核心观点：
　　22年业绩承压下行。蛇口发布22年业绩预告，预计22年归母净利润38-46亿元，取中间值42亿元计算，同比下降60%，预计22年扣非归母净利润29-37亿元，取中间值33亿元计算，同比下降63%。按照中间值，22Q4单季度归母净利润12.43亿元，同比-69.1%，单季度扣非归母净利润9.7亿元，同比-75.6%。业绩下行主要有以下几点原因：22年四季度受疫情影响，公司结算进度不及预期；22年公司利润率压力释放；21年同期蛇口产园REITs上市，增厚税后业绩14.58亿元；年内公司计提资产减值准备同比增加、处置去化困难项目、减免租金7.49亿元，对当期业绩造成一定拖累。
　　扩表意愿强，23年销售具备确定性。根据公司经营公告，22年实现销售金额2926亿元，同比-10.5%，领先TOP10房企22.7pct，销售排名上升至行业第六，核心城市投资比例提升也为23年带来更强的销售确定性。公司22年全口径拿地金额1287亿元，排名行业第二，权益比例59%，较21年提升5pct。全年拿地力度44%，排名行业第三，保持积极的拓展态度。拿地毛利率26.9%，较21年（19.6%）提升37%，其中22Q4毛利率上升至30%，利润率持续改善。
　　盈利预测与投资建议。公司经营ROE提升，扩表意愿强、销售周转提速、投资利润率大幅改善。随着利润率逐步改善，我们预计23-24年归母净利润分别为77亿元、150亿元，同比+83%、+95%。合理价值方面，公司在手土储及未结算资源丰厚，NAV约为22Q3归母净资产的1.8x，考虑到行业景气度相对位置，按照1.4xPB（22Q3归母净资产）对应公司合理价值17.91元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。行业景气度影响公司经营及业绩；未来利润率的波动；前海、太子湾项目开发进度存在不确定性；再融资方案的不确定性。
　　

研究报告全文：TablePage公告点评房地产开发证券研究报告招商蛇口TableTitle001979SZ公司评级TableInvest买入当前价格1459元业绩预减释放存量资产压力积极销售拿地冲击第一梯队合理价值1791元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-01-1122年业绩承压下行蛇口发布22年业绩预告预计22年归母净利润相对市场TablePicQuote表现38-46亿元取中间值42亿元计算同比下降60预计22年扣非归母净利润亿元取中间值亿元计算同比下降按29-37336323照中间值22Q4单季度归母净利润1243亿元同比-691单季度13扣非归母净利润97亿元同比-756业绩下行主要有以下几点原3因22年四季度受疫情影响公司结算进度不及预期22年公司利润0122032205220722092211220123-7率压力释放21年同期蛇口产园REITs上市增厚税后业绩1458亿-17元年内公司计提资产减值准备同比增加处置去化困难项目减免租-27金749亿元对当期业绩造成一定拖累招商蛇口沪深300扩表意愿强23年销售具备确定性根据公司经营公告22年实现销售金额2926亿元同比-105领先TOP10房企227pct销售排名上升至行业第六核心城市投资比例提升也为23年带来更强的销售分析师TableAuthor郭镇确定性公司22年全口径拿地金额1287亿元排名行业第二权益SAC执证号S0260514080003比例59较21年提升5pct全年拿地力度44排名行业第三SFCCENoBNN906保持积极的拓展态度拿地毛利率269较21年196提升021-3800363937其中22Q4毛利率上升至30利润率持续改善guozgfcomcn盈利预测与投资建议公司经营ROE提升扩表意愿强销售周转提分析师乐加栋SAC执证号S0260513090001速投资利润率大幅改善随着利润率逐步改善我们预计23-24年归母净利润分别为77亿元150亿元同比8395合理价值021-38003642方面公司在手土储及未结算资源丰厚NAV约为22Q3归母净资产lejiadonggfcomcn的18x考虑到行业景气度相对位置按照14xPB22Q3归母净资分析师邢莘SAC执证号S0260520070009产对应公司合理价值1791元股维持买入评级风险提示行业景气度影响公司经营及业绩未来利润率的波动前021-38003638海太子湾项目开发进度存在不确定性再融资方案的不确定性xingshengfcomcn请注意乐加栋邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究TableDocReport营业收入百万元129621160643126432172370224058招商蛇口001979SZ增2022-12-18增长率327239-213363300厚前海权益提升开发实力EBITDA百万元2455426913174042592942048归母净利润百万元12253103724203770115007招商蛇口001979SZ百2022-12-04增长率-24-15-598395年蝶变踔厉奋发EPS元股146131054100194招商蛇口001979SZ结2022-10-31市盈率x10011126914775算毛利率回升销投融发挥ROE12103610央企优势EVEBITDAx707313310069数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心TableContacts识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明112TablePageText招商蛇口公告点评一公司22年业绩承压下行蛇口发布22年业绩预告预计22年归母净利润38-46亿元取中间值42亿元计算同比下降60预计22年扣非归母净利润29-37亿元取中间值33亿元计算同比下降63按照中间值22Q4单季度归母净利润1243亿元同比-691单季度扣非归母净利润97亿元同比-756造成公司业绩下行主要有以下几点原因第一四季度是地产公司结算的高峰期招商蛇口17-21年四季度归母净利润占全年的比例为6122年四季度受疫情影响公司结算进度不及预期第二22年公司利润率压力释放22Q1-3毛利率187同比21年全年下降2622Q1-3归母净利率33同比21年下降49第三21年同期蛇口产园REITs上市增厚税后业绩1458亿元基数较高第四根据公司业绩预告年内公司计提资产减值准备同比增加处置去化困难项目减免租金749亿元对当期业绩造成一定拖累图1招商蛇口年度归母净利润及同比图2招商蛇口单季度归母净利润及同比18012045100016010040800140803512060306004010025204008020060-201520040-4010020-6050-800-200151617181920212221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4归母净利润亿元归属净利润同比归母净利润亿元同比右数据来源公司年报及业绩预告广发证券发展研究中心数据来源公司年报及业绩预告广发证券发展研究中心二扩表意愿强23年销售具备确定性23年销售具备确定性根据公司经营公告22年公司实现销售金额2926亿元同比-105领先TOP10房企227pct销售面积1194万方同比-185销售均价245万平同比98销售排名上升至行业第六单季度来看1-4季度销售金额同比分别-35-32296根据22年拿地情况预计23年上半年公司理论可推货值1442亿元同比22上半年销售增长2成公司周转效率显著提升22年核心城市投资比例提升也为23年带来更强的销售确定性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明212TablePageText招商蛇口公告点评表1主流房企年度销售金额及增速全口径销售金额亿元销售金额增速销售均价元平2009-2016-2009201620212022202220092016202120222016CAGR2021CAGR碧桂园2323088763648924520-364884824184018031保利发展4342101534945732521-158237131421604916586万科A6343648627841702811-349557131901648715855华润置地2511080315830132324-511656139231799221743中国海外发展4211886369529482414-208824144641954521251招商蛇口148739326829262635-1012247156922231824513金地集团2111006286722182523-2310719152892082121749建发股份4772310215837-7151882018721272绿城中国51095826662128923-2014530198342842226835龙湖集团184881290120162527-319766146411697515452融创中国641506597416935732-729066198661442313181中国金茂3752356155044-34254351784219884滨江集团68367169115392736-9266574761550025绿地控股422255029021401293-52130101247110805中国铁建4771429128125-10113501434815363越秀地产56303115212602731910688126222756929985旭辉控股集团5302473123736-50181741706614760华发股份49357121912023328-1213052600029993新城控股72651233811653729-5054661131599289809远洋集团143504136310042022-269942173721775716275数据来源公司经营公告克而瑞广发证券发展研究中心图3招商蛇口22年单季度销售金额及同比120100806040200-20-40-60-8020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4信用12强其他32家招商蛇口数据来源公司经营公告克而瑞广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明312TablePageText招商蛇口公告点评投资方面招商蛇口22年全口径拿地金额1287亿元排名行业第二总建面726万方拿地均价177万平同比28货值均价超过30万平22年拿地权益比例59较21年提升5pct拿地力度方面公司全年拿地力度44受行业景气度影响较21年下降22pct排名行业第三保持积极的拓展态度1-4季度分别为18794727土地去化及利润质量显著提升从拿地分布来看22年公司一线城市拿地占比50较21年提升18pct即使在聚焦核心城市的情况下依然可以获得较好的利润率水平公司全年拿地毛利率269较21年196提升37其中22Q4毛利率上升至30利润率持续改善显著好于22年结算毛利率约18左右即便销售规模不增长当前土地利润水平进入结算期创造业绩能力也将超过21年公司利润峰值位置表222年具备投资能力的房企拿地力度拿地金额销售金额拿地力度20172018201920202021202222Q122Q222Q322Q4越秀地产1031624326164198510435建发股份9443496562465985619招商蛇口82564755664418794727中国海外发展69555350484136405436滨江集团58584557424120109197华发股份111632967224135910517华润置地61725948473542316016保利发展89483447353538225728万科A64473531292216201240龙湖集团83584254532146171416中国金茂1767065454818417490绿城中国4433345045173330126大悦城4417104507金融街151776512301205400首开股份1255431565010017210金地集团71625756461072752旭辉控股集团10451384036551500远洋集团1626632663720700碧桂园874129302123410阳光城108353133180903700荣盛发展4117262290200600新城控股71502250330000100数据来源公司经营公告中指院公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明412TablePageText招商蛇口公告点评图4招商蛇口总成本扣配建后拿地毛利率353002833026925325216214196189200201721510502021202221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4招商蛇口拿地毛利率数据来源公司经营公告广发证券发展研究中心表3招商蛇口重点城市拿地金额亿元21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q421合计22合计22同比深圳2100500097317112981上海72964217001691870380357-6北京04235001050457715094广州07766000001440一线汇总93215144220027428576672635-5苏州3381625036163314585-41南京18184000018020218-91杭州63715901624279567-30合肥0511261246157428092南通019590027007727-65东莞230665000509450-46重庆036020026005626-54西安201400025003425-27宁波3311032180007518-76温州06500027006527-58成都150430000135713-78长沙000004629007510个二三线城市20542213817730250101130942510-4616个重点城市2976372823973052438520616131145-29其他城市42252512005442244545141-74整体3398893325978456638725021581287-40数据来源公司经营公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明512TablePageText招商蛇口公告点评表4招商蛇口拿地金额占比2022201320142015201620172018201920202021M1-12分线拿地金额占比一线0472656201122183150二线81396939616758534336三线191555192221292612分区域拿地金额占比华北22340111319136912华东2082120203019273639江南7174122372434252818华中5123551181230西南279405410775华南169126138101396深圳093371258814东南33170621012海南0000001101其他0000000000按城市进入时间划分的拿地金额占比布局1年3486018913651布局1-3年1094021312854布局3-5年650101154141212布局5-10年51212310112817321921布局10年以上0566680594655416062数据来源公司经营公告广发证券发展研究中心三再融资提升开发实力再融资提升开发实力公司于22年12月重启再融资方案增厚前海权益根据交易预案若交易完成预计公司对于前海项目的持股比例将从3617提升至4300按照19年评估值计算预计本次交易对价为937亿元同时配套募集不超过交易对价100的资金用于建设偿债补流交易方案提升前海权益前海资源加速兑现同时运作带来的资金将提升公司整体开发能力表5招商蛇口股权融资方案信息汇总招商蛇口股权融资方案信息汇总预案披露时间20221217股权融资方式发行股份收购资产配套融资识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明612TablePageText招商蛇口公告点评深投控深圳国资委100控股持有的南油集团24股权招商局投资发展招商局集团100控股持有的招商前海实业收购标的289股权对公司影响招商蛇口对前海项目持股比例从3617提升至4300提升682pct购买资产发行价格购买资产的股份发行价格为前60个交易日的交易均价1506元股非公开发行股份向不超35名特定投资者发行股份数量不超交易前总股本的30金额不超向交易对方发行股份支付对价的100募集资金用途涉房项目建设补流偿债等用于补流偿债的比例不超过交易作价的25或者不超过募集配套资金总额的50尚需获得的备案和交易对方审议国有资产监管部门备案标的审计评估确定价格后正式方案的通过国有资产监管部门批准股东大会审核准议通过证监会核准数据来源22年12月17日招商蛇口发行股份购买资产并募集资金预案广发证券发展研究中心图5招商蛇口及前海蛇口自贸投资股权关系22年12月17日交易前国务院国资委100招商局集团深圳国资委深圳前海管理局1006489100招商局投资发展招商蛇口100招商港口南油控股深投控7624南油集团3565前海平方34171428916053289招商前海实业前海投控5050收购前招商蛇口持有前海项目的比例为3617深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司前海项目16056576353417763289503617收购后100100招商蛇口持有前海项目的比例为4300提升682pct招商驰迪前海鸿昱160534173289289504300总建面2129万方19评估值64408亿元总建面26715万方19评估值72908亿元数据来源22年12月17日招商蛇口发行股份购买资产并募集资金预案广发证券发展研究中心四盈利预测及投资评级多方面的压力共同影响下蛇口22年业绩出现较大幅度的回落但当期业绩并不表明22年公司的实际经营表现现阶段公司整体经营ROE提升扩表意愿强销售周转提速投资利润率大幅改善考虑前海及太子湾406亿元重估值后为12269亿元当前市值对应PB为085x估值处于相对低位具备修复空间我们预计23-24年公司归母净利润分别为77亿元150亿元同比分别83识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明712TablePageText招商蛇口公告点评95其中24年前海项目进入结算期叠加利润率企稳回升归母净利润有较大的增长弹性对应PE分别为147x75x合理价值方面公司在手土储及未结算资源丰厚NAV约为22Q3归母净资产的18x考虑到行业景气度相对位置按照15xPB22Q3归母净资产对应公司合理价值1791元股维持买入评级表6招商蛇口盈利预测主要指标20172018201920202021126417242259主营业务收入亿元75588397712961606176024313192全口径房地产结算金额亿元67895712391710225798613611788社区开发与运营收入亿元69078784610131279277359467园区服务亿元5890125282325-153030增速-18553812615222937轮船运营亿元6057641320103030增速75-413-795088011051330全口径结算面积万方4294977129281221110013001400全口径竣工面积万方453499102110961273808595结算面积竣工面积95100708596200002200024000结算均价元平1581019266174051842618493销售均价元平1978520618188532232422318长期股权投资收益亿元27598554合营联营企业投资收益及利息收入亿元153549354880150地产及园区业务利润贡献亿元1051211048996384666房地产结算净利率1391371076960-60-3000邮轮业务利润贡献亿元0313-15-71-15-50-100邮轮净利率620-114-354000一次性出售投资收益亿元18315535154207701501归母净利润亿元122152160123104-598395归母净利润增速28255-24-1526914775PE87726893103054100194EPS155189199146131126417242259数据来源公司年报广发证券发展研究中心五风险提示一行业景气度存在不确定性需求端政策推进速度不达预期景气度保持低位影响公司后续推货节奏销售进度结算进度识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明812TablePageText招商蛇口公告点评二未来利润率的波动在行业格局稳定之前利润率水平或有变化景气度过热或市场促销因素都会使得毛利率再次承压三前海太子湾项目开发进度存在不确定性公司在前海太子湾项目项目中含有大量商业规划调整或项目推进节奏存在不确定性四再融资方案的不确定性后续还需交易对方审议国有资产监管部门备案标的审计评估确定价格后正式方案的通过国有资产监管部门批准股东大会审议通过证监会核准识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明912TablePageText招商蛇口公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产57552765305882414410171581207069经营活动现金流2762225977490930384597货币资金8930679533498876215468169净利润169131520265671203323448应收及预付107260134705142942154578154470折旧摊销13871732176318681981存货360793417636610227779339963342营运资金变动-135547106517-19684-18445-30388其他流动资产1816821184210882108821088其它144869-974741626475829556非流动资产161631203145219002241094267309投资活动现金流-4818-24277-20964-19127-22286长期股权投资40124615617428589640109250资本支出-4233-10007-8749-4373-4467固定资产4365923496951027710894投资变动2901231698-12215-14754-17819在建工程969465235841775938其他-29596-45967000无形资产19562853285328532853筹资活动现金流-7894-11161-135912835523704其他长期资产114216129033129811134147138375银行借款112142116568338658572981349资产总计737157856203104314712582521474378股权融资1889827016000流动负债373787428079617797777523945454其他-39309-41214-10258-11494-14342短期借款177173628135461457416270现金净增加额14793-9612-29646122666015应付及预收154247345388526532688834842341期初现金余额7420388995793834973762003其他流动负债20182379062777207411586843期末现金余额8899579383497376200368018非流动负债110013151370134410177757202503长期借款7771510778095765138190161813应付债券2264126105261052610526105其他非流动负债965817485125411346214586负债合计4838005794487522079552801147957股本79237923792379237923资本公积1406814189150291656919571主要财务比率留存收益6231866071694347559587600至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益101370108671120491128192143199成长能力少数股东权益151987168084170448174780183221营业收入增长327239-213363300负债和股东权益737157856203104314712582521474378营业利润增长-85-55-479687844归母净利润增长-236-153-595832949获利能力利润表单位百万元毛利率287255202207252至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E净利率130955270105营业收入129621160643126432172370224058ROE121953560105营业成本92435119723100905136680167571ROIC5754264064营业税金及附加90549681279038127598偿债能力销售费用29863914361739994523资产负债率656677721759779管理费用19792145243526733009净负债比率263331405480544研发费用9461067104411461290流动比率154153133131128财务费用2224200631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