春节期间海外风险资产价格上涨，市场憧憬“软着陆”可能性的提升。美欧经济韧性好于预期、日本通胀上行动能持续。央行动态上，欧央行官员再度放鹰，加拿大央行或成本轮首个暂停加息的G7央行，美联储2月加息幅度放缓的预期进一步确认。此外，美国债务上限问题与俄乌冲突的升级引起市场关注，两者虽存变数，但短期对市场直接影响不大。展望未来，预计弱美元与风险偏好上行可持续至3月美联储议息会议前，此后需关注市场预期焦点向衰退转变的风险。
　　▍春节期间海外市场风险资产价格上涨。市场围绕两大主线展开交易：一是美国经济衰退与软着陆之间的博弈，二是对美联储暂停加息和降息预期的发酵。在美国1月制造业PMI超预期、四季度GDP超预期、12月新屋销售三连升且超预期、1月消费者通胀预期回落幅度超预期、12月成屋销售超预期等经济数据利好推动下，春节期间海外市场憧憬“软着陆”可能性的提升，风险偏好情绪改善，风险资产价格上涨。具体而言：（1）全球多数股市在我国春节假期期间震荡上涨，纳指领涨全球股市。（2）大宗商品涨跌参半，小麦、玉米等农产品涨幅较大。（3）美元指数先降后升，春节期间整体变动不大，典型的风险货币如澳元升幅较大，人民币小幅升值。（4）美、德、日等主要国家国债收益率上行，10年美债利率先降后升，节后较节前小幅上行。
　　▍经济数据：美欧经济韧性好于预期、日本通胀动能持续。
　　美国方面，美国经济活动仍存内生动能，放缓节奏慢于预期。美国2022年四季度实际GDP季调环比折年率2.9%，1月制造业PMI 46.8，均好于预期。具体而言：（1）居民消费需求显示韧性。商品消费环比由负转正，主要是受益于机动车需求的改善；但服务消费增长势头继续放缓。居民消费支出的韧性主要是受到超额储蓄和强劲的劳动力市场支撑：一方面，截至去年11月，美国居民累计超额储蓄仍剩余大约1万亿美元的规模，这在经济活动放缓的背景下成为消费需求的缓冲垫，避免了居民消费的快速减少；另一方面，持续紧俏的劳动力市场通过薪资增长渠道为居民收入提供增长动能，四季度居民可支配收入环比折年率由前值1.0%进一步上行至3.3%。（2）投资需求显现衰退信号。虽然四季度私人投资增速大幅反弹，但应注意到这是缘于私人库存而非固定投资需求的增加贡献，其对投资需求的拉动作用可持续性较小。新增私人库存构成了四季度总体GDP环比折年率的一半涨幅，反映终端需求回落对生产活动的影响逐渐显现；而固定投资需求对总体GDP的拖累幅度进一步扩大，其中住宅投资需求连续第七个季度环比负增长，反映利率上升环境对投资需求的明显抑制。同时，虽然1月制造业PMI超预期，但制造业活动仍处于收缩区间。（3）外贸活动双向放缓。净出口对GDP的拉动幅度较二、三季度减少，进口、出口需求在四季度双双减少，反映美国外贸活动的双向放缓，这是经济面临衰退的另一重要信号。
　　欧洲方面，经济衰退最差阶段或已过去。欧元区1月综合PMI和制造业PMI分别升至50.2和48.5，均好于预期和前值。欧元区综合PMI重回扩张区间，制造业活动的收缩步伐也明显放缓，且在温暖冬季与中国开放等多重利好消息的叠加影响下，市场对欧洲经济的乐观情绪获得提振。在核心通胀持续高企的背景下，欧洲央行维持鹰派的空间较大。
　　日本方面，通胀已渗透到进口以外的国民经济领域。在居民支出端，日本12月全国CPI与核心CPI（除生鲜食品外的CPI）同比涨幅双双达到4.0%，均是1991年日本经济泡沫破裂以来的最高值，符合市场预期。12月除食品和能源项外的CPI同比涨幅也进一步上升至3.0%，反映价格上涨压力已由最初的进口成本逐渐渗透到更广泛的国民经济领域。在中国春节假期期间发布的日本央行（日银）1月货币政策会议意见总结（Summary of Opinions）中，日银亦提到“商品与服务价格的上涨节奏均在加快”（The pace of rises in prices of not only goods but also services is accelerating）。在居民收入端，厚生劳动省在今年1月24日将去年11月名义薪资同比增速由速报值0.5%大幅上修至确报值1.9%，因此名义薪资同比也已连续四个月处于2%左右，这与日银在意见总结中“（居民收支的）良性循环已开始在某种程度上运行”（a virtuouscycle has started to operate somewhat）的表述互为印证。随着日本劳动力市场紧俏状况的持续，我们预计日本的名义薪资应会继续保持平稳增长，这可能为日本未来维持通胀提供动力。在今年春季薪资谈判已实际启动1的背景下，需关注加薪结果对通胀的影响。
　　▍央行动态：美联储加息放缓预期进一步强化，欧央行官员再度放鹰，日银坚持极度鸽派立场。（1）高企且超预期的核心HICP读数使欧洲央行具备维持鹰派的必要性，强于预期的经济韧性又使欧洲央行具备维持鹰派的可行性。欧洲央行行长拉加德在1月23日表示将采取一切必要措施使通胀回到2%的目标水平，管委Simkus在1

研究报告全文：春节期间海外市场迎来软着陆的憧憬假期海外观察系列之六2023129中信证券研究部核心观点春节期间海外风险资产价格上涨市场憧憬软着陆可能性的提升美欧经济韧性好于预期日本通胀上行动能持续央行动态上欧央行官员再度放鹰加拿大央行或成本轮首个暂停加息的G7央行美联储2月加息幅度放缓的预期进一步确认此外美国债务上限问题与俄乌冲突的升级引起市场关注两者虽存变数但短期对市场直接影响不大展望未来预计弱美元与风险偏好上行可持续至3月美联储议息会议前此后需关注市场预期焦点向衰退转变的风险崔嵘春节期间海外市场风险资产价格上涨市场围绕两大主线展开交易一是美国海外宏观经济首席经济衰退与软着陆之间的博弈二是对美联储暂停加息和降息预期的发酵在分析师美国1月制造业PMI超预期四季度GDP超预期12月新屋销售三连升且超S1010517040001预期1月消费者通胀预期回落幅度超预期12月成屋销售超预期等经济数据利好推动下春节期间海外市场憧憬软着陆可能性的提升风险偏好情绪改善风险资产价格上涨具体而言1全球多数股市在我国春节假期期间震荡上涨纳指领涨全球股市2大宗商品涨跌参半小麦玉米等农产品涨幅较大3美元指数先降后升春节期间整体变动不大典型的风险货币如澳元升幅较大人民币小幅升值4美德日等主要国家国债收益率上行10年美债利率先降后升节后较节前小幅上行李翀经济数据美欧经济韧性好于预期日本通胀动能持续海外宏观经济美国方面美国经济活动仍存内生动能放缓节奏慢于预期美国分析师2022年四季度实际GDP季调环比折年率291月制造业PMI468均好S1010522100001于预期具体而言1居民消费需求显示韧性商品消费环比由负转正主要是受益于机动车需求的改善但服务消费增长势头继续放缓居民消费支出的韧性主要是受到超额储蓄和强劲的劳动力市场支撑一方面截至去年11月美国居民累计超额储蓄仍剩余大约1万亿美元的规模这在经济活动放缓的背景下成为消费需求的缓冲垫避免了居民消费的快速减少另一方面持续紧俏的劳动力市场通过薪资增长渠道为居民收入提供增长动能四季度居民可支配收入环比折年率由前值10进一步上行至332投资需求显现衰退信号虽然四季度私人投资增速大幅反弹但应注意到这是缘于私人库存而非固定投资需求的增加贡献其对投资需求的拉动作用可持续性较小新增私人库存构成了四季度总体GDP环比折年率的一半涨幅反映终端需求回落对生产活动的影响逐渐显现而固定投资需求对总体GDP的拖累幅度进一步扩大其中住宅投资需求连续第七个季度环比负增长反映利率上升环境对投资需求的明显抑制同时虽然1月制造业PMI超预期但制造业活动仍处于收缩区间3外贸活动双向放缓净出口对GDP的拉动幅度较二三季度减少进口出口需求在四季度双双减少反映美国外贸活动的双向放缓这是经济面临衰退的另一重要信号欧洲方面经济衰退最差阶段或已过去欧元区1月综合PMI和制造业PMI分别升至502和485均好于预期和前值欧元区综合PMI重回扩张区间制造业活动的收缩步伐也明显放缓且在温暖冬季与中国开放等多重利好消息的叠加影响下市场对欧洲经济的乐观情绪获得提振在核心通胀持续高企的背景下欧洲央行维持鹰派的空间较大日本方面通胀已渗透到进口以外的国民经济领域在居民支出端日本12月全国CPI与核心CPI除生鲜食品外的CPI同比涨幅双双达到40均是1991年日本经济泡沫破裂以来的最高值符合市场预期12月除食品和能源项外的CPI同比涨幅也进一步上升至30反映价格上涨压力已由最初的进口成本逐渐渗透到更广泛的国民经济领域在中国春节假期期间发布的日本央行日银1月货币政策会议意见总结SummaryofOpinions中日银亦提到商品与服务价格的上涨节奏均在加快Thepaceofrisesinpricesofnotonlygoodsbutalso研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明假期海外观察系列之六2023129servicesisaccelerating在居民收入端厚生劳动省在今年1月24日将去年11月名义薪资同比增速由速报值05大幅上修至确报值19因此名义薪资同比也已连续四个月处于2左右这与日银在意见总结中居民收支的良性循环已开始在某种程度上运行avirtuouscyclehasstartedtooperatesomewhat的表述互为印证随着日本劳动力市场紧俏状况的持续我们预计日本的名义薪资应会继续保持平稳增长这可能为日本未来维持通胀提供动力在今年春季薪资谈判已实际启动1的背景下需关注加薪结果对通胀的影响央行动态美联储加息放缓预期进一步强化欧央行官员再度放鹰日银坚持极度鸽派立场1高企且超预期的核心HICP读数使欧洲央行具备维持鹰派的必要性强于预期的经济韧性又使欧洲央行具备维持鹰派的可行性欧洲央行行长拉加德在1月23日表示将采取一切必要措施使通胀回到2的目标水平管委Simkus在1月24日表示核心通胀仍然强劲不应放缓加息步伐管委Makhlouf和Vasle亦在1月25日表示应在未来两次议息会议上各加息50bps2加拿大央行在1月25日将隔夜基准贷款利率上调25bps至45并在声明中称如果经济发展情况与货币政策展望大致一致那么管理委员会预计将把政策利率维持在当前水平成为G7中第一个表态有条件暂停加息的央行这可能是美联储暂停加息的先行指标3美联储在1月21日起至2月2日议息会议结束前为噤声期blackoutperiod在美国通胀放缓节奏较快的背景下我们预计美联储进一步降低加息幅度至25bps的确定性较大4虽然日银在1月意见总结中坚称其在去年12月扩大YCC目标区间的行动完全是出于改善金融市场功能维持政策可持续性的需要aimedsolelyatmakingmonetaryeasingmoresustainablethroughimprovementinthefunctioningoffinancialmarkets我们依然认为从经济基本面的角度看日银在今年考虑转向兼具合理性和可能性尤其是在其已明确提及薪资增长动能已形成Themomentumforwagehikeshasgrown通胀动能已持续theinflationmomentumhascontinued的背景下日银继续保持当前力度的超宽松政策的必要性与紧迫性已不如前几年大政经事件春节期间的债务上限问题与俄乌冲突的升级引起市场关注两者虽存变数但短期对市场直接影响不大1债务上限问题方面美国债务上限对联邦政府债务形成硬约束是两党博弈的常用工具美国政府在1月19日触及314万亿美元的债务上限后开始动用特别措施财长耶伦表示暂停发债期将持续至6月5日共和党领导人正考虑将债务上限期限延长至9月30日在债务上限问题被解决前财政部可以通过实行特别措施和动用开设于纽约联储下的财政部一般账户TGA中的余额这两条途径偿还旧债并维持财政支出请见美国债务上限即将到期影响几何20210728与2021年的债务上限争端相比当前距离预计违约日的时间较久预计两党将围绕债务上限和政府财政开支问题展开谈判短期内对市场的直接影响较小2俄乌冲突方面美国及北约主要国家向乌克兰提供坦克援助进一步升级目前乌克兰危机在相持阶段中持续发酵不排除后续军售进一步升级的可能性后续应重点关注俄乌冲突战局扩散至北约的信号及美国和北约在直接出兵上的态度变化后势展望预计弱美元与风险偏好上行可持续至3月美联储议息会议前此后需关注市场预期焦点向衰退转变的风险去年四季度以来由于美国通胀回落节奏快于预期市场预期美联储加息逐渐放缓且春节期间经济数据利好频传市场预期美元流动性边际改善憧憬软着陆可能性的提升这是市场乐观情绪的来源我们预计这种因加息预期放缓的乐观情绪可以延续到美联储加息结束流动性边际改善预期完全兑现前预计当前弱美元与风险偏好上行模式可持续至3月联储会议前当美联储真正暂停加息流动性边际改善的预期得到兑现后市场关注的重心可能转移至经济衰退企业盈利下修的风险届时风险偏好情绪可能再次回落美元可能有所反弹市场可能转入避险模式未来需关注预期转变与经济数据进一步走弱的风险风险因素欧美通胀超预期上行引发紧缩力度超预期美国经济进入衰退的时点快于或慢于预期地缘政治风险引发市场避险升温1httpschinakyodonewsnetnews202301f1dc46f611d8html请务必阅读正文之后的免责条款和声明2假期海外观察系列之六2023129附图图1春节期间海外风险资产表现较好54343731293262522212119181916215141414111010081060606050402020100000000000101000-01-01-02-02-05-1-06-06-09-11-11-12-13-2-20-20-3-31-4铝镍铜40500225200300100MIB原油小麦玉米大豆黄金布油白银欧元英镑日元卢布英国美国德国日本DAXTWIIMXXIBOV道琼斯欧元区天然气铁矿石螺纹钢人民币KOSPI南非CAC40IBEX35标普日经WTI发达国家全球市场新兴国家纳斯达克美元指数印度卢比中国内地德国巴西NIFTY500意大利多伦多综指澳大利亚元巴西雷亚尔韩国墨西哥法国英国富时中国香港恒生标普大宗指数中国台湾西班牙印度中国内地创业板澳大利亚标普中国内地沪深资料来源Bloomberg中信证券研究部注1黑色为大宗商品红色为股票蓝色为外汇黄色为国债2国债涨跌幅的单位是负10个收益率基点例如日本10年期国债收益率在春节期间上行11bps图2美国居民消费仍显韧性但投资需求出现衰退信号图3日本通胀已渗透到进口以外的国民经济领域居民消费固定资产投资CPI同比库存投资政府支出5除新鲜食品CPI同比CoreCPI净出口实际季调环比折年率除新鲜食品和能源的CPICoreCoreCPI同比12GDP410386241200-1-2-2-4-6-31Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q2221-121-421-721-1022-122-422-722-10资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构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