投资要点
　　个人养老金制度框架正式落地，养老金融蓝海市场探索正式拉开帷幕。自国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》后，人社部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会各部委陆续相应发布《个人养老金实施办法》细则，明确个人养老金基本概念并实行个人账户制，参与人可自主选择购买符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等金融产品，享受EET税收优惠政策（缴费阶段免税、投资阶段延税、领取阶段按3%纳税）。
　　产品：强调运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值。个人养老储蓄产品提供5/10/15/20年四档储蓄存款产品，收益率预计在3%左右；个人养老金理财产品主要期限在3年以上，不保本，具有“稳健性、长期性、普惠性”三个显著特征；个人养老基金产品将由当前的养老FOF和未来纳入的投资风格稳定、投资策略清晰、运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、FOF构成，收益率呈“固收+”特征，波动性较大。个人养老保险产品包括年金保险、两全保险，也将纳入当前时点的税延养老险和专属商业养老保险，优势在于提供保底收益率且产品期限为终身。考虑到个人养老金资金账户一般情况下在退休前无法领取，我们认为侧重长期保值将会是个人养老金参与人选择产品的重要考量点。
　　机构：商业银行、公募基金、保险公司迎来二次成长曲线。商业银行具有天然的账户开立优势和丰富网点资源及客户储备，竞争优势明显。资金账户作为个人养老金入口端，商业银行或将进一步深化自身在客户储备的优势，并且作为Ⅱ类户未来有望给商业银行带来存款。可以预见的是，资金账户对银行AUM、存款、中收等都将带来贡献。公募基金资产主动管理能力强，投研能力领先同业，市场化程度更高，守正创新产品及业务、提升长期投资占比是公募基金参与个人养老金的升级方向。保险公司在产品组合创设、长期投资资金管理能力、长寿风险管理、医疗健康养老产业协同等领域有着一定竞争优势，但品牌积累仍需改善。
　　个人养老金缴费参与空间测算。我们分别预测了未来个人所得税纳税人数、试点地区放开节奏、个人参与度、缴费抵扣上限后，经测算我们预计当年度新增个人养老金缴费2023年为731亿元，2025年为2,767亿元，2030年为4,970亿元；对应至2025年累计个人养老金缴费规模为4,883亿元，至2030年为22,837亿元，具有较大的增长空间和潜力。从产品端参与主体来看，我们预计2025年商业银行、公募基金和保险公司当年度新增缴费市场份额为47%、38%和15%。
　　投资建议：寿险方面：寿险改革成效初显，队伍规模企稳，队伍质态提升；产险方面：车险市场高景气延续，头部险企承保利润有望迎来量价齐升。个股推荐顺序：中国财险、中国人寿、中国平安。
　　风险提示：居民可支配收入增长不及预期，个人养老金账户缴费上限增长不及预期，账户实际投资收益率吸引力不强，政策推进进程低于预期。
　　

研究报告全文：EquityResearchIndustryResearchInsuranceInsuranceIndustryResearchTableMainLaunchofpersonalpensionschemeissettopropelTableAuthor28December2022thefinancialindustryontoasecondcurveResearchAnalystOverweightMaintainRuibinChen85239823212InvestmentThesischenrobindwzqcomhkWiththelaunchofthepersonalpensionschemethepensionplanningindustryisembracingnewgrowthopportunitiesTheOpinionsonPromotingtheDevelopmentofPersonalPensionSchemeissuedbytheStateCouncilaimstopromoteamulti-pillarpensionsystemSeveralministrieshavethereafterreleasedimplementationdetailsITablePicQuotendustryperformancespecifyingtheschemeparticipantscanchoosetocontributethroughtheirindividualretirementaccountsintoqualifiedsavingdepositproductswealthmanagementproductscommercialpensionandmutualfundsbythemselvesThesecontributionscouldenjoypreferentialEETtaxtreatmentexemptedduringcontributionperioddeferredduringinvestmentperiodandtaxedat3uponwithdrawalTheSchemefocusesonlong-termwealthpreservationthroughoffering1savingdepositproductswithstablereturnsofmaturitiesrangingfrom5to20yearsWeestimatetheexpectedreturnof3basedonthecurrentinterestrateof275on5-yearsavingdepositplusaslightpremium2wealthmanagementproductswithinvestmenthorizonofatleast3yearswithoutprincipalguaranteeprovidingstableandlong-termreturns3mutualfundsincludingtheexistingpensionFOFandotherequitybondormixedmutualRelatedTableReportreportsfundssuitableforpensioninvestmentprovidingequity-likereturnswithhighervolatility4pensionproductssuchasannuitiesendowmentinsurancecommercialpension规范营销体制设计探索服务长productsandtaxdeferredsavingsplansprovidinglifelongminimumreturnguarantee期性与创新性关于进一步推ConsideringthefactthattheSchemecouldnotbewithdrawnpriortoretirementwe动完善人身保险行业个人营销体believelong-termwealthpreservationwillbethemajorconcernforschemeparticipants制的意见征求意见稿点评Commercialbanksmutualfundmanagersandinsurancecompaniesaresetto2022-11-04benefit1Commercialbankshaveclearcompetitiveadvantagesbasedontheirextensive新能源车险专题分析蓝海市场networksufficientcustomerbaseandeasyaccountopeningprocedureTheycanfurthercapitalizetheexistingcustomerbasebydrawingmoredepositsfromtheirclientsastheir从踌躇前进到加速共融existingaccountservesasanaturalpointofentrytotheSchemeWeexpectbanksto2022-11-01benefitfromhigherAUMincreaseddepositsandfees2MutualfundmanagersgenerallyhavestrongactiveassetmanagementskillssupportedbyleadinginvestmentSoochowSecuritiesInternationalresearchcapabilitiesAmoreliberalmarketpromotescompetitionandproductinnovationBrokerageLimitedwouldliketoFundmanagerscouldbenefitfromattractingcapitalintheSchemewithlonginvestmentacknowledgethecontributionandhorizon3Insurancecompaniesareabletoprovideinsurance-linkedportfolioandsupportprovidedbySoochowproductsaddressingthelongevityrisksandhealthcareconcernsfortheirclientsHoweverResearchInstituteandinparticulartheyhavetofurtherbuildtheirbrandingamongindividualschemeparticipantsitsemployeesXiangHu胡翔MarketsizingoftheSchemeBasedonthetax-payingpopulationpilotschemecoverageYuxiangGe葛玉翔JieyuZhu朱participantratioanddeductiblelimitsweexpectincrementalcontributionsfromthe洁羽andYiyuFang方一宇SchemetoreachRMB731bnin2023RMB2767bnin2025RMB4970bnin2030representingcumulativecontributionsofRMB4883bnasof2025andRMB228trnasof2030TheSchemehasclearlydemonstratedenormousmarketpotentialwithimpressivegrowthWeexpectcommercialbanksmutualfundmanagersandinsurancecompaniestoaccountfor4738and15oftheincrementalcontributionsin2025respectivelyInvestmentRecommendationWepreferinsurancecompanieswhicharesettobenefitfromthelaunchoftheSchemesuchasPICCPropertyandCasualtyCompanyLimited2328HKChinaLifeInsuranceCompanyLimited601628SHandPingAnInsuranceGroupCompanyofChinaLtd601318SHRisksLower-than-expectedgrowthofresidentdisposableincomeandtheupperlimitofpersonalpensionaccountcontributionslower-than-expectedinvestmentreturnratelower-than-expectedpolicyimplementationprogress16东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分证券研究报告行业研究保险保险行业深度报告TableMain个人养老金落地迎接金融业二次成长曲线TableAuthor2022年12月28日增持维持证券分析师投资要点陈睿彬85239823212个人养老金制度框架正式落地养老金融蓝海市场探索正式拉开帷幕chenrobindwzqcomhk自国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见后人社部财政部国家税务总局银保监会证监会各部委陆续相应发布个人养老金实施办法细则明确个人养老金基本概念并实行个人账户制行业走势TablePicQuote参与人可自主选择购买符合规定的储蓄存款理财产品商业养老保险公募基金等金融产品享受EET税收优惠政策缴费阶段免税投资阶段延税领取阶段按3纳税产品强调运作安全成熟稳定标的规范侧重长期保值个人养老储蓄产品提供5101520年四档储蓄存款产品收益率预计在3左右个人养老金理财产品主要期限在3年以上不保本具有稳健性长期性普惠性三个显著特征个人养老基金产品将由当前的养老FOF和未来纳入的投资风格稳定投资策略清晰运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的股票基金混合基金债券基金FOF构成收益率呈固收特征波动性较大个人养老保险产品包括年金保险两全保险也将纳入当前时点的税延养老险和专属商业养老保险优势在于提相关研究TableReport供保底收益率且产品期限为终身考虑到个人养老金资金账户一般情况下在退休前无法领取我们认为侧重长期保值将会是个人养老金参与人规范营销体制设计探索服选择产品的重要考量点务长期性与创新性关于进一步推动完善人身保险行业机构商业银行公募基金保险公司迎来二次成长曲线商业银行具有天然的账户开立优势和丰富网点资源及客户储备竞争优势明显资个人营销体制的意见征求意金账户作为个人养老金入口端商业银行或将进一步深化自身在客户储见稿点评备的优势并且作为类户未来有望给商业银行带来存款可以预见的2022-11-04是资金账户对银行AUM存款中收等都将带来贡献公募基金资新能源车险专题分析蓝海产主动管理能力强投研能力领先同业市场化程度更高守正创新产市场从踌躇前进到加速共品及业务提升长期投资占比是公募基金参与个人养老金的升级方向融保险公司在产品组合创设长期投资资金管理能力长寿风险管理医2022-11-01疗健康养老产业协同等领域有着一定竞争优势但品牌积累仍需改善个人养老金缴费参与空间测算我们分别预测了未来个人所得税纳税人特此致谢东吴证券研究所对本数试点地区放开节奏个人参与度缴费抵扣上限后经测算我们预报告专业研究和分析的支持尤计当年度新增个人养老金缴费2023年为731亿元2025年为2767亿其感谢胡翔葛玉翔朱洁羽和元2030年为4970亿元对应至2025年累计个人养老金缴费规模为方一宇的指导4883亿元至2030年为22837亿元具有较大的增长空间和潜力从产品端参与主体来看我们预计2025年商业银行公募基金和保险公司当年度新增缴费市场份额为4738和15投资建议寿险方面寿险改革成效初显队伍规模企稳队伍质态提升产险方面车险市场高景气延续头部险企承保利润有望迎来量价齐升个股推荐顺序中国财险中国人寿中国平安风险提示居民可支配收入增长不及预期个人养老金账户缴费上限增长不及预期账户实际投资收益率吸引力不强政策推进进程低于预期26东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告TableYemei个人养老金制度框架已基本成型继2022年4月国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见后人社部财政部国家税务总局银保监会证监会5部门于2022年11月4日联合发布个人养老金实施办法对个人养老金参加流程资金账户管理机构与产品管理信息披露监督管理等方面做出具体规定明确个人养老金实行个人账户制缴费完全由参加人个人承担可自主选择购买符合规定的储蓄存款理财产品商业养老保险公募基金等金融产品享受EET税收优惠政策缴费阶段免税投资阶段延税领取阶段按3纳税产品强调运作安全成熟稳定标的规范侧重长期保值当前个人养老金产品有四类个人养老储蓄产品个人养老金理财产品个人养老基金产品和个人养老保险产品风格各有差异适合不同风险偏好个人养老金参与人表1个人养老金产品四个种类对比产品名称主要特点储蓄存款包括特定养老储蓄不包括其他特定目的储蓄特定养老储蓄产品包括整存整取零存整取和整存领取三种类型期限分为5年10个人养老储蓄产品年15年和20年四档利率略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率存款本金上限为50万元预计于2022年11月左右试点1养老理财产品2投资风格稳定投资策略成熟运作合规稳健适合个人养老金长期投资或流动性个人养老金理财产品管理需要的其他理财财产3银保监会规定的其他理财产品1最近4个季度末规模不低于5000万元或者上一季度末规模不低于2亿元的养老目标基金个人养老基金产品2投资风格稳定投资策略清晰运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的股票基金混合基金债券基金基金中基金和中国证监会规定的其他基金包括年金保险两全保险并符合以下要求1保险期间不短于5年个人养老保险产品2保险责任限于生存保险金给付满期给付死亡全残达到失能或狐狸状态3能够满足个人养老金制度参加人交费灵活性要求数据来源银保监会证监会东吴证券香港机构方面商业银行公募基金保险公司迎来二次成长曲线商业银行有强大的资金账户开立的入口端优势作为账户机构代销机构产品发行机构资管机构等多个功能和场景主机构商业银行在信息账户开立资金账户开立产品咨询产品营销产品回访税务处理等各个环节增加了对客户沟通和互动的频率我们认为资金账户作为个人养老金入口端潜在价值极高对银行AUM存款中收等都将带来贡献基金公司投研能力同业领先竞争更具市场化养老目标基金作为创新性的公募基金鼓励投资人长期持有采用成熟的资产配置策略合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金目前主要采用基金中基金形式保险公司先天长期资金管理能力强劲保险公司在产品组合创设长期投资资金管理能力长寿风险管理医疗健36东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告TableYemei康养老产业协同等领域有着一定竞争优势公司积累了丰富的长期销售激励考核机制风险管控机制和较长期限的投资考核机制等我们测算了个人养老金政策全国推广后潜在规模同时从产品端参与主体来看我们预计商业银行有望通过账户优势率先抢占份额公募基金得益于较好的历史投资业绩份额提升较快保险机构份额相对稳定我们预计2025年商业银行公募基金和保险公司当年度新增缴费市场份额为4738和15至2030年为4540和15图1个人养老金账户制探索下市场规模空间测算数据来源国务院银保监会东吴证券香港投资建议对寿险板块逐步开始转向积极得益于1曙光初破水改革始见微头部公司持续深耕寿险改革各公司对2023年开门红普遍表现积极应对同时2022年以来随着以增额终身寿险为代表的储蓄型业务的托底老代理人产能和收入均有不同程度的提升队伍新增入口似有打开迹象三季度以来新单降幅有所收窄但由于价值型业务受供需两弱持续影响价值增长仍旧延续承压2前期热门赛道股估值有见顶迹象随着地产行业基本面企稳预期不断强化以银行和寿险为代表的低估值稳增长板块有望逐步得到市场资金的关注和青睐产险方面疫情各地散发降低车辆出行量进而减少车险赔付率疫后城市流量恢复的滞后性将继续压制车险出险率下半年车险承保利润同比有望延续改善刺激汽车消费政策渐次落地6月行业车险保费重拾升势车险市场高景气延续头部险企承保利润有望迎来量价齐升我们预计2022年头部财险公司承保利润和净利润将保持两位数强劲增长业绩相对突出个股推荐顺序中国财险中国人寿中国平安风险提示居民可支配收入增长不及预期个人养老金账户缴费上限增长不及预期账户实际投资收益率吸引力不强政策推进进程低于预期46东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限本报告应受香港法律管辖并据其解释本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明陈述担保及保证不论明示或默示于法律及或法规准许情况下东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任本报告不应倚赖以取代独立判断本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断并可予更改而毋须事前通知除另有说明外本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示在不同时期东吴证券国际可能基于不同假设观点及分析方法发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告分析中所做的预测收益可能基于相应的假设任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现东吴证券国际的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观免责及评级说明部分点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务东吴证券国际及其集团公司的各业务部门如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致本报告及其所载内容均属机密仅限指定收件人阅览本报告版权归东吴证券国际所有未经本公司同意不得以任何方式复制分发或使用本报告中的任何资料本报告仅作参考用途任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券投资产品交易策略或其他金融工具东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任损害或损失特别声明东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易阁下应考虑到东吴证券国际及或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派刊发可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区国家或其他司法管辖区域的公民或居民接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券国际经纪有限公司Level17ThreePacificPlace1QueensRoadEastHongKong香港皇后大道东1号太古广场3座17楼Tel电话85239830888公司85239830808客户服务公司网址httpwwwdwzqcomhk