热点思考：美国是否具备软着陆的条件？
　　2023年伊始，市场对美国是否会衰退产生了分歧：衰退或已经不再是一致预期，软着陆的概率边际上修。如果2023年上半年美国经济数据持续强化软着陆的预期，美联储会进一步抬升终点利率指引、推迟降息吗？市场会如何重新定价联邦基金利率的路径，权益资产风格如何选择，10年期美债利率还有多少下行空间？
　　加息与否与衰退与否的条件概率是模糊的，重要的不是美联储是否加息，而在于加息的细节和经济条件。1.在其他条件相同的情况下，更短的加息周期和加息节奏的前置（front-loaded）都有助于实现软着陆；2.以高GDP增速、高职位空缺率、低期限利差、低实际利率、低居民杠杆率、低通胀和通胀下行为初始条件的加息周期更有可能实现软着陆。本次美联储加息周期明显滞后于通胀，降息周期也明显滞后于经济周期，都指向“硬着陆”。截至2023年初，服务通胀仍创新高，美国或已越过扩张周期的顶点，但美联储加息周期尚未结束，降息的时点更要显著滞后于衰退的起点。考虑到当前美国经济走弱的现实和劳动力市场短缺的现状，这次很可能是一次非典型的“充分就业衰退”。
　　海外基本面跟踪
　　美国12月CPI同比连续第6个月回落，创年内新低，环比首次转负。具体来看，12月CPI同比上涨6.5%，符合预期值，低于前值7.1%，为1月份以来最低水平；12月CPI环比-0.1%，低于预期的0%，为2020年4月以来的最大跌幅。核心CPI同比上涨5.7%，持平预期。通胀粘性集中在服务项上，能源下跌是通胀回落的主要贡献项。
　　美国零售回落，消费者信心提升，原油库存抬升。1月美国消费者信心指数初值从12月份的59.7上升到64.6，达到2022年4月份以来的最高水平，预期指数和现状指数同样分别回升到62和68.6，主因为通胀放缓和衰退担忧降低。
　　美国商业原油库存大幅增加。1月6日当周美国商业原油库存大幅增加1896万桶，库存量至4.4亿桶。主因是上周美国寒潮，大部分炼油厂关闭，导致原油库存大增。本周三EIA数据公布后，原油期货仍震荡上行。原油上涨的乐观情绪主要来自中国复苏预期改善、西方制裁俄罗斯引发的减产担忧。
　　大类资产高频跟踪
　　全球主要股票指数和行业多数上涨。纳斯达克指数、德国DAX、澳大利亚普通股指数、标普500、法国CAC40、道琼斯指数、英国富时100和日经225分别上涨4.8%、3.3%、3.1%、2.7%、2.4%、2.0%、1.9%和0.6%。港股大涨。
　　发达国家10年期国债收益率悉数下行，新兴市场也多数下行。美国10Y国债利率下行6bp至3.49%，德国下行23bp至2.11%，英国下行6bp至3.53%。法国和意大利分别下行13.2bp和22.8bp，仅日本上行0.1bp。
　　美元指数走弱，主要国家货币兑美元多数升值，人民币兑美元大幅升值。欧元、英镑和日元兑美元分别升值1.78%、1.20%和3.32%。美元兑在岸、离岸人民币分别大幅贬值1.85%、1.77%至6.7082、6.7076。
　　大宗商品价格多数上涨，动力煤价格大幅下跌。原油、贵金属、有色、黑色价格多数上涨，农产品价格走势分化。上涨幅度最大的是LME铝、锌、铜、布伦特原油和WTI原油，涨幅均超8%；动力煤大跌13.6%、生猪大跌5.75%。
　　风险提示
　　全球疫情反复超预期；地缘政治“黑天鹅”。
　　

研究报告全文：热点思考美国是否具备软着陆的条件2023年伊始市场对美国是否会衰退产生了分歧衰退或已经不再是一致预期软着陆的概率边际上修如果2023年上半年美国经济数据持续强化软着陆的预期美联储会进一步抬升终点利率指引推迟降息吗市场会如何重新定价联邦基金利率的路径权益资产风格如何选择10年期美债利率还有多少下行空间加息与否与衰退与否的条件概率是模糊的重要的不是美联储是否加息而在于加息的细节和经济条件1在其他条件相同的情况下更短的加息周期和加息节奏的前置front-loaded都有助于实现软着陆2以高GDP增速高职位空缺率低期限利差低实际利率低居民杠杆率低通胀和通胀下行为初始条件的加息周期更有可能实现软着陆本次美联储加息周期明显滞后于通胀降息周期也明显滞后于经济周期都指向硬着陆截至2023年初服务通胀仍创新高美国或已越过扩张周期的顶点但美联储加息周期尚未结束降息的时点更要显著滞后于衰退的起点考虑到当前美国经济走弱的现实和劳动力市场短缺的现状这次很可能是一次非典型的充分就业衰退海外基本面跟踪美国12月CPI同比连续第6个月回落创年内新低环比首次转负具体来看12月CPI同比上涨65符合预期值低于前值71为1月份以来最低水平12月CPI环比-01低于预期的0为2020年4月以来的最大跌幅核心CPI同比上涨57持平预期通胀粘性集中在服务项上能源下跌是通胀回落的主要贡献项美国零售回落消费者信心提升原油库存抬升1月美国消费者信心指数初值从12月份的597上升到646达到2022年4月份以来的最高水平预期指数和现状指数同样分别回升到62和686主因为通胀放缓和衰退担忧降低美国商业原油库存大幅增加1月6日当周美国商业原油库存大幅增加1896万桶库存量至44亿桶主因是上周美国寒潮大部分炼油厂关闭导致原油库存大增本周三EIA数据公布后原油期货仍震荡上行原油上涨的乐观情绪主要来自中国复苏预期改善西方制裁俄罗斯引发的减产担忧大类资产高频跟踪全球主要股票指数和行业多数上涨纳斯达克指数德国DAX澳大利亚普通股指数标普500法国CAC40道琼斯指数英国富时100和日经225分别上涨48333127242019和06港股大涨发达国家10年期国债收益率悉数下行新兴市场也多数下行美国10Y国债利率下行6bp至349德国下行23bp至211英国下行6bp至353法国和意大利分别下行132bp和228bp仅日本上行01bp美元指数走弱主要国家货币兑美元多数升值人民币兑美元大幅升值欧元英镑和日元兑美元分别升值178120和332美元兑在岸离岸人民币分别大幅贬值185177至6708267076大宗商品价格多数上涨动力煤价格大幅下跌原油贵金属有色黑色价格多数上涨农产品价格走势分化上涨幅度最大的是LME铝锌铜布伦特原油和WTI原油涨幅均超8动力煤大跌136生猪大跌575风险提示全球疫情反复超预期地缘政治黑天鹅敬请参阅最后一页特别声明1宏观专题研究报告深度内容目录一热点思考美国经济软着陆的概率和条件4一美联储加息背景下美国经济软着陆的概率被显著低估了4二软着陆的条件加息的细节和经济基本面状况5三这次有什么不一样一次非典型的充分就业衰退6二海外基本面跟踪9一通胀美国12月CPI回落环比首次转负9二消费美国零售数据回落但信心提升11三库存商业原油库存大幅增加12三大类资产高频跟踪20230109-2023011313一权益市场追踪全球资本市场多数上涨13二债券市场追踪发达国家10年期国债收益率多数下行14三外汇市场追踪美元指数走弱美元兑人民币贬值15四大宗商品市场追踪动力煤价格大幅下跌铝锌价格共振上涨16四风险提示18图表目录图表1这次不一样1958年来美联储的12次加息周期和美国经济的9次硬着陆3次软着陆4图表2美联储加息的细节与美国经济软着陆浅衰退和深衰退5图表3软着陆和硬着陆的条件这次有什么不一样5图表4泰勒规则隐含的合宜的利率水平7图表5降息周期后移芝商所隐含的联邦基金利率路径7图表6非农薪资就业视角看充分就业衰退8图表7非农薪资就业视角看无就业复苏8图表82022年4季度美国工业生产加速回落8图表92022Q3美国工业和制造业产能利用率见顶8图表1012月美国CPI同比增速回落9图表1112月CPI环比首次转负9图表1212月能源及核心商品推动CPI下跌9图表13核心商品与能源商品降幅较大9图表14美国CPI结构中服务价格粘性较强10图表15美国CPI下跌趋势进一步确立但住房服务价格粘性较强10图表1612月能源商品和核心耐用品降幅较大11敬请参阅最后一页特别声明2宏观专题研究报告深度图表1712月核心耐用品同比降至-0111图表18服务价格中住房粘性较强11图表1912月服务项价格创新高11图表20新年第一周红皮书零售增速降低至至10212图表21当周折扣店销售增速回落较大12图表22红皮书零售低于去年同期水平12图表231月份美国消费者信心反弹12图表24美国当周原油库存大幅增加1896万桶13图表25美国战略石油储备当周减少80万桶13图表26当周发达国家股指普遍上涨13图表27当周新兴市场股指多数上涨13图表28当周美股行业多数上涨14图表29当周欧元区行业多数上涨14图表30当周恒生指数全线上涨14图表31当周恒生行业多数上涨14图表32当周主要发达国家10Y国债收益率多数下行15图表33当周美德英10Y利率下行15图表34当周主要新兴国家10Y国债收益率多数下行15图表35当周巴西10Y国债收益率下行15图表36当周美元指数下跌欧元兑美元升值15图表37欧元英镑兑美元均升值15图表38当周主要新兴市场兑美元多数升值16图表39雷亚尔土耳其里拉韩元兑美元均升值16图表40当周主要发达国家兑人民币涨跌互现16图表41当周美元兑人民币贬值16图表42当周大宗商品价格多数上涨17图表43当周WTI原油布伦特原油价格均上涨17图表44当周动力煤价格下跌焦煤价格上涨17图表45当周铜铝价格共振上涨18图表46当周通胀预期回落18图表47当周黄金价格上涨白银价格上涨18图表48当周10Y美债实际收益率下行18敬请参阅最后一页特别声明3宏观专题研究报告深度一热点思考美国经济软着陆的概率和条件在美国国内就业市场保持韧性通胀持续下行以及中国重启与欧洲经济连续好于预期的情况下市场对2023年美国是否会衰退产生了分歧衰退或已经不再是一致预期软着陆的概率边际上修如果2023年上半年美国经济数据持续强化软着陆的预期美联储会进一步抬升终点利率指引推迟降息吗市场会如何重新定价联邦基金利率的路径权益资产风格如何选择10年期美债利率还有多少下行空间首先要回答的是美联储加息与美国经济衰退是什么关系软着陆浅衰退和深衰退在交易和配置上有什么区别更为根本的是美国会不会衰退以及深衰退还是浅衰退一美联储加息背景下美国经济软着陆的概率被显著低估了美联储加息与美国经济衰退存在一定的领先-滞后关系如1980年1981-82年2001年2008-2009年衰退之前都经历了加息周期这一时间上的先后关系常被诠释为逻辑上的因果关系美联储加息刺破了金融泡沫扭转了经济-金融的正反馈循环使得实体经济从加杠杆到去杠杆进而导致经济衰退美联储加息固然有收缩总需求的效应但不宜脱离加息的细节经济基本面及其它外生冲击而简单地进行归因美联储加息周期后美国经济实现软着陆的概率或被显著低估了1958至2021年共有12次加息周期其后对应着9次衰退和3次软着陆1965年1983-84年和1993-95年在9次衰退中根据实际GDP最大跌幅与均值的比较可认为其中4次是浅衰退196019701990-91和20015次是深衰退1973-7519801981-822008-09和2020仅从统计层面而言衰退和软着陆的概率分别为75和25但这显然低估了后者假如2020年没有新冠疫情2015-2019年加息周期大概率对应着一次软着陆仅考虑这一案例衰退和软着陆的次数就分别修正为8和4概率为67和33如果再考虑2001年案例典型的浅衰退叠加了911事件的冲击次数将被修正为7和5概率为58和42那么尚未结束的第13次加息周期是否会导致美国衰退是深衰退还是浅衰退图表1这次不一样1958年来美联储的12次加息周期和美国经济的9次硬着陆3次软着陆来源美联储Wind国金证券研究所说明阴影部分为NBER衰退下同敬请参阅最后一页特别声明4宏观专题研究报告深度图表2美联储加息的细节与美国经济软着陆浅衰退和深衰退序号加息周期周期长度月起点利率终点利率加息幅度bps衰退的起点衰退的终点从加息到衰退月加息终点到衰退月衰退周期长度月季实际GDP降幅GDP负增长季1195805-19600424013400387196005Q3196102Q1241103-134232196512-19661112413575162-----软着陆3196708-19690825350975625197001Q1197011Q4295114-065354197202-197406293131331101819731274Q1197503Q122-6165-314455197701-1980033941719851568198002Q2198007Q337-162-218226198008-198012599322001207198108Q4198211Q4128165-252357198306-198407148941183289-----软着陆8198803-198905156671048381199008Q4199103Q1191582-137229199401-19950416285660375-----软着陆10199901-20000618407686279200104Q2200111Q4271083-0112311200406-20070738102528426200801Q1200906Q2436186-3845612201512-20190744008240232202003Q1202004Q251822-9562213202203-9008433425均值2334198579129351-27中位数2103883384027060-22来源美联储Wind国金证券研究所说明1序号列中灰色为浅衰退淡橙色是软着陆蓝色为深衰退2加息周期的划分从第收次加息到首次降息的前一个月二软着陆的条件加息的细节和经济基本面状况加息与衰退不是一个二值选择问题加息与否与衰退与否的条件概率是模糊的更是弱因果关系重要的不是美联储是否加息而在于加息的细节和经济条件国际货币基金组织BIS基于对19个发达经济体和6个新兴经济体的70次货币紧缩的比较研究发现1在其他条件相同的情况下更短的加息周期和加息节奏的前置front-loaded都有助于实现软着陆2以高GDP增速高职位空缺率高期限利差低实际利率低居民杠杆率低通胀和通胀下行为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆图表3软着陆和硬着陆的条件这次有什么不一样敬请参阅最后一页特别声明5宏观专题研究报告深度来源BoissayDeFioreandEnisseKharroubi2022HardorsoftlandingBISBulletinNo59国金证券研究所加息的细节远不止加息周期的长度和加息的节奏除此之外加息的时点领先或滞后于通胀起点利率水平加息的幅度和降息的时点1领先或滞后于衰退都会影响软着陆的概率一般而言领先于通胀加息更短的加息周期更低的起点利率更小的加息幅度和前置的加息节奏都有助于实现软着陆同样重要的是降息的时点能否在通胀的压力缓解和经济衰退的压力增加时果断转向以3次软着陆为例1965年加息周期196512-196611时长12个月在12次加息周期中排排序倒数第2仅次于1980年沃尔克时代第一阶段加息加息幅度为162bp413-575排序倒数第1在1965年12月首次加息时美国整体CPI通胀率仅为192虽然相对于年初上行了08个百分点但仍处于低位所以可视之为一次预防性加息值得补充的是约翰逊时代扩张的财政政策也做出了重要贡献1983-84年同样是一次经典案例第一加息周期14个月仅比1965年长2个月历史排序中倒数第3第二加息幅度为289bp是前9次加息周期中的次低值仅次于1965年第三1983年6月首次加息时美国整体CPI同比已经下降到247第四在1984年3月CPI触顶下行后沃尔克8月果断开始降息且降息斜率更逗幅度更大1994-95年也符合前述软着陆的条件第一加息周期长度16个月比1983-84年多两个月低于12次加息的平均值约23个月中位数21个月第二加息周期的起点为285为前10次加息周期的次低值仅次于1958-60年第三加息幅度385bp在前9次加息中排序倒数第3紧随1983-84年第四在1994年1月开始加息时美国整体CPI通胀率为245且处于下降通道中第五1995年5月降息周期与CPI通胀率的定点基本同步表明降息的时点也非常及时在4次浅衰退中1990-91年和2001年对应的加息周期都比较短15和18个月均小于历史均值中位数加息幅度也都低于均值579bp或中位数384bp从加息终点到衰退的距离看2这两次分别为15个月和10个月说明美联储控制了紧缩的幅度也即在衰退之前就开启了降息周期1960年和1970年衰退对应的加息周期都比较长24和25个月幅度为387bp和625bp均高于中位数后者高于均值但前一次加息起点为013后一次加息起点到衰退的距离也长达29个月在5次深衰退中最典型的紧缩式衰退是1973-75年1980年和1981-82年均发生在大滞胀时代3次衰退对应的加息周期的长度分别为2939和5个月幅度分别为10181568和1207bp其中前两次降息周期明显落后于经济周期因为降息周期的起点落后于衰退周期的起点分别为6个月和1个月三这次有什么不一样一次非典型的充分就业衰退截止到2022年底美联储第13次加息周期已进行9个月累计加息幅度为425bp芝商所隐含的信息是市场定价的加息终点为475-500bp首次降息的时间为2023年11月2022年底为9月据此本轮加息周期的起点为0幅度475bp长度为19个月其中幅度为1983年以来的最大值长度比2004-2007年和2015-2019年都短所以是一次起点很低周期较短和幅度较大的加息周期故而也是一次节奏很快的周期仅从这3个变量中较难得到软着陆或硬着陆含深衰退和浅衰退的概率但是这一次加息周期明显滞后于通货膨胀降息周期也明显滞后于衰退周期我们拟合的新泰勒规则能够较好的拟合2015-2019年加息路径其隐含的联邦基金利率在2021年9月已经转正04而此时美联储尚未开始缩减资产购买规模Taper仍然认为通胀是临时的在2022年3月首次加息时美国整体与核心CPI通胀率已经分别上升至791和642且升势未止2022年底美国或已越过扩张周期的顶点而进入衰退区间但美联储加息周期尚未结束降息的时点更要显著滞后于衰退的起点可比1972-1974年1隐含在加息周期的长度中2部分反映了美联储行动的快慢时间越长行动越快敬请参阅最后一页特别声明6宏观专题研究报告深度图表4泰勒规则隐含的合宜的利率水平来源美联储Wind国金证券研究所图表5降息周期后移芝商所隐含的联邦基金利率路径区间日期20-0420-0620-0720-0920-1120-1221-0121-0321-0421-0621-0721-0921-1121-1222-0122-0322-0522-0622-0722-0922-1122-1223-0223-0323-0523-0623-0723-0923-1123-12575-600000000000000000000000000000000550-575000000000000000000000000000000525-550000000000000000000000000254210500-52500000000000000000000000431342617101475-5000000000000000000000000577555046372810450-475000000000000000000000279519121121323428425-4500000000000000000000007300003112134400-4250000000000000000000000000001620375-4000000000000000000000086000000016350-3750000000000000000000014000000001325-3500000000000000000000170000000000300-3250000000000000000000830000000000275-300000000000000000000000000000000250-2750000000000000000002600000000000225-2500000000000000000007500000000000200-225000000000000000000000000000000175-200000000000000000000000000000000150-1750000000000000000097000000000000125-150000000000000000003000000000000100-12500000000000000000000000000000075-1000000000000000000100000000000000050-7500000000000000030000000000000025-50000000000180007697000000000000000-25100100100100100100100100100821001001009394000000000000000来源芝商所国金证券研究所2013年1月13日更新当然负的实际利率缺口高职位空缺率和2008年后持续修复的居民部门资产负债表都可以提升软着陆的概率但2023年实际利率曲线或全面转正相对于新泰勒规则隐含的利率水平5的终点利率意味着过度紧缩考虑到当前美国经济走弱的现实和劳动力市场短缺的现状这次很可能是一次非典型的充分就业衰退衰退仍是大概率事件但期间失业率可能都不会大幅提升前9次衰退的均值为381前8次为289最小的一次为151980年6个月衰退阶段在NBER周期委员会观察的6个指标中实际个人收入扣除转移支付早在2021年11月就已见顶批发与零售实际销售额的高点出现在2022年4月非农薪资就业工业生产指数和家庭调查就业分别在2022年8月9月和10月见顶实际个人消费支出还在创新高但11和12月持平结合谘商会TCB经济领先指数中小企业信心调查NFIB和金融条件来看多数指标或继续向下2022年底或成为周期的顶点敬请参阅最后一页特别声明7宏观专题研究报告深度图表6非农薪资就业视角看充分就业衰退图表7非农薪资就业视角看无就业复苏来源Wind国金证券研究所周期顶点值设为0其它期为相对值来源Wind国金证券研究所周期低谷值设为0其它期为相对值图表82022年4季度美国工业生产加速回落图表92022Q3美国工业和制造业产能利用率见顶来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所通胀仍是美联储的主要关切在未来一段时间仍是主导货币政策走向的关键变量但值得强调的是继2022年7月例会首次提到过度紧缩morethannecessary风险后12月例会美联储再次从风险管理riskmanagement的角度讨论了平衡过度紧缩主要担心货币政策的滞后效应和紧缩不足风险的问题有一部分成员开始认为通胀风险已趋于平衡向上的风险不再明显占优我们重申2023年在政策立场和紧缩力度上美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡以实现政策的跨期最优短期压制通膨和中期降低衰退的深度或实现软着陆政策的主次矛盾随着时间的推移而切换2023年上半年美联储或需要在双重目标间取得平衡但不改变矛盾的主次关系美联储会放缓加息节奏而后停止加息保持利率高位运行一段时间监测通胀就业金融稳定和海外风险预计主次矛盾将在2023年下半年逐步取得平衡如果经济放缓速度超预期在通胀向2目标收敛的趋势明朗后美联储会适时放缓缩表节奏也会果断开启降息周期我们的基准判断是1联邦基金利率终点区间为475500bp2023年底开始降息但降息空间有限2美国经济浅衰退充分就业衰退时长3个季度2023Q1-Q3对应的资产配置含义是美股尚未充分定价企业盈利的下修右侧机会尚需等待2023年价值与成长风格面临切换10年期美债收益率仍有下行空间贵金属还存在上行空间敬请参阅最后一页特别声明8宏观专题研究报告深度二海外基本面跟踪一通胀美国12月CPI回落环比首次转负美国12月CPI同比连续第6个月回落创年内新低环比首次转负具体来看12月CPI同比上涨65符合预期值低于前值71为1月份以来最低水平12月CPI环比-01低于预期的0为2020年4月以来的最大跌幅为疫情以来首次转为负增长核心CPI同比上涨57持平预期综合来看本次公布的通胀数据与市场预期较为一致环比转负的背后美国通胀风险缓解但仍未完全解除12月CPI环比为2020年5月以来首次转为负增长但通胀结构继续失调主要粘性集中在服务项上从主要分项看CPI服务项中除运输类项目外其他主要分项的环比增速本月均有不同程度的扩大权重超过三分之一的住房分项环比由04抬升至08医院服务项环比上升幅度较高本月为17前值0图表1012月美国CPI同比增速回落图表1112月CPI环比首次转负来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表1212月能源及核心商品推动CPI下跌图表13核心商品与能源商品降幅较大来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9宏观专题研究报告深度图表14美国CPI结构中服务价格粘性较强来源Wind国金证券研究所图表15美国CPI下跌趋势进一步确立但住房服务价格粘性较强来源Wind国金证券研究所商品价格方面能源价格降幅较大汽油的急剧下降是CPI回落下降的重要原因食品能源商品价格同比降至10473均较前值的10713回落燃油项本月环比下跌166车用燃油本月环比跌92导致能源项环比总计下跌45作为通胀的重要驱动因素二手车价格本月环比下跌25同比下跌88耐用品能源商品和核心耐用品降幅较大核心耐用品同比降至-01美国能源商品和核心非耐用品对商品CPI同比拉动进一步下降敬请参阅最后一页特别声明10宏观专题研究报告深度图表1612月能源商品和核心耐用品降幅较大图表1712月核心耐用品同比降至-01来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所服务项价格创1983年以来的新高服务项12月同比增7前值68环比增速由前月的04回升至05服务价格分项中租金项和运输价格在前期微跌后再度上涨同比分别升至83和146前值分别为79和144CPI服务项中除运输类项目外其他主要分项的环比增速本月均有不同程度的扩大权重较高的住房分项环比由04抬升至08医疗价格延续回落同比41前值44最终导致服务项同比增7继续创下新高图表18服务价格中住房粘性较强图表1912月服务项价格创新高来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所市场反应较为纠结继续交易紧缩放缓美国CPI数据公布后由于与预期较为一致美股期货市场上下波动开盘后标准普尔500指数微跌02道琼斯工业指数下跌02纳斯达克下跌04大宗商品市场涨跌互现布油上涨12伦敦期铜期货下跌09美国10年期国债收益率下跌至35美元指数回落至102COMEX黄金价格收盘至1900我们在年度展望报告中总结到2023年在政策立场和力度上美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡以实现政策的跨期最优短期压制通膨和中期实现软着陆政策的主次矛盾随着时间的推移而切换2023年上半年美联储或需要在双重目标间取得平衡但不改变矛盾的主次关系美联储会放缓加息节奏而后停止加息保持利率高位运行一段时间监测通胀就业金融稳定和海外风险预计主次矛盾将在2023年下半年逐步取得平衡如果经济放缓速度超预期在通胀向2目标收敛的趋势明朗后美联储会适时放缓缩表节奏也会果断开启降息周期重申观点通胀仍是2023年主导美联储政策走向的关键变量12月例会美联储再次从风险管理角度讨论了平衡过度紧缩和紧缩不足风险的问题部分成员认为通胀风险已趋于平衡向上的风险不再明显占优2023Q3-Q4美联储大概率将FFR从过度紧缩水平下调至中性水平二消费美国零售数据回落但信心提升美国圣诞新年消费季接近尾声零售增速回落但消费者信心提升1月7日当周美国红皮书零售销售指数增速53前值102度过年末消费季后增速回落结构上折扣店敬请参阅最后一页特别声明11宏观专题研究报告深度销售回升较大折扣店增速62前值124百货商店增速15前值49与往年同期相比美国年初消费低于2022年同期水平与消费数据回落相反1月份美国消费者信心指数初值从12月份的597上升到646达到2022年4月份以来的最高水平预期指数和现状指数同样分别回升到62和686主因来自通胀放缓和衰退担忧降低图表20新年第一周红皮书零售增速降低至至102图表21当周折扣店销售增速回落较大来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表22红皮书零售低于去年同期水平图表231月份美国消费者信心反弹来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所三库存商业原油库存大幅增加美国商业原油库存大幅增加1月6日当周美国商业原油库存大幅增加1896万桶库存量至44亿桶主因是上周美国寒潮大部分炼油厂关闭导致原油库存大增本周三EIA数据公布后原油期货仍震荡上行原油上涨的乐观情绪主要来自中国复苏预期改善西方制裁俄罗斯引发的减产担忧当周美国国内原油产量增加100万桶至12200万桶日美国战略石油储备SPR库存减少80万桶至37亿桶为39年来最低水平敬请参阅最后一页特别声明12宏观专题研究报告深度图表24美国当周原油库存大幅增加1896万桶图表25美国战略石油储备当周减少80万桶来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所三大类资产高频跟踪20230109-20230113一权益市场追踪全球资本市场多数上涨发达国家股指普遍上涨新兴市场股指多数上涨纳斯达克指数德国DAX澳大利亚普通股指数标普500法国CAC40道琼斯指数英国富时100和日经225分别上涨48333127242019和06俄罗斯RTS韩国综合指数巴西IBOVESPA指数泰国SET指数分别上涨718420179042南非富时综指保持不变仅伊斯坦布尔证交所全国30指数下跌581图表26当周发达国家股指普遍上涨图表27当周新兴市场股指多数上涨7186080486042050401792004200040333100273024-202019-4020-60-5811006-8000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所美国欧元区各行业多数上涨从美国标普500的行业涨幅来看本周美股行业多数上涨其中非必需消费信息技术房地产材料和通信设备领涨分别上涨576460439429和407仅必需消费和医疗下跌分别下跌146和019从欧元区行业板块来看本周欧元区行业多数上涨其中科技非必需消费工业公用事业和金融领涨分别上涨599340267189和133仅医疗保健下跌049敬请参阅最后一页特别声明13宏观专题研究报告深度图表28当周美股行业多数上涨图表29当周欧元区行业多数上涨707057659960604604395042940750402664034030203267153302018904520133126118116100790010-10-01900-20-146-10-049来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所香港市场全线上涨恒生指数恒生中国企业指数和恒生科技分别上涨356347和279行业方面恒生行业多数上涨医疗保健业原材料业非必需性消费电讯业和资讯科技业领涨分别上涨778730510411和392仅地产建筑业下跌119图表30当周恒生指数全线上涨图表31当周恒生行业多数上涨4090356778347807303570302796051050411392254029530244202015100010-1005-20-11900恒生指数恒生中国企业指数恒生科技来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所二债券市场追踪发达国家10年期国债收益率多数下行发达国家10年期国债收益率多数下行其中美国10Y国债收益率下行6bp至349德国10Y国债收益率下行23bp至211英国10Y国债收益率下行6bp至353法国和意大利10Y国债收益率分别下行1320bp和2280bp仅日本10Y国债收益率上行010bp敬请参阅最后一页特别声明14宏观专题研究报告深度图表32当周主要发达国家10Y国债收益率多数下行图表33当周美德英10Y利率下行bp50305452501040200353015-52510-600-5982005-10150010-15-132005-0500-10-202021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09-25-2300-22802022-11美国德国法国英国意大利日本美国10Y英国10Y德国10Y右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所新兴市场10年期国债收益率多数下行土耳其10Y国债收益率上行191bp至1040巴西10Y国债收益率下行5460bp至1234越南印度和南非10Y国债收益率分别下行2100bp740bp和2450bp图表34当周主要新兴国家10Y国债收益率多数下行图表35当周巴西10Y国债收益率下行bp1603002501401910025020012020010015080150100601005040502000000-740-50-1600-2460-54602021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11-1002023-01越南印度土耳其巴西南非巴西10Y土耳其10Y右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所三外汇市场追踪美元指数走弱美元兑人民币贬值美元指数走弱发达国家货币兑美元多数升值欧元英镑和日元兑美元分别升值178120和332主要新兴市场兑美元多数升值印尼卢比菲律宾比索雷亚尔和韩元兑美元分别升值333078253和131土耳其里拉兑美元贬值010图表36当周美元指数下跌欧元兑美元升值图表37欧元英镑兑美元均升值401201533214100301480131782013601201210038401211200011010-102021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01-20-168美元指数欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元加元兑美元美元指数欧元兑美元右轴英镑兑美元右轴敬请参阅最后一页特别声明15宏观专题研究报告深度来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表38当周主要新兴市场兑美元多数升值图表39雷亚尔土耳其里拉韩元兑美元均升值40201600333351400302531512002510002013115108000781060005540000200-05-010002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01美元兑土耳其里拉美元兑雷亚尔美元兑韩元右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所美元兑人民币贬值185英镑兑人民币贬值017欧元日元兑人民币分别升值034217美元兑在岸人民币汇率较上周环比下跌1263bp至67082美元兑离岸人民币汇率下跌1212bp至67076图表40当周主要发达国家兑人民币涨跌互现图表41当周美元兑人民币贬值2521776207472157010680340566640062-05-01760-1058-1556-20-1852021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11-252023-01美元兑人民币欧元兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币美元兑在岸人民币美元兑离岸人民币来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所四大宗商品市场追踪动力煤价格大幅下跌铝锌价格共振上涨大宗商品价格多数上涨动力煤价格大幅下跌本周原油贵金属有色黑色价格多数上涨农产品价格走势分化其中上涨幅度最大的是LME铝LME锌LME铜布伦特原油和WTI原油分别上涨11871010887854和826动力煤生猪价格下跌分别下跌1362575敬请参阅最后一页特别声明16宏观专题研究报告深度图表42当周大宗商品价格多数上涨类别品种2023-01-132023-01-052022-12-292022-12-222022-12-14WTI原油826-603117181732原油布伦特原油854-434158-028717COMEX黄金278080171042115贵金属COMEX银163-341266136530LME铜887046092108-105LME铝1187-368114-004-276有色LME镍-100-541197-129-978LME锌1010080118-370115动力煤-1362-995000346000焦煤292-423-061-527755黑色沥青136-194451342227铁矿石095000157116321螺纹钢138-077080-077375生猪-575-326133-238-1298棉花028085096050157农产品豆粕139-062252-1162114豆油-198-080417-356-535来源Wind国金证券研究所原油价格上涨黑色金属多数上涨WTI原油价格上涨826至7986美元桶布伦特原油价格上涨854至8528美元桶动力煤价格大幅下跌1362至796元吨焦煤价格上涨292至1854元吨螺纹钢沥青和铁矿石价格分别上涨138136和095至4126元吨3810元吨和852元吨图表43当周WTI原油布伦特原油价格均上涨图表44当周动力煤价格下跌焦煤价格上涨美元桶元吨元吨140400020001203500180010030001600802500140060200012001500100040100080020500600004002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01WTI原油布伦特原油焦煤动力煤来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所铜铝价格共振上涨贵金属价格上涨LME铜LME铝分别上涨8871187至9129美元吨2544美元吨通胀预期从前值的221回落至218COMEX黄金上涨278至192170美元盎司COMEX银上涨163至2437美元盎司10Y美债实际收益率从前值的134下行至131敬请参阅最后一页特别声明17宏观专题研究报告深度图表45当周铜铝价格共振上涨图表46当周通胀预期回落美元吨美元吨美元吨1200045001200035110004000110003010000100003500259000900030002080008000250015700070006000106000200050000550001500400000400010002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01LME铜LME铝LME铜通胀预期右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表47当周黄金价格上涨白银价格上涨图表48当周10Y美债实际收益率下行美元吨美元盎司美元盎司21003521002020002000153019001900101800251800051700001700201600-051600151500-1015001400-151400102021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01COMEX黄金美元盎司COMEX黄金COMEX银右轴美国国债实际收益率10年期右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所四风险提示1全球疫情反复超预期变异毒株等导致全球疫情仍存在反复的可能或加大全球经济供应链变化的不确定性2地缘政治黑天鹅逆全球化思潮或地缘政治冲突等仍可能对全球和地区贸易产生负面影响敬请参阅最后一页特别声明18宏观专题研究报告深度特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明19