利率中枢水平长期下行，这意味着票息收益会越来越“薄”。而传统固收投资增厚收益的“三板斧”：加久期、加杠杆和信用下沉业已捉襟见肘。为此投资者将目光转向“固收+”，通过增配权益等风险资产来提升固收产品的收益率。本文我们将从自上而下视角来透视“固收+”策略如何实现，并对市场已有“固收+”策略产品进行评价。
　　一、“固收+”策略包括“+资产”和“+策略”
　　“+资产”指“固收+”策略通常以债券等固定收益类资产作为打底资产，并在此基础上配置收益与风险较高的权益、转债、期货等以实现收益增厚。“+策略”指在纯债策略基础上，配合如量化对冲、打新、资产配置等策略，以期达到增厚收益、平滑波动的目的。在产品构成上，“固收+”产品的首要任务就是资产配置。
　　二、从资产配置流程与配置方法来看，SAA配置方法论演变经过三个阶段
　　从早期的恒定混合策略和现代投资组合理论到更重视机构投资者需求反馈的配置模型再到目前更重视风险的因子配置模型。在实践应用中，针对资产配置策略的特征、优缺点、策略优缺点及组合风险管理进行分析。就“固收+”产品的存量规模来看，资产配置中风险预算模型与组合保险策略占主导。
　　三、采取组合保险策略的“固收+”基金复盘：模型核心理念、策略步骤及业绩表现
　　CPPI策略运作流程：1）确定基金保本底线，并计算安全垫。2）计算风险乘数M值，确定风险资产和安全资产配置比例。3）动态调整M值及资产配置比例。CPPI模型原理的核心问题是最低保险额度、风险放大倍数M的设置及资产比例的动态调整依据和频率。这可以参考以往保本基金的产品设置进行粗略估算。应用CPPI、TIPP、OBPI的策略产品合计规模160亿。从产品的收益、回撤及夏普比率等评价指标来看，组合保险策略中CPPI策略绩效最好。其中南方基金管理的CPPI策略产品表现最为优异，收益稳健，成立以来年化收益均值6.6%，最大回撤-5.5%，每年收益均大致可以覆盖最大回撤，夏普比率为1.2。
　　四、采用风险平价/风险预算策略的“固收+”基金复盘
　　风险预算策略运作流程：1）选定底仓资产并给定各类资产风险贡献占比。2）计算资产对组合的风险贡献。3）优化组合风险贡献占比使得各资产对组合风险与给定比例一致，继而得到各资产权重配比。
　　应用风险预算、风险平价模型的策略产品合计规模170亿。从产品的收益、回撤及夏普比率来看，产品表现参差。表现较好的如兴业龙腾双益平衡混合自发行以来每年均取得正收益，年化收益率为14.3%，但相应的回撤也不小，在2021年最大回撤高达12.02%，成立以来计算的夏普比率为0.87。
　　风险提示：宏观政策超预期、模型失效风险、样本量不完全风险。

研究报告全文：TableSummary固收策略系列一固收策略实战解析债券研究方正证券研究所证券研究报告专题研究2023119分析师TABLEANALYSISINFO张伟利率中枢水平长期下行这意味着票息收益会越来越薄而登记编号S1220522040002传统固收投资增厚收益的三板斧加久期加杠杆和信用下沉业已捉襟见肘为此投资者将目光转向固收通过增配分析师刘雅坤权益等风险资产来提升固收产品的收益率本文我们将从自上登记编号S1220522090001而下视角来透视固收策略如何实现并对市场已有固收TableAuthor策略产品进行评价一固收策略包括资产和策略相关研究资产指固收策略通常以债券等固定收益类资产作为城投债到期及行权压力测试TABLEREPORTINFO打底资产并在此基础上配置收益与风险较高的权益转债20221023期货等以实现收益增厚策略指在纯债策略基础上配合二十年回眸债市与周期2002如量化对冲打新资产配置等策略以期达到增厚收益平年利率反转20221020全国城农商行债券分析手册山东滑波动的目的在产品构成上固收产品的首要任务就是篇20221020资产配置如何看待天津债务包袱城投区域分二从资产配置流程与配置方法来看SAA配置方法论演变经析手册之天津篇20221016过三个阶段全国城农商行债券分析手册浙江篇20221010从早期的恒定混合策略和现代投资组合理论到更重视机构投资方正固收信贷社融跟踪经验线索者需求反馈的配置模型再到目前更重视风险的因子配置模型宏观分析工具箱220221005在实践应用中针对资产配置策略的特征优缺点策略优缺河北城投整合下机会在哪城投区域分析手册之河北篇20221004点及组合风险管理进行分析就固收产品的存量规模来看美国债券市场百年变迁海外债券资产配置中风险预算模型与组合保险策略占主导市场观察120220930三采取组合保险策略的固收基金复盘模型核心理念策略步骤及业绩表现CPPI策略运作流程1确定基金保本底线并计算安全垫2计算风险乘数M值确定风险资产和安全资产配置比例3动态调整M值及资产配置比例CPPI模型原理的核心问题是最低保险额度风险放大倍数M的设置及资产比例的动态调整依据和频率这可以参考以往保本基金的产品设置进行粗略估算应用CPPITIPPOBPI的策略产品合计规模160亿从产品的收益回撤及夏普比率等评价指标来看组合保险策略中CPPI策略绩效最好其中南方基金管理的CPPI策略产品表现最为优异收益稳健成立以来年化收益均值66最大回撤-55每年收益均大致可以覆盖最大回撤夏普比率为12四采用风险平价风险预算策略的固收基金复盘风险预算策略运作流程1选定底仓资产并给定各类资产风险贡献占比2计算资产对组合的风险贡献3优化组合风险贡献占比使得各资产对组合风险与给定比例一致继而得到各资产权重配比应用风险预算风险平价模型的策略产品合计规模170亿从产品的收益回撤及夏普比率来看产品表现参差表现较好的如兴业龙腾双益平衡混合自发行以来每年均取得正收益年化收益率为143但相应的回撤也不小在2021年最大回撤1敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究高达1202成立以来计算的夏普比率为087风险提示宏观政策超预期模型失效风险样本量不完全风险2敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究目录1自上而下的固收策略实现511大类资产配置流程512常见的大类资产配置方法6121资产配置10阶段固定比例策略与现代投资组合理论6122资产配置20阶段MPT理论的扩展6123资产配置30阶段因子配置813资产配置策略实践814资产配置策略的风险预算与管理132组合保险策略模型与产品表现1421组合保险策略模型逻辑及策略内涵1422保险策略应用与实践16221策略运作实现16222参数确定方法1823组合保险策略产品绩效评估193风险预算模型与产品表现2231风险预算模型逻辑及策略内涵2232风险平价策略产品绩效评估233敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表目录图表1资产配置流程5图表2MPT配置流程6图表3美林投资时钟7图表4AllWeather策略实施步骤10图表5RiskPremium策略实施步骤10图表6各类资产的风险拆分示意图11图表7风险平价三种模式的异同点11图表8资产配置策略对比13图表9组合保险策略14图表10CPPI策略的投资步骤15图表11CPPI策略保本增值示意图17图表12风险放大倍数测算18图表13CPPI策略产品概况19图表14CPPI策略产品特征19图表15CPPI策略产品业绩表现20图表16南方基金CPPI策略产品业绩表现分年21图表17南方基金CPPI策略产品业绩表现分年21图表18TIPP策略产品概况22图表19风险预算模型的投资步骤23图表20风险平价风险预算策略产品概况24图表21风险平价风险预算策略产品特征244敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究1自上而下的固收策略实现固收策略常以资产或策略得以实现资产指固收策略配置通常以债券等固定收益类资产作为打底资产并在此基础上适度配置收益与风险较高的权益转债期货等以实现收益增厚策略指在纯债策略基础上配合如CTA策略量化对冲打新资产配置等策略以期达到增厚收益平滑波动的目的在产品构成上固收产品的首要任务就是资产配置11大类资产配置流程大类资产配置是根据投资者风险偏好投资目标和投资期限等因素结合主观分析和量化模型来构建大类资产的投资组合以达到平衡风险和收益的目的借助大类资产彼此之间较低的相关性可以通过组合配置大类资产以有效分散系统性风险从而获得稳定的长期收益从实践上看大类资产过程是系统化流程包括1设定投资目标2选择配置资产3战略资产配置SAA4战术资产配置TAA5资产比例再平衡6绩效监管与风险管理六个环节图表1资产配置流程资料来源方正证券研究所战略资产配置SAA和战术资产配置TAA是大类资产配置体系的核心环节战略资产配置包括两大步首先分析大类资产属性形成包括资产预期收益率波动性和相关系数的长期资本市场预期其次应用资产配置模型得到SAA配置方案实践过程中常见的资产配置模型有风险平价模型BL模型等战术资产配置是在战略资产配置的基础上通过进一步分析预测资本市场的中短期月度频率或季度频率至多1年走势继续细化投资品种与交易周期在战略资产配置基准范围内上调或下调比例以期实现最终的资产配置决策5敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究12常见的大类资产配置方法传统的战略资产配置理论SAA最早始于1952年Markowitz提出的均值方差优化MVO模型但实务中这套方法较难实施主要有以下两个问题1均值-方差模型假设资产收益率和风险的稳定且可测但实际预期收益与协方差矩阵较难估计进而导致样本内数据结果到样本外的策略回测表现不佳策略收益与回撤也常不稳定2参数敏感性高参数的微小变动使得结果有较大变化缺乏稳健性随后在均值方差模型的基础模型上SAA配置方法论演变经过三个阶段从早期的固定比例策略和现代投资组合理论到更重视机构投资者需求反馈的配置模型再到现阶段更重视风险的因子配置模型121资产配置10阶段固定比例策略与现代投资组合理论固定比例策略1N与6040等权重配置策略是指保持每类可投资资产的投资权重为1N学术研究表明等权重投资更有效且由于其操作简单更受欢迎6040即60股票40债券是在20世纪50-70年代最主流的投资策略其长期的目标资产配置是60股票30债券10现金相较于买入持有策略该策略通过再平衡确保投资组合不会长期偏向某一类资产从而起到风险分散作用现代投资组合理论MPT是将预期风险和收益进行量化20世纪50年代诺奖获得者马科维茨首次提出现代投资组合理论将资产配置由实践摸索提升到了理论层面现代资产组合理论在均值方差基本框架下确立了投资者如何进行最优资产组合决策确定了资产配置的分析方法和理论体系一旦明确了投资目标MPT可以在既定风险下选取最高收益的投资组合或在既定收益率下的选取风险最低的投资组合图表2MPT配置流程资料来源方正证券研究所整理122资产配置20阶段MPT理论的扩展MPT理论作为分析资产配置的工具十分有效但实战性不强因而资产配置开始步入下一阶段也即基于MPT理论的多种模型扩展实践6敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究过程中MPT理论的缺陷主要在于1参数敏感度高稳定性弱输入值的微小变动将使得权重变化过大2单期性资产配置是静态的策略难以再平衡3风险指标过于单一仅使用标准差代表风险因而在MPT理论基础上扩展出将投资者观点也作为一个输入函数的BL模型与扩展资产类别的另类资产捐赠模型融入投资者观点Black-Litterman模型BL模型运用贝叶斯分析框架将投资者对资产未来收益率的观点信息融合进来得出最优资产配置方案实践上高盛公司资管部主要应用BL模型做资产配置另类资产的配置价值捐赠模型EndowmentModel它是在MPT模型的基础上拓展了包括房地产信托基金对冲基金私募股权投资等另类资产实践上美国顶尖大学捐赠基金比如哈佛MIT等高校均应用捐赠模型进行资产配置锁定基本收益投资组合保险策略OBPICPPITIPP它是将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合的最低价值的前提下将其余资金投资于风险资产并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略实践上保险机构受负债端的约束更关注投资风险因而多采用此类策略进行资产配置基于宏观视角美林投资时钟美林投资时钟模型在2004年提出模型基于美国20年的经济数据将资产行业轮动债券收益率曲线以及经济周期四个阶段联系起来指导投资者在不同经济周期下进行资产配置图表3美林投资时钟资料来源方正证券研究所7敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究123资产配置30阶段因子配置伴随着对2007年国际金融危机的反思因子投资兴起并逐步成为全球顶尖资管及对冲基金的管理理念资产配置进入30阶段因子投资是指将各类基础资产按照因子进行拆分后再按投资目标进行配置基于因子的配置比传统资产配置更精准目前市场上常用的因子包括宏观因子经济增长通胀利率等风格因子价值动量小盘股质量波动率等和市场因子股市系数债券久期信用利差套利等风险因子应用风险平价模型RiskParity1996年桥水基金的达利欧推出的全天候投资组合是风险平价理论的雏形直至2005年磐安基金的钱恩平首次提出风险平价的概念即让每类资产在组合中风险贡献相等的策略风险平价模型组合本质上给每类资产分配相同的风险预算即每个资产类别贡献大致相同的组合价值预期波动13资产配置策略实践在回顾了资产配置理论及策略的阶段发展后我们将关注点聚焦在实践应用中资产配置策略的特征优缺点及适用场景股债6040或股债2080传统的平衡基金多采用固定比例策略策略优缺点优点是简单方便易于理解与操作长期收益较高缺点在于债券对组合几乎无显著贡献波动较大在股债相关性高时策略表现较差策略应用海外方面固定比例是主流的投资组合策略多家知名对冲基金采用此类策略如先锋Vanguard采取股票债券6040投资策略景顺Invesco采用股票债券另类投资503020的投资策略国内方面最近几年随着公募基金在固收产品发行时逐步整合多部门投研能力比如以固收部与量化部或固收部与权益部共同发行固收产品在产品发行初以固定比例分配股债形式较为常见CPPITIPP等组合保本策略策略以数量化的分析模型为基础通过动态调整基金在安全资产和风险资产的投资比例确保基金投资组合的风险暴露水平不超过基金可承担的损失以实现保本周期到期时投资本金安全的目标策略优缺点优点是策略在控制一定的下限风险的同时通过投资风险资产增厚投资预期年化预期收益实现资产增值的效果具备较高的安全稳定性缺点是如果市场频繁剧烈波动产品不得不频繁地调整风险资产与固定预期年化预期收益资产间的比例运作成本增加会使得保本目标完成难度加大8敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究策略应用海外方面包括WellsFargoInvestmentAdvisorsAetnaLifeCasualty等多家金融保险机构使用国内方面2017年至今有二十余只产品由CPPITIPP策略构建风险平价风险预算策略通过低配高波动高配低波动来优化夏普实现风险调配2008年以来强调风险因子配置的机构越来越多其中风险平价模型应用最多其中桥水Bridgewater的AllWeatherAQR的RiskPremiumBlackrock的MarketAdvantage都属于这类产品风险平价模型组合本质上给每类资产分配相同的风险预算即每个资产类别贡献大致相同的组合价值预期波动简化版本的风险平价又称波动率反比组合桥水基金的AllWeather模式该策略认为风险来源有两个经济增长和通货膨胀对应未来经济环境会有如图4所示的四种状态即四个象限通常来说股票在经济增长高于预期时表现好名义债券在通货膨胀率低于预期时表现好商品期货在通胀率高时表现好根据各类资产的特征每个象限中列出了在该状态下表现较好的资产类别策略构建主要分为三步步骤一引入杠杆机制改变某些资产的收益-风险特征使资产达到目标波动率步骤二通过经济增长和通胀两个维度将宏观环境分为四种状态并为每种状态挑选适合的资产1增长超预期此时应配置股票大宗商品信用债券等2通胀超预期此时应配置抗通胀债券大宗商品等3增长低于预期此时应配置国债抗通胀债券4通胀低于预期此时应配置股票和国债步骤三给予四种状态相同的风险水平即四类状态对应的资产或组合对整体组合风险的贡献均为四分之一步骤四求解等风险权重下每种资产对应的权重9敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表4AllWeather策略实施步骤资料来源Bridgewater方正证券研究所AQR的RiskPremium模式以AQRRiskParity为代表的AQR模式对股票风险名义利率风险通胀风险信用汇率风险四个主要的因子风险进行配置策略构建分为三步步骤一对股票名义利率通胀信用货币四个主要的因子风险进行构建步骤二为目标组合设置10-12左右的目标波动率在操作中先形成风险平价组合对每类风险因子给予相同风险配置早期的RiskPremium模式仅有步骤一二2010年10月为策略优化收益添加步骤三进行改进步骤三对组合整体加杠杆达到目标收益运用大量衍生品交易品种来对冲全球市场的汇率风险图表5RiskPremium策略实施步骤CreditCurrency风险占比25Equity风险占比25高收益贷款发达市场股票新兴市场货币新兴市场股票投资级债券美国市场小盘股新兴市场债券美国市场中盘股商业抵押贷款NominalRates风险占比25Inflation风险占比25发达市场债券通胀挂钩债券新兴市场债券大宗商品资料来源AQR方正证券研究所整理贝莱德Blackrock的MarketAdvantage模式策略以InvescoBalanced-RiskAllocation为代表综合模式对区域资产因子等多元风险进行配置10敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究策略构建分为三步步骤一对经济风险信用风险通胀风险新兴市场风险实际利率风险流动性风险六个因子风险进行配置图表6各类资产的风险拆分示意图无风险利率实际利率风险通货膨胀风险信用风险新兴市场风险经济风险流动性风险期望收益由高到低1614121086420现金通货膨胀保值债名义债券企业债券新兴市场债券股票小盘股券资料来源贝莱德方正证券研究所步骤二寻找预期夏普比率最高的投资组合步骤三加杠杆以达到目标收益率风险平价模型Bridgewater的AllWeatherAQR的RiskPremium及Blackrock的MarketAdvantage三种策略实践对比如下图表7风险平价三种模式的异同点资产配置策略配置权重因子选取组合杠杆经济增长先对资产加杠杆到目标波动率再形成子组合对宏Bridgewater宏观风险配置权重通货膨胀观情景风险贡献相等的配置权益风险利率风险AQR对因子风险配置权重先形成风险平价组合再对组合整体加杠杆达到目通胀风险标波动率单类资产对组合风险的贡献相等信用风险经济风险信用风险通胀风险寻求预期夏普比例最高的投资组合再加杠杆以达Blackrock对因子风险配置权重新兴市场风险到目标收益率实际利率风险流动性风险资料来源Wind方正证券研究所策略优缺点风险平价策略的优点是可以部分解决风险过于集中问题11敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究能在不同周期变化及市场环境中保持不算差的收益表现有助于平滑市场波动缺点1国内股债波动率差异较大以波动率贡献计股票仓位过低2如果增加衍生品可能过分依赖杠杆存在盲目多元化倾向策略应用海外方面包括桥水AQR贝莱德等多家海外顶尖对冲基金及资管使用国内方面2017年至今有十余只产品由风险平价或风险预算理念构建Fed相对价值策略Fed模型是由经济学家埃德亚德尼EdwardYardeni于1997年首次提出的这个模型的思路简单就是通过股票和国债的收益率的差值即风险溢价来判断当前股市的估值水平用股票的盈利收益率即市盈率PE的倒数减去1年期国债的收益率就是风险溢价这个指标越高股票越值得投资反之亦然策略优缺点优点是策略逻辑简单评估指标明确不易出现策略内涵外的漂移风险缺点是策略逻辑本身不包含风险评估也未考量风险敞口对冲如果市场风格变换或者结构性要素导致资产收益风险特征改变策略反馈滞后策略应用如房雷管理的光大保德信动态优选灵活配置360011OF等美林时钟模型该模型是美林证券在2004年提出的它综合了美国30年的历史经济数据将宏观经济周期的四个阶段与资产配置相联系策略优缺点优点是将对经济周期的判断融于资产配置有助于实现大类资产投资决策缺点是更依赖于对经济周期的预测但事实周期特征越来越弱界限更模糊且数据指标常出现反复策略应用如张腾管理的中邮核心优势混合590003OF等12敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表8资产配置策略对比资产配置策略策略优点策略缺点策略应用海外方面固定比率是主流的投资组合策略多家简便易于理解和操作波动较大在股债相关性知名对冲基金采用如先锋景顺等股债6040或股债2080长期收益较高高的时候表现较差国内方面固收产品在发行初以固定比例分配股债的形式较为常见海外方面包括WellsFargoInvestment控制一定下限风险的同当市场波动剧烈不得不AdvisorsAetnaLifeCasualty等多家金融保时通过投资风险资产增频繁调整风险资产与固定CPPITIPP等组合保本策略险机构使用厚收益具有较高的安全预期年化预期收益资产见国内方面2017年至今有24只产品由CPPITIPP稳定性的比例增加运作成本策略构建国内股债波动率差异较海外方面桥水AQR贝莱德等多家海外顶尖对部分解决风险过于集中问大以波动率贡献计算股冲基金及资管使用题能在不同周期与市场风险平价风险预算策略票仓位过低若增加衍生国内方面2017年至今有十余只产品使用风险平变化中保持不差的收益表产品可能过分依赖杠杠价或风险预理念构建现有助于平滑市场波动有盲目多元化倾向策略本身不包括风险评逻辑简单评估指标明确估也未考量风险敞口对房雷管理的光大保德信动态优选灵活配置Fed相对价值策略不易出现策略漂移风险冲若资产收益特征改变360011OF等策略反馈滞后对经济周期预测的依赖性对经济周期的判断融于资强但事实上周期特征美林时钟模型产配置利于实现大类资张腾管理的中邮核心优势混合590003OF等越来越弱界面模糊且产投资决策数据指标常出现反复资料来源Wind方正证券研究所14资产配置策略的风险预算与管理资产配置的目的是分散投资风险减少投资组合的波动性使资产组合的收益更为稳定避免出现一损俱损的情形因而我们考虑组合的风险管理1流动性风险尽量选择交易活跃的资产标的关注组合杠杆率为合意阈值留足安全垫关注债券的质押率及可变现资产持仓债券的到期及付息时点分布等关注股票交易者因行为模仿和情绪传染继而对股票的流动性形成共识流动性衰竭风险2久期风险久期风险主要反映资产的利率风险除了要考虑持仓债券期限结构分布利差及曲线等也要关注利率敏感型行业股票隐含的久期风险3信用风险关注信用债不同时间周期的隐含违约率迁移情况以及境内外同类型产业债债务未按期兑付带来的境内外债券交叉违约风险等4认知风险由于底层策略偏黑箱无法有效施加风险预算或未经充分论证的配置决策带来的认知风险13敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究2组合保险策略模型与产品表现本部分我们对组合保险策略及风险预算模型的核心理念策略步骤及相关的产品业绩进行分析复盘21组合保险策略模型逻辑及策略内涵组合保本策略本质是拿出一大部分的资金投入到本息有保证的固定收益产品中然后剩下的一小部分资金投入到高收益但高风险的产品中策略应用上主要有传统的CPPI策略TIPP策略及OBPI策略图表9组合保险策略资料来源方正证券研究所CPPIConstantProportionPortfolioInsurance策略也即恒定比例组合保本策略该策略以数量化模型为基础通过动态调整基金在安全资产和风险资产的投资比例确保基金投资组合的风险暴露水平不超过基金可承担的损失以实现保本周期到期时投资本金安全的目标该策略在控制一定的下限风险的同时通过投资风险资产增厚投资预期年化预期收益实现资产增值的效果CPPI策略可简单的用公式表述为RMA-S其中R表示可投资于风险资产的上限A表示基金的资产总值S表示最低保本额度的折现值M为风险乘数A-S表示安全垫该策略中最重要的两个参数是风险乘数M和最低保本额度折现值S一般来说运用CPPI策略的步骤如下第一步确定基金保本底线并计算安全垫根据到期保本金额和合理的折现率计算当前的保本金额的现值此即为保本底线而基金净资产超过保本底线的部分则为安全垫第二步计算风险乘数M值确定风险资产和安全资产配置比例根据基金的风险预期年化预期收益特点通过数量化模型确定当期风险乘数上限并结合当期市场判断设定风险乘数M值将安全垫放大M倍投资于风险资产剩余资金配置于安全资产14敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究第三步动态调整M值及资产配置比例当风险资产价值上涨时基金资产价值相应也上涨风险资产占基金资产的比例上升实际风险乘数风险资产安全垫也相应提高基金组合的整体风险提升在产品运行周期内基金经理定期计算风险乘数M上限并对实际风险乘数进行跟踪观察观察实际风险乘数值是否超过理论值上限以控制风险同时基金经理也会根据实际情况调整M值并调整风险资产和安全资产比例图表10CPPI策略的投资步骤资料来源方正证券研究所TIPPTimeInvariantPortfolioProtection策略也即时间不变性投资组合保险策略公式可表示为Et1MAt-Ft1Ft1maxF0AF0A0其中为保本比例Et1表示t时刻投资于风险资产的比例M表示风险放大乘数At表示t时刻投资组合的净资产Ft表示t时刻的保险底线或最低保险额度而AtFt即最大止损额又称为防守垫表示保本比例对比来看TIPP策略更为保守该策略可视为CPPI策略的补充CPPI无论基金净值增长多少其保本底线依然保持为初始值不变也即CPPI保护最初的资产价值而TIPP则保护组合上涨后的价值即修改最初时最低资产数额OBPIOption-BasedPortfolioInsurance策略也即基于期权的投资组合保险主要有欧式保护性卖权ProtectivePut策略和复制性卖权SyntheticPut策略两种策略实现欧式保护性卖权ProtectivePut投资者在投资期初同时购入风险资产如股票和相应的看跌期权并持有至到期式中W0为投资期初的资产价值Wt为t时刻的资产价值PtSt分别为t时刻看跌期权和股票的价格n投资期初买入的看跌期权和股票的数量X看跌期权的执行价格f投资者要求的保本比率即期末与期初资产之比的最小值15敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究复制性卖权策略SyntheticPut由于欧式期权在很多情况下不可得RubinsteinandLeland1981提出了复制性卖权策略该技术的核心思想就在于利用Black-Scholes公式复制出所需要的卖出期权作为替代物联立式1和2消除n后可得将期权平价公式和BS期权定价公式代入式3得到其中因而该策略要求购买的股票和的无风险资产且需要随着时间的推移和股价的波动需要动态地调整它们的头寸该策略要求不断调整股指期货或者股票与无风险资产的比例来达到复制效果使用股票复制需要不断调整股票组合内各品种的比例成本较高而由于期货做空容易流动性高交易成本低于股票因此一般采用期货复制OBPI的股价模拟路径的方法有蒙特卡洛模拟股价历史路径和二项树模拟而且大量的研究发现OBPI的路径依赖低于其它动态保险策略就目前存量OBPI策略产品来看没有应用股指期权及股指期货22保险策略应用与实践221策略运作实现以CPPI策略简述运作实现过程首先根据资产组合期末保本目标和合理的折现率确定当前的保本底线期末保本目标多设置为本金水平的9095100等合理的折现可以按照债券市场可比到期收益率然后为确保市场出现大幅波动时资产组合价值不低于保本目标可进一步在保本底线基础上再设计一个风险垫风险垫为投资本金的某一比例一般在5的水平以内因而资产组合的最低目标价值线为保本底线与风险垫之和而安全偏距就是当前资产组合价值减去组合最低目标价值线代表了资产组合在市场波动时承受减值损失的能力16敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表11CPPI策略保本增值示意图资料来源方正证券研究所为了方便说明定义以下符号T为CPPI策略保本期限t为风险资产在时刻tt0T时的价值Nt为t时的安全偏距mt为t时的计算放大乘数md为计算放大乘数的下限mu为计算放大乘数的上限m为标准放大乘数即恒定比例Ct为t时的保本资产价值如果CPPI策略允许借贷时Ct为负的现金头寸进一步假定最大现金借贷头寸为CdCPPI策略存续期间0T内在某一个动态调整日一般为每个月的某一固定工作日风险资产比例的动态调整规则可以分成以下4种情况情形1当Nt0且mdmtmu时表明风险资产比例在监控范围之内不予调整此时配置的风险资产价值为tNtmt情形2当Nt0且mtmu时表明风险资产比例过大此时必须在定期调整日将风险资产比例往下调整至标准放大乘数m调整后的风险资产价值为tNtm情形3当Nt0且mtmd此时如果CtCd应进一步减持保本资产增持风险资产如果CtCd表明已达到最大借贷金额维持原有风险资产数量不予调整情形4当Nt0时表明安全偏距为0或负数这种情况一般是因为市场的突然大幅下跌而无法及时出清风险资产所致为了确保投资组合在保本周期结束时处于保本水平之上当安全偏距Nt下降至接近0时必须出清投资组合中的风险资产将资金全部配置于保本资产此时t0综上情形可发现当市场下跌导致计算放大乘数超过监控比例上限时CPPI策略要求减持风险资产增持保本资产当市场上升导致计算放17敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究大乘数下跌至监控比例下限时CPPI策略要求增持风险资产减持保本资产直至最大借贷额度因此从本质上说CPPI是一个越涨越买越跌越卖的投资策略222参数确定方法按照上述CPPI模型原理可见核心问题是1最低保险额度F2风险放大倍数M的设置3资产比例的动态调整依据和频率鉴于此类信息不会公开披露而现存的CPPI策略多沿用早期保本基金产品中策略因而我们参考以往保本基金的产品设置进行粗略测算1最低保险额度F约为09以往保本基金期限为3年目前存量CPPI产品多为开放式基金封闭式基金较少按照债券到期收益率3则最低保险额度F在09左右2风险放大倍数M的设置根据公式Et1MAtFt可以发现现存CPPI策略基金产品的2022年以来123季度放大倍数为02-43其中大部分时候在05-15倍之间图表12风险放大倍数测算资料来源Wind方正证券研究所注为选取更符合组合保险策略逻辑筛掉了最大回撤大于15的产品3资产比例的动态调整依据和频率一般而言有三种参考方式固定时间调整法选择一个固定的时间定期对投资组合中的风险资产和保守资产进行调整理论上越频繁的调整越能降低保险误差但是相应地也提高了交易成本市场波动调整法当市场行情波动的理论值与实际值的差超过一个事先所设定的临界值时便进行风险资产和保守资产部位的调整否则就维持原有配置风险偏好系数调整法所谓的风险偏好系数也就是乘数M假设在18敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究乘数为2且乘数变动范围在10之内的情况下不做调整也就是说此时的乘数并非固定的数字而是在1822的区间超过这个区间再对投资组合比例进行调整23组合保险策略产品绩效评估据统计披露的投资策略为CPII策略的产品共计21只合计规模为132亿其中南方基金有5只该类产品合计规模为686亿占比近半规模次之的有金鹰基金浙商基金和汇添富基金其他基金规模偏小图表13CPPI策略产品概况公募基金公司规模亿元产品数南方基金6861亿5金鹰基金2448亿4浙商基金2185亿3汇添富基金949亿2博时基金303亿2国泰安保基金210亿1长城基金190亿1安信基金049亿1华安证券018亿1东方基金014亿1合计132亿21资料来源Wind方正证券研究所注数据区间为2017年-2022年中报收益回撤夏普比率均为产品成立至今的统计结果下同有10家公司有该类产品管理产品的基金经理共计23人发行情况来看2017年是该类产品的发行大年发行规模72亿最近2年发行较少图表14CPPI策略产品特征资料来源Wind方正证券研究所19敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究综合产品业绩来看南方基金管理的CPPI策略产品表现较好收益稳健成立以来年化收益均值为66最大回撤-55收益可以覆盖最大回撤夏普比率为12以单位风险换取的回报也划算图表15CPPI策略产品业绩表现资料来源Wind方正证券研究所继续拆分南方基金相关产品可以发现如下特征15只产品整体表现较为均衡除了2018年和今年以外均能保证不错的正收益2021年收益率多在4-820192020年收益多在12-182年度最大回撤多落在2-4区间年化收益可以覆盖最大回撤3夏普比率方面除了南方安养混合均在1以上4规模较大的南方安康混合南方致远A-收益稳健可见规模扩大没有影响业绩表现最大回撤夏普比率为12以单位风险换取的回报也划算20敬请关注文后特别声明与免责条款