2022年以来，美国企业债信用利差快速走阔，但健康的财务指标下、违约风险似乎仍被市场低估。美国企业债的违约风险、溢出影响？本文分析，可供参考。
　　一问：美国企业债市场的新变化？利差快速走阔、评级大量下调
　　2022年以来，美国企业债信用利差迅速走阔，高收益企业债信用评级调降比例明显上升，引发了市场对企业债违约风险的担忧。1）去年以来，美国高收益企业债信用利差由2.78bp走阔至1月16日的407bp，大幅上行129bp；2）标普评级的高收益级企业债年内共有405支被下调评级；截至4季度高收益企业债下调/上调评级比例走高至275%，下调数上升至175支。
　　历史回溯来看，信用利差持续走阔、评级大规模下调，往往正是“违约潮”爆发的“先兆”。1990年、2001年、2008年、2020年的美国经济衰退期，美国高收益企业债违约率均攀升至10%以上。在此之前，信用利差的持续走阔和评级的大规模下调均发出了预警：危机爆发前，2000年、2007年、2019年，高收益企业债信用利差均超500bp，单季评级下调也均超200家。
　　二问：当下美国高收益债风险？滚续成忧、高利息支出进一步恶化企业盈利
　　疫情期间，资金成本持续下行鼓励低效率部门加杠杆行为，大量“僵尸”企业大举发债；而当下，流动性紧缩使这类企业债务“滚续”成忧。2020至2021年，美国高收益企业债发行规模高达9086亿，规模创历史新高。而随着美国流动性环境收紧，这类企业债务“滚续”能力将受明显约束。未来3年间，美国企业债到期规模逐年增加，而高收益企业债发行已经明显降温。
　　同时，美国衰退已至，盈利的恶化将提升美国高收益企业债的违约风险；二级市场的冲击对融资成本的抬升，更将冲击这类企业本已“脆弱”的利润。从美国经济领先指标、制造业PMI新订单指数来看，美国经济已步入衰退阶段，企业盈利仍将下滑。而二级市场共同基金的抛售、美债流动性恶化的溢出或进一步推高企业发债成本，成为压垮美国高收益债“最后一根稻草”。
　　三问：美联储的工具储备？风险传染短期可控，市场情绪冲击值得关注
　　不同于过往，当下联储有着更为丰富的工具箱应对，或可以缓解债务违约向投资级的溢出。2020年新冠疫情爆发期，美联储创设或重启了一系列新型货币政策工具，其中PMCCF和SMCCF分别用于在一级市场和二级市场购买投资级企业债。该工具的使用，有效缓解了违约风险由高收益级向投资级的传染。2020年投资级信用债违约金额仅为7%，远低于2001和2008年。
　　“便宜钱”时代“低效”企业杠杆的快速累积，使得本轮美国企业债违约潮的结构性特征会更为突出；情绪冲击下避险资产受益，风险资产调整。1）科技、非必需消费等行业，在本轮违约潮中风险或将最先暴露；2）违约潮爆发时，标普500指数多趋于调整；违约风险更高的行业，相对市场表现更糟糕；3）避险情绪驱动，黄金、美债等避险资产市场表现会有短期提振。
　　风险提示：美联储货币政策收紧超预期、美国经济衰退超预期

研究报告全文：2023年01月17日总量研究中心证券研究报告紧缩的终章系列之四宏观专题研究报告美国高收益债违约潮暗流涌动2022年以来美国企业债信用利差快速走阔但健康的财务指标下违约风险似乎仍被市场低估美国企业债的违约风险溢出影响本文分析可供参考一问美国企业债市场的新变化利差快速走阔评级大量下调2022年以来美国企业债信用利差迅速走阔高收益企业债信用评级调降比例明显上升引发了市场对企业债违约风险的担忧1去年以来美国高收益企业债信用利差由278bp走阔至1月16日的407bp大幅上行赵伟分析师SAC执业编号S1130521120002129bp2标普评级的高收益级企业债年内共有405支被下调评级截至4zhaowgjzqcomcn季度高收益企业债下调上调评级比例走高至275下调数上升至175支历史回溯来看信用利差持续走阔评级大规模下调往往正是违约潮李欣越联系人lixinyuegjzqcomcn爆发的先兆1990年2001年2008年2020年的美国经济衰退期美国高收益企业债违约率均攀升至10以上在此之前信用利差的持续走阔和评级的大规模下调均发出了预警危机爆发前2000年2007年2019年高收益企业债信用利差均超500bp单季评级下调也均超200家二问当下美国高收益债风险滚续成忧高利息支出进一步恶化企业盈利疫情期间资金成本持续下行鼓励低效率部门加杠杆行为大量僵尸企业大举发债而当下流动性紧缩使这类企业债务滚续成忧2020至2021年美国高收益企业债发行规模高达9086亿规模创历史新高而随着美国流动性环境收紧这类企业债务滚续能力将受明显约束未来3年间美国企业债到期规模逐年增加而高收益企业债发行已经明显降温同时美国衰退已至盈利的恶化将提升美国高收益企业债的违约风险二级市场的冲击对融资成本的抬升更将冲击这类企业本已脆弱的利润从美国经济领先指标制造业PMI新订单指数来看美国经济已步入衰退阶段企业盈利仍将下滑而二级市场共同基金的抛售美债流动性恶化的溢出或进一步推高企业发债成本成为压垮美国高收益债最后一根稻草三问美联储的工具储备风险传染短期可控市场情绪冲击值得关注不同于过往当下联储有着更为丰富的工具箱应对或可以缓解债务违约向投资级的溢出2020年新冠疫情爆发期美联储创设或重启了一系列新型货币政策工具其中PMCCF和SMCCF分别用于在一级市场和二级市场购买投资级企业债该工具的使用有效缓解了违约风险由高收益级向投资级的传染2020年投资级信用债违约金额仅为7远低于2001和2008年便宜钱时代低效企业杠杆的快速累积使得本轮美国企业债违约潮的结构性特征会更为突出情绪冲击下避险资产受益风险资产调整1科技非必需消费等行业在本轮违约潮中风险或将最先暴露2违约潮爆发时标普500指数多趋于调整违约风险更高的行业相对市场表现更糟糕3避险情绪驱动黄金美债等避险资产市场表现会有短期提振风险提示美联储货币政策收紧超预期美国经济衰退超预期-1-敬请参阅最后一页特别声明大类资产专题研究报告内容目录一美国企业债市场的新变化利差快速走阔评级大量下调3二当下美国高收益债风险滚续成忧高利息支出恶化企业盈利4三美联储的工具储备风险传染短期可控市场情绪冲击值得关注7图表目录图表1美国企业债信用利差快速走阔3图表2各期限美国企业债利差均有扩大3图表3投机级企业债信用评级升降情况3图表4单季度企业债信用评级升降情况3图表5违约潮往往伴随着信用利差的快速走阔4图表6大规模评级下调后往往伴随着违约潮4图表71990年以来四次经济衰退中均发生了违约潮4图表8违约企业债以投机级为主4图表9近年来美国企业债发行规模快速上升5图表10罗素3000指数中僵尸企业占比提升5图表11美股信用债到期压力即将显现5图表12去年以来高收益债发行明显减速5图表13油价暴跌后能源企业违约数量往往快速增加5图表14利息保障倍数在违约潮来临前处于高位5图表15盈利恶化往往在经济衰退后才会显现6图表16美国经济即将步入衰退阶段6图表17高收益企业债近期遭受ETF和基金的抛售6图表18一级交易商持有的远期头寸6图表19降息并不会立刻带来信用利差的走低6图表20高收益债发行利率远高于存量债务票息率6图表21CCFs的作用机制7图表22美联储创新型货币政策工具的使用7图表23SMCCF购买债券等级分布7图表242020年违约潮中投资级占比明显下降7图表25罗素3000指数各行业僵尸企业比例8图表26各行业高收益企业债发行占比8图表27美国不同行业高收益债信用利差8图表28美国不同行业高收益债信用利差历史分位数8图表29美债违约时美股多会受到情绪冲击8图表30能源行业企业债的偿债指标仍较为健康8图表31违约潮期间美债期限利差多趋于走阔9图表32违约潮期间黄金价格会有提振9大类资产专题研究报告2022年以来美国企业债信用利差快速走阔但健康的财务指标下违约风险似乎仍被市场低估美国企业债的违约风险溢出影响本文分析可供参考一美国企业债市场的新变化利差快速走阔评级大量下调2022年以来美国企业债信用利差迅速走阔引发了市场对企业债违约风险的担忧1月3日以来美国投资级与投机级企业债期权调整价差OAS分别由93bp和278bp走阔至124bp和407bp分别上行了31bp和129bp分期限来看7-10年期信用利差上行幅度最大其中3-5年期5-7年期7-10年期分别走阔了53bp58bp59bp其他期限也出现了30bp以上幅度利差上行图表1美国企业债信用利差快速走阔图表2各期限美国企业债利差均有扩大bp美国企业债信用利差bp各期限美国企业债信用利差变动情况250020020001501500100100050050001-3年3-5年5-7年7-10年10-15年15年以上1994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222022-01-032023-01-12投机级企业债投资级企业债来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所投资级与投机级企业债信用评级的调整也同样印证了市场的担忧2022年以来标准普尔评级的美国投资级投资级企业债分别有70支和405支被下调评级2022年4季度投资级投机级企业债下调评级支数上调评级支数的比例分别走高至103和275共有175支信用债评级调降均创2020年以来新高美国投机级企业债评级表现不断恶化越来越高比例债券遭遇评级下调图表3投机级企业债信用评级升降情况图表4单季度企业债信用评级升降情况投机级企业债评级升降情况美国企业债单季评级降级数量60012400350500103004008250300620015020041001002500002012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09升级降级降升级比率右轴投资级企业债投机级企业债来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所历史回溯来看信用利差持续走阔评级大规模下调往往正是违约潮爆发的先兆1990年2001年2008年2020年的美国经济衰退期高收益企业债均出现了违约潮伴随美国GDP增速的大幅下行四次衰退中美国高收益企业债违约率均攀升至10以上而在此之前信用利差的持续走阔和评级的大规模下调均发出了预警其中危机爆发前的2000年2007年大类资产专题研究报告2019年高收益企业债信用利差已走阔至500bp以上单季下调评级数也均超200家当下高收益企业债信用利差已来到410bp单季下调也高达175支图表5违约潮往往伴随着信用利差的快速走阔图表6大规模评级下调后往往伴随着违约潮bp亿美元家2000高收益企业债信用利差与违约情况70800下调评级数与高收益企业债违约情况16146060015001250400104010008302006205004010200-20001995199419971996199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201420132016201520182017202020192022下调评级数违约率右轴违约金额右轴高收益企业债信用利差来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所图表71990年以来四次经济衰退中均发生了违约潮图表8违约企业债以投机级为主亿美元8美国经济衰退阶段通常会爆发高收益债违约潮14250历年企业债违约情况1262001041508261000450-220-4019971999200120032005200720092011201320152017201920211985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021投资级投机级GDP增速高收益债违约率右轴来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所二当下美国高收益债风险滚续成忧高利息支出恶化企业盈利疫情期间资金成本持续下行鼓励低效率部门加杠杆行为大量僵尸企业大举发债而当下流动性环境的紧缩使这类企业债务滚续成忧2020至2021年美国高收益企业债发行规模分别达4236亿4850亿规模创历史新高宽松流动性环境下过于轻易的举债掩盖了部分僵尸企业风险暴露罗素3000指数成分股中EBITDA无法覆盖利息指数的企业占比不减反增而随着美国流动性环境收紧这类企业债务滚续能力将受到明显约束未来3年间美国企业债到期规模逐年增加而高收益企业债发行已经明显降温大类资产专题研究报告图表9近年来美国企业债发行规模快速上升图表10罗素3000指数中僵尸企业占比提升十亿美元美国企业债发行情况罗素3000指数中僵尸企业占比250030242520002220201500151810001016500514001219961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210投资级投机级投机级企业债占比右轴20152016201720182019202020212022来源SIFMA国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所图表11美股信用债到期压力即将显现图表12去年以来高收益债发行明显减速亿美元十亿美元历年美国企业债到期规模1607001001406008050012060100400408030020200601000400-202002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05高收益债发行量美联储资产规模同比右轴199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024202620282030来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所另一方面利息保障倍数的高位从不意味着违约潮的缺席美国衰退已至企业盈利的恶化将显著提升美国高收益企业债的违约风险以能源业为例历史上2000年2008年2015年2020年的4次能源业违约潮均发生在原油价格暴跌阶段企业盈利的恶化会快速削弱美国企业偿债能力如利息保障倍数等偿债能力指标虽然在违约潮到来前往往仍处于相对健康的区间但会伴随着盈利下滑在短期内快速走低当下从美国经济的领先指标制造业PMI新订单指数来看美国经济或已步入衰退阶段企业盈利仍将面临持续下滑图表13油价暴跌后能源企业违约数量往往快速增加图表14利息保障倍数在违约潮来临前处于高位亿美元油价暴跌后能源企业违约数量激增利息保障倍数往往在违约潮到来前仍处于高位亿美元美元桶1070100020960804085060607408040100630120520201404100160301996200420122020199419982000200220062008201020142016201820082018200020012002200320042005200620072009201020112012201320142015201620172019202020212022违约金额布伦特原油右轴违约金额右轴利息保障倍数来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所大类资产专题研究报告图表15盈利恶化往往在经济衰退后才会显现图表16美国经济即将步入衰退阶段美国企业利润仍将受到经济下滑的拖累美国制造业新订单指数约领先美国经济2个季度601580155070104010605302055001040-50030-10-10-20-520-152000200220042006200820102012201420162018202020221950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022美国制造业新订单滞后6个月美国企业利润同比美国GDP同比右轴美国GDP同比右轴来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所而二级市场上美国高收益债的抛售潮流动性恶化或将进一步推高企业发债成本进一步冲击这类企业本已脆弱的企业利润1去年以来美国ETF共同基金的持续抛售下高收益企业债信用利差已持续走阔2当下美债市场深度不足美债流动性遭遇冲击时一级交易商会快速减持信用债头寸造成信用债流动性的恶化进一步推升高收益债的信用利差当下高收益债平均发行利率833已远高于564的存量债平均票息利率二级市场利率持续攀升对融资能力的进一步削弱或成为压垮美国高收益债市场的最后一根稻草图表17高收益企业债近期遭受ETF和基金的抛售图表18一级交易商持有的远期头寸亿美元ETF增减持情况亿美元一级交易商持有远期头寸亿美元600350010004003000800200Hundreds2500Hundreds60002000-2004001500-4002001000-6005000-8000-2002015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08投资级投机级美国国债MBS右轴公司证券右轴来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所图表19降息并不会立刻带来信用利差的走低图表20高收益债发行利率远高于存量债务票息率bp降息周期开启后投机级信用利差仍在走阔高收益债平均发行利率远高于存量债务平均票息率200071161015009584100073625500143001994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222010-062012-062016-122018-122010-122011-062011-122012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062017-062017-122018-062019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12投机级信用利差联邦基金目标利率右轴存量债务平均票息率平均发行利率来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所大类资产专题研究报告三美联储的工具储备风险传染短期可控市场情绪冲击值得关注不同于过往当下联储有着更为丰富的工具箱应对或可以缓解债务违约向投资级的溢出2020年新冠疫情爆发期美联储创设或重启了一系列新型货币政策工具其中PMCCF和SMCCF分别用于在一级市场和二级市场购买投资级企业债目前SMCCF累计购买了538亿美元的企业债个券和740亿美元的企业债ETFSMCCF购买的债券均为投资级其中BBB占比达5463这一工具的使用有效缓解了违约风险由高收益级向投资级的传染2020年投资级信用债违约金额仅为70远低于2001年和2008年的321和325图表21CCFs的作用机制图表22美联储创新型货币政策工具的使用十亿美元1401201008060402002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12MMLFPPPLFSMCCFCPPFMLFTALFMSLPPCPPDCF来源FederalReserve国金证券研究所来源NewYorkFederalReserve国金证券研究所图表23SMCCF购买债券等级分布图表242020年违约潮中投资级占比明显下降BB302亿美元300250200AAAAAA4235150100BBB54635002000-20032008-20092020投资级投机级来源NewYorkFederalReserve国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所同时本轮美国企业债违约潮的结构性特征更为突出行业间分化更为明显非必需消费科技等行业的违约风险尤为值得关注便宜钱时代低效企业杠杆快速累积罗素3000指数成分股中僵尸企业占比最高的科技非必需消费通讯必需消费业也是在2020-2021年间高收益企业债发行占比提升最为明显的4个行业其风险或将在本轮违约潮中最先暴露二级市场上这类行业信用利差已有明显抬升随着通胀对实际收入的侵蚀与消费者信心指数的大幅回落非必需消费科技等行业违约风险尤为值得关注大类资产专题研究报告图表25罗素3000指数各行业僵尸企业比例图表26各行业高收益企业债发行占比35各行业僵尸企业比例各行业高收益企业债发行占比303025252020151510105500科技通讯材料工业能源科技通讯能源金融材料工业房地产必需消费公用事业医疗保健必需消费公用事业非必需消费2018-20192020-2021非必需消费来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所图表27美国不同行业高收益债信用利差图表28美国不同行业高收益债信用利差历史分位数bp美国不同行业高收益债信用利差bp992美国不同行业高收益债信用利差所处分位数10002500100908307847692000807388006927060715006060050407369100040304005002010300720000通讯科技材料工业能源高级次级2012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07医疗保健必需消费品科技通讯公用事业金融金融必需消费品医疗保健非必需消费品能源右非必需消费品来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所历史回溯来看美国企业债违约潮发生时风险资产多受情绪冲击而避险资产市场表现相对较好1违约潮爆发时标普500指数多趋于调整以能源业为例违约风险更高的行业其市场表现相对标普500指数也会更为糟糕2受避险情绪的影响短期内黄金美债等避险资产均会受到投资者青睐而信用债违约发生时出于对流动性风险的担忧美债期限利差通常趋于走阔图表29美债违约时美股多会受到情绪冲击图表30能源行业企业债的偿债指标仍较为健康bp美债违约潮期间标普500多受情绪冲击bp违约率高企的行业相对市场表现也会较弱2500600025000650000520002000400004150015003000031000100002200050050001100000000200020022004200620082010201220142016201820202022200020022004200620082010201220142016201820202022能源业高收益企业债信用利差高收益企业债信用利差标普500右轴标普500能源业标普500右轴来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所大类资产专题研究报告图表31违约潮期间美债期限利差多趋于走阔图表32违约潮期间黄金价格会有提振bp违约潮期间美债期限利差多趋于走阔美元盎司违约潮期间黄金价格会有提振40010250030082000200615001004010002-100500-20000199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222000200220042006200820102012201420162018202010Y-2Y期限利差右轴10Y美债2Y美债2022来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所经过研究我们发现12022年以来美国企业债信用利差迅速走阔高收益企业债信用评级调降比例明显上升历史回溯来看信用利差持续走阔评级大规模下调往往正是违约潮爆发的先兆1990年2001年2008年2020年的美国经济衰退期美国高收益企业债违约率均攀升至10以上而在此之前信用利差的持续走阔和评级的大规模下调均发出了预警2000年2007年2019年高收益企业债信用利差均走阔至5以上单季下调评级数也均超200当下高收益企业债信用利差已来到41单季下调数也高达175支2疫情期间资金成本持续下行鼓励低效率部门加杠杆行为大量僵尸企业大举发债而当下流动性紧缩使这类企业债务滚续成忧同时美国衰退将至盈利的恶化将提升美国高收益企业债的违约风险二级市场的冲击对融资成本的抬升更将冲击这类企业本已脆弱的利润二级市场共同基金的抛售美债流动性恶化的溢出或进一步推高企业发债成本成为压垮美国高收益债最后一根稻草3不同于过往当下联储有着更为丰富的工具箱应对或可以缓解债务违约向投资级的溢出2020年新冠疫情爆发期美联储创设或重启了一系列新型货币政策工具其中PMCCF和SMCCF分别用于在一级市场和二级市场购买投资级企业债该工具的使用有效缓解了违约风险由高收益级向投资级的传染2020年投资级信用债违约金额仅为7远低于2001和2008年4便宜钱时代低效企业杠杆的快速累积使得本轮美国企业债违约潮的结构性特征会更为突出情绪冲击下避险资产受益风险资产调整1科技非必需消费等行业风险或在本轮违约潮中最先暴露2违约潮爆发时标普500指数多趋于调整违约风险更高的行业相对市场表现更糟糕3避险情绪驱动黄金美债等避险资产市场表现会有短期提振风险提示1美联储货币政策收紧超预期通货膨胀高居不下美国经济衰退担忧减弱或导致美联储货币政策收紧持续超预期2美国经济衰退超预期疫情反复货币政策收紧超预期叠加房地产市场风险的暴露或将推动美国经济步入深度衰退大类资产专题研究报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-66216979电话0755-83831378传真021-61038200传真010-66216793传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204邮编100053邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号地址中国北京西城区长椿街3号4层地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402