我国再融资市场发展可分为初始、发展、收紧、宽松四个阶段，自2020年再融资新规修订后，政策进入了新一轮的宽松期，再融资市场规模开始恢复增长。在综合考虑发行条件、融资效果等因素后，定增、可转债逐渐成为了主流的再融资方式。市场表现上，中小市值企业为定增发行主力，因此定增市场整体收益表现接近中证500走势；可转债“下跌保护”特征明显，相较于正股其波动较小。展望2023年再融资市场，对于融资公司而言，再融资新规红利仍将延续，政策宽松利好成长型企业再融资；对于投资者而言，2023年A股市场转暖预期叠加高折价率下，定增、可转债收益有望趋好，其中优质成长企业将更具投资价值。
　　▍再融资政策阶段性演变，新规落地后重启宽松期。我国再融资市场的发展大致划分为四个阶段：初始期（2006-2013年）政策初步成型，融资规模维持低位；发展期（2014-2016年）创业板再融资放开，并购重组政策放宽；收紧期（2017-2019年）政策全面收紧，定增市场迅速回落；宽松期（2020年至今）新规落地，再融资市场迎来黄金时期。
　　▍定增、可转债优势凸显，渐成再融资市场主力。定向增发、公开增发、配股、可转债、优先股五种再融资方式特点各异，在综合考虑发行条件、融资效果、融资风险后，定增、可转债逐渐成为了再融资的主流方式。2006以来定增贡献了市场规模和项目数量的50%以上，为绝对主力品种；可转债规模仅次于定增，2019年以来规模占比25%左右；配股、公开增发和优先股等其他方式的融资规模和项目数量则相对较小。
　　▍定增市场呈现中小市值风格，可转债“下跌保护”特征明显。2020年新规落地后定增平均折价率提高，竞价类定增逐渐成为主流，定价类定增收益率相对较高，2022年两者收益率均同比下滑。中小市值企业为定增发行主力，双创板块和民企融资占比持续上行，因此定增收益表现呈现中小市值风格。可转债则具有“下有保底、上不封顶”的特点，2022年转债跌幅明显小于正股，中小市值转债正股占比持续提升，指数走势逐渐接近中证500。
　　 ▍再融资新规红利仍将延续，政策宽松利好成长型企业再融资。对于融资公司而言，2023年再融资新规红利仍将延续，预计竞价类定增仍会是市场主流再融资方式。定增市场预计将显著偏向成长类的中小市值风格，尤其是随着创业板定增门槛的降低，全面松绑的创业板定增规模将继续扩张。行业方面，政策宽松利好电力设备、电子等科技行业和化工、机械等周期行业中的成长型企业实施再融资。
　　▍ 2023年A股市场转暖预期下定增、可转债收益有望趋好，优质成长企业更具投资价值。对于投资者而言，2022年的定增平均折价率仍处于历史较高水平。随着2023年二级市场行情转暖，定增平均折价率有望继续提高，可转债估值中枢也有望回升，项目收益表现趋好。行业方面，科技、周期行业中高折扣的成长股更具投资价值，收益表现预计更好。
　　▍风险因素：再融资政策变化；二级市场大幅波动；监管趋严；海内外宏观流动性超预期收紧。
　　

研究报告全文：关注再融资市场2023年的投资机遇再融资市场回顾及展望2023117中信证券研究部核心观点我国再融资市场发展可分为初始发展收紧宽松四个阶段自2020年再融资新规修订后政策进入了新一轮的宽松期再融资市场规模开始恢复增长在综合考虑发行条件融资效果等因素后定增可转债逐渐成为了主流的再融资方式市场表现上中小市值企业为定增发行主力因此定增市场整体收益表现接近中证500走势可转债下跌保护特征明显相较于正股其波动较小展望2023年再融资市场对于融资公司而言再融资新规红利仍将延杨家骥续政策宽松利好成长型企业再融资对于投资者而言2023年A股市场转策略分析师暖预期叠加高折价率下定增可转债收益有望趋好其中优质成长企业将更S1010521040002具投资价值再融资政策阶段性演变新规落地后重启宽松期我国再融资市场的发展大致划分为四个阶段初始期2006-2013年政策初步成型融资规模维持低位发展期2014-2016年创业板再融资放开并购重组政策放宽收紧期2017-2019年政策全面收紧定增市场迅速回落宽松期2020年至今新规落地再融资市场迎来黄金时期刘易主题策略首席分析定增可转债优势凸显渐成再融资市场主力定向增发公开增发配师股可转债优先股五种再融资方式特点各异在综合考虑发行条件融S1010520090002资效果融资风险后定增可转债逐渐成为了再融资的主流方式2006以来定增贡献了市场规模和项目数量的50以上为绝对主力品种可转债规模仅次于定增2019年以来规模占比25左右配股公开增发和优先股等其他方式的融资规模和项目数量则相对较小定增市场呈现中小市值风格可转债下跌保护特征明显2020年新规落地后定增平均折价率提高竞价类定增逐渐成为主流定价类定增收益率相对较高2022年两者收益率均同比下滑中小市值企业为定增发行主力双创板块和民企融资占比持续上行因此定增收益表现呈现中小市值风格可转债则具有下有保底上不封顶的特点2022年转债跌幅明显小于正股中小市值转债正股占比持续提升指数走势逐渐接近中证500再融资新规红利仍将延续政策宽松利好成长型企业再融资对于融资公司而言2023年再融资新规红利仍将延续预计竞价类定增仍会是市场主流再融资方式定增市场预计将显著偏向成长类的中小市值风格尤其是随着创业板定增门槛的降低全面松绑的创业板定增规模将继续扩张行业方面政策宽松利好电力设备电子等科技行业和化工机械等周期行业中的成长型企业实施再融资2023年A股市场转暖预期下定增可转债收益有望趋好优质成长企业更具投资价值对于投资者而言2022年的定增平均折价率仍处于历史较高水平随着2023年二级市场行情转暖定增平均折价率有望继续提高可转债估值中枢也有望回升项目收益表现趋好行业方面科技周期行业中高折扣的成长股更具投资价值收益表现预计更好风险因素再融资政策变化二级市场大幅波动监管趋严海内外宏观流动性超预期收紧证券研究报告请务必阅读正文之后第23页起的免责条款和声明再融资市场回顾及展望2023117目录再融资政策阶段性演变新规落地后重启宽松期4定增可转债优势凸显渐成再融资市场主力12再融资市场机会展望21风险因素22插图目录图1再融资市场发展阶段4图2再融资项目数量个和市场规模亿元5图32006-2013年再融资项目数量情况个6图42006-2013年再融资项目募资情况亿元6图52014-2016年优先股项目数量个和募资总额亿元7图62013-2016年创业板再融资项目数量个和募资总额亿元7图72013-2016年并购重组类项目数量个和募资总额亿元8图82013-2016年配套融资项目数量个和募资总额亿元8图92016-2018年增发项目数量个和募资总额亿元8图102016-2018年定增项目发行折价率情况8图11高发行门槛下的创业板公司数量个构成10图122019年以来创业板定增项目数量个和募资总额亿元10图132019年以来定增获配对象构成11图142019年以来定增发行失败率11图15各类再融资项目数量个变化情况13图16各类再融资项目募资总额亿元变化情况13图17不同增发目的的定增项目融资情况亿元14图18三类定增项目数量个变化情况15图19三类定增的融资规模占比不含配套融资15图20不同定价方式的定增项目数量个变化情况15图21不同定价方式的定增项目募资总额亿元变化情况15图22定价类和竞价类定增项目发行折价情况16图23发行定增的上市公司市值亿元分布17图24定增收益率和中证500指数走势的对比17图25定增足额募资项目数量占比情况17图26定增项目平均实际募资比例情况17图27不同板块定增融资占比18图28不同类型公司定增融资占比18图292022年定增募资前十行业项目数量个和募资总额亿元18图302022年定增募资前十行业定增折价率和收益率情况18图312016年以来中证转债指数和转债标的指数走势19图32发行可转债的上市公司市值亿元分布19图33中证转债指数和沪深300中证500走势比较19图34不同板块可转债融资占比20请务必阅读正文之后的免责条款和声明2再融资市场回顾及展望2023117图35不同类型公司可转债融资占比20图362022年可转债募资前十行业项目数量个和募资总额亿元20表格目录表1再融资相关政策的变化历史4表22017年减持新规和旧规比较9表32020年再融资新规的变化情况11表4再融资方式分类12表5再融资方式比较12表62022年可转债募资前十项目20请务必阅读正文之后的免责条款和声明3再融资市场回顾及展望2023117再融资政策阶段性演变新规落地后重启宽松期作为资本市场重要的一项基础性制度再融资在上市公司的做优做强中发挥着重要作用自2020年2月14日的新规正式落地以来再融资再次成为了全市场关注的热点回顾我国再融资政策的变化历程根据政策的发布时间和主要内容我们将再融资市场的发展大致划分为初始期2006-2013年发展期2014-2016年收紧期2017-2019年和宽松期2020年至今四个阶段图1再融资市场发展阶段资料来源国务院中国证监会中信证券研究部绘制表1再融资相关政策的变化历史时间政策文件主要内容200656上市公司证券发行管理办法规定再融资相关业务规则标志着再融资业务进入起步阶段2007717上市公司非公开发行股票实施细则对上市公司非公开发行股票进行规范再融资政策基本成型2008324上市公司重大资产重组管理办法对上市公司并购重组行为进行规范201181上市公司非公开发行股票实施细则2011年修订进一步规范上市公司非公开发行股票行为关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的支持企业利用资本市场开展兼并重组完善上市公司发行股份201181决定购买资产的制度规定2014321优先股试点管理办法规范优先股发行和交易行为2014324国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见完善企业兼并重组体制机制优化政策环境201458国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见鼓励市场化并购重组2014514创业板上市公司证券发行管理暂行办法制定创业板再融资规则允许通过增发可转债进行股权融资20141023关于修改上市公司收购管理办法的决定取消除借壳上市以外的重大资产重组行政审批明确了分道制审核制度撤销了购买资产净利润指标的要求明确提出鼓励20141023上市公司重大资产重组管理办法依法设立的并购基金参与上市公司并购重组上市公司重大资产重组管理办法第十四条第四十四2015423扩大募集配套资金比例明确募集配套资金的用途条的适用意见证券期货法律适用意见第12号201699关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定细化关于上市公司控制权变更的认定标准完善关于购买请务必阅读正文之后的免责条款和声明4再融资市场回顾及展望2023117时间政策文件主要内容资产规模的判断指标明确累计首次原则的期限为60个月取消重组上市的配套融资延长相关股东的股份锁定期2017215关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定募集配套资金的定价基准日限定为发行期首日控股股东实发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监际控制人及其关联人整理投资者等锁定期延长至36个月定2017217管要求增数量最高不超过股本20融资间隔为18个月规范了上市公司大股东特定股东董监高的减持行为从扩2017526上市公司股东董监高减持股份的若干规定大监管范围和新增减持要求两方面加强限制将定增投资的时间周期延长到三年以上明确了使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求对发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监2018119再融资时间间隔作出调整申请增发配股非公开发行股票管要求2018年修订不受18个月融资间隔限制但相应间隔原则上不得少于6个月合格条件的创业板公司可借壳借壳可募集配套资金借壳认20191018关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定定标准放宽2020214关于修改上市公司证券发行管理办法的决定再融资全面放宽定增发行对象扩至35人定增定价基准日放关于修改创业板上市公司证券发行管理暂行办法的2020214松为为董事会决议日股东大会决议公告日或发行期首日定决定增定价折扣调整为80定增不适用减持规则限制缩短锁定2020214关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定机制期限要求定增发行规模数量提升至股本30核准文件发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监2020214有效期增长至12个月管要求修订版资料来源国务院中国证监会中信证券研究部对应政策的变化再融资市场规模的变化也分为四个阶段随着政策松紧程度的变化我国再融资市场波动明显12006-2013年是再融资市场的起步阶段在此期间再融资规模总量保持相对稳定但募集资金规模仍处于历史低位22014年以后受益于创业板定增和并购重组政策的放宽再融资市场规模开始进入了连续三年的快速扩张时期2016年达到超19万亿的峰值32017年开始受再融资政策变化叠加减持新规的影响再融资市场规模迅速回落连续两年同比下滑超2042020年2月再融资新规正式落地全面放宽了发行条件市场规模开始恢复增长2021年录得122万亿元的募资总额基本扭转了2017年以来的颓势图2再融资项目数量个和市场规模亿元再融资规模项目数量-右轴25000100090020000800700150006005001000040030050002001000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Choice中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5再融资市场回顾及展望2023117初始期2006-2013年政策初步成型融资规模维持低位2006年证监会发布管理办法和实施细则再融资制度基本成型自2005年4月29日股权分置改革试点启动以来为保持市场的稳定和健康发展上市公司再融资功能基本处于暂停状态随着股权分置改革取得重要的阶段性成果2006年5月证监会发布了上市公司证券发行管理办法文中简称为管理办法标志着处于暂停状态的上市公司再融资功能得以恢复我国证券市场改革发展进入一个新的阶段2007年7月证监会进一步制定上市公司非公开发行股票实施细则文中简称为实施细则对上市公司非公开发行股票行为进行规范至此再融资政策基本成型实施细则确定了定增的制度框架定增市场开始规范化发展实施细则的政策亮点集中体现在方案审核与定价机制两方面一是针对非公开发行股票涉及重大资产重组的操作问题首次引入一次发行两次核准制度对并购重组非公开发行事项实施双重审核并规定重大资产重组与非公开发行股票筹集资金分开办理两次发行二是进一步规范非公开发行的定价机制根据不同的发行目的区分不同的发行对象规定不同的定价方式此外为确保充分竞争防止出现利益输送内幕交易等问题还首次引入公开询价机制按照价格优先的原则合理确定发行对象发行价格和发行股数实施细则确定了定增的基本要求及框架此后定增市场开始规范化发展此阶段再融资规模仍处于历史低位定增已成为最重要方式再融资制度初步成型后再融资项目数量和募资规模开始增长2007-2013年期间年均再融资项目数量为191个年均募资规模为3984亿元数量和募资均处于历史较低位置其中年均定增数目为157个年均定增金额为2869亿元占再融资比例为72左右定增已成为上市公司再融资工具的最重要组成部分图32006-2013年再融资项目数量情况个图42006-2013年再融资项目募资情况亿元定向增发公开增发配股可转债定向增发公开增发配股可转债35060003005000250400020030001502000100501000002006200720082009201020112012201320062007200820092010201120122013资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部发展期2014-2016年创业板再融资放开并购重组政策放宽2014年新国九条鼓励市场化并购重组释放了再融资政策宽松信号自2014年国务院关于进一步优化企业并购重组市场环境的意见和关于进一步促进资本市场健康请务必阅读正文之后的免责条款和声明6再融资市场回顾及展望2023117发展的若干意见新国九条发布之后政策开始鼓励市场化并购重组拓宽并购融资渠道此举是再融资政策放宽的信号再融资市场开始进入了连续三年的快速扩张时期优先股和创业板再融资放开拓宽了再融资渠道证监会2014年3月发布了优先股试点管理办法明确了上市公司可以发行优先股进行再融资优先股开始成为新的再融资的渠道此后3年优先股募资均超过1000亿元2015年更是达到近2000亿元的峰值之后发布的创业板上市公司证券发行管理暂行办法为创业板上市公司通过增发配股可转债进行股权融资提供了法律依据政策放开后创业板再融资迅速发展项目数量和募资总额于2016年达到204家1699亿元的峰值三年年均复合增速高达117和188图52014-2016年优先股项目数量个和募资总额亿元图62013-2016年创业板再融资项目数量个和募资总额亿元优先股募资总额项目数量-右轴创业板再融资总额项目数量-右轴25001425025012200020020010150081501501000610010045005050200002014201520162013201420152016资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部并购重组政策放宽再融资市场呈爆发式增长2014年10月并购重组政策进行修订开通快速审核通道取消非借壳并购重组的审批并允许募集配套资金用于补充上市公司现流动性2015年4月证监会将募集配套资金比例的上限从25提高至100随着并购重组政策的宽松再融资迎来发展的大机遇A股并购重组类定增规模呈现爆发式增长由2013年的1473亿元激增至2016年的7900亿元配套融资也达到2930亿元直接刺激了再融资市场规模的迅速扩张请务必阅读正文之后的免责条款和声明7再融资市场回顾及展望2023117图72013-2016年并购重组类项目数量个和募资总额亿元图82013-2016年配套融资项目数量个和募资总额亿元并购重组融资总额项目数量-右轴配套融资总额项目数量-右轴120003503500250300300010000200250250080002002000150600015015001004000100100050200050500000020132014201520162013201420152016资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部收紧期2017-2019年政策全面收紧定增市场迅速回落并购重组政策收紧叠加实施细则趋严定增市场大幅回落在供给侧改革和防范金融风险的背景下2017年再融资政策进入收紧周期此轮政策收紧始于2016下半年并购重组政策的调整上市公司重大资产重组管理办法2016修订版要求并购重组配套资金不得用于补充上市公司和标的资产流动资金偿还债务加大了对借壳的监管力度2017年2月上市公司非公开发行股票实施细则进行修订明确定价基准日减少套利空间设定再融资规模上限为发行前总股本的20要求两次再融资时间间隔不少于18个月政策影响下定增项目数量和融资规模断崖式回落2017和2018年增发融资额分别下滑42和22发行折价率1-发行价格发行日收盘价在定价基准日政策调整后明显下降套利空间大幅收缩图92016-2018年增发项目数量个和募资总额亿元图102016-2018年定增项目发行折价率情况增发募资总额项目数量-右轴30450012020400010035001030008025006020000150040100020-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-042018-102018-075002018-0100-20-302016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102016-042016-072016-01资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部减持新规出台再融资政策环境进一步收紧投资者参与定增的积极性有所下滑2017年发布的上市公司股东董监高减持股份的若干规定从拓展监管范围新增减持要求和防范规则漏洞三个方面加强了对解禁期满后减持行为的限制请务必阅读正文之后的免责条款和声明8再融资市场回顾及展望20231171拓展监管范围新规在规范大股东减持行为的基础上将首次公开发行前发行股份非公开发行的股份减持行为也纳入适用范围此外明确了可交换债转股股票权益互换等减持股也需遵守新规2新增减持要求1竞价减持节奏放缓大股东3个月内竞价交易减持比例不超过公司股份总数的1非公开发行股份解禁后12个月内竞价交易减持比例不得超过持有量的502信息披露加强大股东董监高计划竞价减持需提前15个交易日披露减持计划并备案并在减持区间内披露减持进展情况两所细则规定减持区间不得超过6个月大股东股权被质押前2日需通知上市公司并公告3出让与受让同时受限大宗交易减持股份3个月内不得超过公司股份总数的2受让方在6个月内不得转让受让股份3防范规则漏洞新规还严堵了一些制度漏洞如过桥减持大宗交易受让方6个月内不得转让受让股份变相减持高管辞职减持等减持新规下再融资政策环境进一步收紧投资者参与定增的积极性有所下滑定增规模进一步缩减表22017年减持新规和旧规比较项目旧规1号文新规9号文发布2016年1月7日2017年5月27日时间1新增首次公开发行前发行股份与非公开发行股份减持也适用本适用大股东与董监高适用本规定通过二级市场竞价获得的股份不适规定范围用本规定2新增可交换债转股股票权益互换等减持也适用本规定3二级市场竞价获得的股份不适用本规定1新增在预先披露的减持时间区间内大股东董监高应当按规定披露减持进展情况未实施或者未实施完毕的应当在减持时间区间届满后的2个交易日内向证券交易所报告大股东计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份应当提前15竞价2通过竞价减持公司首次公开发行前发行的股份和上市公司非公个交易日前预先披露减持计划大股东在3个月内通过证券交易减持开发行的股份应当符合前款规定的比例限制所集中竞价交易减持股份的总数不得超过公司股份总数的13持有上市公司非公开发行股份在解禁后12个月内竞价交易减持比例不得超过持有量的504上市公司大股东与其一致行动人所持有的股份应当合并计算1通过协议转让方式减持股份并导致股份出让方不再具有上市公通过协议转让方式减持股份并导致股份出让方不再具有上市公司司大股东身份的股份出让方受让方应当在减持后6个月内继协议大股东身份的股份出让方受让方应当在减持后6个月内继续续遵守3个月1的比例限制转让遵守竞价减持相关规定交易所规定单个受让方的受让比例不得2新增股东通过协议转让方式减持其持有的公司首次公开发行前低于5发行的股份上市公司非公开发行的股份股份出让方受让方应当在减持后6个月内继续遵守3个月1的比例限制大宗采取大宗交易减持股份的在3个月内减持股份不得超过公司股交易份总数的2受让方在6个月内不得转让受让股份离职交易所规定董监高离职半年不准减持每年转让股份不超过其减持持有本公司股份数的25上市公司大股东的股权被质押的该股东应当在该事实发生之日起2日内通知上市公司并予公告中国证券登记结算公司应当统一股权制定上市公司大股东场内场外股权质押登记要素标准并负责采集相关信息证券交易所应当明确上市公司大股东办理股权质押登记质押发生平仓风险解除股权质押等信息披露内容因执行股权质押协议导致上市公司大股东股份被出售的应当执行本规定资料来源中国证监会中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9再融资市场回顾及展望2023117宽松期2020年至今新规落地再融资市场迎来黄金时期2018Q4以来再融资政策陆续放松市场开始触底回升2018年11月以来并购重组政策和再融资政策陆续放松开启了新一轮政策宽松周期发行监管问答2018修订版明确了使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求将再融资间隔从此前的18个月压缩至原则上不低于6个月2019年10月并购重组政策修订允许符合一定条件的创业板公司进行借壳允许借壳募集配套资金并且调整重组上市认定标准为借壳提供更宽松的环境受益于政策的逐步放宽再融资规模从2018年的102亿元回升市场开始恢复增长2020年再融资新规正式落地政策环境明显回暖2020年2月证监会发布了一系列要求再融资新规正式落地新规下的定增发行条件放宽发行规模增加定价基准下调发行对象数量增多锁定期缩短批文有效期延长A股再融资市场正式进入了新一轮的宽松期再融资新规的修订包括发行条件定增制度批文有效期三方面1精简发行条件拓宽创业板再融资服务覆盖面取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45的条件取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件将创业板前次募集资金基本使用完毕且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求创业板非公开发行门槛降低利好上市公司再融资截至2022年年末1232家创业板上市公司中资产负债率高于45的有345家占比280满足连续两年盈利的有985家占比800两发行条件均满足的公司仅有214家占比174因此再融资新规使得创业板上市公司非公开发行股票的门槛大幅降低有利于更多的上市公司进行股权融资创业板定增项目数量和募资额显著增加2021年达到166个1455亿元较2019年分别增长了196和163图11高发行门槛下的创业板公司数量个构成图122019年以来创业板定增项目数量个和募资总额亿元满足发行条件未满足发行条件募资总额项目数量-右轴14001600180120014001601401000120012010008001008006008060060400400402002002000020192020202120222019202020212022资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10再融资市场回顾及展望20231172从发行对象发行规模定价基准锁定期等方面优化定增制度发行价格不低于定价基准日前20个交易日公股票均价的9折减少至8折将主板中小板创业板非公开发行对象数量由分别不超过10名和5名统一增加为不超过35名将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月且不适用减持规则的相关限制提前确定全部发行对象且为战略投资者的定价基准范围可扩大至董事会决议公告日股东大会决议公告日或者发行首日发行规模上限由不超过发行前总股本20提升至30非公开发行投资吸引力增大市场迎来黄金发展期新规中的提升折价率上限缩短锁定期放松减持限制降低参与门槛等措施全面提升了非公开发行市场对于资金方的吸引力参与资金和主体更加多元化2022Q4机构投资者的占比已达到82是参与定增的主要力量新规也使得非公开发行失败率大幅降低2020年以来的发行失败率较2019年的高点明显下降促进了非公开发行市场规模快速增长发行条件放宽发行成功率提高又将进一步刺激更多上市公司选择非公开发行方式进行融资非公开发行市场将迎来黄金发展期图132019年以来定增获配对象构成图142019年以来定增发行失败率机构投资者个人投资者非控股股东70控股股东关联方60100508040603040202010002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部3延长批文有效期再融资新规将再融资批文有效期从6个月延长至12个月延长再融资批文有效期一方面有利于应对市场波动风险帮助发行人和主承销商在相对较长的时间周期内找到较为理想的发行窗口实现合理定价另一方面能够增加再融资项目的落实时间提高发行成功的可能性表32020年再融资新规的变化情况变化内容2017年定增规定2020年再融资新规1创业板公开发行需最近一期末资产负债率高于451取消创业板公开发行需最近一期末资产负债率高于45的2创业板非公开发行需连续2年盈利条件发行条件3创业板非公开发行需满足前次募集资金基本使用完毕且2取消创业板非公开发行需连续2年盈利的条件使用进度和效果与披露情况基本一致的要求3从发行条件调整为信息披露要求主板中小板创业板非公开发行对象数量分别不超过10发行对象主板中小板创业板非公开发行对象数量不超过35名名和5名上市公司申请非公开发行股票的拟发行的股份数量不得超上市公司申请非公开发行股票的拟发行的股份数量不得超过发行规模过本次发行前总股本的20本次发行前总股本的301定价基准日为发行期首日1提前确定全部发行对象且为战略投资者等的可为董事会决定价基准2定价不低于定价基准日前20交易日均价的90议公告日股东大会决议公告日或者发行期首日请务必阅读正文之后的免责条款和声明11再融资市场回顾及展望2023117变化内容2017年定增规定2020年再融资新规2定价不低于定价基准日前20交易日均价的80锁定期为36个月预案公告的控股股东实控人或关联方及锁定期为18个月预案公告的控股股东实控人或关联方及锁定期战略投资者和12个月竞价投资者适用减持规则战略投资者和6个月竞价投资者不适用减持规则批文有效期6个月12个月资料来源中国证监会中信证券研究部定增可转债优势凸显渐成再融资市场主力再融资方式中增发和配股为股权融资可转债优先股为混合融资上市公司再融资渠道主要包括增发包括定向增发公开增发配股发行优先股可转债等增发是股权融资的一种形式根据募集方式又可分为定向增发和公开发行定向增发是指上市公司采取非公开的方式针对特定的对象发行股票的行为配股也是股权融资的一种形式具体是指上市公司向原股东发行股票进行筹资可转债是指上市公司发行票面利率较低的公司债券能够在约定的时间段内按照约定的比例转换成该公司的股票优先股是公司发行的在盈余分配和剩余财产分配上优先于普通股的一类股份但参与公司决策管理等权利受到限制从融资性质来看可转债和优先股都是股债混合融资兼具股票与债券的特点表4再融资方式分类类别融资方式配股股权融资公开增发定向增发债权融资公司债券可转换公司债券混合融资优先股结构融资企业资产证券化资料来源中信证券研究部再融资方式特点各异其中股权融资风险低于混合融资再融资方式中增发和配股等股权融资方式可以为企业募集到永久性资金但随着股本增加短期内企业的业绩压力将会增大其中配股是向老股东发起的募资发行难度较低不会摊薄股东持股比例但发行对象受限发行价格偏低融资效果相对不好公开增发的高发行门槛限制了其应用定向增发发行门槛低发行对象限制少且价格适中但存在较高的失败风险混合融资方式中可转债融资较为灵活融资成本低规模大但若转股不成功将存在还本付息的负担优先股虽然融资风险小但股息成本高且严苛的发行要求使得其适用范围较小表5再融资方式比较定向增发公开增发配股可转债优先股最近三个会计年度连续最近三个会计年度连续最近三个会计年度连续最近三个会计年度连续1最近三个会计年度连盈利盈利并且最近三个会盈利盈利并且最近三个会续盈利并且实现的年计年度加权平均ROE计年度加权平均ROE均可分配利润应当不少发行平均不低于6平均不低于6实现于优先股一年的股息要求的年均可分配利润不少2符合以下情形之一上于公司债券一年的利息证50成份股吸收合并其他上市公司回购普通股以减少注册资本请务必阅读正文之后的免责条款和声明12再融资市场回顾及展望2023117定向增发公开增发配股可转债优先股时间原则上不得少于6个月原则上不得少于6个月原则上不得少于6个月没有具体规定没有具体规定间隔发行原有股东和新增投资原有股东和新增投资原有股东原有股东和新增投资原有股东和新增投资对象者特定对象者不特定对象者不特定对象者不特定对象拟发行的股份数量原则没有具体规定拟配售股份数量不超过发行后累计公司债券余已发行的优先股不得超发行上不得超过本次发行前本次配售股份前股本总额不超过最近一期末净过公司普通股股份的规模总股本的30额的百分之三十资产额的百分之四十50且筹资金额不超过发行前净资产的50不低于定价基准日前二不低于公告招股意向书不低于配股前公司每股转股价格不低于募集说不得低于优先股票面金发行十个交易日公司股票均前二十个交易日公司股净资产值一般为市价明书公告日前二十个交额100元票面股息率价格价的百分之八十票均价或前一个交易日的70易日公司股票交易均价不高于最近两个会计年的均价和前一个交易日的均价度的年均加权平均ROE1发行门槛低1没有发行规模限制1面向老股东操作程序1融资成本较低转债票1没有固定的到期日不2发行对象限制少2发行价格基本等于市相对简便发行难度低面利率不高于银行同期用偿还筹资风险小优点3发行价格适中价融资效率高2定价具有较高自由度存款利率2没有固定的利息负担3不涉及新老股东之间2业绩压力较轻可转债利益的平衡至少半年之后方可转股1发行对象受限1发行门槛较高需要开1发行失败的风险较高1发行门槛高2发行价格普遍较低融展信用评估和担保程序2原有股东股权被稀释2原有股东股权被稀释1融资成本高需付股息缺点资效果不好2若转股不成功将存在3股本增加后短期经营3股本增加后短期经营2发行要求最高3股本增加后短期经营还本付息的风险加剧业绩压力增大业绩压力增大业绩压力增大公司财务负担资料来源中国证监会中信证券研究部定向增发可转债为再融资市场主力配股公开增发和优先股规模相对较小在综合考虑发行条件融资效果融资风险后股权融资中的定增混合融资中的可转债逐渐成为了再融资的主流方式定增往往是上市公司再融资的首选方式2006年以来贡献了市场规模和项目数量的50以上为绝对主力品种可转债的募资规模和项目数量仅次于定向增发是再融资的重要方式2019年以来规模占比25左右配股公开增发和优先股等其他方式的融资规模和项目数量则相对较少图15各类再融资项目数量个变化情况图16各类再融资项目募资总额亿元变化情况定向增发公开增发配股定向增发公开增发配股优先股可转债优先股可转债10002000080015000600100004002005000002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220102014200720082009201120122013201520162017201820192020202120222006资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部从各再融资渠道的规模和项目数量变化来看请务必阅读正文之后的免责条款和声明13再融资市场回顾及展望2023117定增规模于2016年达到峰值后显著回落新规落地后开始回升2017年之前由于发行条件相对宽松定向增发是上市公司再融资的主战场于2016年达到历史最高点实施家数为772家募资总额高达173万亿元分别占当年再融资总量的959和8962017年开始再融资政策变化叠加减持新规影响下定增发行难度显著提高项目规模和数量均显著回落2019年定增实施家数238家规模6677亿元较2016年分别下滑692和6152020年新规落地后定增项目数量显著回升募资总额重回8000亿元以上有望维持稳定增长2017-2019年间可转债规模迅速增长定增回暖后增速放缓2017年至2019年是可转债的政策窗口期这一阶段定增受到了严格的监管控制而可转债由于具有不受18个月发行间隔限制的优势从2019年开始逐渐成为再融资市场的重要品种2019年可转债实施家数为133家规模达2707亿元相较2015年分别大增433倍和266倍但随着窗口期已过叠加再融资新规促使定增回暖部分可转债的发行需求被定增替代2020年以来可转债规模增速放缓2021年项目数量有所回落公开增发配股优先股体量偏小预计仍将维持小规模发行公开增发的发行条件较为严格2015年以来仅实施5家规模1152亿元预计未来仍是小众品种配股募资规模和项目数量近年来维持低位受政策影响较小预计未来也将保持稳定优先股的发行主体主要是银行单个项目发行规模较大但实施家数较少预计仍将维持较小规模定增市场呈现中小市值风格收益表现波动明显融资类并购类定增逐渐成为市场主流重组上市类规模下滑明显除配套融资外定增的主要目的可分为三大类1重组上市类包括公司间资产置换重组集团公司整体上市壳资源重组实际控制人资产注入2融资类包括补充流动资金项目融资引入战略投资者3并购类主要为融资收购其他资产2014-2016年的再融资快速发展期间三类定增的融资规模均大幅扩张在此期间重组上市类和融资类定增占比较高2016年开始证监会加大了对借壳上市的监管力度重组上市类定增项目逐渐减少融资类并购类定增成为市场主流2022年占比达到76和16图17不同增发目的的定增项目融资情况亿元补充流动资金公司间资产置换重组集团公司整体上市壳资源重组配套融资融资收购其他资产实际控制人资产注入项目融资引入战略投资者2000015000100005000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Choice中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14再融资市场回顾及展望2023117图18三类定增项目数量个变化情况图19三类定增的融资规模占比不含配套融资重组上市类融资类并购类重组上市类融资类并购类45010040090350803007060250502004015030100205010002006200720082009201120132014201520162018202020212022201020122017201920062007200820092010201420152016201720182019202020122013202120222011资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部新规落地后竞价类定增成为主流定价项目数量无明显变化2014年由于创业板定增的放开定价类和竞价类定增开始大幅增加2016年达到峰值定价类和竞价类定增分别融资112万亿和062万亿元2017年政策收紧后定增规模显著回落在此期间定价类定增融资规模均显著高于竞价类定增再融资新规落地后从产业相关性持有意愿参与公司治理等多维度从严认定战略投资者条件定价类项目的参与门槛变高竞价类定增取代定价类定增成为最主要的定增类型截至11月底2022年内竞价类定增实施了181家募资33357亿元占比达68和65而定价类定增项目数量和规模无明显变化图20不同定价方式的定增项目数量个变化情况图21不同定价方式的定增项目募资总额亿元变化情况定价竞价定价竞价70012000600100005008000400600030040002001002000002006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部定价类定增折价率波动幅度大市场上行期折价率更高按照发行日收盘价来计算发行折价率由于定价类定增的定价基准日可选为预案公告日因此折价率受到预案公告日至发行日期间股价涨跌的影响导致发行折价率波动幅度较大当市场行情较好时折价率更高比如2015年定价类定增的折价率曾高达65而市场下跌过程中折价率较低甚至可能出现溢价发行的情况相较而言竞价类定增在2017年规则变化后只能以发行期首日作为定价基准日因此发行折价率在不同时间的波动范围相对较小新规推动折价率中枢上移2022年折价率同比下滑新规落地以来受发行价格折扣调整和整体市场表现向好的影响两类定增的平均折价水平呈上行趋势2021年定价请务必阅读正文之后的免责条款和声明15再融资市场回顾及展望2023117类平均折价率达348竞价类平均折价率达177均已达历史较高水平2022年由于市场行情较为低迷上市公司的股价普遍较低定增项目的发行折价空间不大定价类竞价类项目的平均折价率分别下滑至279和119图22定价类和竞价类定增项目发行折价情况定价竞价806040200-20-40-60资料来源Choice中信证券研究部中小市值企业为定增发行主力平均收益率表现和中小市值风格收益一致按定增发行日来统计市值发行定增的主体大多数为中小市值企业自2006年以来发行公司市值中位数均为100亿以下因此定增项目的平均收益率会受到中小市值风格收益的影响中证500是综合反映A股中小市值公司价格表现的指数从定增项目平均收益率与中证500指数走势的对比中可以看出定增项目收益表现和中证500走势高度一致定价定增收益率整体高于竞价定增2022年两者收益均同比下滑按定增股份解禁日的收盘价来计算收益率若尚未解禁则按截至20221230的收盘价计算浮动收益率2022年由于市场环境较为低迷定增项目的整体收益率均较低定价类项目为562竞价类更是仅有88的收益率同比2021年分别下滑了284pcts和157pcts由于竞价发行遵循价格优先的原则发行价格通常高于定价类项目所以定价类项目往往收益率更高定价类项目锁定期为18个月而竞价类项目的关联方锁定期为18个月竞价投资者为6个月长锁定期使得定价类项目的收益率波动明显大于竞价项目市场行情较好时解禁的项目收益率较高反之则收益率较低甚至亏损请务必阅读正文之后的免责条款和声明16再融资市场回顾及展望2023117图23发行定增的上市公司市值亿元分布图24定增收益率和中证500指数走势的对比中位数90分位数10分位数定价竞价中证500-右轴60070090008000500600500700040060004003005000300200400020030001001002000001000-10002006200720092011201220142016201720192020201020132018202120062008200920112013201420162017201920202022201020122015201820212007资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部新规以来定增募资难度降低项目实际募资比例提高定增募资难度受到多重因素的影响当市场行情好政策宽松时定增项目更容易募集资金新规落地重新激发了再融资市场的活力A股定增足额募资占比平均募资比例较2019年大幅回升此外在2022年二级市场持续低迷的态势下上市公司的估值已触及底部整体募资同比2021年更容易项目实际募资比例同比提高足额募资项目数量占比略有回升达到778图25定增足额募资项目数量占比情况图26定增项目平均实际募资比例情况足额募资未足额募资10010096908070926050884030208410080201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部政策宽松期间双创板块定增活跃度更高不同板块的定增募资规模均随着再融资政策的宽松程度而变化起初定增募集资金主要集中在主板2007年开始中小板募资占比开始上升这一趋势在2014年政策放宽后更为明显同时定增资金开始往创业板分流中小板和创业板融资额占比逐年递增于2016年达到峰值分别占271和982017年政策收紧后板块的定增规模占比变化趋势反转持续走低的主板融资占比开始走高直至2019年新规落地后再度宽松的政策推动了双创板块定增项目高度活跃2022年定增融资额中创业板科创板占比分别达到21275同比大幅提高央国企长期是定增融资的主力民企融资占比持续上行从企业类型来看中央国企地方国企一直是实施定增的重要主体长期以来贡献了融资总额的50以上随着再融资政策的逐渐宽松民营企业的定增参与度不断提高融资占比呈持续上行趋势2022年请务必阅读正文之后的免责条款和声明17再融资市场回顾及展望2023117达到了514已超越央国企成为了定增市场的最大参与者此外还有少量的公众企业集体企业也实施了定增贡献了近10的融资额图27不同板块定增融资占比图28不同类型公司定增融资占比主板中小板创业板科创板民营企业中央国有企业地方国有企业100公众企业集体企业其他企业90100807080605060404030202010002006200820092010201120132015201620172018202020222007201220142019202120062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部2022年科技周期行业发行定增数目较多其中电力设备募资规模最大从中信证券一级行业分布来看2022年完成定增发行的企业涉及30个行业其中募资最多的行业为电力设备2022年募资达1174亿元宁德时代的450亿竞价定增更是成为注册制施行以来最大的再融资项目此外还有电子计算机等科技行业和交运基础化工电力等周期行业跻身了募资规模前十大行业从项目数量来看科技周期板块发行定增项目数量较多这是因为这些板块内小市值股票较多尚处于成长期现金流不稳定依赖于定增等股权融资手段所以定增项目发行数量较多金融板块定增发行折价率相对较低行业定增收益受二级市场影响显著各板块的定增项目发行折价率差异不大仅金融板块定增项目折扣率相对较低可能源于金融板块较高的流动性和关注度各行业的项目收益率受到二级市场表现的影响2022年电力设备医药和周期行业中的交运机械行业收益表现较好图292022年定增募资前十行业项目数量个和募资总额亿元图302022年定增募资前十行业定增折价率和收益率情况募资总额项目数量-右轴发行折价率收益率120050404510003540308003530256002520204001515200101055000电交基电电医机计汽非力通础力子药械算车银-5电交基电电医机计汽非设运化及机行力通础力子药械算车银备设运化及机行输工公金备输工公金及用融及用融新事新事能业能业源源资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部可转债下跌保护特征凸显收益表现趋于中小盘风格请务必阅读正文之后的免责条款和声明18再融资市场回顾及展望2023117可转债具有下有保底上不封顶的特点2022年转债跌幅明显小于正股自2017年转债市场快速扩容至2021年底可转债展现了下有保底上不封顶的特点相较于正股其波动较小由此深受固收和固收投资者的青睐特别是2021年大量的固收资金涌入转债市场不断拉升转债市场整体的估值2022年A股全年呈现震荡下行走势而转债很好的体现了其在下跌过程中有保护资产的特性在正股调整过程中依然保持了较高的估值水平2022年中证转债指数下跌100明显小于转债标的指数下跌的211图312016年以来中证转债指数和转债标的指数走势中证转债指数转债标的指数-右轴50016004501400400120035010003008002506002004002016201720182019202020212022资料来源Choice中信证券研究部中小市值转债正股占比持续提升指数走势逐渐接近中证500按可转债发行日来计算市值自2016年以来发行可转债的上市公司市值中位数和均值呈现持续下行的趋势2022年发行转债的正股市值中位数为782亿元较2017年的1225亿元明显减小由于中小市值公司占比明显提升中证转债指数的走势逐渐与中证500相靠近而2018年一起的转债指数与沪深300走势较为一致从收益表现来看2022年以中证500为代表的中小成长股整体表现依然强于以沪深300为代表的大盘价值转债的超额表现一定程度上也要归功于中小盘成长风格的持续图32发行可转债的上市公司市值亿元分布图33中证转债指数和沪深300中证500走势比较中位数10分位数90分位数中证转债指数沪深300-右轴中证500-右轴10009005008000800700450700060050040060004003505000300200300400010025030000201620172018201920202021202220020002016201720182019202020212022资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19再融资市场回顾及展望2023117双创板块融资占比持续提升民企是可转债发行的主力从板块分布来看主板融资额占比稳定在50以上为发行可转债的主要板块自2019年以来创业板和科创板的融资额占比持续提升2022年已达到223从企业类型来看民营企业一直是发行可转债的主力且自2016年以来融资额占比稳中有升2022年达到603而国企占比明显减小至323此外还有少量的公众企业集体企业等发行了转债图34不同板块可转债融资占比图35不同类型公司可转债融资占比主板中小板创业板科创板民营企业中央国有企业地方国有企业100公众企业集体企业其他企业90100807080605060404030202010002006200820092010201120132015201620172018202020222007201220142019202120062008200920102011201320152016201720182020202220122014201920212007资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部电气设备银行基础化工行业为可转债募资前三金融行业项目平均募资额较大按发行日期来统计行业分布2022年完成可转债发行的企业涉及21个行业其中募资规模排名前三的行业为电气设备银行基础化工募资总额分别为367735003380亿元项目数量排名前三的行业则为基础化工电气设备机械设备分别为351515家具体项目上规模前十的可转债项目中有4家银行和2家券商说明金融企业的可转债项目平均规模较大仍是可转债市场的重要主体图362022年可转债募资前十行业项目数量个和募资总额亿元募资总额项目数量-右轴40035350303002525020200150151001050500资料来源Choice中信证券研究部表62022年可转债募资前十项目正股代码正股简称发行规模亿元信用等级中信行业一级601963SH重庆银行130AAA银行600438SH通威股份120AA电气设备及新能源请务必阅读正文之后的免责条款和声明20