投资主线一之布局中游制造：降本增效业绩维稳，关注下游去库存化
　　海外运动品牌库存高企，中游订单压力有望释放：海外运动品牌巨头耐克和阿迪达斯及中游企业2022年业绩压力较大。此前供应链中断、货运拥堵、集装箱涨价及海外部分港口工人罢工，船期延误情况严重，海外疫情叠加高通胀下，消费者信心下滑与消费场景受限，消费需求受抑制，行业库存高积。2022年中各项拥堵指数见顶，下半年海运速度恢复正常。目前，随着到港节奏可控及消费终端需求修复，运动品牌龙头耐克、阿迪达斯集中到货及库存问题改善，建议关注下游品牌去库存下中游订单回暖，建议重点关注申洲国际、维珍妮等中游制造企业。
　　投资主线二之下游品牌：重申运动品黄金赛道价值，理性消费背景下国产替代
　　运动鞋服发展增速高于服装行业，市场空间大：从市场规模增速情况来看，2013-2019年，我国服装市场整体增速整体放缓，增速由8.2%下滑至5.3%，而运动鞋服市场经历了2012-2014年危机调整后，行业市场规模增速保持在10%以上。在渗透率上，2021年我国运动服装销售总额占整体服饰行业的13.4%(2016年：8.8%)。长期来看，相比美国同期的运动服装渗透率37.7%，我国运动服装渗透率有望进一步提升。
　　国产运动品牌发力高端化、多元化，市场份额有望进一步提升：近年来，安踏、特步、李宁、361度不断扩张品牌矩阵，冲击高端、小众、差异化品牌，发力产品多元化，布局女子运动等，国产运动品牌慢慢崛起，一疫情下人们对健康的关注增加，二各品牌渠道策略发生改变，精简渠道，渠道在精不在多，三各品牌产品深度重于宽度，优化产品矩阵，并发力专业运动产品。我们认为随着国产品牌门店升级优化、核心品类强化、产品多元化，理性消费背景下有望实现国产替代。同时，全球知名运动服饰品牌露露乐蒙定位高端，凭借优异的面料科技、丰富的紧身裤系列收获女性消费者的喜爱，公司不断拓展产品线，产品矩阵逐渐丰富，男性消费者比重逐渐提高，建议重点关注。
　　投资主线三之高端奢侈品：头部客群消费稳增，新兴市场表现可期
　　奢侈品具有很强的社会属性，竞争集中在高端市场，长期看好中国市场表现：奢侈品作为韦伯伦商品，市场定位集中在几乎没有价格敏感性的头部高净值客群。过去十年全球个人奢侈品市场整体保持着较为平稳的增长态势，受新冠疫情冲击，2020年全球奢侈品市场规模同比下降了16.8%，2021年市场规模同比增加9.5%，恢复至2,486亿欧元，其中，中国奢侈品市场规模2014-2021年CAGR为4.8%。随着疫情得到控制和经济复苏，预计全球市场在2022年底将恢复到2019年的水平，而中国市场的占比迅速增长，有望在2025年成为全球最大奢侈品市场。
　　建议关注爱马仕国际、法拉利等高端奢侈品品牌：我们预计爱马仕国际公司2022-2025年公司营收CAGR为18%，客群、渠道、地域与品类扩张为四大业绩增长驱动力，同时，在市场核心消费群体持续增长带动下，超豪华车品牌未来市场空间值得期待，法拉利未来增量市场依靠新品类SUV与电动车型推动，存量市场增长则将通过维持品牌在行业中的高端定位实现。
　　行业评级与重点推荐个股：疫情防控措施优化调整叠加消费逐步复苏，可选消费板块有望迎来需求修复，维持海外消费行业“推荐”评级。建议关注维珍妮、创科实业、特步国际、安踏体育、波司登、法拉利等，重点推荐申洲国际、李宁、露露乐蒙、爱马仕国际。
　　风险提示：宏观环境风险：海外经济周期背景下，消费力不足，下游企业受影响；汇率波动引起汇兑亏损风险；国际贸易摩擦风险；受疫情/其他突发事件影响，工厂停工、门店歇业风险；去库存化不及预期风险；消费者偏好变化风险；估值中枢变化等其他风险。

研究报告全文：证券研究报告海外消费行业2023年01月18日2023年海外消费策略静待花开终有时评级推荐维持杨仁文证券分析师马川琪联系人S0350521120001S0350121090021yangrwghzqcomcnmacqghzqcomcn重点关注公司及盈利预测EPSPE重点公司代码股票名称投资评级1月17日股价20212022E2023E20212022E2023E2313HK申洲国际9925224286353371930072436买入2199HK维珍妮367043039049823941749增持0669HK创科实业99350606607433319331724买入1368HK特步国际100203504305224320191669买入2020HK安踏体育114228627533332235982971买入2331HK李宁7015318322942833142648买入3998HK波司登434019022025195917091504买入LULUO露露乐蒙31547763975113842732362772买入RMSPA爱马仕国际162923293102381266552514273买入RACENY法拉利235924548536455845394064买入注美股股价单位美元港股股价单位港元A股股价单位元人民币美股EPS单位美元港股EPS单位元人民币A股EPS单位元人民币欧股股价及EPS单位欧元创科实业EPS为美元维珍妮为FY2022AFY2023EFY2024E财年数据且EPS单位为港元法拉利EPS为欧元露露乐蒙爱马仕国际法拉利为最新收盘日股价资料来源Wind国海证券研究所港币人民币08664请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2摘要投资主线一之布局中游制造降本增效业绩维稳关注下游去库存化海外运动品牌库存高企中游订单压力有望释放海外运动品牌巨头耐克和阿迪达斯及中游企业2022年业绩压力较大此前供应链中断货运拥堵集装箱涨价及海外部分港口工人罢工船期延误情况严重海外疫情叠加高通胀下消费者信心下滑与消费场景受限消费需求受抑制行业库存高积2022年中各项拥堵指数见顶下半年海运速度恢复正常目前随着到港节奏可控及消费终端需求修复运动品牌龙头耐克阿迪达斯集中到货及库存问题改善建议关注下游品牌去库存下中游订单回暖建议重点关注申洲国际维珍妮等中游制造企业投资主线二之下游品牌重申运动品黄金赛道价值理性消费背景下国产替代运动鞋服发展增速高于服装行业市场空间大从市场规模增速情况来看2013-2019年我国服装市场整体增速整体放缓增速由82下滑至53而运动鞋服市场经历了2012-2014年危机调整后行业市场规模增速保持在10以上在渗透率上2021年我国运动服装销售总额占整体服饰行业的1342016年88长期来看相比美国同期的运动服装渗透率377我国运动服装渗透率有望进一步提升国产运动品牌发力高端化多元化市场份额有望进一步提升近年来安踏特步李宁361度不断扩张品牌矩阵冲击高端小众差异化品牌发力产品多元化布局女子运动等国产运动品牌慢慢崛起一疫情下人们对健康的关注增加二各品牌渠道策略发生改变精简渠道渠道在精不在多三各品牌产品深度重于宽度优化产品矩阵并发力专业运动产品我们认为随着国产品牌门店升级优化核心品类强化产品多元化理性消费背景下有望实现国产替代同时全球知名运动服饰品牌露露乐蒙定位高端凭借优异的面料科技丰富的紧身裤系列收获女性消费者的喜爱公司不断拓展产品线产品矩阵逐渐丰富男性消费者比重逐渐提高建议重点关注请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3摘要投资主线三之高端奢侈品头部客群消费稳增新兴市场表现可期奢侈品具有很强的社会属性竞争集中在高端市场长期看好中国市场表现奢侈品作为韦伯伦商品市场定位集中在几乎没有价格敏感性的头部高净值客群过去十年全球个人奢侈品市场整体保持着较为平稳的增长态势受新冠疫情冲击2020年全球奢侈品市场规模同比下降了1682021年市场规模同比增加95恢复至2486亿欧元其中中国奢侈品市场规模2014-2021年CAGR为48随着疫情得到控制和经济复苏预计全球市场在2022年底将恢复到2019年的水平而中国市场的占比迅速增长有望在2025年成为全球最大奢侈品市场建议关注爱马仕国际法拉利等高端奢侈品品牌我们预计爱马仕国际公司2022-2025年公司营收CAGR为18客群渠道地域与品类扩张为四大业绩增长驱动力同时在市场核心消费群体持续增长带动下超豪华车品牌未来市场空间值得期待法拉利未来增量市场依靠新品类SUV与电动车型推动存量市场增长则将通过维持品牌在行业中的高端定位实现行业评级与重点推荐个股疫情防控措施优化调整叠加消费逐步复苏可选消费板块有望迎来需求修复维持海外消费行业推荐评级建议关注维珍妮创科实业特步国际安踏体育波司登法拉利等重点推荐申洲国际李宁露露乐蒙爱马仕国际风险提示宏观环境风险海外经济周期背景下消费力不足下游企业受影响汇率波动引起汇兑亏损风险国际贸易摩擦风险受疫情其他突发事件影响工厂停工门店歇业风险去库存化不及预期风险消费者偏好变化风险估值中枢变化等其他风险请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42022年回顾运动与制造2022年港股重点标的涨跌幅30201002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-04-10-20-30-40-50-60-70李宁安踏体育特步国际申洲国际恒生指数资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一投资主线一之布局中游制造降本增效业绩维稳关注下游去库存化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一投资主线一之布局中游制造降本增效业绩维稳关注下游去库存化11美国此轮通胀的特征12外需重点关注下游去库存化13海外需求疲弱外资品牌库存增速快14供需关系当前耐克阿迪达斯库存状况改善未来可期15NikeAdidas全球各地区的增速16加息后周期的可选消费是否可行17下游库存高企压力传导至中游订单18全球供应链2021-2022年受成本上涨延误影响集装箱等拥堵指数在2022年中见顶19中游制造关注核心客户去库存与消费复苏情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明711美国此轮通胀的特征当前美国失业率并不高抑制通胀作为美联储首要目标较低失业率支撑通胀2022年联邦基金目标利率迅速上调抑制PCE增速美国失业率季调美国PCE当月同比美国联邦基金目标利率16141412121010886462402-2-401998-01-312004-08-102011-01-312018-09-271977-01-311977-10-311978-07-311979-04-301980-01-311980-10-311981-07-311982-04-301982-10-311983-05-251983-08-311984-03-311984-09-201984-12-061985-03-311985-08-211986-02-281986-06-301987-01-051987-07-311987-12-311988-05-251988-08-311989-01-311989-06-061989-11-061990-06-301990-12-071991-04-301991-11-061992-04-301992-11-301993-08-311994-03-311994-09-301995-04-301995-12-191996-08-311997-04-301998-09-301999-04-301999-11-302000-05-312001-01-312001-06-302001-11-302002-07-312003-03-312003-11-302005-01-312005-07-312005-12-312006-06-302007-03-312007-11-302008-04-302008-11-302009-07-312010-04-302011-10-312012-07-312013-04-302014-01-312014-10-312015-07-312016-03-312016-12-152017-06-302018-02-282019-04-302019-11-302020-06-302021-03-312021-12-312022-06-302022-12-312020年开始消费者信心指数开始下滑当前处于低位美国密歇根大学消费者信心指数120100806040200资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明812外需重点关注下游去库存化被动去库存主动建库存需求上升库存下降需求库存同时上升被动建库存主动去库存需求下滑库存上升需求下降库存下降资料来源经济预测部国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明913疫情下海外需求疲弱外资品牌库存增速快耐克销售额与库存mm及增长疫情后消费复苏需求增加库存mm销售额mm库存yoy销售额yoy海运拥堵补货不及库存逐渐见顶并减少140001209612000100801000060800017401310101016486865557747595-14443206000031-131234151515150400011812119769712774640110-38-2-7-202000-400-60阿迪达斯销售额与库存mm及增长在途库存占主要库存mm销售额mm库存yoy销售额yoy被动建库存主动建库存727000被动去库存806000464360353227500023212327401620191419157484240004221320116779930001517191501314128912222210115434651112000275478201000194035060资料来源BloombergSeekingalpha国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1014供需关系当前耐克阿迪达斯库存或将见顶未来可期耐克销售额yoy-库存yoy出现改善该数值越小库存积压越严重12010020229库存增加6580在途库存占北美库存三分之二增加85因60为过去两季度延迟交货40以及现在提前到货9月开始加速清货200-20-40-60-80主动去库存被动去库存主动建库存疫情时代门店状态不定航运不畅导致周期紊乱被动建库存阿迪达斯销售额yoy-库存yoy出现改善2022Q3库存见顶且高库存也有运送费80用增加FOB报价增加的因素602023春夏订货相比2022秋冬呈双位数40下滑200-20-40-60-80-100资料来源BloombergSeekingalpha国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1115NikeAdidas全球各地区的收入增速耐克各地区收入增速yoyNorthAmericaEMEAGreaterChinaAPLA1502022H1疫情到货问题未解决100500502021Q1新疆棉事件阿迪达斯各地区收入增速yoyEMEAGreaterChinaAsiaPacificNorthAmericaLatinAmerica2021Q4供应链问题库存短缺2301801302022H1大中华区新CEO上任大笔回购渠道库存802020Q2中国率先恢复阿迪达斯全球货品集中调往中国302070资料来源BloombergSeekingalpha国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1216加息后周期的可选消费是否可行美联储官员利率判断点阵图20181614121086420012345672022202320242025较长期美国个人储蓄存款占可支配收入比例季调折年数201816141210864201959-011963-011967-011971-011975-011979-011983-011987-011991-011995-011999-012003-012007-012011-012015-012019-01资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1317此前下游库存高企压力传导至中游订单美国零售批发库销比剔除20204-20206批发商库存高企亟待去库存5002020年COVID-19疫情全球范围内爆发4504003502022年初全球天数延误天数下降见下页3002008年金融危机2012年全球服装库存高点2502001501002007-042009-012012-102016-072020-042007-012007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07美国零售商库存销售比季调美国零售库存销售比服装及服装配饰店季调美国零售库存销售比日用品商场百货公司季调美国批发商库存销售比非耐用品服装及服装面料季调资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1418全球供应链2021-2022年受成本上涨延误影响集装箱等拥堵指数在2022年中见顶中国-全球出口集装箱运价指数全球-纽约联储供应链压力指数在过去两年达峰全球船期准班率延误天数集装箱等拥堵指数在2022年中纷纷见顶资料来源MacroMicroClarksons国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1519中游制造关注核心客户去库存与消费复苏情况申洲国际2313HK2021A2022E2023E2024E主营收入百万元23845272143189636608增长率4141715归母净利润百万元3372430553126300增长率-34282319创科实业0669HK2021A2022E2023E2024E营业收入百万元13203142931613218598增长率3581315归母净利润百万元1099120713521643增长率37101222维珍妮2199HKFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E主营收入百万港元83478303918410152增长率40-11111归母净利润百万港元521478605687增长率315-82714资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16二投资主线二之下游品牌重申运动品黄金赛道价值理性消费背景下国产替代请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17二投资主线二之下游品牌重申运动品黄金赛道价值理性消费背景下国产替代211关注点一渠道策略与不同阶段决定毛利率2122022年后渠道变化运动品牌渠道数量均有收缩213渠道效益门店场所与周边业态选址22关注点二部分品牌存在库存压力存货周转天数均同比增加23关注点三运动服市场高度集中国货占比提升有望超越国际品牌24关注点四产品深度重于宽度技术驱动下国货产品力提升251关注点五行业增速快居民可支配收入和消费支出增长体育锻炼人数逐年增长252市场规模2007年至2021年运动鞋服市场规模CAGR达10926李宁上半年篮球跑步等专业品类增长亮眼不断强化核心品类韧性27安踏1H22鞋类产品占比提升主品牌高增长直营业务增长超预期28特步国际主品牌增长强劲专业运动表现亮眼服饰类产品占比提升29下游品牌关注门店布局升级强化核心品类产品多元化210美股重点推荐lululemon专注女子专业运动发力产品多元化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18211关注点一渠道策略与不同阶段决定毛利率2020H1-2022H1经营利润率安踏改善显著李宁受2022Q2疫情影响2022H1毛利率净利率经营利润率分别30李宁安踏特步为50176213同比-59pct-16pct-36pct2023年有望修266259246复利润率25223249210安踏体育2022H1毛利率净利率经营利润率分别为2021315719214562138223同比-11pct-30pct-36pct15165162136特步国际2022H1毛利率净利率经营利润率分别为101219342104162同比02pct01pct-03pct52020H12020H22021H12021H22022H12020H1-2022H1毛利率对比李宁直营折扣加深安踏新转直营贡献毛利率2020H1-2022H1净利率李宁安踏不同程度下滑李宁安踏特步李宁安踏特步632656202160319259117660195685591681661755507168138495500154881235013113146103104114541841742040582911140380677593552020H12020H22021H12021H22022H12020H12020H22021H12021H22022H1资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192122022年后渠道变化运动品牌渠道数量均有收缩运动鞋服头部内资品牌商线下渠道数量注除FILA外椭圆框内数字为2016-2021期间门店数高峰期相比2021年门店数增减幅度2016-2021单位家201620182020内资运动鞋服品牌商的主品牌渠道数量-11均呈现收缩态势自2015年李宁安201720192021踏特步361度均发布了其分销管理-151005710516-10-17和渠道变革的相关计划在2016年至946799226671637958082021年期间2016年特步达到6800家695088609403600055196261156602163572016年李宁达到7402家2019年安踏74026721680051656318623061515539达到10516家2016年361度达到6357165252702006家处于门店数量高峰而在高峰年之108619512054后三个内资品牌的线下渠道数量均有802收缩2021年分别相比高峰年下降10李宁安踏FILA特步361度151117而FILA由于其优异的店效处于扩张态势运动鞋服头部国际品牌及其国内大型经销商渠道数量2016-2021单位家201620182020-14缩减渠道数量这一趋势同样在国际运动品牌的全球运营中有迹可循2021年201720192021-898338343阿迪达斯的全球直营门店数量相比20169199907583028395年下降22至2184家耐克的直营门87788417-22760576952018-11店数量则在年触顶后连续三年下滑1182258825332185114210962811中国运动鞋服行业大型经销商宝胜国际23952184104511521048渠道数量自2019后下滑耐克直营全球阿迪达斯直营全球滔搏-直营宝胜国际-直营资料来源李宁安踏体育特步国际361度耐克阿迪达斯滔搏宝胜国际2016-2021年报WindStatista国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20