核心观点
　　次级债不赎回主体通常具备存在相似的风险特征，为提前甄别次级债潜在的不赎回风险，可将资本充足率限制在12.5%以上、控制不良率低于发债样本平均水平、剔除赎回日前尚未获得次级债批复的主体，同时规避不赎回风险较高的区域。
　　不行使赎回权银行主体的风险特征
　　银行次级债不赎回风险在近年来存在上升压力，截至2023年1月12日，已公告不赎回的二级资本债目前已经有50支，在已到赎回日的银行二级资本债中占比15.63%，其中2022年全年不赎回支数已达24支。目前不行使赎回权的银行均为城农商行，除少数主体评级为AA+外，大部分银行主体外部评级在AA及以下。对于投资者而言，不行使赎回权将导致债券久期拉长，期限错配风险将会上升；我们从已发生不赎回情况的银行样本中分析其中规律，从而实现提前甄别的研究结论。
　　①资本充足率普遍低于全样本，超80%样本续发难度较大：银行不行使赎回权，通常是因为资本水平较低或者续发资本工具的难度较大。进一步观察赎回日之前最新披露的资本充足率，不赎回样本中上期末资本充足率低于12.5%的有27支；不赎回银行的平均资本充足率不及同期发债银行的平均资本充足率。88%的样本在赎回日之前均未拿到银保监会批复，说明大多数银行在赎回日之前难以用同等资本工具替换被赎回工具，二级资本债续发难度较大。
　　②经营区域集中在山东、辽宁、安徽等省下属经济偏弱县市：山东、辽宁、安徽、吉林四个省份不赎回债券支数合计占比达68%；经营区域GDP主要以2,000亿以下的县市区为主，区域经济实力普遍较弱，最终可能也影响银行的赎回意愿。
　　③股东背景以民企分散格局为主，银行资产规模普遍较小：少量银行在赎回日到来之际尚在进行省内改革化险或合并重组，此类重大事件可能是导致不行使赎回权的主因；其余样本股东背景则以民企为主，此类银行的赎回能力在极端情况下很难得到股东和当地政府的支持与提升。从自身规模来看，历史上不行使赎回权的银行在赎回日前期的资产规模普遍偏小，主要集中在1,000亿以下。
　　④资产质量显著弱于平均：不赎回样本上年末的资产质量显著弱于平均水平，且逾期率相对较高；若银行预估资产质量将出现恶化，则需要计提更高的减值准备，从而对银行的利润产生侵蚀，留存收益随之减少，最终导致银行的资本状况弱化。
　　减小不赎回风险的途径
　　①优选基本面：定量财务分析应从盈利能力、资本状况、资产质量、流动性四个维度展开，对于城农商行我们将较高的权重放在资产质量相关指标上，更注重其风险管理能力。再结合前述银行二级资本债不赎回样本的特征，可将资本充足率控制在12.5%以上，保持一定的安全边际，可规避掉部分资本补充压力较大的银行；建议关注主体评级为AAA的银行次级债机会。
　　②控制弱区域标的仓位：对于已发生不赎回风险的主体的不同个券，可能存在二次不赎回的情况；区域的共性从某种程度上反映了该区域金融体系的特点，建议适当减配已发生不赎回风险的同区域标的；建议将股权结构与当地市场份额相结合，对股权较为分散且重要性不高的区域性银行次级债应控制合理仓位。
　　③关注续发次级债进展：财务指标的披露具有滞后性，补充资本金才是赎回能力的最终体现；对上市银行可监控其关于增资、优先股、可转债等进展公告，对于非上市的中小型城农商行，其较为依赖发行次级债或推进股东增资，因此建议在赎回日到来之前关注其续发次级债的进展，如银保监会的次级债额度批复、增资的批复等；2023年待赎回银行二级资本债中，需关注资本水平较低主体的不赎回风险。
　　风险提示
　　数据口径偏差风险；超预期信用风险事件。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期年月日20230116如何甄别次级债潜在不赎回风险核心观点分析师高宇执业证书号S1230522020003次级债不赎回主体通常具备存在相似的风险特征为提前甄别次级债潜在的不赎gaoyustockecomcn回风险可将资本充足率限制在125以上控制不良率低于发债样本平均水平剔研究助理葛山除赎回日前尚未获得次级债批复的主体同时规避不赎回风险较高的区域geshanstockecomcn相关报告不行使赎回权银行主体的风险特征112月金融数据的三个关银行次级债不赎回风险在近年来存在上升压力截至2023年1月12日已公告注点20230111不赎回的二级资本债目前已经有50支在已到赎回日的银行二级资本债中占比1563其中2022年全年不赎回支数已达24支目前不行使赎回权的银行均为21月资金面和货币宽松展望城农商行除少数主体评级为AA外大部分银行主体外部评级在AA及以下固收专题报告20230108对于投资者而言不行使赎回权将导致债券久期拉长期限错配风险将会上升32012-2022理财债基赎回我们从已发生不赎回情况的银行样本中分析其中规律从而实现提前甄别的研究潮启示录20230106结论资本充足率普遍低于全样本超80样本续发难度较大银行不行使赎回权通常是因为资本水平较低或者续发资本工具的难度较大进一步观察赎回日之前最新披露的资本充足率不赎回样本中上期末资本充足率低于125的有27支不赎回银行的平均资本充足率不及同期发债银行的平均资本充足率88的样本在赎回日之前均未拿到银保监会批复说明大多数银行在赎回日之前难以用同等资本工具替换被赎回工具二级资本债续发难度较大经营区域集中在山东辽宁安徽等省下属经济偏弱县市山东辽宁安徽吉林四个省份不赎回债券支数合计占比达68经营区域GDP主要以2000亿以下的县市区为主区域经济实力普遍较弱最终可能也影响银行的赎回意愿股东背景以民企分散格局为主银行资产规模普遍较小少量银行在赎回日到来之际尚在进行省内改革化险或合并重组此类重大事件可能是导致不行使赎回权的主因其余样本股东背景则以民企为主此类银行的赎回能力在极端情况下很难得到股东和当地政府的支持与提升从自身规模来看历史上不行使赎回权的银行在赎回日前期的资产规模普遍偏小主要集中在1000亿以下资产质量显著弱于平均不赎回样本上年末的资产质量显著弱于平均水平且逾期率相对较高若银行预估资产质量将出现恶化则需要计提更高的减值准备从而对银行的利润产生侵蚀留存收益随之减少最终导致银行的资本状况弱化减小不赎回风险的途径优选基本面定量财务分析应从盈利能力资本状况资产质量流动性四个维度展开对于城农商行我们将较高的权重放在资产质量相关指标上更注重其风险管理能力再结合前述银行二级资本债不赎回样本的特征可将资本充足率控制在125以上保持一定的安全边际可规避掉部分资本补充压力较大的银行建议关注主体评级为AAA的银行次级债机会控制弱区域标的仓位对于已发生不赎回风险的主体的不同个券可能存在二次不赎回的情况区域的共性从某种程度上反映了该区域金融体系的特点httpwwwstockecomcn112请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究建议适当减配已发生不赎回风险的同区域标的建议将股权结构与当地市场份额相结合对股权较为分散且重要性不高的区域性银行次级债应控制合理仓位关注续发次级债进展财务指标的披露具有滞后性补充资本金才是赎回能力的最终体现对上市银行可监控其关于增资优先股可转债等进展公告对于非上市的中小型城农商行其较为依赖发行次级债或推进股东增资因此建议在赎回日到来之前关注其续发次级债的进展如银保监会的次级债额度批复增资的批复等2023年待赎回银行二级资本债中需关注资本水平较低主体的不赎回风险风险提示数据口径偏差风险超预期信用风险事件httpwwwstockecomcn212请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录1不行使赎回权银行主体的风险特征511资本充足率普遍低于全样本超80样本续发难度较大612经营区域集中在山东辽宁安徽等省所属经济偏弱县市713股东背景以民企分散格局为主银行资产规模普遍较小814资产质量显著弱于平均82减小不赎回风险的途径921优选基本面922控制弱区域标的仓位1023关注续发次级债进展103风险提示11httpwwwstockecomcn312请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图1超过一半不赎回样本上期末资本充足率低于1256图2不赎回样本上年末平均资本充足率低于全样本6图3不赎回银行主要分布于山东辽宁安徽等地8图4不赎回银行所在区域经济实力普遍较弱8图5不赎回银行资产规模集中在1000亿以下8图6不赎回样本股东背景以民企分散格局为主8图7不赎回样本不良率显著高于平均水平9图8不赎回银行的上年末逾期率相对较高9图92023年银行二级资本债赎回量集中在910月11表1二级资本债不赎回情况截至202301125表2不赎回样本在赎回日之前拿到银保监会关于新的二级资本债额度批复情况7表32023年高等级银行次级债推荐名单10表42023年待赎回的资本充足率低于125的二级资本债11httpwwwstockecomcn412请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1不行使赎回权银行主体的风险特征截至2023年1月12日商业银行信用债存续规模800万亿元其中次级债含二级资本债永续债规模528万亿元体量可观银行二级资本债和永续债设立目的旨在补充二级资本与其他一级资本故在条款设置方面含有减记或者转股条款同时附有条件赎回权因此其主要面临的风险包括减记风险和不赎回风险减记风险相对可控历史中仅发生一次15包商银行二级而不赎回风险在近年来存在上升压力截至2023年1月12日已公告不赎回的二级资本债目前已经有50支在已到赎回日的银行二级资本债中占比1563其中2022年全年不赎回支数已达24支银行永续债目前均未到行权日暂无不赎回情况表1二级资本债不赎回情况截至20230112简称发行总额亿元赎回日主体评级发行人类型简称发行总额亿元赎回日主体评级发行人类型13滨农商二级15002018-07-26AA农商行16东港农商二级3002021-12-29A农商行14临商银行二级14002019-11-28AA城商行16大通农商二级1502022-01-04A农商行14南粤银行二级15002019-12-09AA城商行17营口银行二级9002022-03-03AA城商行14鄞州银行二级债13502019-08-26AA农商行17晋城银行二级10002022-05-16--城商行15石嘴山银行二级6002020-07-24AA-城商行17抚顺银行二级10002022-12-01AA城商行15九台农商二级8002020-04-13AA农商行17朝阳银行二级10002022-12-22AA城商行15贵阳农商二级7002020-05-13AA-农商行17蛟河农商二级010902022-01-25BBB农商行15桐城农商二级2702020-05-28A农商行17莒县农商二级4172022-03-17A农商行15大连农商二级20002020-12-14AA-农商行17齐河农商二级3002022-03-16A农商行16朝阳银行二级8002021-06-29AA城商行17蛟河农商二级021602022-03-21BBB农商行16丹东银行二级12002021-11-22A城商行17安丘农商二级4702022-03-29AA-农商行16抚顺银行二级10002021-12-13AA城商行17铜陵农商二级011002022-04-28A农商行16诸城农商二级5002021-02-02A农商行17滨海农商二级0120002022-05-23AA农商行16咸宁农商二级3002021-05-26A农商行17广饶农商二级014202022-06-06A农商行16襄阳农商二级5002021-06-21A农商行17颍东农商二级011002022-06-28AA-农商行16庐江农商二级2002021-08-23A农商行17黄石农商二级2002022-07-04A农商行16莱州农商二级8002021-10-13AA-农商行17延边农商二级012502022-08-25A农商行16郓城农商二级4002021-12-06A农商行17运城农商二级5002022-08-08A农商行16潜江农商二级2502021-11-30A农商行17皖东农商二级011002022-10-31A农商行16禹城农商二级3002021-11-22A农商行17铜陵农商二级024002022-09-29A农商行16唐山农商二级15002021-11-22AA农商行17龙口农商二级012002022-11-29AA-农商行16张店农商二级6002021-11-29AA-农商行17延边农商二级023002022-11-22A农商行16六安农商二级012502021-12-20AA-农商行17荣成农商二级013002022-12-19A农商行16滨海农商二级0120002021-12-20AA农商行17延边农商二级034002022-12-28A农商行16辽东农商二级3002021-12-28A农商行17十堰农商二级013002022-12-28AA-农商行资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn512请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究从上表可知目前不行使赎回权的银行均为城农商行除少数主体外部评级为AA外大部分银行主体外部评级在AA及以下对于投资者而言不行使赎回权将导致债券久期拉长期限错配风险将会上升本章从已发生不赎回情况的银行样本中分析其中规律从而实现提前甄别的研究结论我们发现次级债不赎回主体通常具有资本充足率水平较低续发难度较大经营区域经济偏弱民企股东偏多资产规模偏小资产质量较弱等特点此前九江银行于2023年1月5日公告对18九江银行二级01不行使赎回选择权但次日九江银行再次公告行使赎回权结合本章所分析的不赎回主体风险特征九江银行在赎回日2023年1月31日一个月前并未拿到新的次级债批文同时2022年三季度信息披露报告显示2022年9月末九江银行不良率为171高于发债银行平均值147或可通过以上两点提前甄别其不赎回风险而次日银保监会江西监管局对九江银行行使赎回权作出回函对九江银行按照商业银行资本管理办法试行规定赎回九江银行股份有限公司2018年第一期二级资本债券无异议随后九江银行更新公告对该债券15亿元全额行使赎回权11资本充足率普遍低于全样本超80样本续发难度较大银行赎回其他一级资本工具和二级资本工具需满足下述条件1使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换2或者行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求因此我们初步判断若银行不行使赎回权通常是因为资本水平较低或者续发资本工具的难度较大进一步观察赎回日之前最新披露的资本充足率低于监管标准105的仅6个样本说明资本充足率并不是不赎回风险的唯一衡量标准而上述条件中要求行使赎回权后的资本水平明显高于银保监会规定的资本要求若我们将此安全边际设定为2则不赎回样本中上期末资本充足率低于125的有27支同时我们也对比了赎回日上一年末的资本充足率均值水平不赎回银行的平均资本充足率不及同期发债银行的平均资本充足率其中2020年和2022年不赎回的银行这一特征更为突出图1超过一半不赎回样本上期末资本充足率低于125图2不赎回样本上年末平均资本充足率低于全样本全样本均值不赎回样本均值20181616151414121310812611410290820172018201920202021资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所上述条件中要求银行使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具通常银行都会在二级资本债赎回日之前获得银保监会关于新的二级资本债额度批复因此我们以拿httpwwwstockecomcn612请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究到银保监会批复作为参考指标回溯了不赎回样本的续发难度最终结果显示88的样本在赎回日之前均未拿到银保监会批复说明大多数银行在赎回日之前难以用同等资本工具替换被赎回工具二级资本债续发难度较大表2不赎回样本在赎回日之前拿到银保监会关于新的二级资本债额度批复情况简称赎回日是否拿到批复简称赎回日是否拿到批复13滨农商二级2018726是16东港农商二级20211229否14临商银行二级20191128否16大通农商二级202214否14南粤银行二级2019129是17营口银行二级202233是14鄞州银行二级债2019826否17晋城银行二级2022516否15石嘴山银行二级2020724否17抚顺银行二级2022121否15九台农商二级2020413否17朝阳银行二级20221222否15贵阳农商二级2020513否17蛟河农商二级012022125否15桐城农商二级2020528否17莒县农商二级2022317否15大连农商二级20201214否17齐河农商二级2022316否16朝阳银行二级2021629否17蛟河农商二级022022321否16丹东银行二级20211122否17安丘农商二级2022329否16抚顺银行二级20211213否17铜陵农商二级012022428否16诸城农商二级202122否17滨海农商二级012022523否16咸宁农商二级2021526否17广饶农商二级01202266否16襄阳农商二级2021621否17颍东农商二级012022628否16庐江农商二级2021823是17黄石农商二级202274否16莱州农商二级20211013否17延边农商二级012022825否16郓城农商二级2021126否17运城农商二级202288否16潜江农商二级20211130否17皖东农商二级0120221031否16禹城农商二级20211122否17铜陵农商二级022022929否16唐山农商二级20211122否17龙口农商二级0120221129否16张店农商二级20211129是17延边农商二级0220221122否16六安农商二级0120211220是17荣成农商二级0120221219否16滨海农商二级0120211220否17延边农商二级0320221228否16辽东农商二级20211228否17十堰农商二级0120221228否资料来源Wind银保监会浙商证券研究所12经营区域集中在山东辽宁安徽等省所属经济偏弱县市从区域来看不赎回银行经营区域主要集中在山东辽宁安徽吉林等省份上述四个区域不赎回债券支数合计占比达68进一步看其所在县市的经济实力与债务水平我们用2021年GDP和广义债务率DM口径来衡量债务率并未出现明显的集中性特征而GDP视角则主要以2000亿以下的县市区为主区域经济实力普遍较弱不赎回银行绝大部分是集中在单一区域经营的中小银行区域环境的变化将影响银行资产投放策略和资产质量变化进而影响资本水平波动同时区域经济实力与资源禀赋决定了区域的金融属性最终可能也将影响银行的赎回意愿httpwwwstockecomcn712请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图3不赎回银行主要分布于山东辽宁安徽等地图4不赎回银行所在区域经济实力普遍较弱支1000149001280070010广义6008债务500率6400430022001000山辽安吉湖其0东宁徽林北他0200040006000800010000省省省省省GDP亿元资料来源WindDM浙商证券研究所区域以其经营范围所在市资料来源Wind浙商证券研究所县区为准13股东背景以民企分散格局为主银行资产规模普遍较小从股权结构来看少量银行在赎回日到来之际尚在进行省内改革化险或合并重组此类重大事件可能是导致不行使赎回权的主因其余样本股东背景则以民企为主股权结构较为分散整体而言样本银行在区域内仍然具有一定的重要性但较弱的股东背景和民营性质可能使其在公司治理水平业务政策资本金补充等方面受到限制此类银行的赎回能力在极端情况下很难得到股东和当地政府的支持与提升从自身规模来看历史上不行使赎回权的银行在赎回日前期的资产规模普遍偏小主要集中在1000亿以下资产规模一方面能直接影响银行的业务发展另一方面也是衡量银行市场地位的重要指标资产规模较小的银行在当地的市场份额难以占优且议价能力较弱进而影响其业务结构导致资本金占用上升最终赎回能力减弱图5不赎回银行资产规模集中在1000亿以下图6不赎回样本股东背景以民企分散格局为主3000支数3525003025200020总资15产150010亿5元10000国国第民改资资一企革500控股大分重股股散组份20东为0国0123456有AAAAAA-AABBB资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所14资产质量显著弱于平均从监管规定的赎回条件中可知不行使赎回权的另一种可能是虽然具备再融资能力但并未满足只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换这一标准而我httpwwwstockecomcn812请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究们在外发报告非AAA银行主体评估及标的推荐中曾提示不赎回银行并未呈现净利润增速较低的情形因此侧面说明资本补充压力大或是银行不行使赎回权的主因而除了资本充足率这一滞后指标外银行自身在考虑是否行使赎回权时也会动态测算赎回后的资本充足率变化情况这就离不开资产质量的变化若银行预估资产质量将出现恶化则需要计提更高的减值准备从而对银行的利润产生侵蚀留存收益随之减少最终导致银行的资本状况弱化因此我们观察不赎回样本的不良率逾期率等指标可以发现不赎回样本上年末的资产质量显著弱于平均水平且逾期率相对较高图7不赎回样本不良率显著高于平均水平图8不赎回银行的上年末逾期率相对较高全样本均值不赎回样本均值454540403535303025逾25期20率2015151010055000201720182019202020210246810不良率资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所2减小不赎回风险的途径基于前述不赎回主体的共同特征为提前甄别次级债潜在的不赎回风险可将资本充足率限制在125以上控制不良率低于发债样本平均水平剔除赎回日前尚未获得次级债批复的主体同时规避不赎回风险较高的区域21优选基本面随着中小银行不赎回风险的上升银行间信用分化加剧银行主体信用评估的必要性逐渐凸显我们曾在外发报告经济周期信用评估估值思考商业银行信用债的研究方法中指出定量财务分析应从盈利能力资本状况资产质量流动性四个维度展开对于城农商行我们将较高的权重放在资产质量相关指标上更注重其风险管理能力同时再结合前述银行二级资本债不赎回样本的特征可将资本充足率控制在125以上保持一定的安全边际可规避掉部分资本补充压力较大的银行此外我们在在未知中寻新机2023年度债券策略之纯债篇报告中也曾提示2023年中小银行资产质量承压部分区域不良率存在上行压力因此建议关注主体评级为AAA的银行次级债机会我们对目前银行债甄选系列报告中已提示的AAA银行推荐名单如下httpwwwstockecomcn912请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究表32023年高等级银行次级债推荐名单发行人类型浙商固收信用评分外部主体评级中债隐含评级次级债存续次级债规模台州银行城商行815AAAAA59宁波银行城商行725AAAAA615南京银行城商行715AAAAA345泰隆银行城商行710AAAAA90杭州银行城商行680AAAAA270杭州联合农商行农商行675AAAAA100江苏银行城商行635AAAAA400齐鲁银行城商行625AAAAA115北京银行城商行605AAAAA600广州银行城商行600AAAAA100深圳农商行农商行590AAAAA50浙商银行股份行587AAAAA400顺德农商行农商行585AAAAA35厦门银行城商行580AAAAA70徽商银行城商行550AAAAA240东莞银行城商行540AAAAA132苏州银行城商行525AAAAA75广州农商行农商行505AAAAA100厦门国际银行城商行500AAAAA50青岛农商行农商行495AAAAA70华润银行城商行485AAAAA50青岛银行城商行430AAAAA124江南农商行农商行355AAAAA120资料来源Wind浙商证券研究所22控制弱区域标的仓位如前文所述不赎回情况呈现了区域性集中的特征一方面对于已发生不赎回风险的主体的不同个券可能存在二次不赎回的情况如滨海农商行蛟河农商行延边农商行等另一方面区域的共性从某种程度上反映了该区域金融体系的特点从地方监管对赎回条件的认定标准到银行管理层的决策风格都可能存在相似之处因此建议适当减配已发生不赎回风险的同区域标的而我们也曾在非AAA银行主体甄选系列山东篇和非AAA银行主体甄选系列安徽篇中提示需警惕相关区域城农商行的赎回意愿对于经营范围局限在经济实力较弱的市县区的城农商行我们建议将股权结构与当地市场份额相结合对股权较为分散且重要性不高的区域性银行次级债应控制合理仓位此类主体自身与外部的偿债能力均较为有限同时股东注资的难度及时间跨度都较大难以在赎回前迅速恢复资本金23关注续发次级债进展除了银行基本面指标之外能否使用同等资本补充工具进行替换也是控制不赎回风险的焦点之一同时财务指标的披露具有滞后性补充资本金才是赎回能力的最终体现2023年待赎回的银行二级资本债规模超过4000亿元大规模的赎回期集中在910月但待赎回规模的贡献者主要为国股行整体赎回压力不大国股行以及头部城农商行通常已在A股或H股上市资本补充渠道较为丰富可通过增发股票发行优先股可转债等方式进行多元化补充对上市银行可监控其关于增资优先股可转债等进展公告而对于非上市的中小型城农商行其较为依赖发行次级债或推进股东增资因此建议在赎回日到来之前关注其续发次级债的进展如银保监会的次级债额度批复增资的批复等httpwwwstockecomcn1012请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图92023年银行二级资本债赎回量集中在910月亿元1800160014001200100080060040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind浙商证券研究所2023年待赎回的二级资本债中部分银行最新一期资本充足率水平较低我们梳理了资本充足率低于125的标的不包含过往存在赎回记录的银行如下表所示表42023年待赎回的资本充足率低于125的二级资本债发行主体赎回日债券余额亿元最新一期资本充足率备注银行A2023-041001120银行B2023-1217001102改革化险银行C2023-123001088银行D2023-081000233改革化险银行E2023-122501198银行F2023-0340001161银行G2023-065001186银行H2023-051701161银行I2023-040501117银行J2023-06250649银行K2023-121001099银行L2023-06200-050银行M2023-123001149银行N2023-043001087银行O2023-035001159改革化险资料来源Wind浙商证券研究所3风险提示1数据口径偏差风险2超预期信用风险事件httpwwwstockecomcn1112请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1212请务必阅读正文之后的免责条款部分