4季度GDP增速2.9%，高于市场预期。今日统计局公布数据显示，4季度GDP同比增长2.9%，较3季度回落1.0个百分点，但远高于市场与我们的预期。我们使用工业增加值和服务业生产指数拟合的4季度GDP同比增速为0.6%，远低于统计局公布的2.9%，两者偏差也创2020年2季度以来新低。由于工业增加值和服务业生产指数统计的口径是规上和限额以上的企业数据，4季度拟合GDP显著偏低表明中小企业或有改善，或者非营利服务业增速较高。而这需要后续公布的分项GDP数据进行验证。
　　具体来看，12月工业增加值同比增长1.3%，增速较上月放缓0.9个百分点。服务业生产指数在12月同比下滑0.8%，增速较上月回升1.1个百分点。从月度工业增加值和服务业生产指数来看，经济走势并不乐观。此外，基建投资同比较上月回落，制造业投资回升，地产投资降幅收窄。
　　地产依然很弱，下行压力仍大。12月在政策持续发力下地产投资降幅有所收窄，当月同比下跌12.6%，跌幅较上月大幅收窄7.3个百分点，但仍在下跌趋势中，此外地产销售与企业资金等改善并不显著，下行压力仍大。12月单月商品房销售同比下跌31.5%，跌幅较上月回升1.8个百分点，结合1月30大中城市商品房高频销售数据，地产需求并没有改善，地产企业资金状况仍十分严峻，房地产开发投资资金来源同比下降28.7%，跌幅较上月回升6.7个百分点，仍处深度下跌区间。此外，新开工和土地购置面积跌幅较上月小幅回升，12月单月分别同比下跌44.3%和51.6%，跌幅较上月分别收窄6.6个百分点与6.9个百分点，这意味着地产投资在1季度将继续保持弱势。
　　社零增速跌幅收窄，但剔除汽车与药品的消费仍然显著承压。12月社会消费品零售总额当月同比下滑1.8%，大幅高于市场预期，降幅较上月大幅收窄4.1个百分点，但剔除药品与汽车后的消费增速仍同比下滑2.3%，降幅较上月仅收窄2.3个百分点，12月消费仍显著承压。疫情影响下，中西药品与粮油食品同比大幅增加，12月分别同比增长39.8%与10.5%，较上月分别大幅增加31.5与6.6个百分点，而餐饮需求进一步下滑，同比负增14.1%，较上月大幅回落7.7个百分点。此外，汽车销售增速再度转正，12月汽车同比回落4.2%，较上月大幅回升8.8个百分点。12月城镇调查失业率为5.5%，较上月回落0.2个百分点，16-24岁青年失业率为16.7%，较上月回落0.4个百分点，仍处历史高位，失业压力仍严峻。受居民收入偏弱和失业率上升影响，居民消费或仍偏弱，未来消费依然承压。
　　经济的长期结构性问题愈发严峻。今日国家统计局数据显示，2022年全年全国出生人口956万人，死亡人口1041万人，年末全国人口141175万人，比上年末减少85万人，人口自然增长率为-0.60‰，是1960年以来首次人口负增长。我国生育率下降、人口老龄化加剧等长期经济结构性问题愈发严重，预示我国未来经济增长恢复的高度或也将受到限制，并且未来对长期经济增长的压力也将更明显的体现。
　　我们继续建议对债券逢低增持，节前可以更多考虑性价比高的短券，节后可以适时增配长债。节前债市去杠杆带来的调整已经给短券形成配置价值，考虑到本周季节性冲击将逐步过去，节后流动性将再度回归宽裕，因而当前位置我们认为可以增配短券。同时从市场偏好来看，考虑到春节期间的不确定性，市场对长债预计依然保持谨慎，因而节前可以更多考虑增配同业存单、1年AAA城投、中票以及AAA-二级资本债。而对长端利率来说，虽然基本面短期恢复，但并不十分强劲，并且人口等中国长期经济的结构性问题愈发严重，预示未来经济增长恢复的高度也受到限制，并且未来长期经济增长的压力也将更明显的体现，此外，从利率对应的基本面水平来看，当前2.9%左右的10年国债利率已经对经济恢复给予了较强预期，市场继续超预期可能性有限。因而趋势上可以逢高增持。我们认为2.9%以上的10年国债在当前情况下继续具有配置价值。如果考虑春节期间的不确定性，可以考虑在节后更多增配。
　　风险提示：疫情发展超预期，政策变化超预期
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年01月17日固定收益点评短期恢复与长期压力债券该如何定价4季度GDP增速29高于市场预期今日统计局公布数据显示4季作者度GDP同比增长29较3季度回落10个百分点但远高于市场与我们的预期我们使用工业增加值和服务业生产指数拟合的4季度GDP同分析师杨业伟比增速为06远低于统计局公布的29两者偏差也创2020年2季执业证书编号S0680520050001度以来新低由于工业增加值和服务业生产指数统计的口径是规上和限额邮箱yangyeweigszqcom以上的企业数据4季度拟合GDP显著偏低表明中小企业或有改善或者相关研究非营利服务业增速较高而这需要后续公布的分项GDP数据进行验证具体来看12月工业增加值同比增长13增速较上月放缓09个百分1固定收益点评处置城农商行风险的经验区域点服务业生产指数在12月同比下滑08增速较上月回升11个百分银行信用观察之辽宁篇2023-01-16点从月度工业增加值和服务业生产指数来看经济走势并不乐观此外2固定收益定期与其预测不如应对2023-01-15基建投资同比较上月回落制造业投资回升地产投资降幅收窄3固定收益定期节前去杠杆机构减短债流动地产依然很弱下行压力仍大12月在政策持续发力下地产投资降幅有所收窄当月同比下跌126跌幅较上月大幅收窄73个百分点但仍在性和机构行为跟踪2023-01-14下跌趋势中此外地产销售与企业资金等改善并不显著下行压力仍大4固定收益点评2022年土地成交数据盘点2023-12月单月商品房销售同比下跌315跌幅较上月回升18个百分点结01-13合1月30大中城市商品房高频销售数据地产需求并没有改善地产企业资金状况仍十分严峻房地产开发投资资金来源同比下降287跌幅5固定收益点评我国通胀疫后难有较大回升2023-较上月回升67个百分点仍处深度下跌区间此外新开工和土地购置01-12面积跌幅较上月小幅回升12月单月分别同比下跌443和516跌幅较上月分别收窄66个百分点与69个百分点这意味着地产投资在1季度将继续保持弱势社零增速跌幅收窄但剔除汽车与药品的消费仍然显著承压12月社会消费品零售总额当月同比下滑18大幅高于市场预期降幅较上月大幅收窄41个百分点但剔除药品与汽车后的消费增速仍同比下滑23降幅较上月仅收窄23个百分点12月消费仍显著承压疫情影响下中西药品与粮油食品同比大幅增加12月分别同比增长398与105较上月分别大幅增加315与66个百分点而餐饮需求进一步下滑同比负增141较上月大幅回落77个百分点此外汽车销售增速再度转正12月汽车同比回落42较上月大幅回升88个百分点12月城镇调查失业率为55较上月回落02个百分点16-24岁青年失业率为167较上月回落04个百分点仍处历史高位失业压力仍严峻受居民收入偏弱和失业率上升影响居民消费或仍偏弱未来消费依然承压经济的长期结构性问题愈发严峻今日国家统计局数据显示2022年全年全国出生人口956万人死亡人口1041万人年末全国人口141175万人比上年末减少85万人人口自然增长率为-060是1960年以来首次人口负增长我国生育率下降人口老龄化加剧等长期经济结构性问题愈发严重预示我国未来经济增长恢复的高度或也将受到限制并且未来对长期经济增长的压力也将更明显的体现我们继续建议对债券逢低增持节前可以更多考虑性价比高的短券节后可以适时增配长债节前债市去杠杆带来的调整已经给短券形成配置价值考虑到本周季节性冲击将逐步过去节后流动性将再度回归宽裕因而当前位置我们认为可以增配短券同时从市场偏好来看考虑到春节期间的不确定性市场对长债预计依然保持谨慎因而节前可以更多考虑增配同业存单1年AAA城投中票以及AAA-二级资本债而对长端利率来说虽然基本面短期恢复但并不十分强劲并且人口等中国长期经济的结构性问题愈发严重预示未来经济增长恢复的高度也受到限制并且未来长期经济增长的压力也将更明显的体现此外从利率对应的基本面水平来看当前29左右的10年国债利率已经对经济恢复给予了较强预期市场继续超预期可能性有限因而趋势上可以逢高增持我们认为29以上的10年国债在当前情况下继续具有配置价值如果考虑春节期间的不确定性可以考虑在节后更多增配风险提示疫情发展超预期政策变化超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日图表目录图表1工业回落服务业回升3图表2实际值与拟合值差距扩大3图表3出口回落带动下工业增加值继续回落4图表4地产跌幅收窄基建回落4图表5地产投资与销售面积4图表6施工面积带动建安投资回落4图表7失业压力仍严峻5图表8疫情冲击下消费分化5图表91960年以来首次人口负增长5P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日4季度GDP增速29高于市场预期今日统计局公布数据显示4季度GDP同比增长29较3季度回落10个百分点但远高于市场与我们的预期我们使用工业增加值和服务业生产指数拟合的4季度GDP同比增速为06远低于统计局公布的29两者偏差也创2020年2季度以来新低由于工业增加值和服务业生产指数统计的口径是规上和限额以上的企业数据4季度拟合GDP显著偏低表明中小企业或有改善或者非营利服务业增速较高而这需要后续公布的分项GDP数据进行验证具体来看12月工业增加值同比增长13增速较上月放缓09个百分点服务业生产指数在12月同比下滑08增速较上月回升11个百分点基建投资同比较上月回落制造业投资回升地产投资降幅收窄其中基建投资在12月单月同比增长104增速较上月大幅回落35个百分点地产投资在12月同比下滑126降幅较上月大幅收窄73个百分点制造业投资在12月单月同比增长74增速较上月小幅回升12个百分点此外12月社会消费品零售总额同比下滑18大幅高于市场预期降幅较上月大幅收窄41个百分点其中汽车增速再度转正较上月大幅回升88个百分点图表1工业回落服务业回升图表2实际值与拟合值差距扩大同比当月同比拟合值-实际值GDP不变价右轴103040服务业生产指数工业增加值GDP拟合右轴2583020620154101025000-5-10-2-10-20-4-152019-012019-092020-052021-012021-092022-052019-032019-122020-092021-062022-032022-12资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所出口回落带动工业增加值继续回落受外需走弱影响12月出口同比-99较上月继续下滑10个百分点此外12月份疫情冲击延续工业生产继续回落12月工业增加值同比增速较上月放缓09个百分点至13尽管防疫政策有所调整但预计随着出口进一步走弱工业产出环比将继续保持弱势工业能否继续恢复有待观察制造业投资12月同比小幅回升同比增长74增速较上月回升12个百分点但从趋势上来看考虑到出口以及企业盈利放缓对制造业投资的滞后影响制造业投资能否持续强势同样有待继续观察P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日图表3出口回落带动下工业增加值继续回落图表4地产跌幅收窄基建回落同比同比当月同比工业增加值出口交货值右轴1520制造业基础设施房地产15301010205510000-5-10-5-10-20-15-10-20-30-15-25-402019202020212022201820202022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所临近年末基建增速回落12月基建投资较上月回落同比增长104增速较上月回落35个百分点临近年末尽管稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效基础设施投资超前开展以及新型基础设施建设的发力但基础设施投资仍高位回落2022年政策大幅发力推升基建投资特别是专项债实际使用规模在5万亿左右包括今年新增量365万亿盘活限额5000亿以及结转使用的1万亿但2023年能否达到此水平有待继续观察因而基建能否保持2022年的高增速并不确定地产依然很弱下行压力仍大12月在政策持续发力下地产投资降幅有所收窄当月同比下跌126跌幅较上月大幅收窄73个百分点但仍在下跌趋势中此外地产销售与企业资金等改善并不显著下行压力仍大12月单月商品房销售同比下跌315跌幅较上月回升18个百分点结合1月30大中城市商品房高频销售数据地产需求并没有改善地产企业资金状况仍十分严峻房地产开发投资资金来源同比下降287跌幅较上月回升67个百分点仍处深度下跌区间此外新开工和土地购置面积跌幅较上月小幅回升12月单月分别同比下跌443和516跌幅较上月分别收窄66个百分点与69个百分点这意味着地产投资在1季度将继续保持弱势图表5地产投资与销售面积图表6施工面积带动建安投资回落当月同比3MMA当月同比3MMA当月同比同比40房地产投资销售面积右轴8060建安投资施工面积同比右轴1530605040102040305201020100000-10-5-10-20-20-20-40-30-1020072009201020122014201620172019202120152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所社零增速跌幅收窄但剔除汽车与药品的消费仍然显著承压12月社会消费品零售总额当月同比下滑18大幅高于市场预期降幅较上月大幅收窄41个百分点但剔除药品与汽车后的消费增速仍同比下滑23降幅较上月仅收窄23个百分点消费仍显著P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日承压疫情影响下中西药品与粮油食品同比大幅增加12月分别同比增长398与105较上月分别大幅增加315与66个百分点而餐饮需求则进一步下滑同比负增141较上月大幅回落77个百分点此外汽车销售增速再度转正12月汽车同比回落42较上月大幅回升88个百分点地产产业链消费疲弱态势延续尽管12月家电同比下跌131较上月回升42个百分点但仍处深度下跌区间显示地产后周期疲弱12月城镇调查失业率为55较上月回落02个百分点16-24岁青年失业率为167较上月回落04个百分点仍处历史高位失业压力仍严峻受居民收入偏弱和失业率上升影响居民消费或仍偏弱未来消费依然承压图表7失业压力仍严峻图表8疫情冲击下消费分化城镇调查失业率社零各分项同比632116-24岁人口调查失业率右轴5012月11月6140195930571720105515053-105113-2049-301147粮服化金日家中文家通石建汽餐油装妆银用电西化具讯油筑车饮459食品珠品药办器制装2018-012019-012020-012021-012022-01品宝品公材品潢资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所经济的长期结构性问题愈发严峻今日国家统计局数据显示2022年全年全国出生人口956万人死亡人口1041万人年末全国人口141175万人比上年末减少85万人人口自然增长率为-060是1960年以来首次人口负增长我国生育率下降人口老龄化加剧等长期经济结构性问题愈发严重预示我国未来经济增长恢复的高度或也将受到限制并且未来对长期经济增长的压力也将更明显的体现图表91960年以来首次人口负增长万人出生人数死亡人数350030002500200015001000500019491955196019651970197619811986199119972002200720122018资料来源Wind国盛证券研究所我们继续建议对债券逢低增持节前可以更多考虑性价比高的短券节后可以适时增配长债节前债市去杠杆带来的调整已经给短券形成配置价值考虑到本周季节性冲击将P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日逐步过去节后流动性将再度回归宽裕因而当前位置我们认为可以增配短券同时从市场偏好来看考虑到春节期间的不确定性市场对长债预计依然保持谨慎因而节前可以更多考虑增配同业存单1年AAA城投中票以及AAA-二级资本债而对长端利率来说虽然基本面短期恢复但并不十分强劲并且人口等中国长期经济的结构性问题愈发严重预示未来经济增长恢复的高度也受到限制并且未来长期经济增长的压力也将更明显的体现此外从利率对应的基本面水平来看当前29左右的10年国债利率已经对经济恢复给予了较强预期市场继续超预期可能性有限因而趋势上可以逢高增持我们认为29以上的10年国债在当前情况下继续具有配置价值如果考虑春节期间的不确定性可以考虑在节后更多增配风险提示疫情发展超预期政策变化超预期P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP7请仔细阅读本报告末页声明