贵金属：加息顶点在望，金价或开启新一轮牛市。黄金作为贵金属，兼具商品和金融属性。复盘历史价格来看，金价与实际利率走势总是呈负相关的关系，数次加息的顶点往往也是黄金牛市的起点。11月美国CPI增速低于市场预期，加息顶点在望；且美国长短债利率倒挂加剧，美国和欧盟GDP表现均走弱，海外衰退预期加剧，加息边际有望放缓。叠加地缘政治因素，我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市。
　　电解铝：关注供需向好下的成本让利。“三支箭”对地产行业松绑，保交楼下地产后周期品种-电解铝有望充分受益。供给端产能逼近天花版：电解铝供给侧改革开始于2017年，2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》逐步确立了电4168万解铝行业的产能天花板为4500万吨；截止2023年1月，我国电解铝建成产能为4423万吨，未来增量有限；有效产能为4029万吨。动力煤价格下行，叠加电解铝供需向好，我们认为电解铝盈利有望回升。
　　铜：静待复苏。供给端：长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，铜矿供给增量减少，供给曲线逐渐陡峭。需求端：2023年海外需求或将走弱，但国内需求受疫情防控政策调整和房地产利好政策影响，预计明年将迎来较大反弹，同时新兴领域需求依然保持较快速的增长。
　　钼：能源与高端制造核心材料，景气上行价值重估：国外矿企由于矿山品位下降、疫情扰动等原因，产量逐年下滑，预计21-25年减产近9%。虽然我国的吉林天池钼业、陕西九龙、西藏巨龙等矿企均有扩产计划，但难以弥补海外减产和下游风电、油气管线、火电钢管以及含钼不锈钢需求增长带来的供需缺口。预计供需缺口持续拉大，2025年供需缺口达5.6万吨。
　　投资建议与优质个股。在美联储加息见顶，我国疫情防控政策转向以及房地产政策松绑等背景下，我们1）首推黄金板块，推荐赤峰黄金，建议关注山东黄金、招金矿业和银泰黄金。2）电解铝：业绩稳健的标的，建议关注神火股份、云铝股份和天山铝业。3）铜：矿产铜自供比例高且具备高成长性的标的，建议关注紫金矿业、洛阳钼业和铜陵有色。4）小金属&新材料：部分供需格局优异的品种和新材料个股，推荐金钼股份、浩通科技、望变电气、广大特材、中钢天源等。
　　风险提示：美国流动性变化；地产需求不及预期；供给超预期；产业政策变动风险
　　

研究报告全文：证券研究报告行业研究报告有色金属有色金属2023年度策略TableMain黄金长牛或启铜铝静待复苏TableAuthor2023年1月17日增持维持证券分析师陈睿彬投资要点85239823212chenrobindwzqcomhk贵金属加息顶点在望金价或开启新一轮牛市黄金作为贵金属兼具商品和金融属性复盘历史价格来看金价与实际利率走势总是呈负相关的关系数次加息的顶点往往也是黄金牛市的起点11月美国CPI增速低于市场预期加息顶点在望且美国长短债利率倒挂加剧美国行业TablePicQuote走势和欧盟GDP表现均走弱海外衰退预期加剧加息边际有望放缓叠加地缘政治因素我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市有色金属沪深30015电解铝关注供需向好下的成本让利三支箭对地产行业松绑保10交楼下地产后周期品种-电解铝有望充分受益供给端产能逼近天花版50202211320227132023113电解铝供给侧改革开始于2017年2018年颁布的关于电解铝企业-5通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知逐步确立了电4168-10-15万解铝行业的产能天花板为4500万吨截止2023年1月我国电解-20铝建成产能为4423万吨未来增量有限有效产能为4029万吨动力-25煤价格下行叠加电解铝供需向好我们认为电解铝盈利有望回升-30铜静待复苏供给端长期来看铜矿企业长期资本开支不足铜矿供给增量减少供给曲线逐渐陡峭需求端2023年海外需求或将走TableBase弱但国内需求受疫情防控政策调整和房地产利好政策影响预计明年将迎来较大反弹同时新兴领域需求依然保持较快速的增长Table相关研究Report钼能源与高端制造核心材料景气上行价值重估国外矿企由于矿山品位下降疫情扰动等原因产量逐年下滑预计21-25年减产近9特此致谢东吴证券研究所对本虽然我国的吉林天池钼业陕西九龙西藏巨龙等矿企均有扩产计划报告专业研究和分析的支持尤但难以弥补海外减产和下游风电油气管线火电钢管以及含钼不锈钢其感谢杨件和王钦扬的指导需求增长带来的供需缺口预计供需缺口持续拉大2025年供需缺口达56万吨投资建议与优质个股在美联储加息见顶我国疫情防控政策转向以及房地产政策松绑等背景下我们1首推黄金板块推荐赤峰黄金建议关注山东黄金招金矿业和银泰黄金2电解铝业绩稳健的标的建议关注神火股份云铝股份和天山铝业3铜矿产铜自供比例高且具备高成长性的标的建议关注紫金矿业洛阳钼业和铜陵有色4小金属新材料部分供需格局优异的品种和新材料个股推荐金钼股份浩通科技望变电气广大特材中钢天源等风险提示美国流动性变化地产需求不及预期供给超预期产业政策变动风险15东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table行业研究Yem报告eiF贵金属加息顶点在望金价或开启新一轮牛市黄金兼具商品属性金融属性和货币属性黄金价格影响因素众多包含通胀率名义利率汇率避险需求各国央行储备需求黄金首饰需求等多种因素1黄金储量及供需情况根据USGS2021年全球黄金储量为53万吨排在前位的主要为澳大利亚1万吨俄罗斯7500吨我国储量维持在2000吨的水平而从供应量上来看全球黄金供应量自2018年开始下行主要原因为矿产金产量下行而需求方面金饰方面需求大幅下降ETF及类似产品需求大幅上升2金价一般与通胀程度正相关始终与实际利率负相关黄金是传统的抗通胀产品一般来说通货膨胀程度越高实际利率越低黄金价格也越高两者多呈正相关但2008年9月-2010年10月2020年1月-2022年1月两段时间出现了通胀和黄金价格走势相反的情况当实际利率下降甚至为负利率时黄金以其稀缺性和零利率吸引市场热情价格走高3加息见顶牛市有望开启复盘历史来看金价的大牛市往往开始于加息的顶点当前美债实际利率下行通胀放缓长短利率持续倒挂美国衰退预期加强我们认为加息或进入尾声叠加疫情与地缘政治因素黄金价格有望开启新一轮的牛市电解铝关注供需向好下的成本让利1需求端地产政策松绑下有望率先受益地产需求地产三支箭着力消化房企的存量资产保证现有项目的正常交付从而实现保交楼保民生因此对于稳健经营的房企是一大利好对中高风险房企的作用有限但爆雷房企也可以通过重组清理债务关系提高行业集中度后周期电解铝有望率先受益新能源需求光伏汽车轻量化拉动2需求端天花板逼近减产限产频繁2018年颁布的关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知逐步确立了电解铝行业的产能天花板为4500万吨截止2023年1月我国电解铝建成产能为4423万吨逼近天花板未来增量有限产能减量置换为大趋势我们预计2023年电解铝小幅过剩174万吨与此同时随着动力煤价格下降成本端降低了电解铝行业压力给盈利回升空间电解铝结束行业毛利持续下跌的时期行业毛利于2022年中达到探底且为负后持续上行于20228前后上涨至0的水平行业毛利稳步回升铜需求静待复苏新能源需求拉动显著需求2021年我国精炼铜下游需求最高的板块是电力占比53其次分别是空调家电交运汽车建筑和电子占比分别为1598和7往后看光伏新能源车和风电等有望显著拉动对应新能源领域铜需求2022-2025年CAGR高达285供给2021年全球铜资源储量主要集中于智利230澳大利亚101和秘鲁100等国我国铜资源储量全球占比3且铜精矿产量自供比例较低进口依赖度高达80中长期来看全球铜矿资本开支逐步下行中短期看南美矿企供应扰动持续智利税收调整秘鲁劳工罢工等因素持续发酵基于现有扩产计划2023-2025年全球预计新增铜精矿产能784929万吨2022-2025年CAGR为2我们预计2023年全球铜供应出现小幅过剩2024年得益于新能源领域发力有望供需反转25东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table行业研究Yem报告eiF钼能源与高端制造核心材料景气上行价值重估供给海外矿企产量将继续减少国内矿山产量小幅增加2021年以来海外钼产量减少部分矿山品位下降仅FreeportGroupMexicoBHP有扩产计划但产量增量不大加剧全球钼供需紧张格局受国外减产影响2020年以来我国钼进口量快速下滑目前在2000吨月左右徘徊考虑未来海外矿企产量继续下降我国钼净进口将进一步减少国内矿企增产2020-2025年产量年化增速44综合来看虽然我国钼产量有所增长但是进口减幅较大总供给从21年的159万吨年下降至25年的156万吨年需求全球21-25年钼需求年化增速44伴随全球汽车航空航天和能源等关键下游行业的消费需求增长合金钢工具钢不锈钢对钼需求3年复合增速可分别达574054按国家地区拆分预计中国2025年钼消费量达175万吨21-25年CAGR达71需求增速高于其它国家及地区20中国是全球钼生产的主力21年产量占全球的44预计21-25年增产19万吨海外减产幅度较大达14万吨所以21-25年全球钼供给预计增05万吨增量较少中国21-25年钼需求增长42万吨海外需求增长14万吨合计增长56万吨增幅远高于供应增幅综上预计全球供需失衡局面将持续恶化2025年供需缺口达56万吨投资建议与优质个股在美联储加息见顶我国疫情防控政策转向以及房地产政策松绑背景下我们1首推黄金推荐赤峰黄金建议关注山东黄金招金矿业和银泰黄金2电解铝业绩稳健的标的建议关注神火股份云铝股份和天山铝业3铜矿产铜自供比例高且具备高成长性的标的建议关注紫金矿业洛阳钼业和铜陵有色4小金属新材料部分供需格局优异的品种和新材料个股推荐金钼股份浩通科技望变电气广大特材中钢天源等风险提示美国流动性变化地产需求不及预期供应超预期产业政策变动风险35东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限本报告应受香港法律管辖并据其解释本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明陈述担保及保证不论明示或默示于法律及或法规准许情况下东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任本报告不应倚赖以取代独立判断本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断并可予更改而毋须事前通知除另有说明外本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示在不同时期东吴证券国际可能基于不同假设观点及分析方法发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告分析中所做的预测收益可能基于相应的假设任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现东吴证券国际的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观免责及评级说明部分点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务东吴证券国际及其集团公司的各业务部门如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致本报告及其所载内容均属机密仅限指定收件人阅览本报告版权归东吴证券国际所有未经本公司同意不得以任何方式复制分发或使用本报告中的任何资料本报告仅作参考用途任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券投资产品交易策略或其他金融工具东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任损害或损失特别声明东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易阁下应考虑到东吴证券国际及或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派刊发可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区国家或其他司法管辖区域的公民或居民接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券国际经纪有限公司Level17ThreePacificPlace1QueensRoadEastHongKong香港皇后大道东1号太古广场3座17楼Tel电话85239830888公司85239830808客户服务公司网址httpwwwdwzqcomhk