投资要点
　　基本面持续优化中：市场份额稳步提升，降杠杆成效显现。（1）建筑央企订单和收入端与宏观经济周期紧密相关，呈现周期性，收入增速趋势基本与基建投资同步，订单增速领先基建投资2-3个季度左右。（2）近年来市占率提升趋势明显。2016年以来订单和收入增速高于基建投资增速和建筑业总产值增速，订单占比持续增加，反映建筑央企市场份额稳步提升。在行业增速回落的背景下，毛利率稳定反映竞争格局优化，新基建领域享受更高的毛利率。（3）近年来央企推进降杠杆减负债防风险工作，负债率较2015年已有明显的下降，资本结构优化，降杠杆也带来建筑央企财务费用率明显降低，有利于提升盈利稳定性。随着央企转向稳杠杆和融资端约束政策的放松，建筑央企ROE和中长期成长性有望进一步打开。（4）此外随着房企流动性风险的改善、减值影响减小，净利率也有望迎来修复。
　　估值底部回升：整体估值仍明显低于历史中枢。（1）历史复盘：建筑央企的超额收益一般发生在经济下行见底期，即经济下行速度加快，宽货币开启的阶段。涨幅大的主题性行情一般由政策触发。（2）当前估值仍明显低于历史中枢：当前建筑央企估值仍处于2012年以来的底部区域，多数标的的市净率处于历史区间25%分位数以下，市盈率处于历史区间25%分位数左右。相对沪深300指数，当前主要建筑央企标的相对估值水平处于历史底部区域，同等财务指标的前提下，国内建筑央企市盈率估值明显低于海外建筑龙头。
　　基建链条景气维持高位，建筑央企估值迎多重催化。（1）经济上行动能不足，稳增长仍是核心政策导向，“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”，“发挥投资的关键作用”，交通等传统基础设施和新型基础设施仍是重点支持方向，随着宏观政策工具效能有望进一步释放，支撑基建投资继续加速和实物需求落地。（2）证监会首提探索建立具有中国特色的估值体系，上交所明确新一轮央企综合服务相关安排，有望推动央企估值回归合理水平。（3）明年有望召开第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，建筑央企作为“走出去”的主力军，中国交建、中国电建、中国化学、中国能建等公司2021年海外收入和订单占比均达到10%以上，其海外业务有望迎来新的开拓机遇。（4）国内公募REITs政策持续落地，加速市场机制完善和规模扩大，有利于当前持有较多运营类基建资产的央企提供存量优质资产的市场化退出路径，利好运营类资产价值重估。
　　投资建议：建筑央企估值处10年历史估值底部，与此同时集中度持续提升，当前稳增长主线清晰，基建市政链条景气高位。（1）看好估值仍处历史低位、业绩稳健的建筑龙头央企估值持续修复机会，建议关注中国交建、中国中铁、中国铁建、中国建筑等；（2）看好需求结构有亮点，绿电运营加速成长的估值提升机会，建议关注中国电建、中国能建。
　　风险提示：宏观政策变化、在手订单落地不及预期、新业务开拓不及预期的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业研究报告建筑装饰建筑装饰行业深度报告TableMain建筑央企估值多重催化基本面共振向上TableAuthor2022年12月28日增持维持证券分析师陈睿彬投资要点85239823212chenrobindwzqcomhk基本面持续优化中市场份额稳步提升降杠杆成效显现1建筑央企订单和收入端与宏观经济周期紧密相关呈现周期性收入增速趋势基本与基建投资同步订单增速领先基建投资2-3个季度左右2近年来市占率提升趋势明显2016年以来订单和收入增速高于基建投行业TablePicQuote走势资增速和建筑业总产值增速订单占比持续增加反映建筑央企市场份额稳步提升在行业增速回落的背景下毛利率稳定反映竞争格局优化建筑装饰沪深新基建领域享受更高的毛利率3近年来央企推进降杠杆减负债防300风险工作负债率较2015年已有明显的下降资本结构优化降杠杆9也带来建筑央企财务费用率明显降低有利于提升盈利稳定性随着央-1企转向稳杠杆和融资端约束政策的放松建筑央企ROE和中长期成长-11性有望进一步打开此外随着房企流动性风险的改善减值影响4-21减小净利率也有望迎来修复-3120211213202241220228102022128估值底部回升整体估值仍明显低于历史中枢1历史复盘建筑央企的超额收益一般发生在经济下行见底期即经济下行速度加快宽货币开启的阶段涨幅大的主题性行情一般由政策触发2当前估值仍明显低于历史中枢当前建筑央企估值仍处于年以来的底部TableBase2012区域多数标的的市净率处于历史区间25分位数以下市盈率处于历史区间分位数左右相对沪深指数当前主要建筑央企标的相Table相关研究Report25300对估值水平处于历史底部区域同等财务指标的前提下国内建筑央企继续看好低估值建筑央企估市盈率估值明显低于海外建筑龙头值修复基建链条景气维持高位建筑央企估值迎多重催化1经济上行动2022-12-04能不足稳增长仍是核心政策导向积极的财政政策要加力提效稳健的货币政策要精准有力发挥投资的关键作用交通等传统基降准利好稳增长链条继续看础设施和新型基础设施仍是重点支持方向随着宏观政策工具效能有望好板块估值修复进一步释放支撑基建投资继续加速和实物需求落地2证监会首2022-11-27提探索建立具有中国特色的估值体系上交所明确新一轮央企综合服务相关安排有望推动央企估值回归合理水平3明年有望召开第三届一带一路国际合作高峰论坛建筑央企作为走出去的主力军中特此致谢东吴证券研究所对本报国交建中国电建中国化学中国能建等公司2021年海外收入和订告专业研究和分析的支持尤其感单占比均达到以上其海外业务有望迎来新的开拓机遇国104谢黄诗涛房大磊和石峰源的指内公募REITs政策持续落地加速市场机制完善和规模扩大有利于当前持有较多运营类基建资产的央企提供存量优质资产的市场化退出导路径利好运营类资产价值重估投资建议建筑央企估值处10年历史估值底部与此同时集中度持续提升当前稳增长主线清晰基建市政链条景气高位1看好估值仍处历史低位业绩稳健的建筑龙头央企估值持续修复机会建议关注中国交建中国中铁中国铁建中国建筑等2看好需求结构有亮点绿电运营加速成长的估值提升机会建议关注中国电建中国能建风险提示宏观政策变化在手订单落地不及预期新业务开拓不及预期的风险15东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table行业研究Yemei报告F1基本面持续优化市场份额稳步提升降杠杆成效显现订单和收入反映宏观周期性龙头份额稳定提升1建筑央企订单和收入端与宏观经济周期紧密相关一方面工程总包是当前主要业务模式且以交通市政为代表的传统基建以及房建订单在典型建筑央企订单中占比较高同时在固定资产投资中占比稳定另一方面上述领域项目门槛和专业性要求一般市场竞争程度较高龙头企业订单获取与收入端毛利率表现受行业周期影响较大2建筑央企市占率提升趋势明显2016年以来建筑央企订单和收入增速高于基建投资增速和建筑业总产值增速反映建筑央企市场份额稳步提升在行业增速回落的背景下建筑央企毛利率稳定反映竞争格局优化新基建领域享受更高的毛利率3建筑央企降杠杆减负债成效显现负债率较2015年已有明显的下降资本结构优化降杠杆带来建筑央企财务费用率明显降低有利于提升盈利稳定性42020年以来下游房企信用风险逐步暴露等因素导致减值损失对利润端的侵蚀加剧随着房企流动性风险的改善净利率也有望迎来修复建筑央企近年来主动降低杠杆率影响规模扩张和ROE水平随着财务杠杆率企稳公司ROE和中长期成长性有望增强近期证监会也表态放松房企涉房企业融资尽管当前多数建筑央企PB估值有待修复至1倍以上但长期来看融资条件的放松有利于降低负债率优化资本结构利好中长期扩张2估值底部回升整体估值仍明显低于历史中枢建筑央企的超额收益一般发生在经济下行见底期即经济下行速度加快宽货币开启的阶段涨幅大的主题性行情一般由政策触发与历史估值相比当前建筑央企估值仍处于2012年以来的底部区域多数标的的市净率处于历史区间25分位数以下市盈率处于历史区间25分位数左右与此同时建筑板块中信市净率处于2012年以来的25分位数左右建筑板块中信市盈率则略高于中位数建筑央企相对于全市场以及其他海外企业的相对估值仍处偏低水平3基建链条景气维持高位建筑央企估值迎多重催化稳增长实物需求进入落地期基建链条景气维持高位一方面经济复苏动能不足外需风险加大另一方面当前稳增长是宏观政策核心导向稳增长政策以扩大有效投资为核心着力点聚焦推动重大项目加快建设加快设备更新改造落地稳定和扩大消费等方面下半年接续发力继续推出增量政策工具进入集中落地期交通等传统基础设施和新型基础设施是支持重点预计在结构中传统基建仍然占据重要的位置新型基建则有望在体量上具备更大的弹性从落地情况来看宏观政策工具效能有望进一步释放支撑基建投资继续加速和实物需求落地投资增速的加快将拉动建筑业需求回升三季度以来水利环境和公共设施管理业以及交通运输邮政和仓储业两大类投资同比增速已有明显加快水泥整体发货率尤其是直供到重点工程的量有明显提25东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table行业研究Yemei报告F升反映重大项目开始拉动实物需求监管层连续表态央国企估值一带一路迎来新机遇有望推动建筑央企估值修复低估值央国企估值修复迎来催化证监会首提探索建立具有中国特色的估值体系上交所明确新一轮央企综合服务相关安排有望推动央企估值回归合理水平明年有望召开第三届一带一路国际合作高峰论坛建筑央企作为走出去的主力军其海外业务有望迎来新的开拓机遇基础设施REITs落地利好运营类资产价值重估政策持续落地推动基础设施REITs市场扩容发展基础设施REITs的推进以及国内市场的机制完善和规模扩大有利于当前持有较多运营类基建资产的央企提供存量优质资产的市场化退出路径尤其是对于特许经营权资产占比相对较大的中国电建中国交建中国核建通过公募REITs市场盘活存量资产一方面有利于推动在手运营类资产价值重估另一方面有利于优化现金流和资产整体的回报率增强公司的滚动投资能力和可持续经营能力中国交建发行了央企首单公募REITS华夏中国交建REIT国金中国铁建REIT分别于2022年4月7月上市中国电建也启动了公募REITs的申报工作4投资建议建筑央企估值处10年历史估值底部与此同时集中度持续提升当前稳增长主线清晰基建市政链条景气高位1看好估值仍处历史低位业绩稳健的建筑龙头央企估值持续修复机会建议关注中国交建中国中铁中国铁建中国建筑等2看好需求结构有亮点绿电运营加速成长的估值提升机会建议关注中国电建中国能建等表1建筑央企重点公司盈利预测与估值表市值市净率归母净利润亿元一致预期归母净利润亿元市盈率股票简称2022128LF2021A2022E2023E2024E20212022E2023E2024E中国交建14970631799320391228622530183736559中国建筑24740685140856840634947031548443935中国铁建12030552469127759311003468249433935中国电建115311486321078512429145111341079379中国中铁15270622761831243349933938055494439中国能建10341166504779491151064315913311397中国中冶71908183759732111141267186746557中国化学5391064633568171688501116957563数据来源Wind东吴证券香港注一致预期归母净利润来自于Wind5风险提示宏观政策变化的风险在手订单落地不及预期新业务开拓不及预期的风险35东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限本报告应受香港法律管辖并据其解释本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明陈述担保及保证不论明示或默示于法律及或法规准许情况下东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任本报告不应倚赖以取代独立判断本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断并可予更改而毋须事前通知除另有说明外本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示在不同时期东吴证券国际可能基于不同假设观点及分析方法发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告分析中所做的预测收益可能基于相应的假设任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现东吴证券国际的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观免责及评级说明部分点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务东吴证券国际及其集团公司的各业务部门如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致本报告及其所载内容均属机密仅限指定收件人阅览本报告版权归东吴证券国际所有未经本公司同意不得以任何方式复制分发或使用本报告中的任何资料本报告仅作参考用途任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券投资产品交易策略或其他金融工具东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任损害或损失特别声明东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易阁下应考虑到东吴证券国际及或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派刊发可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区国家或其他司法管辖区域的公民或居民接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券国际经纪有限公司Level17ThreePacificPlace1QueensRoadEastHongKong香港皇后大道东1号太古广场3座17楼Tel电话85239830888公司85239830808客户服务公司网址httpwwwdwzqcomhk