2020年底我们发布21年度策略《不拘于过往，无惧于未来》五条主线，看好全球大宗品（譬如玻纤），浮法玻璃供给缺口，看好精装B端建材但认为马上会开始出清之年，担忧存量博弈的水泥行业逻辑逆转，看好碳纤维行业的爆发；
　　2022年我们年度策略《面向新常态》,判断地产链杠杆出清之年远未结束，水泥机会仅“手慢无”，大宗品总量逻辑占优（煤炭等），传统行业中小市值公司插上新能源新材料翅膀带来的腾飞，继续看好碳纤维主要是民品的全面放量；
　　翘首2023，消费建材可能依然是板块最强β所在，从“不炒”到“房住”，过往常用的扩信用加杠杆的逻辑或未必尽然，但翻新市场正在增长的起点，“潮水褪去方知繁荣的起点并非沸腾的年代”；2022“躺平”、“摆烂”已是板块企业常见的心态，只有眼前路，2022年“能在一思进”的企业或将成为2023起的未来三年最强的α所在；
　　大宗品我们更关注边际供需演绎，建筑玻璃叶底藏花，孕育着厚积薄发的高弹性，而光伏玻璃历经千回百转，或再现积极信号；水泥我们需要正视新常态，没有身后身，不拘于2016-2020的过往；而对于全球定价的商品例如玻纤，不确定性更大，关键变量可能是头部企业的策略，一步一重天；
　　新材料依然看好碳纤维民品放量，看好高性能的突破，看好传统行业中小市值公司插上新能源新材料翅膀带来的腾飞机会；

研究报告全文：眼前路身后身012020年底我们发布21年度策略不拘于过往无惧于未来五条主线看好全球大宗品譬如玻纤浮法玻璃供给缺口看好精装B端建材但认为马上会开始出清之年担忧存量博弈的水泥行业逻辑逆转看好碳纤维行业的爆发2022年我们年度策略面向新常态判断地产链杠杆出清之年远未结束水泥机会仅手慢无大宗品总量逻辑占优煤炭等传统行业中小市值公司插上新能源新材料翅膀带来的腾飞继续看好碳纤维主要是民品的全面放量翘首2023消费建材可能依然是板块最强所在从不炒到房住过往常用的扩信用加杠杆的逻辑或未必尽然但翻新市场正在增长的起点潮水褪去方知繁荣的起点并非沸腾的年代2022躺平摆烂已是板块企业常见的心态只有眼前路2022年能在一思进的企业或将成为2023起的未来三年最强的所在大宗品我们更关注边际供需演绎建筑玻璃叶底藏花孕育着厚积薄发的高弹性而光伏玻璃历经千回百转或再现积极信号水泥我们需要正视新常态没有身后身不拘于2016-2020的过往而对于全球定价的商品例如玻纤不确定性更大关键变量可能是头部企业的策略一步一重天新材料依然看好碳纤维民品放量看好高性能的突破看好传统行业中小市值公司插上新能源新材料翅膀带来的腾飞机会请参阅附注免责声明2图SW建材SW地产行业走势21Q4的能耗双控带来供给侧大幅收缩水泥玻璃等大宗品价格盈利创新高两会定调以经上下游共同挤压地产政策三箭济建设为中心建材需求的至暗时齐发预示政同时地产政策刻停工断贷策大转向底部出现事件在全国多地蔓延银保监和央行表示维护地产平稳健康7月地产销售年恒大暴雷内首次负增长发展地产融资出新开工大幅下滑现松绑信号数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明3展望23年消费建材板块竣工端的兑现时间节奏将明显先占据优势2000189414231464理论上2022-2023年的应该竣工面积基本对应2019-2021年的新开工1500面积所以这两年的应竣工面积本应是基本平稳的大概每年16亿平1000但2022年估算有15的实际竣工推迟率主要受到地产商2022年资500金状况紧张的影响假设2023年这些推迟竣工项目全部按时交付那么对应2022-2023实际竣工面积的涨幅理论值可以达到350002022E2023E2024E但这样的预期在节奏上属于最乐观的趋势从我们目前对一些具体行2000业现状的观察而言这需要地方政府金融机构需求端销售环境三个170716511423因素全面实现较乐观的状态而实际上我们判断保交付更多以相对稳1500健的结构兑现2023年的总体增量或在20节奏而后续持续性更强1000但竣工端修复节奏更早的是较大确定性的趋势5000002022E2023E2024E数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明4哪些因素会影响竣工节奏1长期销售和开工上轮开工仍有缺口22年竣工处于绝对低基数位置2中期结算速度从高杠杆金融业态到稳杠杆的制造业态降杆杆过程中伴随库存的去化重点房企从拿地-销售-竣工交付的速度在加快从2020年平均33年加快到2021年平均30年一方面房企为了加快回笼资金另一方面加快结转增厚净资产以达三道红线目标等房企都在加快周转速度尤其在限价政策下以往赚取级差地租的模式被打破而优秀的房企将享受管理红利3短期资金到位情况保交楼层面专项款银行配套融资均以启动但22年落地时间窗口有限观测节后小阳春需求竣工缺口过大目前绝对体量已经回缩至2011年水平上因此后期缓慢释放的需求有望在极低基数上通过更快的周转结算实现稳增图22年1-10月房企竣工面积绝对量已经回落至2011年水平图22H1重点房企周转仍在加快1-10月房屋竣工面积累计值万平方米7000060000500004000030000200001000002006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01请参阅附注免责声明5数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究而从开工端来看则储备了较大的弹性空间而开工端来看由于拿地较少以及资金优先保交付新开工2023年较大概率继续负增长但前低后高并且从2023年中的拐点开始将进入较大弹性的上行期新开工端的总需求今年已经有了38幅度的下滑而开工端上市公司还是表现出了较强的营收韧性伴随板块有望从2023年下半年开始进入上行区间则增长的弹性将更为明显8000600040002000000-20002021-082014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-112022-022022-052022-08-4000-6000数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明6基建资金并不缺大型央企订单持续高增22年6月底基本全年365万亿专项债已经发行完毕叠加下半年发行的6000亿元政策性开发性金融工具及5000多亿元专项债地方结存限额整体基建的资金面充沛横向可以参考下表列举的大型央企建筑企业月度订单量在充沛的基建资金带动下2022年订单量均保持大幅增长态势2023年随着限制因素的缓解基建实物工作量的落地有望带来需求的弹性我们认为虽然2022年基建资金面较为充沛但是考虑到疫情反复等原因基建项目并未完全实现实物工作量我们判断2023年随着限制因素的缓解基建实物工作量的落地有望带来需求的弹性表202110-202210四家央企建筑公司月度中标额2021年11月以来增速均有所提升亿元2110211121122201220222032204220522062207220822092210中国建筑1755313546612824163438922101236155731272189729892684yoy-15818360131-207742288311581129396529中国电建4295841584565495557126486352419094214531085103045yoy-431721079310012812138391287-13625410291402中国化学38872393462751154256272201158226205242284143yoy90-366123830974978288-98-4871194734652-632中国中治8741062134091101898511058669361477776107410331142yoy-146168696425612173-12708-121304131306合计34467502079326750922934326533403139799185267436665391499945yoy-12331378145-2811310244113084-7089371019784505数据来源公司公告国泰君安证券研究请参阅附注免责声明7请参阅附注免责声明8类比2018年-2019年房地产行业去金融化政策的扭转带来的行情演进化方式消费建材板块先后经历了业绩预测与估值水平双杀2018Q1-2018Q4业绩预测进一步触底但政策底后估值率先回暖2018Q4-2019Q2业绩预测和估值水平携手上修双击2019Q2以后三个阶段其中第二个阶段是行情趋势扭转并给予参与机会的关键时刻也是与目前板块状态形势最为相近的情况东方雨虹2018-2019盈利预测与动态估值情况24002000230318962267230022191726158815721588154122001500210220642100112520402035103694719791000200019591900500180017000002017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312019年净利润预测wind一致预期PE2019E数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明9而目前类似于关键的2019年关键的转折阶段2018Q4-2019Q2又再现2022Q2后消费建材板块的盈利预测开始呈现了大幅的下修状况估值在Q3随之双杀但在Q4尤其是11月月后开始伴随地产行业融资端三支箭象征此轮去金融化周期的方向正式扭转而需求端最核心的因素防疫政策也已经出现巨大的变化目前板块估值端已经率先表现借鉴2019年行情历史来看从目前的政策拐点将逐步走向盈利预测代表的基本面逐步上修与情绪估值整体改善持续的阶段东方雨虹2021-2022年盈利预测与估值情况552060005462548454205254400041072894300040002556242224682975202620892000161820001000000000202106302021093020211231202203312022063020220930202212062022年净利润预测wind一致预期PE2022E数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明102022年与2018年相比板块的情况也有显著的不同2017-2019基金重仓持仓比例政策影响时间显著拉长相对于2018年地产去金融化政策带来的影响202230002328年政策对消费建材基本面的影响更大时间上而言在地产供给端政策2021Q3235722172000全面亮相后政策又持续一年而从2020年Q3三条红线开始算起整个持续144213501172周期长达两年1000503604509多因素影响共振下游显著受损除供给端政策外2022年叠加了疫情政策对000需求端的影响以及大宗商品对成本端的影响地产行业受到的影响显著高于东方雨虹北新建材伟星新材2018年也因此暴露了更多信用风险201712312018123120191231杀业绩多于杀估值因为基本面影响是拉长加强的叠加信用信用风险的实质暴露因此板块股价的调整是杀业绩多于杀估值盈利预测下调幅度远大2021-2022基金重仓持仓比例于2018年15001241机构持仓调整更剧烈从机构持仓角度来看此轮政策周期对基本面影响更深1000766远而因此机构对B端建材的持仓比例剧烈程度也远高于2018年526413418从以上角度来看伴随着目前政策转向较强的确定性我们预期2023年消费500085建材板块将形成以盈利预测和信用风险修复为驱动机构持仓回补为助力的较000大弹性机会东方雨虹北新建材伟星新材2021093020220930请参阅附注免责声明11数据来源Wind国泰君安证券研究2022年C端定价继续展现出顺畅的优势而整个B端消费建材的定价体现出定价刚性的特点大幅提价下游如地产商面临较大的经营压力而考虑大幅降价品牌企业则认为和目前承担的信用风险不匹配因此整个B端板块价格基本保持粘性阶段因此原材料的涨跌成为决定不同板块盈利能力的核心因素这个趋势在2023年现状来看还有望延续因此从先后顺序来看化工品和能源为主的板块其毛利率已经在2022Q2开始迎来拐点2023年开始有望持续温和改善而沥青基为主的防水材料板块有望从2022Q4开始迎来毛利率改善的拐点并在2023年迎来较大的改善幅度虽有先后之分盈利能力的筑底和反弹才是主基调5000450040003500300025002000150010005000002022Q12022Q22022Q3数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明122022地产商风险的暴露不降反增面临资金压力的地产商有所增长建材行业2021年年报期的密集减值过程中部分今年开始释放风险的地产商其应收并未进行50-80这种高比例的计提但在2022年前三季度中我们看到除了个别建材企业做了非常谨慎的处理外大多数建材企业在信用减值上相对平稳这与现在地产商资产抵押较为充分以及监管账户保供应商运营有关因此向后展望伴随着地产行业供给端政策已经转向B端建材行业再次呈现全行业密集减值的概率已经非常小而随着建材对地产业务的谨慎以及收缩行业现金流反而有望在2023年呈现一定改善趋势前期专项计提信用减值的重回从两年的时间维度看可以期待但是或难以在较短的时间内马上兑现2022Q3050000-050-100-150-200请参阅附注免责声明13数据来源Wind国泰君安证券研究2022年前三季度从建材上市公司的财务表现来看可以看到C端和B端呈现出明显的分化其中各个公司的C业务营收韧性呈现明显的优势我们判断C端市场的崛起一方面受益于疫情后前期较大新盘毛坯推盘带来的需求延续释放另一方面不可否认的是中国存量房翻新的市场也已经开始悄然崛起向2023年展望前期毛坯推盘的需求储备虽然会面临暂时难以持续增长但是防疫政策的优化对于C端建材消费的信心以及消费场景落地将起到明显的改善作用因此C端建材的需求环境强支撑的趋势有望继续延续202195115100000600079160806534848500080000638676837866286377740006000032863388296330004000023412000200001000000020162017201820192020202170数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明14住房和城乡建设部近期发布国家标准建筑与市政工程防水通用规范的公告市场期待近三年的防水提标正式落地提标的正式落地将为防水行业带来竞争格局的改变1从行业总体容量的角度来考虑防水规范的提标对防水结果要求的提升或促防水工程部分环节采用更多材料或者采用效果更好但价值量也更高的高分子材料等因此或将扩大整个防水材料市场规模行业估计市场空间扩容至少在75以上2提标对材料本身性能要求的细化和提升促使对市场上数量庞大的非标产品的出清更有标准可依或将带动产品质量更高的龙头企业占据更大市场份额3对于多数B端客户而言新规范下意味着在设计端对防水工程的改进甚至再设计龙头企业独具竞争力的技术服务能力将有望在设计端带来自身产品竞争的优势防水提标落地是2023年建材行业最值得关注的产业政策也是建筑提质大背景下政策升级驱动产业集中大方向的缩影9660144100321001-223755251003275100751002225200数据来源政府公告国泰君安证券研究请参阅附注免责声明15市场或将在行业周期恢复上行的周期中重新关注消费建材企业成长空间的长期逻辑以及公司实际相对于行业的从而给予估值端的助力其中大行业小公司较大市占率提升空间的基本盘是不可忽视的而在今年需求和原材料夹击背景下行业出清的速度或实际在加快尤其是总需求下滑较快的地产大B端板块上市公司相对韧性的营收表现其实已经体现了逆市对市场的占据空间535006243000182500200015002528100050008060-8040-6020-4020请参阅附注免责声明16数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究我们以美国作为后城镇化时代的锚定指标测算后城镇化时代国内每20227年房产交易实际潜在总需求可以展望2600万套左右而新房1000万511套有望成为近年的底部区间长期二手房交易占比提升的趋势将越来越明显翻新率会伴随着时间的推移呈现出不断提升的趋势加权翻新率很快将提升至2030年的418与2035年的51商业等非住宅市场保守估计规模也有住宅市场的同等规模因此我们仅计算几个代481表性的核心品类其形成的C端实际市场空间就有望合计超过2000亿元同时将伴随全国加权翻新率的提升将拥有内生性的成长能力目前C端建材领域中国特色的渠道模式初现雏形渠道端口的B端和C端界限将越来模糊低频消费品的特点坚定专业人士的价值物业老旧小区改造等渠道具有明显的中国特色扩品类是所有成功消费品集团的共同选择品牌上市公司将迎来扩品类和收并购的黄金期上市公司有望逐步形成估值优势和持续并购的正向促进循环伴随建材行业消费化业务占比的提升国内建材行业将逐步从商业模式的对标发展成报表和估值体系的对标请参阅附注免责声明17数据来源Wind国泰君安证券研究5000在翻新市场占比逐步提升的趋势下伴随建材行业消费化业务占比的4000提升国内建材行业将逐步从商业模式的对标发展成报表和估值体3000系的对标2000目前我国消费建材龙头拥有根据成长性的市场但在营收规模和报表1000质量估值水平总市值水平等方面较发达国家对标的差距是消费0建材赛道长期增长的重要空间所在45403550042030400354253002020820015101003345275000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020ROEPS2021APE2021A数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明18防水材料头部两家企业防水材料板块今年受到需求端拖累以及成本端沥青价格成本领跑原材料的双重影响但在这样逆势的环境中东方雨虹等上市公司还是表现出了惊人的经营韧性这里主要依靠渠道对市占率的提升结合2023年4月后提标的正式实施我们认为2023H1地产的新开工也有望触底防水材料行业将有望迎来周期性恢复与技术性的行业扩容双重推动这里重点推荐东方雨虹以及其他防水板块龙头公司东方雨虹002271SZ7-8月属于传统施工淡季叠加今年反常的酷热天气和西南部分省份缺电限电公司Q3收入仅略降45依然领跑行业同时也有公司整体战略转向控制回款风险的考虑我们判断22Q3或意味着底部确立叠加23年4月1日以后防水新规的正式实施带来的扩容公司弹性有望显著Q3公司经营性净现金流为-982亿同比环比分别大幅提升18111214亿逆市出现明显改善同时现销比从Q2的068提升至Q3的089均体现了公司在当前市场环境下坚持高质量发展现金流为先的战略同时也进一步凸显了公司卓越的执行力受国际原油价格二季度大涨影响公司主要原材料沥青价格二季度明显上涨由于公司采用移动平均法二季度最高的沥青成本主要反应至三季度成本端导致Q3公司毛利率环比继续下降214个百分点至2380预计四季度开始成本端将会充分反应原材料端下降带来的盈利能力恢复公司在2022年涂料板块继续平稳推进民建实现高增速拓展砂粉领域拓展超预期硅胶和管道等领域扩张布局翻新业务和膜业务为未来新的增长机会储备我们预计公司2022-2023公司EPS为121165元对应PE为2688x1972x维持增持评级请参阅附注免责声明19