数水平估值分位数证券行业PB估值241009022802070186050164014302012101002016-01-042018-01-042020-01-042022-01-04资料来源Wind中信证券研究部注行业PB估值指标采用中信三级行业分类整体法估值请务必阅读正文之后的免责条款和声明4非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望2023128图2H股证券行业PB估值及估值分位数水平估值分位数证券行业PB估值1710090158013706011504009300720100502016-01-042018-01-042020-01-042022-01-04资料来源Wind中信证券研究部注行业PB估值指标采用Wind中资券商成分股指标ROE提升带动估值修复关注盈利增长和政策改革作为决定估值的核心因素2023证券行业ROE有望提升至65-7左右同比提升22达到近十年中枢水平以上而行业估值的修复须重点关注盈利增长和政策改革资本市场回暖环境下交投活跃度是驱动盈利增长的核心因素根据产业调研数据持仓投资者数有所提升但两融和换手率仍未放大政策改革层面全国金融工作会议将成为重要观察点我们认为市场化改革方向不会动摇金融创新与金融监管的关系将更加明确合理后续投行业务财富管理衍生品业务和国际业务层面的多项政策值得期待图3证券行业估值与ROE对比行业ROE行业PB1845164014351230102582061541020500020122013201420152016201720182019202020212022E资料来源SAC中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明5非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望2023128图4证券行业估值与上证综指对比图5证券行业估值与市场成交额对比亿元上证综指证券行业PB估值日成交额证券行业PB估值3800242000024180003600222216000340020140002032001812000181000030001680001628001460001440002600121220002400100102016-01-042019-01-042022-01-042016-01-042019-01-042022-01-04资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图6证券行业估值与两融余额对比亿元图7证券行业估值与A股日换手率对比融资融券余额证券行业PB估值日换手率证券行业PB估值右2100024302419000222522170002015000201820130001816151100016900014101470001205125000102016-01-042019-01-042022-01-0400102016-01-042019-01-042022-01-04资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部资本市场改革持续推进关注蓝海业务增量空间投行业务全面注册制改革有望推出党的二十大报告明确提出要健全资本市场功能提高直接融资比重全面实行股票发行注册制有利于拓宽直接融资入口畅通直接融资渠道为实体经济注入更强活力建立有序的资本市场准入与退出机制经历了科创板和创业板市场的三年的注册制试点后注册制下的资本市场的法律体系建设和投资者教育工作已逐步完善推出全面注册制的契机已逐步成熟对于证券行业而言短期来看受益于潜在的发行规模扩容投行业务收入占比较高以及主板IPO排队发行规模较大的证券公司或将受益长期来看注册制的全面实行将推动投行业务从传统的以资源为核心向以销售定价和交易服务能力为核心转变未来投行业务有望打通企业一二级服务链条成为以企业客户为中心的综合服务平台成熟资本市场以优质资产为核心进行交易通过完整服务链条高度绑定核心资产的证券公司将显著受益请务必阅读正文之后的免责条款和声明6非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望2023128表1证券公司投行业务收入占比2022Q3202120202022Q1-3ROEPB估值天风证券41202502108东兴证券36262721104国金证券34252729121锦龙股份323344-72409中信建投27242687312海通证券25141637075中金公司24232571237国元证券22181436095国联证券21171539206长城证券21121128137东吴证券20141933096资料来源Wind中信证券研究部注投行业务收入占比投资银行业务手续费收入营业收入-其他业务收入表2主板IPO排队企业保荐机构情况单位家证券公司合计已受理已问询已预披露更新已审核通过暂缓表决报送证监会证监会注册中止审查中信证券436181810000中信建投26661310000国泰君安24331620000华泰证券1975430000民生证券1617620000海通证券1533630000国信证券1424610010国金证券1304720000中金公司1324700000招商证券1102510003安信证券1014500000资料来源证监会注截至20230120标红券商为表2与表1的重合券商财富管理资产管理绑定证券公司与投资者长期利益推进买方投顾业务高速发展在资管新规推动银行理财资金迁移市场机构化程度提升养老金顶层改革提速和资本市场双向开放加速等多要素作用下财富管理和资产管理业务迎来黄金发展期根据麦肯锡预测2020-2025年国内股票基金规模将保持14的年化增速在中国各类个人金融资产中居首财富管理及资产管理业务仍为证券公司未来5-10年的重要蓝海业务目前国内财富管理业务模式仍以渠道代销模式为主相对较高的渠道分成费率使投资者承担了较高的渠道成本也使国内证券公司普遍过度关注代销规模难以实现与投资者利益的全面绑定根据美国市场过往40年经验基金管理费率下行可能成为市场长期趋势在此趋势下推动买方投顾业务发展建立基于资产规模和投顾服务的收费模式将有效补足券商收费空间同时绑定证券公司与投资者的长期利益基于买方投顾服务能力的基金投顾试点已于2019年推出至2021年7月规模已突破500亿元服务投资者超过250万户但偏向FOF模式的基金投顾产品尚无法充分响应定制化和顾问化市场需求在服务形式如是否允许投资顾问直接管理投资者子账户服务范围能否从基金配置转向股票衍生品等多项大类资产配置以及税收优惠建立类似个人养老金的免税制度等方向的关于买方投顾业务的政策举措仍值得期待展望未来以中金公司为代表的大类资产配置能力优异买方投顾规模持续扩容的证券公司有望直接受益于行业改革同时优质公募基金公司的产品可能成为大类组合配置中请务必阅读正文之后的免责条款和声明7非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望2023128的重要底层资产从而带来为其管理费和管理规模的提升拥有投资能力出色优质公募子公司的证券公司也将显著受益图8中国个人金融资产结构万亿人民币图9国内基金行业总管理费收入与渠道费用分成其他保险股票基金信托银行理财现金行业管理费收入亿元渠道费用亿元332渠道费用占比2054616003514001823016512001025152491000134495201174880047154960011211052134001315512520051187187151100616161415910999977778772015201620172018201920202025E资料来源麦肯锡含预测中信证券研究部资料来源财新社中信证券研究部图10中美公募基金平均费率图11中金公司买方投顾规模及构成亿元中国偏股基金费率中国偏债基金费率中国50微50公募50其他美国偏股基金费率美国偏债基金费率200100150115100050500100000资料来源WindICI中信证券研究部资料来源公司业绩发布会中信证券研究部表3证券公司公募子公司利润贡献率证券公司2022H12021主要公募子公司2022Q1-3ROEPB估值东方证券13249东证资管汇添富基金279130长城证券9243景顺长城长城基金277137兴业证券4028兴证全球南方基金411116广发证券2220易方达基金广发基金482127财通证券3520财通资管财通基金361114招商证券2014招商基金博时基金587129资料来源公司财报中信证券研究部注公募子公司含公募基金子公司以及拥有公募牌照的资管子公司衍生品业务丰富场外衍生品产品品类完善投资者适当性管理2019年以来国内场外衍生品市场呈明显复苏势头SAC协议下场外期权和收益互换规模均达万亿水平2022H1基于美国货币监理署OCC监管下的美国市场期权与互换场外衍生品规模达1051万亿人民币为SAC协议下我国期权与互换场外衍生品规模的507倍我国在场外衍生品领域仍有巨大扩容空间请务必阅读正文之后的免责条款和声明8非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望2023128目前我国场外衍生品市场的扩容主要受制于产品种类和投资者参与度产品种类层面大品类中我国尚较为缺乏波动率红利类以及另类资产衍生品的创设细分品类中衍生品底层标的范围也影响了衍生品的创设市场参与度层面我国专业投资者规模和场外衍生品投资门槛也限制了市场的进一步扩容场外衍生品作为大类资产配置的重要一环在满足投资者适当性的前提下对于提升投资者收益具有重要意义根据衍选平台统计2022年雪球产品以1299的年化收益率位居主要资产收益榜首展望未来场外期权底层标的有望进一步扩容将更多中小市值新兴产业等高波动性的股票纳入其中提升场外期权业务的市场属性降低交易所的前置审批市场参与度层面受限于我国当前专业投资者规模以投资者适当性制度为核心加强投资者教育审慎调整市场参与群体可能成为潜在的政策方向场外衍生品业务仍存一定牌照门槛目前仅一级交易商可在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户直接开展对冲交易而二级交易商仅能与一级交易商进行场内个股对冲交易不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易因此交易能力出众风控能力领先且拥有一级交易商资格的证券公司有望受益于场外衍生品市场的发展图12SAC协议下场外衍生品业务规模亿元图13主要投资资产2022年收益率收益互换场外期权国内雪球年化票息129912000国内信托产品66510000国内房价5624528000国际原油国内银行存款2086000国内货币基金1914000COMEX黄金-047-15132000上证指数恒生指数-15300A股基金-2121沪深300-2161比特币-6405201712017420177201710201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202105202108202111202202-8000-6000-4000-20000002000资料来源SAC中信证券研究部资料来源衍选平台中信证券研究部表4证券行业场外衍生品交易商资格情况资格分类一级交易商二级交易商安信证券北京高华长城证券长江证券财通证券东方财富东方证券东莞证券广发证券国泰君安华泰证券东海证券东吴证券东兴证券方正证券光大证券国金证券国联证券国信证券证券公司申万宏源招商证券中金公司国元证券海通证券华宝证券华创证券华鑫证券开源证券南京证券平安证券中信建投中信证券瑞银证券西部证券兴业证券银河证券浙商证券中泰证券中银国际资料来源SAC中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望2023128国际业务放松资本监管限制助力海外业务全面提升竞争力根据证券业协会数据2021年证券行业共有34家证券公司经营海外业务占证券公司总数的32头部券商在国际化进程中处于领军位置十大券商中的中金海通与华泰分别以23542083和1664的海外业务收入占比分列行业前三但相较海外一流券商如高盛40左右的海外业务收入占比仍有较大差距打造航母级券商布局国际影响力加速构建国际一流证券公司是证券行业长期努力的方向也是监管机构不懈追求的目标证券行业国际化水平的提升仍受制于较强的资本项下外汇管制如能适度增加证券公司跨境资本流动的便利性中资券商国际业务的服务深度和广度有望有效打开深度层面管制放松有利于中资券商完善轻重资本业务一体化服务建立以客户为中心的全业务链条服务能力广度层面管制放松有利于中资券商通过外延并购等方式加强对于东南亚南亚等新兴市场以及美日欧等发达市场的覆盖构建全球化的服务网络得益于海外较为放松杠杆限制优质中资券商海外子公司ROE水平显著高于公司平均水平中资券商海外业务的扩容有利于带动证券公司净利润和ROE的同步提升展望未来投资银行机构经纪和投资交易业务全球服务能力卓越具备较强国际业务风险控制能力的券商受益程度较高表5全球主要证券公司证券业务海外布局国家及地区数中信证券中金公司海通证券高盛集团摩根士丹利瑞银集团野村控股海外布局国家及地区数136735313924亚洲83410111411欧洲22116111611北美1112221南美454非洲111大洋洲212121资料来源各公司官网图14证券公司海外业务收入占比图152022H1证券公司及海外子公司摊薄年化ROE2022H12021合并报表子公司302501816915025161431961420162121429215113108571108654020中信证券华泰证券中金公司海通证券山西证券中信证券中金公司华泰证券资料来源各公司财报资料来源各公司财报注海通证券和山西证券海外子公司2022H1利润均为负故未纳入请务必阅读正文之后的免责条款和声明10非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望2023128风险因素A股市场成交额下滑的风险经纪业务是证券行业的重要收入来源2022年前三季度收入占比为2882A股市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力财富管理市场发展低于预期的风险财富管理业务是证券行业业绩的潜在增长点财富管理市场遇冷可能造成基金代销规模下滑基金投顾规模萎缩降低证券行业发展潜力负面影响行业估值区间投资业务亏损的风险投资交易业务是证券行业的重要收入来源2022年前三季度收入占比为18402022年前三季度收入规模同比下滑472023年资本市场波动风险仍存券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大为行业整体业绩带来不利影响信用业务风险暴露的风险信用业务是证券公司减值计提的主要来源2022年末市场两融维持担保比例为262整体处于较高水平但2023年资本市场波动风险仍存但个体交易违约风险仍值得关注行业过度再融资的风险2022年以来多家证券公司相继推出配股及定增计划再融资占证券行业净资产增长额的比重由2021年的22提升至2022年前三季度的47在2022年证券行业利润下滑的情况下过度再融资不利于提升行业整体ROE回报投资策略估值步入上行周期政策空间值得期待当前行业估值位于2016年以来20分位数水平较中枢水平仍有34的提升空间盈利增长和政策改革带动的ROE提升将成为估值修复的核心驱动因素关注市场回暖和交投活跃度变动驱动的基本面变化以及宏观政策导向调整创造的潜在制度创新空间在此逻辑下关注两条投资主线1推荐受益于行业供给侧改革的综合券商在行业高质量发展阶段证券行业商业模式升级行业格局正在向头部集中在资本市场双向开放和投资者机构化证券业务专业化综合化和科技赋能的趋势下我们看好在新经济投行机构服务和跨境业务具备竞争优势的中金公司H2推荐财富管理赛道优质公司财富管理及资产管理业务仍为未来5-10年的重要蓝海业务关注拥有公募基金行业优质子公司易方达基金和广发基金的广发证券以及公募子公司东方资管和汇添富基金利润贡献超公司4成的东方证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明11非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望2023128相关研究非银行金融行业保险行业专题报告正困境反转未来三年走向健康发展2023-01-09非银行金融行业蚂蚁集团跟踪点评实控人变更IPO尚需等待1年以上2023-01-09非银行金融行业中央经济工作会议影响点评金融科技和港交所均将受益于监管新周期2022-12-172023年财富管理产业投资策略唯有持续精进才能陪伴客户穿越周期2022-11-30非银行金融行业证券业2023年投资策略在市场变局中把握不变发展逻辑2022-11-22非银行金融行业蚂蚁集团3Q22跟踪点评公允价值变动和业务承压是业绩下滑主因2022-11-21非银行金融行业保险行业2023年投资策略险资要重视海外投资机遇2022-11-15非银行金融行业蚂蚁消金增资点评整改进程的里程碑静待两张牌照落地2022-11-15非银行金融行业个人养老金重大事项点评税优力度加大期待更多支持2022-09-28非银行金融行业专题管理费隐含投教成本投教是市场发展刚需2022-09-18非银行金融行业国办降低制度性交易成本意见点评政策鼓励降低制度性收费但未涉及市场化收费2022-09-18非银行金融行业证券行业2022年中报点评投资拖累行业增长关注业绩环比改善2022-09-15非银行金融行业保险行业专题新能源车险护航创新分享价值2022-09-09资产管理产业系列报告指数编制升维竞争关注MSCI2022-09-07非银行金融行业金融科技之支付系列报告Visa开支付清算之先河拓汇聚网络之网络2022-08-22财富管理行业2022年下半年投资策略选择具有成为理财生态潜质的好生意2022-08-03财富管理行业基金保有量点评风险偏好仍低持营期头部机构更具韧性2022-08-02请务必阅读正文之后的免责条款和声明12分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上13特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利14