核心观点
　　从公司基本面来看，中国金茂独有的城市运营及物业开发模式可持续助推公司盈利，在行业下行背景下公司销售排名仍逆势增长，一二级土地开发业务均可为公司提供较为稳定的现金流；公司已基本度过2017年高价拿地项目结算期，现阶段盈利回升，发展较为稳健；虽然现阶段土拍市场预冷导致公司一级土地开发业务盈利承压，且城市运营项目资金沉淀较大，可能存在一定表外负债，但公司依托央企背景，大股东中化及平安均给与直接资金支持，2022年融资渠道保持通畅，上半年融资获得478.34亿元，利率再创新低达3.76%。综合来看公司中短期违约风险相对较小，建议配置剩余期限在3Y内地产债。
　　一、股东背景：央企背景，中化、平安给与直接资金支持
　　1、公司第一大股东为中国中化，实控人为国务院，截至截至2022年H1中国中化持股达35.27%，平安人寿持股达14.08%，新华人寿持股达8.51%。
　　2、虽然中国金茂现为混改背景，但中国中化及大股东中国平安对其给与直接资金支持，从其关联交易信息来看，公司大股东对其提供的财务支持整体力度较大，主要如下：
　　（1）中国中化体系内通过中化保理为金茂提供保理服务；中化集团财务公司与中国金茂签订金融服务框架协议给与支持；中国金茂参与中化香港及第三方银行共同搭建的资金池等。此外，央企背景为公司融资提供便利，截止2022H1公司综合融资成本低至3.76%；
　　（2）中国平安体系内通过平裕保利为金茂提供保理服务；通过平安银行、平安信托、平安不动产、等专业公司全方位提供资金支持。
　　二、经营情况：聚焦城市运营，盈利指标改善
　　1、收入稳健：城市运营与物业开发板块为主要收入来源
　　（1）2015年至今中国金茂主营业务收入增长较为平稳，在房地产需求不足背景下2022H1主营业务收入与上年基本持平，整体发展稳健。
　　（2）从营收构成来看，公司早期以传统物业开发及酒店经营为主，2011年公司成功获取长沙梅溪湖片区一级开发权开始探索城市运营领域以来，逐步确立“城市运营与物业开发”业务板块，形成“城市运营与物业开发”、“租赁及零售商业运营”及“酒店投资与经营”三大业务板块协同发展格局，“城市运营与物业开发”板块营收占比持续提升，2022H1达86.80%，成为公司主要收入来源。
　　2、盈利改善：毛利回升，公司已基本度过高价项目结算期
　　公司盈利能力在2019年后出现下滑，主要由于部分高地价项目进入结算期，现已逐步度过2-3年结算期，整体风险可控。2014-2018年公司毛利率与净利率基本维持稳定，2019年以来公司毛利率与净利率出现大幅下滑，由2018年的37.53%、18.90%跌至2021年的18.61%及8.54%，由主要原因是2017年进入高速扩张阶段后获取的部分高地价项目进入结算期，且2020年公司对发展中物业计提减值约38亿元所致。由于项目确认收入周期一般为2-3年，2017年获取的高价项目已逐步度过结算周期，公司后续拿地策略偏谨慎，2022H1公司毛利率及净利率已企稳回升至21.66%及14.33%，风险相对可控。
　　3、销售增长：公司销售排名逆势增长，回款率持续高位
　　（1）销售排名逆势升至TOP12：中国金茂销售位列2000亿梯队，2021年至今，房地产风险事件频发，销售走弱，但公司销售排名逆势上升，由2021年的第15位提升至第2022年1-11月的第12位。
　　（2）聚焦高能级，一二线销售占比超70%：公司发展初期便确定深耕一二线核心城市战略，2013年一线城市销售金额占比为46%，二线销售金额占比为49%。随着销售规模的扩张，公司适当下沉市场，布局部分优质三线城市，但仍维持聚焦高能级核心城市战略，2021年一线城市销售金额占比为24%，二线城市销售金额占比为49%，剩余非一二线城市多位于江浙，如苏州、温州、义乌等，区域经济与购房需求不弱于部分高能级城市。
　　（3）品牌溢价高，产品力强：中国金茂深耘核心城市，且坚持高端定位与精品路线，打造了“金茂”品牌为核心的高端系列产品，2013至今始终保持较高的品牌溢价。但是随着房价上涨，各地加强房地产管控，2017年后部分核心城市出台一手房限价政策，同时推进城市运营项目适当下沉市场，导致公司整体销售均价略有下滑，总体而言仍高于行业平均水平。
　　（4）销售回款率高达105%，现金回流动力强劲：中国金茂销售回款率持续位于行业较高水平，近四年均高于90%，2022H1销售回款率再创新高达105%，较好的销售回款情况为公司持续经营提供强劲动力。
　　4、资产质量：土储优质，但仍有部分城市存在去化压力
　　（1）存量土储：从城市分布角度看，公司布局全国，聚焦一二线等核心城市（土储占比73.14%），但在郑州、福州、重庆、长沙等地土储占比超2%，而以上城市库存出清周期较长，分别为：70、49、41、31个月，单一高库存城市土储占比较高可能导致公司后续存在一定去化压力。
　　（2）新增土储：公司2017年-2019年间追求快速扩张，拿地偏激进，2020年盈利下滑部分高价项目计提减值后公司采取了更审慎的拿

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期2023年01月04日金茂地产债城市运营护城河与资产负债透视地产债主体深度报告系列核心观点分析师高宇执业证书号S1230522020003从公司基本面来看中国金茂独有的城市运营及物业开发模式可持续助推公司盈利gaoyustockecomcn在行业下行背景下公司销售排名仍逆势增长一二级土地开发业务均可为公司提供较相关报告为稳定的现金流公司已基本度过2017年高价拿地项目结算期现阶段盈利回升1地产加速买入下半场信发展较为稳健虽然现阶段土拍市场预冷导致公司一级土地开发业务盈利承压且用增强策略20220228城市运营项目资金沉淀较大可能存在一定表外负债但公司依托央企背景大股东2中国房地产投资周期的新视中化及平安均给与直接资金支持2022年融资渠道保持通畅上半年融资获得47834角20220319亿元利率再创新低达376综合来看公司中短期违约风险相对较小建议配置剩3乐观的下半年地产投资拐余期限在3Y内地产债点预测基于季节性规律20220709一股东背景央企背景中化平安给与直接资金支持4情绪还是事实房产停1公司第一大股东为中国中化实控人为国务院截至截至2022年H1中国中贷事件点评20220718化持股达3527平安人寿持股达1408新华人寿持股达85155家示范民营房企深度研究2虽然中国金茂现为混改背景但中国中化及大股东中国平安对其给与直接资房地产信用债研究专题报金支持从其关联交易信息来看公司大股东对其提供的财务支持整体力度较告20220726大主要如下6停工不等于烂尾纾困基1中国中化体系内通过中化保理为金茂提供保理服务中化集团财务公司与金已现积极信号停工停中国金茂签订金融服务框架协议给与支持中国金茂参与中化香港及第三方银行贷事件全面解读共同搭建的资金池等此外央企背景为公司融资提供便利截止2022H1公司20220726综合融资成本低至3767地产纾困典型模式金融机2中国平安体系内通过平裕保利为金茂提供保理服务通过平安银行平安构接管委托代建信达首单信托平安不动产等专业公司全方位提供资金支持地产纾困项目点评202207298逆势增储深耕杭州增长二经营情况聚焦城市运营盈利指标改善可期滨江集团集团深度报1收入稳健城市运营与物业开发板块为主要收入来源告2022080812015年至今中国金茂主营业务收入增长较为平稳在房地产需求不足背景9下半场加速结构分化的十下2022H1主营业务收入与上年基本持平整体发展稳健字路口房地产政策展望报2从营收构成来看公司早期以传统物业开发及酒店经营为主2011年公司告20220818成功获取长沙梅溪湖片区一级开发权开始探索城市运营领域以来逐步确立城10房地产债务周期特征违市运营与物业开发业务板块形成城市运营与物业开发租赁及零售商业约模式及风险演绎客观理解运营及酒店投资与经营三大业务板块协同发展格局城市运营与物业开发板块营收占比持续提升2022H1达8680成为公司主要收入来源地产债风险20220921建发地产债逆势扩张11全国布局稳中求进地产债2盈利改善毛利回升公司已基本度过高价项目结算期公司盈利能力在2019年后出现下滑主要由于部分高地价项目进入结算期现主体深度报告系列20221031已逐步度过2-3年结算期整体风险可控2014-2018年公司毛利率与净利率基本维持稳定2019年以来公司毛利率与净利率出现大幅下滑由2018年的37531890跌至2021年的1861及854由主要原因是2017年进入高速扩张阶段后获取的部分高地价项目进入结算期且2020年公司对发展中物业计提减值约38亿元所致由于项目确认收入周期一般为2-3年2017年获取的高价项目已逐步度过结算周期公司后续拿地策略偏谨慎2022H1公司毛利率及净利率已企稳回升至2166及1433风险相对可控httpwwwstockecomcn122请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究3销售增长公司销售排名逆势增长回款率持续高位1销售排名逆势升至TOP12中国金茂销售位列2000亿梯队2021年至今房地产风险事件频发销售走弱但公司销售排名逆势上升由2021年的第15位提升至第2022年1-11月的第12位2聚焦高能级一二线销售占比超70公司发展初期便确定深耕一二线核心城市战略2013年一线城市销售金额占比为46二线销售金额占比为49随着销售规模的扩张公司适当下沉市场布局部分优质三线城市但仍维持聚焦高能级核心城市战略2021年一线城市销售金额占比为24二线城市销售金额占比为49剩余非一二线城市多位于江浙如苏州温州义乌等区域经济与购房需求不弱于部分高能级城市3品牌溢价高产品力强中国金茂深耘核心城市且坚持高端定位与精品路线打造了金茂品牌为核心的高端系列产品2013至今始终保持较高的品牌溢价但是随着房价上涨各地加强房地产管控2017年后部分核心城市出台一手房限价政策同时推进城市运营项目适当下沉市场导致公司整体销售均价略有下滑总体而言仍高于行业平均水平4销售回款率高达105现金回流动力强劲中国金茂销售回款率持续位于行业较高水平近四年均高于902022H1销售回款率再创新高达105较好的销售回款情况为公司持续经营提供强劲动力4资产质量土储优质但仍有部分城市存在去化压力1存量土储从城市分布角度看公司布局全国聚焦一二线等核心城市土储占比7314但在郑州福州重庆长沙等地土储占比超2而以上城市库存出清周期较长分别为70494131个月单一高库存城市土储占比较高可能导致公司后续存在一定去化压力2新增土储公司2017年-2019年间追求快速扩张拿地偏激进2020年盈利下滑部分高价项目计提减值后公司采取了更审慎的拿地措施2020年及2021年新增土储面积均较2019年下滑同时权益占比企稳并回升至752022年上半年获取的项目总建筑面积为188万平方米在房企纷纷暂停拿地背景下体现金茂资金实力三业务模式解析城市运营模式具有较高行业壁垒金茂独具优势1一级土地开发高壁垒三重优势助推持续盈利在一级土地开发业务中金茂具备三重独特优势1依托央企背景政企合作可有效避免国有资产流失风险2受益于大股东直接资金支持及信用背书金茂资金充裕可以支持一级项目较长的开发周期3在整区规划运营拉动土地价格上涨方面金茂已有近10年成熟经验具有先发优势截至2022年3月末公司尚在开发中的一级项目有9个一级项目采取滚动开发的模式该9个项目预计总建筑面积为421478万方已出让面积为266637万方预计仍可支持公司未来3-5年滚动开发需求从金茂历年土地一级开发收入走势来看公司2013年及2018年确认收入金额高达7160亿8141亿元主营业务收入占比分别为3456及2102而2022H1土地一级开发收入已达2921亿元应收占比超10预计全年可为公司利润提供一定支撑2二级土地开发成本优势支撑利润结转二级土地开发即通常所说的物业开发项目金茂在二级开发过程中具备明显成本优势主要体现在2个方面httpwwwstockecomcn222请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1通过城市运营区域整体规划换取的低成本拿地机会单个项目利润率高于其他开发商直接拿地如金茂在张家港智慧科技能拿地住宅类楼面价在5588至6300元平米区间内而一年后建发在相邻区域获取土地楼面价约9500-10005元平米金茂依托整区规划土地获取成本优势明显2一二级联动项目金茂在拿地时占据先发优势土地竞拍条件可能天然有利于金茂拿地土地成交溢价率低3城市运营模式主要风险点1项目周期长资金沉淀较高一级开发项目投入资金大2023年计划投入115亿2024年计划投入21583亿元而项目规划及进展与审批部门密切相关存在一定不确定性资金周转周期较长存在较长时间资金沉淀对于运营商资金统筹管理能力要求较高2行业下行土拍遇冷一级盈利承压一级开发项目依赖土地出让盈利现阶段行业下行背景下土拍市场遇冷一级开发项目盈利承压3依赖政府区位规划项目下沉城市运营项目较为以来政府对于片区的规划区位有一定下沉如高新区等需要依托自身统筹建设基础设施规划具有一定不确定性4审批部门换届或影响项目进度项目从签订框架协议到真实报规报批历时周期较长通常需要3-7年时间期间审批主管部门换届或对项目规划及进度造成延迟四负债情况表内债务规范存在出表空间1三条红线维持绿档表内债务规范受2018年9月关于加强国有企业资产负债约束的指导意见对国企平均债务水平的要求中国金茂开始致力于降负债有息负债增速开始放缓2020年后债务指标转好并维持稳定近25年维持三道红线绿档其中现金短债比调整至非受限资金为117短期债务压力不大剔除预收账款的资产负债率与净负债率分别为6802与6450表内负债相对规范2债务结构良好融资利率低至3761从债务结构来看2015年以前公司以银行贷款及票据融资为主2015年以后其他类贷款及境内公司债占比逐步提升近2年公司债务结构维持银行贷款其他贷款票据境内公司债总体43112从融资成本来看其他贷款银行贷款票据公开债其他贷款2021年融资利率在380-690区间内高于其他融资品种由于其他贷款占比增加所以公司整体融资利率于2016-2020年上行2021年房企融资环境严峻但是公司借助央企背书优势继续扩张低息银行贷款及债券融资规模同时部分高息票据到期2022H1公司总体融资利率下行至376再创历史新低3债务期限结构改善短期偿债压力减小1从债务期限结构来看中国金茂早期以短期负债为主2009年一年内到期有息负债占比高达6445短期偿债压力较大2009-2018年间债务期限结构波动较大但短期负债占整体收缩近4年趋于平稳在30范围内短期偿债压力减小截止2022H1公司1年以内到期债务占比为2458短期债务压力适中1-2年内到期债务占比为21132-5年内到期债务占比为40675年以上到期债务占比为13622中国金茂公开债到期期限分布合理短期偿债压力较小截止2022年12月30日中国金茂债券余额为635亿元1年内到期金额占比为14121-2httpwwwstockecomcn322请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究年内到期金额占比为10623年以上到期金额占比为7527其中2023年各季度债务铺排较为均匀三季度到期压力略高4权益性投资增加存在债务出表空间中国金茂联合营公司较多管理难度增大对公司内部控制要求较高且易受合作方资金拖累为负债出表创造了一定空间中国金茂对联合营公司的权益性投资在2017年加大拿地力度后高速增长2018年同比10540此后3年维持36-55增速2022行业下行背景停止增长2022H1与2021年基本持平配置建议剩余期限在3Y内地产债从公司基本面来看中国金茂背靠中化平安大股东股东支持力度较大央企背景下公司融资渠道保持通畅融资成本较低其独有的城市运营及物业开发模式可持续为公司输血虽然面临行业下行背景下一级土地出让预冷风险但公司近年拿地更为审慎二级新增土储均在一二线城市在行业下行背景下公司销售排名仍逆势增长物业销售仍可为公司提供较为稳定的现金流综合来公司中短期违约风险相对较小建议配置剩余期限在3Y内地产债从海外债行情来看剩余期限148年债券价格相对稳定在9161元左右剩余期限在3年以上债券折价略高在85美元左右境内债折价则相对较小中债估值净价折价不到2元表现相对平稳风险提示城市运营项目开发周期长资金沉淀高行业下行背景下土拍市场预冷一级开发业务盈利承压城市运营项目依赖政府新区规划项目略有下沉审批部门换届或影响项目开发进度统计口径可能存在一定偏差房地产需求改善不及预期导致企业盈利弱化联合营公司较多可能存在表外负债空间等httpwwwstockecomcn422请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录1基本信息央企背景股东给与直接资金支持711历史沿革2015年从传统地产开发商转向城市运营商712股权结构央企背景中化及平安给与直接资金支持82经营情况聚焦城市运营盈利指标改善921收入稳健城市运营与物业开发板块为主922盈利改善毛利回升基本度过高价项目结算期1023销售增长排名逆势增长回款率持续高位112312000亿梯队房企排名逆势升至1211232聚焦高能级一二线销售占比超7011233品牌溢价高产品力强12234销售回款率高达1051224资产质量土储优质部分城市存在去化压力13241聚焦一二线部分城市去化压力较大13242新增土储审慎权益占比提升至75143业务模式解析高行业壁垒金茂独具优势1431一级土地开发高壁垒三重优势助推持续盈利1432二级土地开发成本优势支撑利润结转1733城市运营模式主要风险点174负债情况表内债务规范存在出表空间1741三道红线绿档表内债务规范1742债务结构良好融资利率低至3761843债务期限结构改善短期偿债压力减小1944权益性投资增加存在债务出表空间205配置建议剩余期限在3Y内地产债206风险提示21httpwwwstockecomcn522请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图1中国金茂发展历程8图2中国金茂股权结构变化9图3金茂2009年至2022H1营收构成走势10图4金茂2009年至今毛利率净利率走势10图5中国金茂管理费用偏高11图6中国金茂财务费率走势11图7中国金茂总签约销售额走势11图8中国金茂全口径销售排名变动11图9总体签约销售均价走势12图10中国金茂物业开发项目具有较高的品牌溢价12图11中国金茂销售回款率位于较高水平12图12中国金茂未交付土地储备面积逐年提升13图13图192021年末未交付面积-各省分布13图142021年末未交付面积占比超2的城市分布及出清周期13图15中国金茂新增土储节奏放缓权益占比提升14图16一级土地开发业务模式15图17金茂2011年至2022H1土地一级开发收入走势16图18金茂2022H1土地一级开发收入占比超1016图19中国金茂有息负债增速放缓18图20中国金茂平均贷款利率较低19图21有息负债结构与加权融资利率19图22中国金茂2009-2022H1间债务期限结构明显改善短期偿债压力减小19图23中国金茂公开债到期分布20图24中国金茂境内债与海外债到期分布20图25中国金茂权益性投资持续增长20图26中国金茂中资境外债2022年12月29日行情21图27中国金茂剩余期限3Y内境内债YTM走势21表1截至2022年3月金茂一级开发项目明细单位万平方米亿元16httpwwwstockecomcn622请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1基本信息央企背景股东给与直接资金支持中国金茂控股集团有限公司以下简称中国金茂金茂或公司是中国中化控股有限责任公司以下简称中国中化旗下城市运营领域的平台企业前身为方兴地产中国有限公司以下简称方兴地产主业为房地产开发与酒店运营2015年公司更名为中国金茂并由传统房地产开发商向城市运营商转变公司专注于国内核心一二线城市黄金地段的发展机会确立了以高端物业项目开发物业租赁及酒店投资与经营三大业务板块协同发展的模式形成了以金茂府为代表的高端住宅产品系列11历史沿革2015年从传统地产开发商转向城市运营商2004-2007年公司初创2004年公司于香港成立名为方兴地产2005年国资委明确16家以房地产为主业的中央企业其中包含中国中化2007年公司在香港联交所上市股票代码0817HK2008-2015年双轮驱动销售自持2008年公司收购中国金茂集团股份有限公司100股权2009年公司完成对金茂酒店业务的重组整合并以406亿元总价摘得北京广渠路15号地块成为当年北京地王为销售持有的双轮驱动战略奠定坚实基础2011年公司成功获取长沙梅溪湖片区一级开发权开启了公司城市运营领域的探索2014年公司完成金茂酒店写字楼资产包重建同年子公司金茂酒店在香港联交所上市股票代码6139HK2015年至今双轮两翼开发自持科技服务2015年公司正式更名为中国金茂控股集团有限公司简称中国金茂公司战略由双轮驱动升级为双轮两翼即地产开发与持有运营的双轮结构科技引领与服务创新的两翼优势实现由传统意义上的地产开发商向城市运营商角色的转变2016年5月宁高宁加入中化集团兼任中国金茂集团主席2017年公司定立了五年两千亿销售目标随后加大拿地力度有序推进了上海广州南京等地多个城市运营项目拓展工作截至2021年末公司签约销售额达2356亿元成功实现销售目标截止2022H1公司累计城市运营项目达到34个2022年上半年为公司贡献约25签约额近半数利润城市运营商定位为公司持续发展战略持续造血2022年子公司金茂服务在香港联交所上市股票代码0816HK2022年9月23日宁高宁先生因达退休年龄退任董事会主席由李凡荣先生接任李凡荣先生在石油能源行业及大型企业管理方面拥有40余年经验2021年加入中国中化控股有限责任公司任董事及总经理2022年8月起出任中国中化控股有限责任公司董事长httpwwwstockecomcn722请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图1中国金茂发展历程资料来源公司公告浙商证券研究所12股权结构央企背景中化及平安给与直接资金支持虽然中国金茂现为混改背景但中国中化及大股东中国平安对其给与多方位资金支持从其关联交易信息来看公司大股东对其提供的财务支持整体力度较大主要如下1中国中化体系内通过中化保理为金茂提供保理服务中化集团财务公司与中国金茂签订金融服务框架协议给与支持中国金茂参与中化香港及第三方银行共同搭建的资金池等2中国平安体系内通过平裕保利为金茂提供保理服务通过平安银行平安信托平安不动产等专业公司全方位提供资金支持公司第一大股东为中国中化截至2022年H1持股达3527中国中化由中国中化与中国化工重组而成是全球规模最大的综合性化工企业位列2022年世界500强第31位在城市运营领域中国中化是国资委批准的主业包含地产开发与酒店经营的中央企业近年来公司积极推进混改引进战略投资者以险资为主2015年公司引入新华人寿与GIC作为第二大股东与第三大股东新华人寿持股达950GIC持股达701中国中化持股由6352下降至53972019年公司引入平安人寿作为第二大股东持股达1518中国中化持股进一步下降至3506截至2022年H1中国中化持股达3527平安人寿持股达1408新华人寿持股达851截止2022H1公司八位董事中有两位分别来自大股东平安集团及新华人寿体系内董事会成员中刘鹏鹏先生为平安不动产有限公司商办事业部资产管理中心总经理兼资产管理部董事总经理2022年3月出任中国金茂非执行董事安洪军先生为新华资产管理香港有限公司新华人寿子公司执行董事总裁2015年11月出任中国金茂非执行董事httpwwwstockecomcn822请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图2中国金茂股权结构变化资料来源Wind浙商证券研究所注中化香港集团有限公司简称中化香港EarnMaxEnterprisesLimited简称EarnMax中国中化股份有限公司简称中国中化中国平安人寿保险股份有限公司简称平安人寿新华人寿保险股份有限公司简称新华人寿中国平安保险集团股份有限公司简称中国平安2经营情况聚焦城市运营盈利指标改善21收入稳健城市运营与物业开发板块为主2015年至今中国金茂主营业务收入增长稳步增长由2014年的23310亿元增长至2021年的90060亿元年复合增长率为2130在房地产需求不足背景下2022年主营业务收入虽有所回落但截止2022H1仍与上年同期基本持平整体发展稳健从营收构成来看公司早期以传统物业开发及酒店经营为主2009年二者营收占比分别为5592及2595自2011年公司成功获取长沙梅溪湖片区一级开发权开始探索城市运营领域以来逐步确立城市运营与物业开发业务板块形成城市运营与物业开发租赁及零售商业运营及酒店投资与经营三大业务板块协同发展格局2011年至今公司城市运营与物业开发板块营收占比持续提升成为公司主要收入来源2022H1收入占比达8680商务租赁及零售商业运营收入占比达250酒店经营收入占比达178后续我们主要针对其营收占比较高的城市运营与物业开发板块进行深入分析httpwwwstockecomcn922请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图3金茂2009年至2022H1营收构成走势城市运营及物业开发商务租赁及零售商业运营酒店经营其他100908070605040302010020092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1资料来源公司公告浙商证券研究所22盈利改善毛利回升基本度过高价项目结算期公司盈利能力在2019年后出现下滑主要由于部分高地价项目进入结算期现已逐步度过2-3年结算期整体风险可控2014-2018年公司毛利率与净利率基本维持稳定2019年以来公司毛利率与净利率出现大幅下滑由2018年的37531890跌至2021年的1861及854由主要原因是2017年进入高速扩张阶段后获取的部分高地价项目进入结算期且2020年公司对发展中物业计提减值约38亿元所致例如金茂于2017年以29万以上楼面价竞得得厦门翔安地块2018年入市项目售价不足29万元平米项目几乎亏损销售由于项目确认收入周期一般为2-3年该部分项目已逐步度过结算周期公司后续拿地策略偏谨慎2022H1公司毛利率及净利率已企稳回升至2166及1433风险相对可控此外受疫情影响酒店业务盈利能力亦有所下降同时公司费率较可比公司偏高2022H1管理费率为698财务费率为470均处于行业中上水平三因素共同作用导致2019年以来公司盈利能力弱化图4金茂2009年至今毛利率净利率走势毛利率净利率605040302010020092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1022请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图5中国金茂管理费用偏高图6中国金茂财务费率走势金茂万科龙湖滨江金茂万科龙湖滨江1314121311121011910988776655443322110020092011201320152017201920212009201120132015201720192021资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所23销售增长排名逆势增长回款率持续高位2312000亿梯队房企排名逆势升至122014-2020年公司发力城市运营与物业开发板块进入高速扩张期销售金额与销售面积持续增长突破2000亿总销售金额由2014年的21503亿元增长至2020年的231100亿元年复合增长率为4616销售面积由2014年的8849万平方米增长至2020年的112908万平方米年复合增长率为5080公司全口径销售金额排名由第33位稳步提升至第15位成功实现向行业头部企业的跨越式发展2021年至今房地产风险事件频发销售走弱一定程度上拖累公司销售增长2022年1-11月公司销售金额同比-3564但公司销售排名逆势上升由2021年的第15位提升至第2022年1-11月的第12位2022年9月以来受益于房地产政策宽松公司销售环比趋于改善11月环比销售8图7中国金茂总签约销售额走势图8中国金茂全口径销售排名变动左总签约销售额亿元右同比销售金额排名位25001008520221-11122000702021155520201515004020191825201824100010201728-5201627500-20-352015270-50201433201420152016201720182019202020212022051015202530351-11资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源克尔瑞研究中心浙商证券研究所2014年之前公司未上榜232聚焦高能级一二线销售占比超70公司发展初期便确定深耕一二线核心城市战略2013年一线城市销售金额占比为46二线销售金额占比为49随着销售规模的扩张公司适当下沉市场布局部分优质三线城市但仍维持聚焦高能级核心城市战略2021年一线城市销售金额占比为24二线城市httpwwwstockecomcn1122请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究销售金额占比为49剩余非一二线城市多位于江浙如苏州温州义乌等区域经济与购房需求不弱于部分高能级城市2021年公司在北京南京杭州上海青岛宁波苏州温州广州九城销售额突破100亿233品牌溢价高产品力强中国金茂深耕核心城市且坚持高端定位与精品路线打造了金茂品牌为核心的高端系列产品2013至今始终保持较高的品牌溢价但是随着房价上涨各地加强房地产管控2017年后部分核心城市出台一手房限价政策同时推进城市运营项目适当下沉市场导致公司整体销售均价略有下滑总体而言仍高于行业平均水平图9总体签约销售均价走势图10中国金茂物业开发项目具有较高的品牌溢价总体签约销售均价元平方米物业开发项目销售均价元平方米全国商品住宅销售均价元平方米全国商品住宅销售均价元平方米280002506325539252102446324427280002543621486230002031720468206822300020957178421800018000130009279989610594130008501732376166515732380006014651560148000300020142015201620172018201920202021202230002014201520161-11资料来源Wind公司公告浙商证券研究所2016年以后未单独披露资料来源Wind公司公告浙商证券研究所包含物业签约销售额及物业开发销售金额及面积将物业签约销售额及土地一级开发销售额整土地一级开发销售整体均价体披露234销售回款率高达105中国金茂销售回款率持续位于行业较高水平近四年均高于902022H1销售回款率再创新高达105公司整体资金回笼效率高较好的销售回款情况为公司持续经营提供强劲动力图11中国金茂销售回款率位于较高水平销售回款率12010596909010082806040200201720182019202020212022H1资料来源公司官网浙商证券研究所2018年公司未披露回款率httpwwwstockecomcn1222请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究24资产质量土储优质部分城市存在去化压力241聚焦一二线部分城市去化压力较大2017年公司确立五年两千亿销售目标后加大拿地力度土储规模迅速扩张由2016年末的3695万平方米升至2021年末的9323万平方米年复合增速达20覆盖城市数量亦由20个升至53个从城市分布角度看公司布局全国聚焦一二线等核心城市土储占比7314但在郑州福州重庆长沙等地土储占比超2而以上城市库存出清周期较长分别为70494131个月单一高库存城市土储占比较高可能导致公司后续存在一定去化压力公司一二线城市未交付面积占比达7314其中2021年末未交付面积200万平方米以上的一二线城市包括青岛南京宁波福州广州长沙南昌武汉郑州等覆盖范围较广基本涵盖京津冀长三角珠三角以及中部区域核心城市此外公司布局的三线及其他城市大多是江浙等东部沿海城市如温州苏州金华等公司布局广阔且整体质量较高为后续经营发展奠定坚实基础从区域与省份分布角度看华中与华东区域储备充裕湖南1754浙江1708江苏1338江西1098山东846未交付面积占比较高公司对于布局西部省份相对谨慎西部区域未交付面积仅占596图12中国金茂未交付土地储备面积逐年提升左总未交付土地储备面积万平方米右覆盖城市100006090005080007000406000500030400020300020001010000020082010201220142016201820202022H1资料来源公司公告浙商证券研究所图13图192021年末未交付面积-各省分布图142021年末未交付面积占比超2的城市分布及出清周期20城市土储面积占比1818城市2022年11月商品房库存出清周期月801616701414601212501010408830662044102200湖浙江江山广湖河北福上重河云天陕贵四山海安0-10南江苏西东东北南京建海庆北南津西州川西南徽南昌上海南京青岛武汉宁波温州郑州北京苏州金华福州广州嘉兴重庆长沙资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源中指数据库公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1322请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究242新增土储审慎权益占比提升至752017年至今公司新增土储节奏先快后慢权益占比回升至752017年后公司新增土储面积迅速提升由2016年的621万平方米提升至2019年的2986万平方米期间权益占比有所下滑2019年新增土储权益占比为572020年后公司采取更审慎的拿地措施2020年及2021年新增土储面积均较2019年下滑同时权益占比企稳并回升至752022年公司整体保持谨慎拿地步调聚焦高能级城市前8月公司获取了11个二级项目全部位于一二线核心城市其中48由城市运营项目贡献包括青岛即墨国际智慧新城项目四批次地块天津上东金茂智慧科学城项目三批次地块7月支付总对价3736亿元收购宁波生命科学城两地块2022年上半年获取的项目总建筑面积为188万平方米在房企纷纷暂停拿地背景下体现金茂资金实力图15中国金茂新增土储节奏放缓权益占比提升左新增土储总建筑面积万平方米右权益占比350010090300080250070200060501500401000302050010002013201420152016201720182019202020212022H1资料来源公司公告浙商证券研究所3业务模式解析高行业壁垒金茂独具优势城市运营与物业开发模式为金茂标杆截止2022H1中国金茂累计城市运营项目达到34个2022年上半年为公司贡献约25签约额近半数利润城市运营商定位为公司持续发展战略持续造血金茂城市运营与物业开发板块业务可分为两类一级土地开发项目二级土地开发项目即常规物业开发两类业务都依托金茂央企背景独有的政企合作优势及其较强的城市整体运营规划资源协调能力盈利业务模式壁垒较高其中一级土地开发项目主要以卖地获取的收益为主项目利润率较高主要依靠政府返还土地出让价款而物业二级开发项目主要盈利点在于区域整体规划换取的低成本拿地机会此外城市运营模式一方面可为公司带来成本优势及持续造血能力但另一方面受限于政策规划以及土拍市场行情行业下行背景下一级土地开发业务盈收或承压31一级土地开发高壁垒三重优势助推持续盈利在一级土地开发业务中金茂具备三重独特优势1依托央企背景政企合作可有效避免国有资产流失风险2受益于大股东直接资金支持及信用背书金茂资金充裕可以支持一级项目较长的开发周期3在整区规划运营拉动土地价格上涨方面金茂已有近10年成熟经验具有先发优势httpwwwstockecomcn1422请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究一级土地开发主要是将未达到可建设状态的土地进行统一的征地拆迁安置补偿并进行地面整理完成市政配套设施建设使得该区域范围的土地达到三通一平五通一平等建设条件成为可以直接用于建设的土地也即一级土地开发是使生地变熟地毛地变净地的过程中国金茂物业开发板块中土地一级开发业务经营模式目前主要采取与政府合作开发模式央企背景为公司打通渠道助力公司名下长沙梅溪湖嘉善上海之窗智慧科学城南京青龙山及宁波奉化生命科学城项目等是较为典型的一级开发项目长沙项目通过政府公开招募并与政府签订协议方式获取南京嘉善和宁波项目通过招投标取得一级土地开发业务对于开发企业资源统筹能力要求高整区规划能力要强且考虑项目周期长开发企业还需具备较强的资金实力一级开发项目的主要收入来源来自于土地增值收益金茂负责征地拆迁基础设施公共配套等设施建设并在片区范围内进行争取规划涉及招商引资待土地出让后金茂收回相应的投资成本并按约定获得相应的收益收益分成方面中国金茂根据与当地政府签署的开发协议确定具体为长沙南京项目按协议约定获得占土地出让金比例不等的收入宁波嘉善项目则实行总价包干列入政府财政预算依法经审批支出后按比例拨付给管委会管委会向项目公司支付项目开发费用由于土地出让成交溢价具有不确定性需要较好的区域规划带动土地价格上涨而项目开发周期长政府返还款项时间具有不确定性对于开发企业资金实力要求也比较高截至2022年3月末公司尚在开发中的一级项目有9个一级项目采取滚动开发的模式该9个项目预计总建筑面积为421478万方已出让面积为266637万方预计仍可支持公司未来3-5年滚动开发需求从金茂历年土地一级开发收入走势来看公司2013年及2018年确认收入金额高达7160亿8141亿元主营业务收入占比分别为3456及2102而在行业下行背景下2022年土地一级开发收入占比相较于2021年不降反升2022H1已达2921亿元营收占比超10预计全年可为公司利润提供一定保底支撑图16一级土地开发业务模式资料来源广东省自然资源厅浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1522请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图17金茂2011年至2022H1土地一级开发收入走势图18金茂2022H1土地一级开发收入占比超10左土地一级开发收入亿元城市运营及物业开发商务租赁及零售商业运营酒店经营其他右土地一级开发收入占比8919040178803525070306025502040153020108680其中一级土地开发收入占比101610500201120132015201720192021资料来源公司公告浙商证券研究所截止2022H1资料来源公司公告浙商证券研究所表1截至2022年3月金茂一级开发项目明细单位万平方米亿元截至2022年20232024截至截至2022预计预计2022年项目公司4-12月年项年及以序公司名占地面2022年年3月末竣项目名称地点建筑总投资3月末开发所占项目计目计后项目号称积3月末未已出让土工日面积已投资进度权益划投资划投计划投出让面积地金额期额额资额资额南京青龙南京兴江苏省南山国际生拓投资京市江宁202413233055614822271769138178801299916态新城项有限公上坊中心年目司区长沙梅溪金茂投湖南省长湖国际新资长20232沙市湘江28194023103734721882187541008006006-城项目一沙有年新区期限公司长沙梅溪金茂投湖南省长湖国际新资长20203沙市湘江28829-374666610080---城A组团沙有年新区地块限公司长沙金长沙梅溪茂城市湖南省长湖国际新20283建设开沙市湘江4549540595405-5654503801003951247城项目二年发有限新区期公司宁波甬宁波生命浙江省宁茂建设20274科学城项波市奉化39642830812071596394258019731796871开发有年目区限公司嘉善嘉上海之窗浙江省嘉茂建设20255智慧科学兴市嘉善192181041425124682302493203866341358开发有年城项目县限公司温州鳌浙江省温温州古鳌茂建设20266州市鳌江98104781033492051247618029513-头一级开发有年镇限公司金华东金华东湄茂建设浙江省金20267未来科学184216631416337038572293278099427772506有限公华市年城项目司湖州金茂湖州南浙江省湖202583261258414863421415128010341026946南太湖未茂建设州市年httpwwwstockecomcn1622请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究来之窗发展有限公司赣江新区赣江新中医药国区科茂江西省赣203194658765987659-112695145808198055际生态科置业有江新区年技小镇限公司合计274642147826663783109887748438---72141153521583资料来源债券募集说明书浙商证券研究所32二级土地开发成本优势支撑利润结转二级土地开发即通常所说的物业开发项目金茂在二级开发过程中具备明显成本优势主要体现在2个方面1通过城市运营区域整体规划换取的低成本拿地机会单个项目利润率高于其他开发商直接拿地如张家港智慧科技城青岛中欧国际城武汉方岛智慧科学城等项目金茂在张家港智慧科技能拿地住宅类楼面价在5588至6300元平米区间内而一年后建发在相邻区域获取土地楼面价约9500-10005元平米金茂依托整区规划土地获取成本优势明显2一二级联动项目金茂在拿地时占据先发优势土地竞拍条件可能天然有利于金茂拿地土地成交溢价率低如一级开发项目宁波奉化生命科学城项目2018年12月宁波奉化生命科学城第一块土地出让虽有多家企业参拍但金茂占据先发优势以楼面价5210元平米获取首批出让土地一二级联动成本优势明显此后1年绿城以楼面价9370元及9810元的成本获取了邻近的两宗土地相较于金茂土地获取成本在1年间上涨了75以上利润空间也相应压缩33城市运营模式主要风险点1项目周期长资金沉淀较高一级开发项目投入资金大2023年计划投入115亿2024年计划投入21583亿元而项目规划及进展与审批部门密切相关存在一定不确定性资金周转周期较长存在较长时间资金沉淀对于运营商资金统筹管理能力要求较高2行业下行土拍遇冷一级盈利承压一级开发项目依赖土地出让盈利现阶段行业下行背景下土拍市场遇冷一级开发项目盈利承压3依赖政府区位规划项目下沉城市运营项目较为以来政府对于片区的规划区位有一定下沉如高新区等需要依托自身统筹建设基础设施规划具有一定不确定性4审批部门换届或影响项目进度项目从签订框架协议到真实报规报批历时周期较长通常需要3-7年时间期间审批主管部门换届或对项目规划及进度造成延迟4负债情况表内债务规范存在出表空间41三道红线绿档表内债务规范httpwwwstockecomcn1722请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究受2018年9月关于加强国有企业资产负债约束的指导意见对国企平均债务水平的要求中国金茂开始致力于降负债有息负债增速开始放缓2020年后债务指标转好并维持稳定近25年维持三道红线绿档其中现金短债比调整至非受限资金为117短期债务压力不大剔除预收账款的资产负债率与净负债率分别为6802与6450表内负债相对规范图19中国金茂有息负债增速放缓总计息负债亿元计息负债增长率120060100050800406003040020200100020092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1资料来源公司公告浙商证券研究所42债务结构良好融资利率低至376在销售规模与主营业务收入高速增长的背景下公司表内负债增速控制得当2019年以来有息负债增长率始终维持在20以下从债务结构来看2015年以前公司以银行贷款及票据融资为主2015年以后其他类贷款及境内公司债占比逐步提升近2年公司债务结构维持银行贷款其他贷款票据境内公司债总体4311从融资成本来看其他贷款银行贷款票据公开债其他贷款2021年融资利率在380-690区间内高于其他融资品种而其他贷款具体包括中国金茂全资子公司上海金茂投资管理集团有限公司发行的债券及方兴光耀有限公司发行的优先票据等由于其他贷款占比增加所以公司整体融资利率于2016-2020年上行2021年房企融资环境严峻但是公司借助央企背书优势继续扩张低息银行贷款及债券融资规模同时部分高息票据到期2022H1公司总体融资利率下行至376再创历史新低httpwwwstockecomcn1822请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图20中国金茂平均贷款利率较低图21有息负债结构与加权融资利率融资利率银行贷款占比其他贷款占比票据占比境内公司债券占比6906511494融资利率5118049444254425398703398460450340323022011010020182019202020212022H12009201020112012201320142015201620172018201920202021-100资料来源公司官网浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所43债务期限结构改善短期偿债压力减小从债务期限结构来看中国金茂早期以短期负债为主2009年一年内到期有息负债占比高达6445短期偿债压力较大2009-2018年间债务期限结构波动较大但短期负债占整体收缩近4年趋于平稳在30范围内短期偿债压力减小截止2022H1公司1年以内到期债务占比为2458短期债务压力适中1-2年内到期债务占比为21132-5年内到期债务占比为40675年以上到期债务占比为1362图22中国金茂2009-2022H1间债务期限结构明显改善短期偿债压力减小1年以内占比1-2年占比2-5年占比5年以上占比70605040302010020092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1资料来源Wind浙商证券研究所中国金茂公开债到期期限分布合理短期偿债压力较小截止2022年12月30日中国金茂债券余额为635亿元1年内到期金额占比为14121-2年内到期金额占比为10623年以上到期金额占比为7527其中2023年各季度债务铺排较为均匀三季度到期压力略高httpwwwstockecomcn1922请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图23中国金茂公开债到期分布图24中国金茂境内债与海外债到期分布总体债券到期分布境内债亿元海外债亿元500总体债券亿元500400400300300200200100100002023Q12023Q22023Q32023Q420242025及以后2023Q12023Q22023Q32023Q420242025及以后资料来源Wind浙商证券研究所包括ABS等资料来源Wind浙商证券研究所海外债折合为人民币44权益性投资增加存在债务出表空间中国金茂联合营公司较多管理难度增大对公司内部控制要求较高且易受合作方资金拖累为负债出表创造了一定空间中国金茂对联合营公司的权益性投资在2017年加大拿地力度后高速增长2018年同比10540此后3年维持36-55增速2022行业下行背景停止增长2022H1与2021年基本持平权益性投资高速增长将导致公司在管理上可能存在一定难度对公司内部控制要求较高行业下行背景下公司可能会受到合作方资金断裂影响出现被动收并购等行为对公司现金流造成一定拖累图25中国金茂权益性投资持续增长左权益性投资右同比4501201104001003509030080702506020050401503010020105000-102016201720182019202020212022H1资料来源Wind浙商证券研究所5配置建议剩余期限在3Y内地产债从公司基本面来看中国金茂独有的城市运营及物业开发模式可持续助推公司盈利在行业下行背景下公司销售排名仍逆势增长一二级土地开发业务均可为公司提供较为稳定的现金流公司已基本度过2017年高价拿地项目结算期现阶段盈利回升发展较为稳健虽然现阶段土拍市场预冷导致公司一级土地开发业务盈利承压且城市运营项目资金沉淀较大可能存在一定表外负债但公司依托央企背景大股东中化及平安均给与直接资金支持2022年融资渠道保持通畅上半年融资获得47834亿元利率再创新httpwwwstockecomcn2022请务必阅读正文之后的免责条款部分