A股正处于全年关键做多窗口，高频数据验证与基本面预期形成正反馈，强化投资者增配共识，预计外资快速流入之后节奏将放缓，国内资金也将补仓，逐步形成资金接力效应。历史复盘显示，外资集中流入叠加春节过后，市场上涨概率更大，当前依然是较好的加仓时点，建议长期战略配置围绕“四大安全”，中期战术加仓三类“洼地”，短期聚焦处于“洼地”且春节后有爆发力的品种。首先，近期全国疫情“达峰”后日新增感染数回落明显，高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈，且基本面中期修复趋势高度明确，各类投资者中期增配A股已形成较强共识。其次，外资补仓式流入明显提速，已成为开年来最重要的定价力量，预计也是今年全年重要的资金来源之一；国内机构调仓从均衡配置转向更重成长，内外资将逐步形成资金接力效应。再次，历史复盘显示，外资过去33次周流入超200亿元的事件中，有20次A股在后续3个月上涨，沪深300平均涨幅8.8%；2000年以来春节后一个月A股上涨概率74%，平均涨幅2.5%：当前上述两类事件叠加，节后市场上涨概率较大。最后，当前依然是较好的加仓时点，短期配置上，建议布局机构仓位低、产业逻辑顺、业绩弹性大，预计春节长假后有爆发力的品种，如医药医疗和信创等。
　　▍高频数据验证与基本面预期形成改善正反馈，强化各类投资者增配A股共识。
　　1）高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈。近期高频数据显示，全国疫情“达峰”后人员流动和消费端修复弹性较大，地产销售也明显改善。首先，据国家卫健委最新通报数据，全国发热门诊的诊疗量自去年12月下旬最高单日286.7万人次持续下降至今年1月12日的47.7万人次，同期发热门诊阳性检出率也从峰值的34%下降至最新的11%。1月11日23个样本城市地铁客运量今年以来稳步恢复，北上广深的拥堵延迟指数也恢复至与去年同期基本持平。其次，春运前7天民航、铁路旅客发送量环比持续上升，累计同比增长35%、26%，相当于2019年同期的65%、69%，考虑部分学生和工人春运前已回乡，预计未来消费高频数据将随着春运返乡累计不断改善。最后，上周二手房成交活跃，相比去年同期增长38%，30大中城市商品房成交面积恢复至2019年同期的91%。A股处于由业绩驱动的阶段，而高频数据验证和基本面预期改善已形成正反馈。
　　2）基本面中期修复趋势高度明确，各类投资者中期增配A股已形成较强共识。首先，提前“达峰”的疫情流行期对经济负面影响明显前置，12月国内数据整体较弱，社融增速继续放缓但企业贷款超预期，出口增速跌幅扩大，核心CPI开始走出向上趋势。其次，开春后经济上行的确定性强，预计2月国内消费端将继续修复。3月初全国“两会”对今年稳增长、扩内需政策会有更具体的定调安排，政策和内生增长共同驱动经济快速恢复，预计今年一季度国内GDP同比增速不会低于去年四季度。再次，市场修复至今整体估值依然较低，截至1月13日，上证50、沪深300和创业板指的动态P/E仅处于2010年以来43%、34%和14%的分位；公募基金和北向资金的前100大重仓股加权动态P/E仅为16.9x和14.1x。最后，2022年经济数据收官偏弱对基本面预期影响小，估值较低和中期基本面修复高度确定下，各类投资者增配A股共识依然较强。
　　▍外资流入短期明显提速，已成为开年来最重要的定价力量。
　　1）开年外资补仓式流入明显提速。首先，北向资金过去3个月回流较为明显，配置型和交易型资金共振流入743亿元和1079亿元；海外圣诞、新年长假结束后，今年来北向资金流入明显提速，截至1月13日，北向资金累计净流入640亿元。其次，配置型和交易型资金去年三季度净流出的“缺口”在上周已经基本补齐，其中交易型资金过去一个阶段的累计净流入1006亿元已经达到了历史峰值。再次，近期外资快速流入的行业结构与其重仓股结构线性吻合度高，是对之前降低仓位的回补。最后，近期人民币兑美元快速升值，后续人民币的升值预期对北向资金短期流入提速也有催化作用。
　　 2）基于历史数据，外资大幅快速流入后，往往会开启一波中期行情。我们统计了陆股通开通以来北向资金快速流入的交易周，在北向资金累计净流入超200亿元的33次中，沪深300指数在后续3个月有20次上涨，上涨的样本中，平均涨幅达8.8%。历史回溯显示，无论是对市场左侧布局还是右侧行情强度的判断，北向资金快速流入，特别是配置型资金快速净流入有比较明显的领先意义，往往会开启一波中期行情。
　　3）基于全球比较，外资依然是A股今年重要的边际定价力量。首先，近期公布的美国2022年12月通胀继续回落，CPI环比增速转负，预计联储加息步伐在2月进一步放缓至25bps概率较大。其次，“东边日出西边雨”的全球宏观周期分化下，预计中国相对基本面优势会日益明显，A股基本面的弹性在全球主要权益市场中更有吸引力。再次，随着经济因素替代货币因素成为人民币汇率主驱动，预计人民币已进入中期易升难贬的阶段，有利于强化外资增配A股意愿。最后，我们认为，外资是A股2023年重要的边际定价力量，预计全年净流入

研究报告全文：资金将逐步接力布局节后高弹性A股策略聚焦2023115中信证券研究部核心观点A股正处于全年关键做多窗口高频数据验证与基本面预期形成正反馈强化投资者增配共识预计外资快速流入之后节奏将放缓国内资金也将补仓逐步形成资金接力效应历史复盘显示外资集中流入叠加春节过后市场上涨概率更大当前依然是较好的加仓时点建议长期战略配置围绕四大安全中期战术加仓三类洼地短期聚焦处于洼地且春节后有爆发力的品种首先近期全国疫情达峰后日新增感染数回落明显高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈且基本面中期修复趋势高度明确各类投资者中期增秦培景配A股已形成较强共识其次外资补仓式流入明显提速已成为开年来最重首席策略师要的定价力量预计也是今年全年重要的资金来源之一国内机构调仓从均衡S1010512050004配置转向更重成长内外资将逐步形成资金接力效应再次历史复盘显示外资过去33次周流入超200亿元的事件中有20次A股在后续3个月上涨沪深300平均涨幅882000年以来春节后一个月A股上涨概率74平均涨幅25当前上述两类事件叠加节后市场上涨概率较大最后当前依然是较好的加仓时点短期配置上建议布局机构仓位低产业逻辑顺业绩弹性大预计春节长假后有爆发力的品种如医药医疗和信创等高频数据验证与基本面预期形成改善正反馈强化各类投资者增配A股共识裘翔联席首席策略师1高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈近期高频数据显示全国疫S1010518080002情达峰后人员流动和消费端修复弹性较大地产销售也明显改善首先据国家卫健委最新通报数据全国发热门诊的诊疗量自去年12月下旬最高单日2867万人次持续下降至今年1月12日的477万人次同期发热门诊阳性检出率也从峰值的34下降至最新的111月11日23个样本城市地铁客运量今年以来稳步恢复北上广深的拥堵延迟指数也恢复至与去年同期基本持平其次春运前7天民航铁路旅客发送量环比持续上升累计同比增长3526相当于2019年同期的6569考虑部分学生和工人春运前已回乡预计未来消费高频数据将随着春运返乡累计不断改善最后上周二手房成交杨帆活跃相比去年同期增长大中城市商品房成交面积恢复至年同政策研究首席38302019分析师期的91A股处于由业绩驱动的阶段而高频数据验证和基本面预期改善已S1010515100001形成正反馈2基本面中期修复趋势高度明确各类投资者中期增配A股已形成较强共识首先提前达峰的疫情流行期对经济负面影响明显前置12月国内数据整体较弱社融增速继续放缓但企业贷款超预期出口增速跌幅扩大核心CPI开始走出向上趋势其次开春后经济上行的确定性强预计2月国内消费端将继续修复3月初全国两会对今年稳增长扩内需政策会有更具体的定调安排政策和内生增长共同驱动经济快速恢复预计今年一季度国内GDP程强同比增速不会低于去年四季度再次市场修复至今整体估值依然较低截至宏观经济首席1月13日上证50沪深300和创业板指的动态PE仅处于2010年以来43分析师34和14的分位公募基金和北向资金的前100大重仓股加权动态PE仅S1010520010002为169x和141x最后2022年经济数据收官偏弱对基本面预期影响小估值较低和中期基本面修复高度确定下各类投资者增配A股共识依然较强外资流入短期明显提速已成为开年来最重要的定价力量1开年外资补仓式流入明显提速首先北向资金过去3个月回流较为明显配置型和交易型资金共振流入743亿元和1079亿元海外圣诞新年长假结束后今年来北向资金流入明显提速截至1月13日北向资金累计净流入640亿元其次配置型和交易型资金去年三季度净流出的缺口在上周已李世豪经基本补齐其中交易型资金过去一个阶段的累计净流入1006亿元已经达到策略分析师了历史峰值再次近期外资快速流入的行业结构与其重仓股结构线性吻合度S1010520070004高是对之前降低仓位的回补最后近期人民币兑美元快速升值后续人民币的升值预期对北向资金短期流入提速也有催化作用证券研究报告请务必阅读正文之后第27页起的免责条款和声明股策略聚焦A20231152基于历史数据外资大幅快速流入后往往会开启一波中期行情我们统计了陆股通开通以来北向资金快速流入的交易周在北向资金累计净流入超200亿元的33次中沪深300指数在后续3个月有20次上涨上涨的样本中平均涨幅达88历史回溯显示无论是对市场左侧布局还是右侧行情强度的判断北向资金快速流入特别是配置型资金快速净流入有比较明显的领先意义往往会开启一波中期行情杨家骥3基于全球比较外资依然是A股今年重要的边际定价力量首先近期公策略分析师布的美国2022年12月通胀继续回落CPI环比增速转负预计联储加息步伐S1010521040002在2月进一步放缓至25bps概率较大其次东边日出西边雨的全球宏观周期分化下预计中国相对基本面优势会日益明显A股基本面的弹性在全球主要权益市场中更有吸引力再次随着经济因素替代货币因素成为人民币汇率主驱动预计人民币已进入中期易升难贬的阶段有利于强化外资增配A股意愿最后我们认为外资是A股2023年重要的边际定价力量预计全年净流入规模在20003000亿元国内投资者春节前后也将回补仓位逐步与外资形成资金接力效应联系人徐广鸿1春节前市场活跃度下降正是较好的加仓时点一方面北向资金成交占海外策略首席比回升内资观望外资流入的交易特征下市场活跃度进一步修复遇瓶颈2023年第二周日均成交亿元相比第一周亿元回落沪深7361813595300中证1000国证2000周度换手率降至2015年以来的3016和37分位日均成交不足5000万元的公司数占比从2020年常态水平的34升至1月13日的48小票成交热度低另一方面1月以来公募基金的仓位变化不大净赎回率处于低位交易以调仓为主我们对中信证券渠道的调研显示上周活跃中小型私募仓位75环比开年第一周提升2pcts国内机构中期增配A股共识虽强但结构上对于领涨主线尚未形成一致预期正是较好的加仓时点2历史复盘数据显示A股春节后上涨概率较大2010年以来上证指数春节前20个交易日平均涨跌幅-12但七成的年份在春节前5个节后5个节后20个交易日实现了正收益平均涨幅分别为080828更长时间维度节后上涨概率较大这一结论仍然成立19912000年以来春节后20个交易日上证指数上涨的年份占比维持在七成以上平均涨幅分别为3425春节后大盘快速上涨的年份创业板指的弹性也明显更大春节后大盘下跌的个别年份多为海内外突发因素或前期的极端行情导致市场调整按行业划分2010年以来春节后20个交易日涨幅平均数前5的一级行业包括通信计算机电子综合纺织服装平均涨幅在8左右涨幅中位数前5的一级行业包括综合纺织服装电力设备及新能源电力及公用事业煤炭中位数在7左右外资集中流入叠加春节过后市场上涨概率更大3国内机构调仓从均衡配置转向更重成长首先去年年底国内机构在疫情流行期下调仓方向更偏均衡配置而疫情达峰后调仓方向更注重弹性其次过去几个月外资持续回流中国资产行情扩散的同时内外机构持仓有交集的品种修复明显中期增配意愿同样较强的国内机构入场的紧迫性加强最后考虑到此前被主题交易虹吸的资金快速释放成长股流动性环境明显好转将有利于春节后形成风格优势资金将逐步接力布局节后高弹性A股依然处于全年关键的做多窗口市场正处于业绩驱动的阶段高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈强化各类投资者增配共识外资流入短期明显提速已成为开年来最重要的定价力量而国内投资者春节前后也将回补仓位与外资形成资金接力提供了更好的加仓时机配置方面长期战略配置上依然建议围绕能源科技国防和农业四大安全领域展开中期战术加仓上建议关注受益于市场流动性持续好转和扩散的过程的三类洼地以及2023年业绩有较大同比改善空间的行业例如科技中的数字经济医药中的药品耗材和器械制造中的风光储机械和军工板块中细分材料和设备领域地产链中建材家居家电等后周期品类短期品种选择上在内外资金接力期建议布局机构仓位低产业逻辑顺业绩弹性大预计春节长假后有爆发力的品种包括医药医疗和信创等风险因素疫情影响超预期中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级请务必阅读正文之后的免责条款和声明2股策略聚焦A2023115目录高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈强化各类投资者增配A股共识5高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈5基本面中期修复趋势高度明确各类投资者中期增配A股已形成较强共识8外资流入短期明显提速已成为开年来最重要的定价力量11开年外资补仓式流入明显提速11基于历史数据外资大幅快速流入后往往会开启一波中期行情14基于全球比较外资依然是A股今年重要的边际定价力量16国内投资者春节前后也将回补仓位逐步与外资形成资金接力效应18春节前市场活跃度下降正是较好的加仓时点18历史复盘数据显示A股春节后上涨概率较大20国内机构调仓从均衡配置转向更重成长25资金预计将逐步接力布局节后高弹性26风险因素26插图目录图1样本城市地铁客运量6图2北京拥堵延时指数6图3上海拥堵延时指数6图4广州延时拥堵指数6图5深圳拥堵延时指数6图62019年以来春运期间民航旅客发送量7图72019年以来春运期间铁路旅客发送量7图812个样本城市二手房成交套数7图930大中城市商品房成交面积8图1012月社融增速下滑至96M2增速为1188图1112月企业中长期贷款高于上年同期8图1212月出口增速持续回落9图1312月对欧盟的出口增速放缓最为显著9图14CPI同比较上月小幅回升9图15疫情防控政策放开后核心CPI同比读数开始止跌回升9图16宽基指数动态估值水平10图17北向公募重仓股加权估值水平11图18过去3个月北向配置型资金和交易型资金共振回流亿元11图192022年11月以来北向资金日净买入额亿元12图20配置型资金去年三季度净流出的缺口在上周已经基本补齐12图21交易型资金过去一个阶段的累计净流入已经达到了历史峰值13图22去年三季度加速净流出时北向资金的结构亿元13图231月3日-6日加速净流入时北向资金的结构亿元13图24人民币汇率相对美元快速升值14请务必阅读正文之后的免责条款和声明3股策略聚焦A2023115图25配置型资金的四次快速净流出与回补阶段14图26北向资金周流入超过200亿元的交易周15图27美国CPI走势16图28各经济体所处经济周期示意图17图29全球PMI总体呈下行趋势17图30OECD综合领先指标同样预示全球经济下行压力较大17图31A股基本面的弹性在全球主要权益市场中更有吸引力18图32主要宽基指数周度换手率情况19图33临近春节2023年以来低成交个股占比缓慢提升19图34两融成交占全市场交易比重近期有所下滑19图35主动管理的公募基金平均仓位变化20图361991年以来春节后20个交易日A股上涨概率较大21图37上证指数春节前后20个交易日涨跌幅分布21图38上证指数春节前后5个交易日涨跌幅分布21图39春节后20个交易日沪深300上证指数涨跌幅分布22图40春节后20个交易日创业板指上证指数涨跌幅分布22图41上证指数春节后20个交易日涨幅超过5年份上证指数走势23图42上证指数春节后20个交易日下跌的年份上证指数走势24图43上证指数春节后20个交易日涨幅0-5年份上证指数走势25图44中信一级行业2010年以来春节后20个交易日表现25表格目录表1北向资金历次恢复净流入后的惯性流入15表2北向资金周流入超过200亿元的交易周及后市收益15表32010年以来春节前后上证指数520个交易日A股行情统计20表4上证指数春节后20个交易日涨幅超过5年份中信一级行业同期涨跌幅22表5上证指数春节后20个交易日下跌的年份中信一级行业同期涨跌幅23表6上证指数春节后20个交易日涨幅0-5年份每年涨幅靠前的5大行业24请务必阅读正文之后的免责条款和声明4股策略聚焦A2023115高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈强化各类投资者增配A股共识高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈新冠乙类乙管的实施以及首套房按揭贷款利率下限动态调整方案的出台标志着围绕政策博弈的阶段已经结束A股市场步入由业绩驱动的阶段近期高频数据显示疫情流行期达峰后人员流动和消费端修复弹性较大地产销售亦改善明显预计未来高频数据验证和市场基本面预期改善已形成正循环本轮疫情已在经济权重区域达峰后回落发热门诊接诊量明显减少据国家卫健委最新通报数据全国发热门诊的诊疗量自2022年12月23日的高峰2867万人次之后持续下降截至2023年1月12日回落至477万人次较峰值时数量减少833发热门诊新冠阳性感染者的检出比例也持续下降检出率自2012年12月20日的339下降至1月12日的108根据北京卫健委数据北京发热门诊接诊量从2022年12月15日最高峰的73万人次逐渐回落到2023年1月4日的12万人次据新华日报1月9日消息2022年12月8日起江苏省发热门诊就诊人数快速上升12月22日达到峰值后就诊人数开始减少核酸和抗原检测的阳性率已逐步下降至今年1月4日的186根据广东各市卫健委数据深圳社康机构发热诊室的日均诊疗量从不到4000人次增长至超过14万人次于12月21日达峰元旦前后已回落到3万人次左右广州自2022年12月23日以来全市发热门诊就诊患者人数呈现下降趋势日均就诊量从高峰期的6万人下降至元旦前的19万人佛山发热门诊就诊量已稳步持续下降从12月20日峰值的3万人次下降到1月8日的2110人次出行高频数据显示市内交通处于持续恢复通道中从2022年12月最后一周开始地铁客运量出现持续修复23个样本城市地铁客运量MA7下同由12月23日的低点2214万人次增加至2023年1月11日的4840万人次涨幅为119已恢复至去年同期的85拥堵延时指数方面截至2023年1月13日北京拥堵延时指数恢复至180略高于2022年同期的173和2019年同期的177上海拥堵延时指数恢复至157略低于2022年同期的1612019年同期值为172广州拥堵延时指数恢复至161略低于2022年同期的165但高于2019年同期的159深圳拥堵延时指数恢复至161高于2022年同期的147略低于2019年同期的164请务必阅读正文之后的免责条款和声明5股策略聚焦A2023115图1样本城市地铁客运量样本城市地铁客运量万人次MA7202320222019700060005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信证券研究部截至2023年1月11日样本城市为北京上海广州深圳南京武汉苏州郑州长沙等23个城市图2北京拥堵延时指数图3上海拥堵延时指数北京拥堵延时指数MA7上海延时拥堵指数MA72023202220192023202220192020181816161414121210101月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月资料来源Wind中信证券研究部截至2023年1月13日资料来源Wind中信证券研究部截至2023年1月13日图4广州延时拥堵指数图5深圳拥堵延时指数广州延时拥堵指数MA7深圳延时拥堵指数MA72023202220192023202220192020181816161414121210101月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月资料来源Wind中信证券研究部截至2023年1月13日资料来源Wind中信证券研究部截至2023年1月13日请务必阅读正文之后的免责条款和声明6股策略聚焦A20231151月第二周民航铁路旅客发送量持续上升同比去年大幅增长预计消费高频数据将随着春运返乡累计而不断改善民航铁路旅客日度发送量环比持续上升2023年1月13日民航铁路分别发送旅客1299万人和7415万人春运前7天1月7日1月13日民航铁路累计发送旅客7934万人和46197万人相比去年同期2022年1月17日2022年1月23日增长345和257恢复至2019年同期2019年1月21日2019年1月27日的646和685考虑部分学生和工人春运前已回乡疫情达峰早于预期预计消费高频数据将随着春运返乡累计而不断改善图62019年以来春运期间民航旅客发送量图72019年以来春运期间铁路旅客发送量民航旅客发送量万人铁路旅客发送量万人2019202120222023201920212022202325014001200200100015080010060040050200001591317212529333715913172125293337资料来源交通运输部中信证券研究部截至2023年1月13日资料来源交通运输部中信证券研究部截至2023年1月13日二手房成交活跃相比去年同期增长382023年开年以来二手房成交相对活跃截至1月11日12个样本城市二手房成交超2万套相比2022年同期增长38相比2019年同期也有17的增长商品房总体成交接近往年同期水平截至1月12日30大中城市商品房成交面积MA7为456万平方米相当于2019年同期水平的91图812个样本城市二手房成交套数12个样本城市二手房成交套数201920202021202220231000008000060000400002000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信证券研究部截至2023年1月11日样本城市为北京深圳杭州南京成都青岛苏州厦门无锡东莞扬州南宁请务必阅读正文之后的免责条款和声明7股策略聚焦A2023115图930大中城市商品房成交面积30大中城市商品房成交面积万平方米MA72023202220191008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信证券研究部截至2023年1月12日基本面中期修复趋势高度明确各类投资者中期增配A股已形成较强共识提前达峰的疫情流行期对经济负面影响前置明显前置12月数据整体情况交较弱社融增速继续放缓但企业贷款超预期2022年12月社融存量同比增长96上月100是有统计以来的最低值但主要因为暂时性因素政府债发行规模的基数过高债市波动导致企业债发行减少等结构上12月的居民贷款仍然偏弱企业中长期贷款新增121万亿元同比多增8717亿元这是历史上企业中长期贷款同比多增最多的一个月也是企业中长期贷款连续第5个月同比多增原因可能包括地产融资政策优化信贷额度较多贷款与债券融资的跷跷板等2023年1月10日央行召开信贷工作座谈会我们预计后续信贷将保持增长态势尤其是涉房贷款图1012月社融增速下滑至96M2增速为118图1112月企业中长期贷款高于上年同期金融机构各项贷款余额同比20212022社融增速亿元14M2增速142500013132000011101212150001180121101111100001010995000960880月月月月月月月月月月月77月312456789121120-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1210资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部出口增速跌幅扩大符合预期2022年12月份中国出口金额美元口径同比增长-99Wind一致预期-10411月为-87主要原因为海外进口企业库存高企阶段性的补库完成将导致我国出口趋势性放缓同时叠加国内12月处于疫情闯关高峰阶段国内到岗率不足和生产阶段性放缓均会拖累出口景气向后看预计国内疫情对生产请务必阅读正文之后的免责条款和声明8股策略聚焦A2023115端的扰动将逐渐消除后续出口将主要受到外需变化的影响短期来看一季度出口增速仍然有较大压力图1212月出口增速持续回落图1312月对欧盟的出口增速放缓最为显著亿美元贸易差额右出口进口月增速月增速20012008012-11591000601508004023231006004002050200000-200-200-40-50-400-600-60-100-800-80-69对美出口对欧出口对日出口对东盟出口201219061912200621062112220622121812资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部12月我国核心CPI走出上行趋势预计今年1月春节期间核心CPI将取得更大幅度的修复12月我国CPI同比较上月小幅回升02个百分点至18环比的持平表现是猪油齐跌与核心CPI回升鲜菜鲜果价格上行综合作用的结果核心CPI走出至暗时刻同比读数开始上行预计后续修复将进一步提速随着疫情防控政策的优化调整核心CPI结束了连续五个月的低迷开始逆势上扬同比读数上行至07前值为06即便12月各地疫情仍在陆续达峰的过程中核心CPI已经出现了超预期的修复其中家庭服务其他用品及服务旅游项价格环比涨幅分别较上月扩大050521个百分点向后看随着国内多地度过感染人数高峰对经济的影响将进一步减弱预计今年1月春节期间核心CPI将取得更大幅度的修复图14CPI同比较上月小幅回升图15疫情防控政策放开后核心CPI同比读数开始止跌回升CPI当月同比CPI食品当月同比CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比非食品当月同比CPI14252012151010508006-5-100419-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1222-0122-0322-0522-0722-0922-11资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部3月初全国两会对今年稳增长扩内需政策会有更具体的定调安排政策和内生增长共同驱动经济快速恢复中央经济工作会议2022年12月15日至16日在北京举行会议强调要坚持稳字当头稳中求进货币政策方面稳健的货币政策要精准有力今年结构性货币政策可能发挥更大作用预计流动性在疫情高峰期过去后将回归常态财请务必阅读正文之后的免责条款和声明9股策略聚焦A2023115政政策方面保持必要财政支出强度意味着今年财政总支出规模还将保持扩大趋势发挥积极的逆周期调节作用同时会议明确将内需作为稳增长抓手提出着力扩大国内需求要把恢复和扩大消费摆在优先位置多渠道增加城乡居民收入通过高质量供给创造有效需求支持以多种方式和渠道扩大内需12月28日召开的中国人民银行货币政策委员会2022年第四季度例会也明确了稳增长和扩内需以及支持实体经济的政策方向近期对于稳增长扩内需的政策也在不断出台12月14日中共中央国务院印发扩大内需战略规划纲要20222035年12月15日国家发改委印发十四五扩大内需战略实施方案细化了2025年前的落实举措预计2023年3月初全国两会对今年稳增长扩内需政策会有更具体的定调安排政策驱动和内生增长共同驱动经济快速恢复预计今年一季度经济同比增速不会低于去年四季度而基数影响下今年二季度增速有望成为全年同比增速最高的季度虽然今年中国经济依然面临较大的内外部压力但政府仍将坚持发展是第一要务以相对较高的目标增速指引经济稳中向好同时加力实施稳投资扩信用宽货币等措施尤其是聚焦在制造业领域瞄准制造强国质量强国航天强国交通强国网络强国数字中国加大力度形成中国制造在全球的突出优势引领中国经济增长中信证券研究部宏观组预计今年一季度经济同比增速不会低于上年四季度而基数影响下今年二季度增速有望达到78甚至更高并成为全年同比增速最高的季度今年下半年在没有新风险因素触发的假设下经济环比恢复还会进一步提速市场修复至今整体估值依然较低截至2023年1月13日上证50沪深300和创业板指的动态PE仅处于2010年以来4334和14的分位机构重仓股估值亦处于低位公募基金和北向资金的前100大重仓股加权动态PE仅为169x和141x最后2022年经济数据收官偏弱对未来基本面预期影响很弱中期修复趋势高度明确并被数据不断验证的过程中投资者增配A股共识较强图16宽基指数动态估值水平资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10股策略聚焦A2023115图17北向公募重仓股加权估值水平资料来源Wind中信证券研究部外资流入短期明显提速已成为开年来最重要的定价力量开年外资补仓式流入明显提速北向资金过去3个月回流较为明显配置型资金和交易型资金共振2022年11月至今年1月期间北向配置型资金分别净流入262亿元156亿元284亿元北向交易型资金分别净流入326亿元227亿元和321亿元两类主要资金大幅共振回流节奏上去年11月政策转变初期北向资金流入较为密集北向资金在防疫政策调整后的三周11月14日-12月2日分别净流入323亿元74亿元和265亿元周度均值为净流入221亿元但在进入12月之后北向资金净流入呈逐周放缓的趋势单周净流入分别仅为65亿元57亿元44亿元和29亿元周度均值为净流入49亿元较防疫调整后的三周均值下滑78在12月圣诞1月初新年长假结束后今年以来北向资金流入明显提速截至1月13日的两周分别净流入200亿元和440亿元图18过去3个月北向配置型资金和交易型资金共振回流亿元资料来源HKEX中信证券研究部截至2023年1月13日请务必阅读正文之后的免责条款和声明11股策略聚焦A2023115图192022年11月以来北向资金日净买入额亿元资料来源HKEX中信证券研究部配置型和交易型资金去年三季度净流出的缺口在上周已经基本补齐其中交易型资金过去一个阶段的累计净流入已经达到了历史峰值代表长线外资的配置型资金在去年10月末一度累计净流出479亿元截至1月6日这一缺口已基本补齐以对冲基金为主的交易型外资在去年1月下旬至11月上旬期间累计净流出776亿元的缺口同样在1月6日已回流补齐截至1月13日本阶段北向交易型资金累计净流入1006亿元已达到历史峰值图20配置型资金去年三季度净流出的缺口在上周已经基本补齐资料来源HKEX中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12股策略聚焦A2023115图21交易型资金过去一个阶段的累计净流入已经达到了历史峰值资料来源HKEX中信证券研究部近期外资的快速流入结构与其重仓结构线性吻合度高是对之前降低仓位的回补北向资金的结构方面无论是在去年三季度加速净流入出的阶段还是今年初以来加速净流入的阶段北向资金的净流出净流入一级行业的金额与其持股市值规模均有较高的线性吻合度线性拟合优度分别为051044本轮外资快速净流入与此前快速净流出的结构具有较强对称性近期外资的行为是对之前降低仓位的回补图22去年三季度加速净流出时北向资金的结构亿元图231月3日-6日加速净流入时北向资金的结构亿元资料来源Wind中信证券研究部注横轴为北向资金持股市值纵资料来源Wind中信证券研究部轴为净买入规模近期人民币升值及其预期对北向资金短期流入提速也有催化作用我们认为中国本轮疫情达峰后逐渐趋于稳定针对地产行业的支持力度不断加大稳经济预期不断增强均是近期外资恢复对中国资产配置的积极驱动因素去年12月最后一周迄今人民币相较于美元快速走强离岸人民币兑美元汇率从1696迅速升破168升至1月13日的1671附近说明海外资金对于中国经济基本面的担忧正逐渐由悲观转向更积极的一面请务必阅读正文之后的免责条款和声明13股策略聚焦A2023115图24人民币汇率相对美元快速升值资料来源Wind中信证券研究部基于历史数据外资大幅快速流入后往往会开启一波中期行情北向配置型资金回补前期净流出缺口的阶段通常会惯性净流入更多资金2018年10月以来北向配置型资金分别在2019年贸易争端期间2020年新冠疫情第一次爆发2022年俄乌战争爆发后和2022年10月有过4次快速净流出阶段性流出规模分别为363亿元474亿元363亿元和479亿元4次快速净流出期间日均净流出额达25亿元平均持续天数为22天而在后续的净流入恢复阶段北向外资的流入节奏往往更慢平均恢复净流入持续天数28天恢复流入期间日均净流入17亿元略高于配置型资金历史日均的12亿元而在完全回补前期的流出缺口后北向配置型资金通常会保持惯性净流入在前三次回补的阶段北向资金平均惯性流入持续7天惯性流入期间日均流入14亿元本轮配置型资金已于1月6日完全回补前期的净流出1月第二周5个交易日已惯性净流入206亿元图25配置型资金的四次快速净流出与回补阶段资料来源HKEX中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14股策略聚焦A2023115表1北向资金历次恢复净流入后的惯性流入净流速亿元日平均2019年4月2020年3月2022年2月2022年10月快速净流出日均-25-98-249-453-196恢复净流入日均17218251115111惯性流入期间日均14183120129411惯性流入结束后10日84160132历史日均12持续天数个交易日快速净流出持续天数2237019080240恢复净流入持续天数28170190320450填坑后惯性流入持续天数7806060资料来源Wind中信证券研究部我们统计了陆股通开通以来北向资金快速流入的交易周自2014年陆股通开通以来共有33个交易周内北向资金净流入超200亿元后续A股沪深300指数的60个交易日平均区间涨幅为24其中有20次上涨上涨区间平均涨幅为88历史回溯显示北向资金快速净流入特别是配置型资金快速净流入有比较明显的领先意义无论是对左侧布局还是右侧行情强度的判断图26北向资金周流入超过200亿元的交易周资料来源Wind中信证券研究部表2北向资金周流入超过200亿元的交易周及后市收益当周净买入额后续60个交易日当周净买入额后续60个交易日交易周周五交易周周五亿元收益亿元收益2014-11-212364038832020-07-03288625402015-08-282569112042020-07-1028208-0362018-11-02346340532020-11-062141610902019-02-012252112432020-12-04245400452019-02-152637110052021-02-0525326-8792019-09-0628009-0762021-04-16247094092019-09-20218682372021-04-23210241232019-11-0123001-2602021-05-2846814-9412019-11-29318975932021-06-2520977-5822019-12-06205515242021-09-03279271082019-12-1320506-4662021-10-2223303-3262019-12-2021241-9982021-12-1048834-17802020-01-1020794-8132022-01-2129197-21552020-02-07300600642022-04-01229026482020-04-173002219522022-06-0325344044请务必阅读正文之后的免责条款和声明15股策略聚焦A2023115当周净买入额后续60个交易日当周净买入额后续60个交易日交易周周五交易周周五亿元收益亿元收益2020-06-052405121592022-06-1036830-3642020-06-19203691593平均26710238资料来源Wind中信证券研究部基于全球比较外资依然是A股今年重要的边际定价力量美国2022年12月通胀继续回落CPI环比增速转为负值美国2022年12月CPI同比上涨65预期上涨65前值71核心CPI同比上涨57预期上涨57前值60美国2022年12月CPI季调后环比下降01是2020年5月以来首次回到负值区间主要由能源项拖累核心CPI季调后环比上涨03较前值02反弹美国CPI各项读数均符合市场预期可能距离联储对于通胀令人信服地下降的标准更近一步美国通胀短期延续回落趋势联储加息步伐或将进一步放缓至25bps未来市场走势或将在通胀回落和就业紧俏之间博弈波动短期来看汽油价格的大幅回落使美国CPI延续回落趋势并出现近3年来首次同比负增长环比为负的CPI读数能支持联储继续缩小加息步伐结合CPI数据公布后费城联储主席哈克有迹象显示通胀降温预计2023年核心通胀率将降至35的表态我们预计在1月末2月初的议息会议上美联储加息步伐放缓至25bps的概率较大中长期来看在劳动力市场充分降温前美国未来通胀走势的关键将在于除住宅项外的核心服务价格走势未来美国通胀走势的关键在于就业市场市场或将在通胀回落和就业紧俏之间博弈图27美国CPI走势资料来源Wind中信证券研究部东边日出西边雨的全球宏观周期分化下中国相对基本面优势会日益明显A股基本面的弹性在全球主要权益市场中更有吸引力中信证券研究部宏观经济组预计内生动能缺乏与逆全球化趋势将使2023年全球总体经济增长趋缓消费与投资需求增长的抑制压力都强于提振动力此前发达经济体长期依赖低利率政策刺激经济需求但低利率政策无法直接提高全要素生产率近年来民粹主义的抬头与疫情期间的社交限制又抑制了知识的交流贝弗里奇曲线外移导致劳动力市场匹配效率下降经济增长动能缺少实质性改善贸易保护主义政策造成全球市场效率的下降地缘政治冲突及其次生问题在短期仍难以解请务必阅读正文之后的免责条款和声明16股策略聚焦A2023115决在缺乏内生动能的宏观背景下预计2023年主要货币流动性的继续退潮将使企业投资与居民消费意愿进一步下降发达经济体需求下行压力加大欧美或将陷入实质性衰退日本经济增长动能仍不够稳健从领先指标看全球制造业PMI下行趋势明显且已跌下荣枯线OECD成员国整体的CLI持续低于100反映未来经济景气度将下降经济增速下行可能性越来越大经济前景不容乐观在欧美面临衰退压力而中国经济的中期修复趋势高度明确的背景下全球宏观周期分化呈现出东边日出西边雨的形势预计中国基本面的相对优势将会日益显现反映在企业盈利上2023年沪深300和恒生指数盈利增速预期分别为19和14远高于MSCI全球的2美国标普500的3和欧洲STOXX600的2增速A股基本面的弹性在全球主要权益市场中更有吸引力图28各经济体所处经济周期示意图资料来源中信证券研究部绘制图29全球PMI总体呈下行趋势图30OECD综合领先指标同样预示全球经济下行压力较大105OECD美国全球制造业PMI全球服务业PMI指数欧元区日本全球综合PMI10360指数1015899569754955293509148892020-072021-012021-072022-012022-0720072009201120132015201720192021资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17股策略聚焦A2023115图31A股基本面的弹性在全球主要权益市场中更有吸引力资料来源DatastreamWind中信证券研究部注海外权益指数2023年EPS增速为Datastream一致预期沪深300的EPS增速为Wind一致预期随着经济替代货币因素成为人民币主驱动预计人民币已进入中期易升难贬的阶段有利于强化外资增配A股意愿对于汇率而言美国通胀进一步下行导致市场紧缩预期放缓美元指数继续回落我国疫情防控政策持续优化以及地产等稳增长政策频出导致市场对国内经济预期持续改善基本面中期修复趋势高度明确出口增长的放缓或难以阻挡人民币偏强运行的趋势我们认为人民币已进入中期易升难贬的阶段有利于强化外资增配A股意愿我们认为外资是A股2023年重要的边际定价力量预计全年净流入2000-3000亿元2022年海外投资者风险偏好受俄乌冲突事件显著降低美联储加息吸引资金回流美国叠加国内经济环境的不确定性外资一度恐慌性流出中国市场展望2023年海外机构担忧的国内疫情地产行业的信用风险在2022年四季度均迎来积极变化二十大后我国国家领导人密集的外交接触释放积极信号地缘环境预期已迅速改善预计美联储将于今年上半年结束加息在经济衰退担忧升温背景下货币政策转向的预期也已出现多个前期压制市场情绪的因素均得到明显改善我们预计2023年随着中国经济基本面的逐步修复内外扰动因素继续减弱A股显著低估的背景下外资将重新恢复快速流入的节奏外资将是重要的边际定价力量预计全年净流入2000-3000亿元国内投资者春节前后也将回补仓位逐步与外资形成资金接力效应春节前市场活跃度下降正是较好的加仓时点内资观望外资流入的交易特征下市场活跃度进一步修复遇瓶颈2023年第二周A股日均成交7361亿元相比第一周的8135亿元回落95沪深300中证1000国证2000周度换手率已经降至2015年以来的3016和37分位2023年1月13日全市场日成交额低于1000万3000万和5000万的个股占比分别为81339和485请务必阅读正文之后的免责条款和声明18股策略聚焦A2023115仍远高于2022年来的常态水平的4220和34显示成交热度较低结构上两融成交占比78北向资金成交占比明显回升图32主要宽基指数周度换手率情况资料来源Wind中信证券研究部图33临近春节2023年以来低成交个股占比缓慢提升资料来源Wind中信证券研究部图34两融成交占全市场交易比重近期有所下滑资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19股策略聚焦A2023115内资机构中期增配A股共识虽强但近期仓位变动不大根据中信证券研究部量化组测算12月末1月初主动管理的公募基金平均仓位略有提升但1月第二周略有小幅下滑根据我们对中信证券渠道调研的结果中小型活跃私募仓位从去年11月底的67提升至1月第二周的75环比1月第一周提升2pcts图35主动管理的公募基金平均仓位变化资料来源Wind中信证券研究部量化组测算历史复盘数据显示A股春节后上涨概率较大回顾2010-2022年春节前后市场交易情况A股在节后上涨的概率较大2010年以来的13个春节前后节前20个交易日上证指数平均涨跌幅-12但节前5交易日节后5交易日节后20交易日上涨的年份在七成左右平均涨幅分别为080828更长时间序列上199120002010年以来节后20个交易日上证指数上涨的年份占比分别为727477平均涨跌幅分别为342528表32010年以来春节前后上证指数520个交易日A股行情统计节前20个交易日节前5个交易日节后5个交易日节后20个交易日2010年以来涨跌幅-12080828平均数2010年以来涨跌幅-02091122中位数上涨年份数量691010上涨年份数量占比46697777资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20