本轮全球产业链重构的逻辑与上一轮不同。未来对于“抗风险能力”的考量，不可避免地将在企业全球布局规划中占据更加重要的位置，全球产业链的布局逻辑，也将不再是单纯的追求短期效益。
　　产业链重构模式将从“水平”转向“垂直”。过去几年全球经贸体系的不确定因素增多，无论是企业和经济体都可能会更加注重供应链的安全性。这或将意味着自90年代以来全球基于“效率”的水平分工模式将发生改变，“垂直一体化”的生产模式将（部分）回归。
　　不同经济体在新一轮产业链重构中的竞争格局。大国（相对于小国）、政府调动资源能力强的经济体会更具优势。
　　中国的优势。首先，中国是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。其次，相比西方国家，中国在政府调动资源“办大事”方面更有经验。最后，中美两个大国产业链“本土化”所面临的国际阻力也不尽相同。
　　风险提示：全球地缘政治形势超预期变化。

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师王涵S0190512020001王轶君S0190513070008何必悲观--全球产业链重构的中国视角宏2023年1月14日观经投资要点济本轮全球产业链重构的逻辑与上一轮不同未来对于抗风险能力的考研量不可避免地将在企业全球布局规划中占据更加重要的位置全球产业究链的布局逻辑也将不再是单纯的追求短期效益产业链重构模式将从水平转向垂直过去几年全球经贸体系的不确定因素增多无论是企业和经济体都可能会更加注重供应链的安全性这或将意味着自90年代以来全球基于效率的水平分工模式将发生改变垂直一体化的生产模式将部分回归不同经济体在新一轮产业链重构中的竞争格局大国相对于小国政府调动资源能力强的经济体会更具优势中国的优势首先中国是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家其次相比西方国家中国在政府调动资源办大事方面更有经验最后中美两个大国产业链本土化所面临的国际阻力也不尽相同风险提示全球地缘政治形势超预期变化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济研究海外宏观经济过去几年对全球产业链重构的讨论日渐频繁将周边国家经济繁荣与中国产业链外迁联系起来的观点也甚嚣尘上假设我们接受当前全球正处于新一轮产业链重构进程则本轮进程会有哪些特点什么样的国家会在这样的变革中受益作为在加入WTO后受益于全球化分工的中国来说我们是否需要闻产业链重构而变色这是本文希望探讨的问题本轮全球产业链重构的逻辑与上一轮不同冷战结束后的前三十多年全球化程度大幅提高其核心推动力是市场主体效率优先的诉求--两大阵营间的经贸壁垒消失后企业通过生产环节的跨国布局充分挖掘各国的比较优势以达到资本回报的最大化在此过程中国家间的分工越来越细国家间的经贸关系也日益紧密然而过去几年全球接连经历了美国对华贸易战疫情爆发俄乌战争等黑天鹅越来越多的企业开始注意到供应链以效率优先布局的脆弱性除此之外西方大国政府对经济的干预也越来越深美国在2022年接连出台通胀削减法案和芯片与科学法案试图通过产业政策主导全球供应链体系的重构而2022年拜登政府的美国国家安全战略报告中更是专门强调不能单靠市场力量21世纪的全球经济中国家产业战略投资是工业发展与创新的基础综合各方面情况来看未来对于抗风险能力的考量不可避免地将在企业全球布局规划中占据更加重要的位置全球产业链的布局逻辑也将不再是单纯地追求短期效益核心需要回答的问题在于本轮产业链重构有怎样的特点从企业到国家谁又将成为新一轮全球分工过程中的赢家和输家marketsalonecannotrespondtotherapidpaceoftechnologicalchangeglobalsupplydisruptionsStrategicpublicinvestmentisthebackboneofastrongindustrialandinnovationbaseinthe21stcenturyglobaleconomy不能单靠市场力量21世纪的全球经济中国家产业战略投资是工业发展与创新的基础Biden-HarrisAdministrationsNationalSecurityStrategyWhiteHouse20221012产业链重构模式将从水平转向垂直企业的生产组织形式有两种方式--垂直一体化和水平分工前者指在企业内部完成一整条产业链的生产后者则是在企业间通过市场交易分别负责某个或几个生产环节最终通过合作完成对最终产品的生产从全球视野来看如果将每个国家看成单独的一个个企业则垂直一体化意味着在某个国家内部请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济研究海外宏观经济完成全产业链的生产而90年代以来的全球化分工则更接近于水平分工--每个国家都负责生产链条上的一部分作为一个企业而言在某一时间点选择垂直一体化还是水平分工与这两种模式哪一种更为经济或有效相关换言之如果市场机制更为有效水平分工会逐步成为主导如果市场机制失灵垂直一体化会逐步占优而在不同的时期企业的最优生产组织形式必然也是跟随外部大环境的变化而变化的从历史的视角来看Desai和Mukherji2001曾总结过全球这种生产组织形式的变迁以及背后的原因图表1历史上垂直一体化的上升与下降以及背后的原因时期垂直一体化上升还是下背后的原因降1700至1800s晚期上升克服市场及原材料的不确定性加强对于地域的控制1900s早期下降西方国家对于殖民地市场的控制力下降1920s至1970s中期上升技术保护对于效率生产质量的关注度提升数据来源DesaiAMukherjiA2001TheevolutionofverticallyintegratedorganizationstheroleofhistoricalcontextManagementdecision兴业证券经济与金融研究院整理在十七世纪至十八世纪晚期西方国家的垂直一体化模式趋于盛行而这背后很重要的一个原因在于原材料市场的极大不确定性下游企业为了降低这种不确定性或者平抑原材料成本的波动而选择了垂直一体化的模式在二战之后至冷战结束前日本德国的经济增长世界瞩目当然这背后的原因众多而其中之一即当时的全球前沿领域为重化工业钢铁机电造船石油化学等这些领域都利于大型企业利用垂直一体化的管理方法提高生产效率而非以通过市场合作为主当时日本德国甚至早期的苏联都有类似的生产组织形式日本通过学习福特生产方式而后发扬光大为丰田生产方式在全球风靡当时的这种全球环境使得日本德国这种有能力在国家内部组织起整条产业链的经济体实现了跨越式的增长80年代中期之后全球进入大缓和时期此后苏联解体冷战形势缓和大量的军事技术转为民用同时前华约国家的市场向西方敞开大门各经济体之间的技术市场壁垒下降壁垒的下降也意味着外部交易的成本下降通过市场交易采购的经济性开始显现出来全球生产的形式逐步趋向于水平分工这一时期此前可能无法通过组建大型产业链的一些小型经济体只要聚焦于产业链中的某一个环节深耕即能获得快速增长如聚焦于芯片发展的中国台湾地区通过承接美欧服务外包发展起来的爱尔兰等回到本文一开始的观点过去几年全球经贸体系的不确定因素增多无论是企业和经济体都可能会更加注重供应链的安全性这或将意味着自90年代以来全球基于效率的水平分工模式将发生改变垂直一体化的生产模式将部请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济研究海外宏观经济分回归不同经济体在新一轮产业链重构中的竞争格局如果上述的全球产业链由水平分工转向垂直一体化将成为一种趋势那么哪种类型的经济体会在这种趋势中占优呢首先最直接的影响是大国相对于小国来说会更加占优无论是考虑资源的可获得性市场的空间性还是现有产业的基础大型经济体都会相比小型经济体更有可能构建相对完整的产业链对小经济体而言此前通过聚焦产业链部分环节分一杯羹的好日子将不复存在因此小经济体的发展前景取决于其能否更加融入大国经济圈的内核与大国进行一定程度的绑定其次政府调动资源能力强的经济体会更具优势即使对大型经济体来说基于追求抗风险能力的产业链垂直一体化整合也不意味着整合后的每一个生产环节都是效率最大化的--其中必然会面临一些战略性产业环节为其他国家产业做嫁衣的情况普通商业资本具有追逐短期利益的特点意味着其在这些环节上难有大的作为因此政府能否有效引导社会资源向这些关键节点流动将是关键拜登政府在国家安全战略报告中强调不能单靠市场力量21世纪的全球经济中国家产业战略投资是工业发展与创新的基础相信也是基于这样的考量回顾历史我们经常会看到在某些时期政府调动资源纠偏市场配置资源的一些案例比如日本在二战刚结束时的优势产业是轻工业纺织业是当时日本制造业的中流砥柱佳丽宝公司是当时的明星企业而当时索尼本田甚至还未成立两者分别成立于1946年1948年如果按照市场经济日本自然会选择继续发展比较优势更大的轻工业但从当时全球发展的趋势来看日本政府采取倾斜式的生产方式将紧缺资源重点划分给以煤炭钢铁等为中心的重工业部门从事后来看显然是一种更加正确的道路选择尽管日本这种政府介入经济的模式也在90年代遇到了挑战但不可否认二战后直至70年代这种政府主导资源配置的模式奠定了战后日本在全球制造业的地位中国的优势从上述两个角度去考虑我们似乎可以对中国更加乐观一些首先中国是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家新中国成立后建立起来的工业基础在改革开放和加入WTO后得到长足的发展根据ADB发布的2021年的全球投入产出表数据显示在16个第一第二产业的行业门类中中国15个行业排名第一1个行业排第二美国紧随其后在1个行业中排名第一12个行业排第二请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济研究海外宏观经济图表2全球水平分工模式受阻中国美国在构建完整产业链方面具备比较优势全球各行业增加值占比2021年非金属矿物中国大陆美国印度日本德国皮革鞋履中国大陆美国印度越南意大利基本金属及金属制品中国大陆美国日本德国韩国纺织中国大陆美国印度土耳其意大利木制品中国大陆美国日本加拿大德国农林牧渔中国大陆美国印度印尼巴西机械中国大陆美国日本意大利德国化工中国大陆美国日本爱尔兰德国电气设备中国大陆美国日本韩国中国台湾焦炭及精炼石油制品中国大陆美国印度俄罗斯日本其他制造业中国大陆美国日本爱尔兰德国食品饮料烟酒中国大陆美国日本印尼交运设备中国大陆美国印度日本德国橡胶塑料中国大陆美国日本德国韩国采矿中国大陆美国俄罗斯印尼澳大利亚纸制品及印刷中国大陆美国日本爱尔兰德国010203040506070数据来源ADBINPUTOUTPUTTABLE2021兴业证券经济与金融研究院整理其次相比西方国家中国在政府调动资源办大事方面更有经验以美国为例其经济中绝大部分产业由私人控制其政府对经济的影响力是间接的尤其是在一些本身投入大直接效应不高但具有很强外部性的领域--如基础设施等政府常常要花大力气才能引导私人部门参与进来与之相比作为社会主义国家中国更加擅长运用举国体制克服一些战略性的节点如果考虑到当前美国债务率已超二战高点的大背景则产业链垂直一体化重构过程中得加钱的客观要求也意味着美国将面临比中国更大的财政挑战最后中美两个大国产业链本土化所面临的国际阻力也不尽相同对于中国而言中国产业链中需要填补的空缺主要集中在高技术领域这部分行业一般属于高附加值行业--即同样的GDP所影响的就业数量更少而对于美国而言当前本土主要是高附加值的产业如果其要推动产业链在本土垂直一体化则意味着其需要向国内补齐低附加值行业引入这些低劳动生产率高劳动密集型的产业不仅对美国人的人均福利没有太大帮助同样经济规模向美国的内迁也会造成更多其他国家的失业问题--从而导致更大的国际阻力2022年美国通胀削减法案和芯片与科学法案引起欧洲的强烈反弹即是一个例证总结一下如果我们接受过去几年全球黑天鹅频飞将导致全球产业链重构的话则对安全性的诉求将导致本轮产业链的重构更多体现出垂直一体化的特征对中国这样一个政府具有很强资源调配能力的大国来说我们完全没必要闻产业链重构而变色历史经验告诉我们如果应对得当则中国并不请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济研究海外宏观经济一定会在这样的竞争中落入下风当然本文对很多问题的探讨仅仅是基于一些静态的假设而无论是宏观经济还是国际地缘政治的博弈都是一个动态的过程就像围棋中的定式一般都是双方都可接受的着法某个选择是明显的损己利人的损招则对手也大概率不会沿着这个方向一条道跑到黑风险提示全球地缘政治形势超预期变化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济研究海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以上证综指或深定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级圳成指为基准香港市场以恒生指数推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数为基准美国市场以标普500或纳斯达行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-