投资要点
　　引言：去年11月以来，北上资金大幅回流，成为市场主导性的增量资金，对市场走势和风格轮动起到了重要推动。市场普遍关注外资流入的持续性如何，本报告我们详细梳理了外资驱动因素的六大维度和十大指标，供投资者参考。
　　维度一：对外开放进程
　　——指标1：MSCI指数A股纳入因子：MSCI不仅是一个指数，更是全球资金配置的“认证书”和“说明书”，MSCI纳入因子带来外资增量同时，更代表A股对外开放程度。
　　维度二：中国基本面
　　——指标2：PMI指数：在PMI维持较高水平或者上升的阶段，外资流入的步伐往往提速，而当PMI回落或在荣枯线附近徘徊时，外资流入的步伐往往趋缓，甚至出现阶段性净流出。
　　——指标3：中国5年期主权CDS：中国5年期主权CDS价格快速上升/回落时期，外资大概率流出/流入A股。
　　维度三：全球流动性
　　——指标4：10年期美债利率：历史上，美债利率突破60日均线后，北上资金放缓净流入乃至净流出的概率较高。
　　——指标5：中美利差：中美利差快速收窄，外资流入A股市场的步伐往往减缓，甚至转为净流出。反之，当中美利差快速走扩的阶段，外资往往加速流入A股市场。
　　——指标6：离岸人民币汇率：当人民币汇率出现较大幅度的单边变化时，陆股通净流入规模和美元兑人民币汇率呈现出较强的负相关性。
　　维度四：A股性价比
　　——指标7：A股相对收益：当中国权益资产表现优于其他发达市场，资本的逐利性或驱动全球配置型的海外资金加速配置中国资产；当A股在全球市场中相对收益较低的阶段中，外资倾向于流出中国。
　　——指标8：A股波动率：与北上资金净流入呈现出较强负向关系。
　　维度五：外资风险偏好
　　——指标9：VIX指数：当VIX指数回落时期，全球资金有望加速流入A股，但是当外围市场波动加剧下，VIX抬升，北上资金大概率将流出A股。维度六：地缘政治
　　——指标10：美国TPU指数：TPU（贸易政策不确定性）指数和外资流向呈现较明显的负相关关系。
　　总结：外资驱动因素和指标总结
　　——中国基本面、全球流动性、资产性价比、外资风险偏好和地缘政治环境维度下的8个指标自去年11月以来均出现积极变化、形成合力，对本轮外资大幅流入起到重要催化作用。除MSCI指数中A股纳入因子未变化，PMI指数延续回落但稳增长政策下2023年中国经济复苏预期升温，其余八大指标都自去年11月出现改善的拐点，均是本轮外资大幅流入的重要驱动因素。
　　风险提示：1、历史经验可能失效；2、中美博弈超预期；3、稳增长政策不及预期；4、美联储收紧超预期。
　　

研究报告全文：策略报证券研究报告告分析师title张启尧S0190521080005十大指标详解外资驱动因素程鲁尧S0190521120004createTime12023年1月17日研究助理assAuthor策陈恭懿投资要点summary略引言去年11月以来北上资金大幅回流成为市场主导性的增量资金对市场走势和风专格轮动起到了重要推动市场普遍关注外资流入的持续性如何本报告我们详细梳理了外资驱动因素的六大维度和十大指标供投资者参考题维度一对外开放进程报relatedReport指标1MSCI指数A股纳入因子MSCI不仅是一个指数更是全球资金配置的认证告相关报告书和说明书MSCI纳入因子带来外资增量同时更代表A股对外开放程度20230114维度二中国基本面外资回来了内资还有多远指标2PMI指数在PMI维持较高水平或者上升的阶段外资流入的步伐往往提速每周策略思考而当PMI回落或在荣枯线附近徘徊时外资流入的步伐往往趋缓甚至出现阶段性净流出20230114指标3中国5年期主权CDS中国5年期主权CDS价格快速上升回落时期外资大概率流出流入A股我们如何区分外资交易盘与配置盘维度三全球流动性外资在加仓哪些方向交易指标410年期美债利率历史上美债利率突破60日均线后北上资金放缓净流入盘配置盘有何差异乃至净流出的概率较高20230112指标5中美利差中美利差快速收窄外资流入A股市场的步伐往往减缓甚至转为外资眼中2023年的A股净流出反之当中美利差快速走扩的阶段外资往往加速流入A股市场20230111指标6离岸人民币汇率当人民币汇率出现较大幅度的单边变化时陆股通净流入规模和美元兑人民币汇率呈现出较强的负相关性三年之后外资或再度成为主要矛盾维度四A股性价比20220108指标7A股相对收益当中国权益资产表现优于其他发达市场资本的逐利性或驱动全球配置型的海外资金加速配置中国资产当A股在全球市场中相对收益较低的阶段中修复行情的条件正在具备A股策略月报外资倾向于流出中国20230102指标8A股波动率与北上资金净流入呈现出较强负向关系2023年度十大预测维度五外资风险偏好指标9VIX指数当VIX指数回落时期全球资金有望加速流入A股但是当外围市场波动加剧下VIX抬升北上资金大概率将流出A股维度六地缘政治指标10美国TPU指数TPU贸易政策不确定性指数和外资流向呈现较明显的负相关关系总结外资驱动因素和指标总结中国基本面全球流动性资产性价比外资风险偏好和地缘政治环境维度下的8个指标自去年11月以来均出现积极变化形成合力对本轮外资大幅流入起到重要催化作用除MSCI指数中A股纳入因子未变化PMI指数延续回落但稳增长政策下2023年中国经济复苏预期升温其余八大指标都自去年11月出现改善的拐点均是本轮外资大幅流入的重要驱动因素风险提示1历史经验可能失效2中美博弈超预期3稳增长政策不及预期4美联储收紧超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明策略定期报告目录维度一对外开放进程-3-指标1国际指数A股纳入因子-3-维度二中国基本面-3-指标2PMI指数-3-指标3中国主权CDS-4-维度三全球流动性-5-指标410年期美债利率-5-指标5中美利差-6-指标6离岸人民币汇率-7-维度四A股性价比-7-指标7中国权益资产相对收益率MSCI中国MSCI发达市场-7-指标8全A波动率-8-维度五外资风险偏好-9-指标9VIX指数-9-维度六地缘政治-9-指标10美国TPU指数-9-外资驱动因素和指标总结-10-风险提示-11-图目录图1国内对外开放进程国际指数扩容对外资净流入A股市场有较强的驱动力-3-图2中国权益资产和发达市场的相对表现与经济相对强弱高度相关-4-图3陆股通净流入情况与国内PMI具有较强的正相关性-4-图4中国主权CDS和陆股通净流入有较明显的负相关关系-5-图5美债利率快速冲高时期外资流出压力较大单位亿元-6-图6陆股通流入与中美利差具有较明显的正相关性-6-图7陆股通流入与人民币汇率具有较明显的负相关性-7-图8中国资产相对收益和陆股通净流入有较明显的正相关关系-8-图9全A波动率和陆股通净流入有较明显的正相关关系-8-图10陆股通流入与VIX指数具有较明显的负相关性-9-图11外资净流入节奏和美国TPU指数存在负相关关系-10-图12外资驱动因素和指标汇总-10-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-策略定期报告引言去年11月以来北上资金大幅回流成为市场主导性的增量资金对市场走势和风格轮动起到了重要推动市场普遍关注外资流入的持续性如何本报告我们详细梳理了外资驱动因素的六大维度和十大指标供投资者参考维度一对外开放进程指标1MSCI指数A股纳入因子MSCI指数扩容对外资净流入A股市场有较强的驱动力2016年以来随着深股通启动MSCI指数纳入A股并逐步提高其纳入因子以及国内对外开放进程的持续深化外资加速流入A股被纳入MSCI等三大国际指数不仅带来全球主动与被动资金配置A股更标志着对外开放全面提速MSCI不仅是一个指数更是全球资金配置的认证书和说明书MSCI纳入因子代表A股对外开放程度图1国内对外开放进程国际指数扩容对外资净流入A股市场有较强的驱动力资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理维度二中国基本面指标2PMI指数PMI指数与外资流入A股市场的节奏相关度较高中国经济基本面决定了A股请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-策略定期报告分子端对外资流入A股市场有较强的驱动力在PMI维持较高水平或者上升的阶段外资流入的步伐往往提速而当PMI回落或在荣枯线附近徘徊时外资流入的步伐往往趋缓甚至出现阶段性净流出图2中国权益资产和发达市场的相对表现与经济相对强弱高度相关GDP增速中国-发达经济体预测值MSCI中国MSCI发达市场右轴10007900687005650044003320021000119992001200320052007200920112013201520172019202120232025资料来源WindIMF兴业证券经济与金融研究院整理图3陆股通净流入情况与国内PMI具有较强的正相关性陆股通净流入MA60亿元PMI指数右轴40535230512050104948047-1046-20452016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理指标3中国5年期主权CDS中国主权CDS与北上资金净流入存在较强的负相关性由于主权CDS可以帮助金融机构在资产组合层次实施宏观对冲并用于抵消相应国家的国家风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-策略定期报告因此可用于衡量外资对国内经济的担忧程度当中国5年期主权CDS价格快速上升回落时期外资大概率流出流入A股图4中国主权CDS和陆股通净流入有较明显的负相关关系北上资金净流入MA20亿元中国5年期主权债CDS右轴6016040140201200100-2080-4060-60402017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注数据截至2023110维度三全球流动性指标410年期美债利率美债利率的大幅波动对外资流入造成一定影响一方面美债利率上行往往伴随全球流动性收紧同时会抬升外资的投资成本另一方面美债利率的上行将使中美利差收窄进而导致人民币资产的相对性价比降低导致北上资金流出压力较大在美债利率涨得过急的时候历史上美债利率突破60日均线后北上资金放缓净流入乃至净流出的概率较高反之亦然请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-策略定期报告图5美债利率快速冲高时期外资流出压力较大单位亿元陆股通净流入MA6010年期美债利率右轴10年期美债利率MA60右轴404543035203251020151-1005-2002015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理指标5中美利差中美利差对外资流向也有较好的解释作用历史上中美利差在快速变动的阶段往往会对外资流入A股产生影响彼时二者的正相关性较强中美利差快速收窄外资流入A股市场的步伐往往减缓甚至转为净流出反之当中美利差快速走扩的阶段外资往往加速流入A股市场图6陆股通流入与中美利差具有较明显的正相关性陆股通净流入MA60亿元中美利差BP右轴4032530215201100500-05-1-10-15-20-22016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-策略定期报告指标6离岸人民币汇率人民币汇率是影响北上资金的重要因子之一人民币的大幅升值将提升了以人民币计价的中国资产吸引力从而吸引外资流入而人民币贬值时将导致中国资产吸引力的回落市场则通常会面临外资流出压力从历史数据来看当人民币汇率出现较大幅度的单边变化时陆股通净流入规模和美元兑人民币汇率在多数时间呈现出较强的负相关性图7陆股通流入与人民币汇率具有较明显的负相关性陆股通净流入MA60亿元离岸美元兑人民币汇率右轴607450724073020681066064-10-20622017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理维度四A股性价比指标7A股相对收益中国权益资产的相对收益吸引外资流入的重要因素之一当中国权益资产表现优于其他发达市场资本的逐利性或驱动全球配置型的海外资金加速配置中国资产并进一步对市场形成正反馈作用外资净流入与MSCI中国MSCI发达市场具有明显的正相关关系例如2022年5-6月当海外市场因为衰退担忧而深度回调的时候随着中国经济爬出疫情的深坑A股也从底部开启一轮反弹在全球市场表现一枝独秀进而吸引外资大幅加仓反之当A股在全球市场中相对收益较低的阶段中外资尤其是交易型资金倾向于流出中国转为加仓收益相对较高的其他市场请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-策略定期报告图8中国资产相对收益和陆股通净流入有较明显的正相关关系陆股通净流入MA60亿元MSCI中国MSCI发达市场右轴400053000520004100040003-10003-200022017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理指标8A股波动率A股波动率与北上资金净流入呈现出较强负向关系通过计算全部A股近20个交易日涨跌幅的标准差反映A股市场的波动率变化当A股波动率下降赚钱效应改善为外资提供了较好的市场交易环境吸引北上资金大幅流入反之随着A股波动率抬升市场赚钱效应回落外资大概率将开始放缓流入节奏乃至流出A股图9全A波动率和陆股通净流入有较明显的正相关关系陆股通净流入MA60亿元全A波动率右轴4033025202101501-1005-200201701201801201901202001202101202201202301资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-策略定期报告维度五外资风险偏好指标9VIX指数2018年以来外资流入A股节奏与VIX指数显著负相关海外投资者的风险偏好是外资流入的重要影响因素外资入场跟海外市场尤其是美股等发达市场的表现呈明显正相关关系随着外围风险偏好修复新兴市场都会受益于正向溢出效应当海外尤其美股表现较好波动率回落时期全球资金有望加速流入中国等新兴市场但是当外围市场波动加剧下海外投资者情绪大概率将受到压制北上资金大概率将流出A股图10陆股通流入与VIX指数具有较明显的负相关性陆股通净流入MA20亿元VIX指数MA20右轴604040352030025-2020-4015-60102018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理维度六地缘政治指标10美国TPU指数TPU指数和外资流向呈现较明显的负相关关系全球地缘政治环境的变化也会导致外资短期的大幅波动我们用美国TPU贸易政策不确定性指数予以跟踪由于全球地缘政治环境的变化将显著影响外资的风险偏好因此其对海外资金的配置行为也将产生显著的影响例如2022年11月以来随着TPU指数大幅回落国际关系进入缓和阶段北上资金也开始大幅回流请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-策略定期报告图11外资净流入节奏和美国TPU指数存在负相关关系北上资金净流入MA20亿元美国TPU贸易政策不确定性指数对数右轴603540325202015-201-4005-600201701201801201901202001202101202201202301资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注数据截至2023110外资驱动因素和指标总结中国基本面全球流动性资产性价比外资风险偏好和地缘政治环境维度下的8个指标自去年11月以来均出现积极变化形成合力对本轮外资大幅流入起到重要催化作用除MSCI指数中A股纳入因子未变化PMI指数于2022年11-12月延续回落外但稳增长政策下2023年中国经济复苏预期升温其余八大指标都自去年11月出现改善的拐点是本轮外资大幅流入的重要驱动因素图12外资驱动因素和指标汇总资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注代表指标近期对外资流入起到了正面催化的作用-代表无影响请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-策略定期报告风险提示1历史经验可能失效2中美博弈超预期3稳增长政策不及预期4美联储收紧超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-策略定期报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以上证综指或深圳定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级成指为基准香港市场以恒生指数为推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数基准美国市场以标普500或纳斯达克行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-