2022煤价复盘：海外低供给、国内弱需求，煤价大幅波动
　　俄乌战争影响全球能源格局，动力煤价格大涨后受需求抑制下降；双焦价格受国内疫情和地产拖累持续偏弱；行业盈利上半年逐季度向上、同比大幅增长，三季度受保供政策影响业绩环比有所回落。
　　2023供需展望：供给端微增，经济复苏延续主动补库周期
　　国内煤炭保供后产量高位震荡，新矿产能批复缓慢，未来产量小幅增长，结合运力限制、煤炭热值下降、下游补库，整体仍结构偏紧；国内经济复苏在即，煤炭需求有支撑，下游投资加速，拉动煤炭中期需求。
　　双焦：地产托底预期修复，上半年看焦煤、下半年看焦炭
　　受益地产政策托底，黑色产业链需求悲观预期将打消，焦煤作为稀缺资源供给端无增量弹性，有望量价齐升；山西内蒙要求退出4.3米落后焦炭产能，供给端收窄或推动2023下半年焦炭价格大涨。
　　转型：开启多元化发展之路，打造第二成长曲线
　　煤炭企业资产负债表修复充分、在手货币资金充足，双碳战略下转型意愿强，有望借助自身产业优势实现新发展，重点受益方向：钠电池、绿电转型、焦炉气制氢、煤基新材料。
　　投资建议：社会、股东价值兼具，估值提升可期
　　推荐：1）稳增长：潞安环能、山西焦煤、平煤股份、淮北矿业等；2）高股息：中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源等；3）转型：华阳股份、电投能源、宝丰能源、中国旭阳集团等。
　　风险提示：国内经济复苏不及预期，海外经济大幅衰退，煤企转型失败。

研究报告全文：复苏预期风渐起价值重估正当时02022煤价复盘海外低供给国内弱需求煤价大幅波动01俄乌战争影响全球能源格局动力煤价格大涨后受需求抑制下降双焦价格受国内疫情和地产拖累持续偏弱行业盈利上半年逐季度向上同比大幅增长三季度受保供政策影响业绩环比有所回落2023供需展望供给端微增经济复苏延续主动补库周期02国内煤炭保供后产量高位震荡新矿产能批复缓慢未来产量小幅增长结合运力限制煤炭热值下降下游补库整体仍结构偏紧国内经济复苏在即煤炭需求有支撑下游投资加速拉动煤炭中期需求双焦地产托底预期修复上半年看焦煤下半年看焦炭03受益地产政策托底黑色产业链需求悲观预期将打消焦煤作为稀缺资源供给端无增量弹性有望量价齐升山西内蒙要求退出43米落后焦炭产能供给端收窄或推动2023下半年焦炭价格大涨转型开启多元化发展之路打造第二成长曲线04煤炭企业资产负债表修复充分在手货币资金充足双碳战略下转型意愿强有望借助自身产业优势实现新发展重点受益方向钠电池绿电转型焦炉气制氢煤基新材料投资建议社会股东价值兼具估值提升可期05推荐1稳增长潞安环能山西焦煤平煤股份淮北矿业等2高股息中国神华陕西煤业中煤能源兖矿能源等3转型华阳股份电投能源宝丰能源中国旭阳集团等风险提示国内经济复苏不及预期海外经济大幅衰退煤企转型失败请参阅附注免责声明12请参阅附注免责声明3012022年动力煤市场煤价格复盘图1动力煤市场价复盘元吨印尼1月限制煤炭20112021年煤价区间2022年秦皇岛Q5500市场价2021年秦皇岛Q5500市场价出口进口预期俄乌冲突海外煤价提升电煤淡季疫情地产等多下降叠加国内2500进口预期再度下降春节来水不利火电替代性需求提北方电厂主动补因素影响下煤炭需求下降期间煤炭保供强度下降升叠加暴雨疫情铁路检库国内增产节产地虽仍有多重因素影响煤价高斜率上涨修等因素压制了煤炭的供给2000奏放缓下煤价但供需双弱下需求更弱煤价持续提升煤价高位回落触底反弹15001000500政策对港口煤价的指导开启及疫情影响国内需求叠加增产保供延长至全年供给提升煤价快速回落01-22-23-24-25-26-27-28-29-210-211-212-2请参阅附注免责声明4数据来源wind国泰君安证券研究2022年焦煤价格复盘图2主焦煤市场价复盘元吨20122021焦煤价格区间2022年市场价2021年市场价4500动力煤价格触底反弹焦煤跟涨4000地产未见起色3500供需双弱价格窄幅震荡3000俄乌冲突爆发国内化石能源面临输入性通胀风险黑色产业链2500需求也底部抬升焦煤价格与动2000力煤价格齐涨疫情扰动及地产数据疲软焦煤需求端出1500现下降叠加产地开工弱进口回升供需由紧入宽价格回落100050001-22-23-24-25-26-27-28-29-210-211-212-2请参阅附注免责声明5数据来源wind国泰君安证券研究2022年焦炭价格复盘图3焦炭市场价复盘元吨2016年2021年一级冶金焦价格区间2022年市场价2021年市场价俄乌冲突爆发焦煤5000黑色产业链需求好转焦炭价格提升焦炭成本因前期亏损负荷下降供需4500驱动型涨价全行业偏紧焦企主动提价4000亏损面较大35003000250020001500疫情扰动及地产数据疲软钢厂亏1000损面快速提升钢厂压降焦炭价格50001-22-23-24-25-26-27-28-29-210-211-212-2请参阅附注免责声明6wind2022年煤炭行业盈利复盘受益行业高景气煤炭全行业2022前三季度营收为30万亿元同比83利润总额为7846亿元同比888Q3环比增速为178从煤炭A股上市企业视角煤炭板块2022前三季度营收12244亿元同比83实现归母净利润2049亿元同比684将各公司的非经常损益因素综合考虑后2022Q3板块扣非归母净利润规模合计622亿元较2022Q2的745亿元环比下降165较2021Q3的477亿元同比提升304图4煤炭行业利润总额大幅增长图5煤炭上市公司归母利润大幅增长图62022Q3煤炭板块扣非净利环比下降请参阅附注免责声明7数据来源wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明8请参阅附注免责声明9供应结构性问题预计2023年仍将存在2022年1-10月全国原煤累计产量同比增长10进口同比下降105整体供给同比增长102但受经济下行压力影响主要下游需求并不佳表现为1-10月火电发电量同比增长03生铁产量同比下降12水泥产量下降113表观供需错配明显但煤价依然强劲我们分析主要受到保供煤质进口问题影响这些因素在2023年仍将影响煤炭市场图72022年煤炭供给和下游生产变化请参阅附注免责声明10数据来源wind国泰君安证券研究结构问题1真实煤炭生产有效增量有限真实煤炭产量低于表观数据根据统计局数据1-9月全国煤炭开采和洗选业用电量同比增长58低于产量的112增长体现出产能核增中有一部分为表外转表内全国原煤生产和用电量数据在20172018年大致同步2019年后随着前期的未批先建煤矿核准贡献产量使得原煤生产增速一直高于煤炭行业用电量增速随着产能核增落实2023年煤炭产量数据将难以看到类似2022年的大幅增长下游补库挤压非电行业供给煤炭保供的核心在于电煤保供发改委要求电煤中长期合同必须实现三个100长协比例提升后煤炭资源向火电领域倾斜电厂使用煤炭热值多为5000大卡使得优质市场煤供应相对紧张从下游数据来看根据中电联电煤采购经理人供给指数2022年供给水平虽然大于荣枯线但相对弱于2021年图8煤炭用电和产量增速变化图9电煤采购经理人供给指数弱于2022年请参阅附注免责声明11数据来源wind国泰君安证券研究结构问题2煤质下降提升真实需求根据cctd数据1-10月电力钢铁建材行业煤炭消费同比增长1804-60高于火电发电钢铁产量水泥产量增速主要原因在于煤炭并非标准化商品煤质下降使得下游需要使用更多低标准煤炭国内生产煤炭热值下降1持续保供增产下部分增量矿井生产强度提升部分煤矿采取不筛分破碎不洗选方式直接交货使供煤热值下降2由于增产保供中增产最快的为相对低热值的露天煤矿产出煤热值偏低对煤炭的总和热值有一定拖累进口煤炭热值下降1由于欧洲煤炭需求提升致海外高低卡煤价差扩大高卡煤溢价明显国年进口印尼低卡煤为主进口煤热值降低21-10月全国进口褐煤规模合计10295万吨占煤炭进口总规模比重447而20202021全年进口褐煤占煤炭进口总规模比重仅为368由于褐煤具有挥发分高热值低等特点需高热值煤混配将拉动高热值煤需求图10各煤炭下游产量和煤炭消费量变化图11褐煤进口量占比持续提升请参阅附注免责声明12数据来源windcctd国泰君安证券研究结构问题3进口下降沿海地区供给更紧图14海内外煤炭价差俄乌冲突后全球能源紧张国际煤价大涨海内外煤价倒挂下进口煤规模下降沿海省份火电发电量占全国比重近半供给侧改革后产能逐渐西移晋陕蒙新产量占比持续提升至超过80沿海地区煤炭对于铁路运输和进口的依赖度同步提升2022年1-10月全国累计铁路发运煤炭同比增长63增速明显小于全国煤炭产量的1331-10月全国煤炭进口23010万吨同比下降105进口下降的大环境下沿海地区的结构性缺煤凸显库存难以回补美联储过快加息后海外衰退预期渐显海外煤价弱于国内倒挂价差有所收窄若海外煤价优势扩大则进口或成为影响国内煤炭进口的重要变量因素图12沿海火电发电量占比图13晋陕蒙新产量占比逐年提高图15全国煤炭铁路发运量相对稳定请参阅附注免责声明13数据来源wind国泰君安证券研究国内供给判断1保供任务短期完成未来仍有小幅增量2022年以来国家继续加大力度推动增产保供推动产能核增以及优质产能释放预计未来仍将延续这一政策思路2022年全国煤炭产量虽较2021年大幅提升但当前产量已达相对瓶颈表现在月度产量整体维持在3639亿吨根据8月国家矿山安监局新闻发布会2022年国家矿山安监局审核同意147处先进产能煤矿增加产能18亿吨年自2021年9月以来共核增煤炭产能49亿吨年2020年2021年1-9月全国煤炭日均产量分别为10501070万吨2021年10-12月2022年1-10月全国煤炭日均产量分别12231212万吨保供后2022年1-10月相较保供前2022年1-9月日均产量增加143万吨年化产量按365天计算521亿吨已经实现了49亿吨增量任务根据2022年4月国常会要求2022年新增产能3亿吨对应未来仍有约11亿吨待完成核增空间占2022年产量比重约25图16月度产量整体维持在3639亿吨震荡图17全国煤炭日均产量变化请参阅附注免责声明14数据来源wind国泰君安证券研究国内供给判断2新矿建设意愿弱远期难有大弹性远期产能缺乏增长弹性2020-2022年9月新批建设煤矿产能9450万吨剔除未批先建煤矿后规模合计8440万吨占2022年煤炭产量不足2且建设周期在45年短期投资相对平稳增长行业固定资产投资虽有增长但幅度相对较小主要来自产能核增井下加大开采力度带来的资本支出随着增产保供任务阶段性完成可预测2023年后煤炭资本开支将维持平稳企业长期投资意愿减弱站在当下视角双碳战略以及政策限价大环境下企业对盈利能力难以判断价格管控下随时都有价格下跌的可能对远期盈利时间难以判断服务年限50年以上的煤矿在运行30年后是否还有市场投资意愿更弱图182020年后新矿批复大幅减少图19行业固定资产投资基本平稳图20双碳假设下煤炭企业现金流预期变化请参阅附注免责声明15数据来源发改委能源局wind国泰君安证券研究国内供给判断3煤矿资源衰减将抑制产能释放传统产煤大省产量连续下降煤炭属于不可再生资源在全国供给侧改革的大背景下中东部省份煤炭产量持续退出2021年全国煤炭减产省份产能占全国总产能比重约为78其中传统产煤大省山东的煤炭产量连续两年下降由于这些省份近年来基本无新批产能预计未来产量仍有持续下降空间约5产能存在接续问题根据中国应急管理报道截至2022年11月我国已确定的采掘接续紧张煤矿共计367处涉及山西内蒙古等22个省自治区一旦出现采掘失调极有可能酿成重大安全生产事故同时也可能导致产量断崖式下降对安全保供产生巨大影响保守按照单个矿井产能下限60万吨计算对应产能约为22亿吨占全国总产能比重约5亏损面偏高抑制供给大幅释放虽然全国煤价高企但生产情况较差的煤炭企业仍处于亏损状态根据统计局数据截至2022年9月全国煤炭亏损企业数量1324家占比29若未来煤炭价格进一步下降则亏损企业数将提升压制供给释放图21各省份近两年煤炭产量变化图22当前仍有29煤企亏损请参阅附注免责声明16数据来源wind国泰君安证券研究在手有即将投产的公司将享受量价齐升在产能核增进入相对瓶颈且未来煤炭企业投资新矿意愿较弱的大环境下近两年有新项目贡献的公司将明显受益行业高景气享量价齐升主要表现为前期在建产能经过多年建设即将投产释放利润集团层面有优质资产国企改革下正在推进收购等工作图23上市公司在手项目带来产能弹性请参阅附注免责声明17数据来源wind国泰君安证券研究欧洲重启煤电维持能源系统稳定俄乌冲突后欧美各国对俄罗斯能源展开一系列制裁对煤炭的影响核心体现在1禁止进口俄罗斯煤炭于8月的第二周生效2欧洲多国已经宣布重新启动已退役的燃煤电厂或推迟此类电厂的退役计划甚至建立煤炭战略储备2021年欧洲不含俄罗斯的发电结构为核能天然气新能源风光煤炭水电的比重分别为208202189144169天然气煤炭为代表的传统化石能源占比超过三分之一其余电源发电量无法通过短期调节提升欧洲部分煤炭替代天然气发电的新格局已经形成按照来自俄罗斯的天然气约50被煤炭替代计算则替代转移的煤炭消费量约占全球煤炭消费量的253占除中国外消费量的554表1欧洲2022年重启煤电内容表2天然气替代提升全球煤炭需求图242021年欧洲发电结构煤电排第四国家2020年消费量时间重启煤电内容项目地区艾焦意大意大利总理德拉吉表示为了摆脱对俄罗斯能源欧洲煤炭消费量940225利的依赖首先要重新启动境内的燃煤发电厂约20来自俄罗斯188德国副总理兼经济部长哈贝克表示短期内德国欧洲天然气消费量194832德国可能不得不让燃煤电厂继续运转中期将寻求向约20来自俄罗斯390可再生能源的转变假设欧洲来自俄罗斯的天然气195欧盟委员会执行副主席蒂默曼斯表示欧盟成员消费量50由煤炭替代国在转向可再生能源前可以在煤炭上停留更长替代转移的煤炭消费量38333欧盟时间以避免对天然气的依赖在实际操作过程全球煤炭消费量15142中欧洲能源公司Vattenfall现已宣布暂时停止占比253对已停运的德国慕尔堡煤电厂的拆除工作除中国外煤炭消费量6915英国政府计划延长原定在今年9月关停的一座322英国燃煤电厂的服役年限占比554请参阅附注免责声明18数据来源bp国泰君安证券研究全球煤炭主要出口国包括澳大利亚印尼俄罗斯美国受过去全球煤炭需求下降图272022年美国煤炭产量并没有提升百万短吨以及减排政策约束2022年产量均维持弱势短期产量难有弹性印尼上半年产量不及预期只完成年度计划663亿吨的444美国与2021年产量持平预计2023年产量下降俄罗斯产量不及2021年未来煤炭出口或受到其他商品挤占澳洲Q1产量快速下降员工因素制约生产图252022H1印尼煤炭产量不及2021年一半图262022Q1澳洲煤炭产量下降百万吨图282022年俄罗斯煤炭相较于2021年有下降百万吨584205555555556534005353525452525238051505052494949494948493605048474846340464432044300421月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月402018201920202021202216Q218Q119Q119Q420Q421Q316Q116Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q218Q318Q419Q219Q320Q120Q220Q321Q121Q221Q422Q1请参阅附注免责声明19数据来源ESDMIEADISERRosstat国泰君安证券研究