核心观点
　　2022年11月至今，随着“二十条”、“新十条”等文件的出台，我国防疫政策呈现出边际优化的特征。由于疫情是国内经济的重要扰动项之一，市场对于后续基本面修复、资产价格变动的关注程度较高。本文借助于海外国家及中国港台地区的防疫政策调整经验，核心回答五个问题：
　　第一，海外及中国港台地区防疫调整对经济影响如何？
　　（1）消费方面，中枢震荡上行。各国/地区防疫措施调整后：服务消费是主要修复结构，商品零售受到补贴政策退坡的影响，中枢反而会下行；疫情冲击仍是扰动项，消费是震荡修复，而非平稳修复的，当确诊人数再度攀升时，消费也会再度探底；各国/地区修复快慢程度差异较大，消费刺激政策、居民消费信心是影响关键。
　　修复形态：不同于2020年下半年消费“V”型反转修复，在政策优化后缓慢修复的确定性和疫情脉冲冲击的不确定性交织的情况下，2021年后，海外/中国港台地区消费的修复更类似于“上升楔形”中枢震荡上行的形态。考虑到防控政策逐渐调整、以及居民收入预期的变化，在毒株没有超预期变异的情况下，消费每轮受冲击的底部以及消费中枢会逐渐上移。
　　修复快慢：如果锚定2020年疫情前的消费中枢，美国、德国、韩国、越南、泰国基本修复到了疫情前消费水平，而新加坡、日本、中国香港、中国台湾的消费还在“填坑”中。一者，防疫措施调整程度是影响消费修复的因素。二者，消费修复程度主要还会受消费刺激力度的影响。三者，居民消费信心和预防性储蓄倾向也是修复差异的关键之一。
　　结构差异：各国/地区防疫政策调整后，主要是服务项修复，商品项修复分化较大。一方面，2021年后，商品零售受到疫情的冲击较弱，且受到消费刺激政策的影响较大。另一方面，商品零售的场景限制较弱，相比于服务消费，主要是消费意愿和消费能力的限制。可以看到，疫情扰动时，商品零售下行幅度本身就较小。
　　此外，物流主要受到短期扰动，不是疫情冲击下的主要矛盾。我们比较了越南、日本、和中国台湾的货物吞吐及货物运输情况。比较发现，虽然在三轮疫情扰动时，日越台物流和供应链均受到过一定程度的冲击，但是扰动放缓后，物流又会迅速修复。
　　（2）生产方面，防疫政策调整后，生产能力中枢性弱化可能需要引起重视，生产能力弱化会从生产端制约经济修复的程度。
　　疫情对于供需两端都会产生影响，防疫政策调整前，疫后修复一般会呈现“生产先行，需求靠后”的特征。疫情对于生产的影响主要有两点：1）工人感染疫情，劳动力供给受到影响，2）下游订单减少，企业生产需求不强。根据对海外七国及中国港台地区2021年后的疫情下生产情况的梳理，在delta和omicron两波毒株冲击高峰时，生产容易受到影响。
　　但是，政策调整后，疫情高峰后复工复产节奏未必更快。大部分国家经历了长达几个月的生产能力弱化，当期生产指数或者产能利用率中枢明显下行了一个台阶。
　　（3）通胀方面，防疫政策调整后，核心CPI可能上行。
　　逻辑上，核心通胀和防疫政策调整有相关性。（1）需求拉动：防疫政策调整后，消费中枢抬升，需求加快修复；（2）供给推动；由于感染人数增加，导致劳动力供给减少，厂商生产能力受制约；（3）成本推动：由于劳动力市场紧俏，工会会有和企业谈判协商工资的动力，从而产生工资-通胀螺旋；（4）货币影响：为了修复经济，各国/地区央行都采取宽松的货币政策；但是，随着经济的修复和通胀率的抬升，货币政策可能转向收紧，从而减轻通胀压力。不考虑货币政策转向的情况下，防疫政策调整有抬升核心通胀水平的压力。
　　防疫政策调整和一般的疫情修复对于核心通胀的不同影响在于额外叠加了一层供给冲击。在一般的疫情修复情况下，生产端也走的是修复逻辑，劳动供给增加，核心压力点在于需求端；而在防疫政策调整情况下，需求端和供给端都有一定推升通胀的压力。
　　比较新日韩美德台六个国家/地区的核心通胀走势，防疫政策调整后，核心CPI可能上行：1）新加坡、日本、韩国的核心CPI曲线都具有明显的凸函数性质，防疫政策调整后，核心CPI上行的斜率明显高于调整前；2）美国和德国有两轮显著的脉冲式上行。
　　此外，我们还需要考虑到，1）疫情扰动时，供给端冲击和需求端冲击对冲，核心CPI并未出现大幅波动。2）消费需求还受到消费刺激政策的影响，各国/地区核心CPI也会因为财政刺激力度的差异而呈现出不同，美德通胀的上行斜率显著高于新日韩。
　　第二，海外及中国港台地区防疫调整如何影响资产价格？
　　理论上，防疫政策调整对资产价格的影响主要有两点：第一，股指和债券收益率中枢上移；第二，在疫情冲击时间点，股指脉冲式回落、债券收益率脉冲式下行。
　　但是，疫情政策调整资产价格的短期脉冲影响明显；主导资产价格走势的中期主线逻辑仍然是“全球经济衰退预期+联储加息预期”。由于2022年全球经济衰退预期和美联储加息预期是影响大类资产定价最关键的因素，不同国家相同的大类

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期年月日20221214防疫调整对经济和资产有何影响核心观点分析师高宇执业证书号S12305220200032022年11月至今随着二十条新十条等文件的出台我国防疫政策呈现出gaoyustockecomcn边际优化的特征由于疫情是国内经济的重要扰动项之一市场对于后续基本面修复研究助理沈聂萍资产价格变动的关注程度较高本文借助于海外国家及中国港台地区的防疫政策调整shenniepingstockecomcn经验核心回答五个问题相关报告12023年固收投资风险排雷第一海外及中国港台地区防疫调整对经济影响如何手册年度策略报告姊妹篇1消费方面中枢震荡上行各国地区防疫措施调整后服务消费是主要修复20221208结构商品零售受到补贴政策退坡的影响中枢反而会下行疫情冲击仍是扰动2长风破浪会有时2023项消费是震荡修复而非平稳修复的当确诊人数再度攀升时消费也会再度年度债券策略之增长及通胀篇探底各国地区修复快慢程度差异较大消费刺激政策居民消费信心是影响关键20221204修复形态不同于2020年下半年消费V型反转修复在政策优化后缓慢修3从合力走向分化复的确定性和疫情脉冲冲击的不确定性交织的情况下2021年后海外中2023年纯债策略之政策篇国港台地区消费的修复更类似于上升楔形中枢震荡上行的形态考虑到防20221202控政策逐渐调整以及居民收入预期的变化在毒株没有超预期变异的情况下消费每轮受冲击的底部以及消费中枢会逐渐上移修复快慢如果锚定2020年疫情前的消费中枢美国德国韩国越南泰国基本修复到了疫情前消费水平而新加坡日本中国香港中国台湾的消费还在填坑中一者防疫措施调整程度是影响消费修复的因素二者消费修复程度主要还会受消费刺激力度的影响三者居民消费信心和预防性储蓄倾向也是修复差异的关键之一结构差异各国地区防疫政策调整后主要是服务项修复商品项修复分化较大一方面2021年后商品零售受到疫情的冲击较弱且受到消费刺激政策的影响较大另一方面商品零售的场景限制较弱相比于服务消费主要是消费意愿和消费能力的限制可以看到疫情扰动时商品零售下行幅度本身就较小此外物流主要受到短期扰动不是疫情冲击下的主要矛盾我们比较了越南日本和中国台湾的货物吞吐及货物运输情况比较发现虽然在三轮疫情扰动时日越台物流和供应链均受到过一定程度的冲击但是扰动放缓后物流又会迅速修复2生产方面防疫政策调整后生产能力中枢性弱化可能需要引起重视生产能力弱化会从生产端制约经济修复的程度疫情对于供需两端都会产生影响防疫政策调整前疫后修复一般会呈现生产先行需求靠后的特征疫情对于生产的影响主要有两点1工人感染疫情劳动力供给受到影响2下游订单减少企业生产需求不强根据对海外七国及中国港台地区2021年后的疫情下生产情况的梳理在delta和omicron两波毒株冲击高峰时生产容易受到影响但是政策调整后疫情高峰后复工复产节奏未必更快大部分国家经历了长达几个月的生产能力弱化当期生产指数或者产能利用率中枢明显下行了一个台阶httpwwwstockecomcn131请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究3通胀方面防疫政策调整后核心CPI可能上行逻辑上核心通胀和防疫政策调整有相关性1需求拉动防疫政策调整后消费中枢抬升需求加快修复2供给推动由于感染人数增加导致劳动力供给减少厂商生产能力受制约3成本推动由于劳动力市场紧俏工会会有和企业谈判协商工资的动力从而产生工资-通胀螺旋4货币影响为了修复经济各国地区央行都采取宽松的货币政策但是随着经济的修复和通胀率的抬升货币政策可能转向收紧从而减轻通胀压力不考虑货币政策转向的情况下防疫政策调整有抬升核心通胀水平的压力防疫政策调整和一般的疫情修复对于核心通胀的不同影响在于额外叠加了一层供给冲击在一般的疫情修复情况下生产端也走的是修复逻辑劳动供给增加核心压力点在于需求端而在防疫政策调整情况下需求端和供给端都有一定推升通胀的压力比较新日韩美德台六个国家地区的核心通胀走势防疫政策调整后核心CPI可能上行1新加坡日本韩国的核心CPI曲线都具有明显的凸函数性质防疫政策调整后核心CPI上行的斜率明显高于调整前2美国和德国有两轮显著的脉冲式上行此外我们还需要考虑到1疫情扰动时供给端冲击和需求端冲击对冲核心CPI并未出现大幅波动2消费需求还受到消费刺激政策的影响各国地区核心CPI也会因为财政刺激力度的差异而呈现出不同美德通胀的上行斜率显著高于新日韩第二海外及中国港台地区防疫调整如何影响资产价格理论上防疫政策调整对资产价格的影响主要有两点第一股指和债券收益率中枢上移第二在疫情冲击时间点股指脉冲式回落债券收益率脉冲式下行但是疫情政策调整资产价格的短期脉冲影响明显主导资产价格走势的中期主线逻辑仍然是全球经济衰退预期联储加息预期由于2022年全球经济衰退预期和美联储加息预期是影响大类资产定价最关键的因素不同国家相同的大类资产价格走势表现出高度相关性股票指数震荡下行债券收益率震荡上行直观上看防疫政策的调整不构成资产价格走势的主要矛盾那中长期看是否有国家的收益率走势受到防疫政策调整的影响而改变呢我们认为有其中日本和越南是典型代表日本2021年10月防疫政策大规模推进放开后债券收益率调整的斜率明显更陡峭而2022年3月日本结束防止新型冠状病毒传染病扩大的优先措施后国内基本面对收益率向上的支撑性明显更强2022年11月日本国债收益率持续走高也是同理再看越南把握2022年3月越南全面放开的关键时间点收益率大幅上行后震荡市场基本没有交易2022年6-8月加息背景全球衰退升温的预期整体来看债券收益率主要是在防疫政策推进调整的时间点会出现短期明显调整政策充分反应在价格中后收益率中枢会有明显抬升中期看后续收益率走势高位震荡而后续基本面修复对市场的影响则相对温和httpwwwstockecomcn231请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究第三若我国防疫政策持续优化后续经济和债市如何看对我国而言别国防疫模式调整及其经济和资产影响都仅仅是参考国内主要矛盾不一样当下国际环境不一样应该避免刻舟求剑式的经验借鉴落实到国内我们判断增长方面1消费随着线下消费场景修复居民消费能力和消费意愿修复的推进消费中枢可能震荡上行叠加2022年消费低基数的影响明年消费对经济的拉动偏强2生产防疫政策优化后疫情的再度扰动可能会对生产能力产生负面冲击但是考虑到当下疫苗接种比例大幅提高全球Omicron毒株影响高峰期已经过去相比海外或中国港台地区后续我国生产端遇到的压力可能较小通胀方面国内核心CPI上行压力相比海外国家或中国港台地区仍然较小1由疫情导致的疫情劳动力短缺工资价格螺旋链条对我们影响较小国内工会对工资的谈判能力较弱同时对于很多消费品而言门槛较低竞争性强企业对于下游的涨价能力也较弱2全球货币-经济走势的大背景出现了变化2023年预计欧美等国家仍有一定的加息空间预计全球经济呈现衰退走势海外需求对国内商品价格的抬升有限债市方面防疫政策优化叠加地产政策加码国内后续债券收益率中枢会有明显抬升预计明年收益率波动区间为28-32短期来看市场交易政策优化的预期在理财负债端赎回负反馈的压力下收益率大幅上行但是中期看收益率上行斜率会放缓在政策预期得到充分定价后市场走势可能偏震荡随着经济数据的修复而缓慢上行第四海外及中国港台地区防疫措施是如何调整的我们详细梳理了欧美东亚东南亚地区九个国家的防疫措施调整节奏并将其归纳成地方推动计划推进和相机抉择三种模式当然无论哪种模式各国地区防疫措施的调整都是渐次的逐步的基本没有直接躺平的案例1地方推动模式以美国为代表由于美国是联邦制国家各州政府本身拥有一定的立法司法行政等权限因此各州之间的防疫模式相对独立2021年上半年各州开始逐渐调整防疫限制措施各州纷纷解除口罩令到2022年一季度美国基本所有州都取消了强制口罩令随着4月CDC的口罩强制令到期美国防疫政策基本进入全面调整阶段2计划推进模式以新加坡韩国德国泰国中国香港为代表计划推进模式是指由防疫中心制定调整计划并按照计划分阶段逐步调整防疫限制措施虽然新加坡韩国德国泰国中国香港采取的都是计划推进模式但是1防疫调整计划在推进过程中容易因为疫情演变超预期而停滞或暂缓除了德国推进节奏快并且按照计划推行新韩两国的调整计划都受到过扰动2在计划之外各国地区或多或少仍会有一定程度相机抉择的空间3相机抉择模式以日本越南中国台湾为代表相机抉择模式是指防疫中心决定调整或向共存模式转变后并没有出台明确的调整计划而是根据当时疫情演变情况等多方面因素选择合适的时机逐步调整疫情管控措施在相机抉择模式下1虽然调整的方向是明确的但是调整的时间httpwwwstockecomcn331请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究点具有较大的不确定性市场很难对此进行推测2较难界定实质性完成调整的时间点除非有文件明确指向针对新冠的防疫措施结束目前看日本和越南的防疫措施调整过程基本告一段落而中国台湾还没有明确的文件出台第五海外及中国港台地区防疫调整依赖什么高疫苗接种率低ICU占用发达的分诊制度是新加坡等国家重要的调整前提1高疫苗接种率防疫调整时新加坡日本韩国等亚洲国家疫苗接种率都较高疫苗完全接种率都达到了至少80加强针接种率也大幅领先于全球平均水平2发达的分诊制度分级管理不仅提升高了就诊的效率最大利用医疗资源还减少了医疗挤兑的风险3低重症及死亡低ICU占用新冠肺炎对医疗体系的重要冲击之一是占用医疗资源影响医疗资源的稳定运行出现医疗挤兑虽然在2022年7-8月和10-11月新加坡每周新增重症住院及死亡患者人数分别有两波高峰但是总体水平仍维持在较低比例每百万感染者仅有100-200人需要住院每百万感染者重症人数基本控制在10人以内风险提示他国地区防疫政策调整规律不适用于我国他国地区防疫政策调整前提不适用于我国他国地区防疫政策调整对经济和资产价格的影响不适用于我国httpwwwstockecomcn431请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录1防疫调整对经济影响如何811消费修复呈上升楔形形态8111消费偏弱是因为场景限制还是消费能力和意愿限制10112物流和供应链受疫情冲击大吗1112生产疫情冲击有扰动复工复产未必快1113通胀核心CPI可能上行122防疫调整如何影响资产价格133海外及中国港台地区防疫措施是如何调整的1531地方推动模式以美国为代表1532计划推进模式以新加坡韩国德国泰国中国香港为代表1533相机抉择模式以日本越南中国台湾为代表1634各国家地区防疫调整的关键政策节点总览174防疫措施调整依赖什么1841高疫苗接种率1842发达的分诊制度1943低重症低死亡低ICU占用195附录海外七国及中国港台防疫措施演变过程全梳理2051地方推动调整的国家20511美国各州自主调整推动全国调整调整节奏快2052计划推进调整的国家地区21521新加坡先过渡后共存21522韩国三阶段调整限制22523德国三阶段调整限制23524泰国重点是四阶段调整入境限制24525中国香港三阶段调整限制2553相机抉择调整的国家地区27531日本从实验验证到限制全面解除27532越南从调整防疫目标到全面调整历时6个月28533中国台湾经济防疫新模式的7个月之后取消口罩令296风险提示30httpwwwstockecomcn531请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图1各国地区消费者信心走势9图2美国中国香港储蓄率对比9图3新加坡消费走势9图4日本消费走势9图5韩国消费走势9图6美国消费走势9图7德国消费走势9图8越南消费走势9图9泰国消费走势10图10中国香港消费走势10图11中国台湾消费走势10图12新加坡酒店入住率10图13日本酒店和客运活动指数10图14中国香港酒店入住率10图15美国客载纽约和安检人数11图16越南客运和货运情况11图17中国台湾铁路和捷运客运量11图18中国台湾货物吞吐量11图19日本货运活动指数11图20越南客运和货运情况11图21新加坡工业生产走势12图22日本工业生产走势12图23韩国工业生产走势12图24美国工业生产走势12图25德国工业生产走势12图26越南工业生产走势12图27泰国工业生产走势12图28中国香港工业生产走势12图29中国台湾工业生产走势12图30新加坡通胀走势13图31日本通胀走势13图32韩国通胀走势13图33美国通胀走势13图34德国通胀走势13图35中国台湾通胀走势13图36新加坡股债和疫情走势14图37日本股债和疫情走势14图38韩国股债和疫情走势14图39美国股债和疫情走势15图40德国股债和疫情走势15图41越南股债和疫情走势15图42泰国股债和疫情走势15httpwwwstockecomcn631请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图43中国香港股债和疫情走势15图44中国台湾股债和疫情走势15图45新加坡新冠疫苗接种情况18图46各国地区新冠疫苗接种率完全接种19图47每百人新冠疫苗加强剂接种量加强针19图48新加坡医疗体系19图49就诊流程19图50新加坡新冠肺炎ICU占用情况20图51新加坡新冠重症患者住院患者及死亡人数单位人20图52美国防疫节奏路线图20图53新加坡防疫节奏路线图21图54韩国防疫节奏路线图22图55德国防疫节奏路线图23图56泰国防疫节奏路线图24图57中国香港防疫节奏路线图26图58日本防疫节奏路线图27图59越南防疫节奏路线图28图60中国台湾防疫节奏路线图30表1资产价格随疫情变动相关性总结14表2各国地区防疫政策调整关键信息梳理17httpwwwstockecomcn731请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1防疫调整对经济影响如何11消费修复呈上升楔形形态消费是受疫情扰动最明显的经济动能项根据海外及中国港台地区经验各国地区防疫措施调整后第一服务消费是主要修复结构商品零售受到补贴政策退坡的影响中枢反而会下行第二疫情冲击仍是扰动项消费是震荡修复而非平稳修复的当确诊人数再度攀升时消费也会再度探底第三各国地区修复快慢程度差异较大消费刺激政策居民消费信心是影响关键1修复形态不同于2020年下半年消费V型反转修复在政策优化后缓慢修复的确定性和疫情脉冲冲击的不确定性交织的情况下2021年后海外及中国港台地区消费的修复更类似于上升楔形形态主要国家防疫政策推进调整后基本都遇到了2021年底至2022年初高传染性的奥密克戎毒株的冲击按照各地区消费受奥密克戎冲击程度从弱到强排序美国和德国是受冲击最弱的第一梯队越南和泰国是第二梯队新加坡日本韩国中国台湾是第三梯队中国香港由于防疫政策调整较晚是受冲击最强的第四梯队我们认为防疫政策首先调整的是未感染者线下活动的限制场景而针对感染者密接以及次密接的隔离措施的调整程度仍有一定差别由于美德越泰对感染者密接以及次密接管控程度更松因此在疫情冲击导致确诊无症状以及密接人数大幅增加的情况下居民线下消费场景以及收入水平和消费能力受影响较小从而消费整体仍然能维持缓慢修复相反的如果该国对于确诊及密接的管控程度仍然较为严格则消费很难避免受到疫情的持续扰动考虑到防控政策逐渐调整以及居民收入预期的变化在毒株没有超预期变异的情况下消费每轮受冲击的底部以及消费中枢会逐渐上移2修复快慢如果锚定2020年疫情前的消费中枢美国德国韩国越南泰国基本修复到了疫情前消费水平而新加坡日本中国香港中国台湾的消费还在填坑中一者如上文所述防疫措施调整程度是影响消费修复的因素例如2022年5月泰国开始新冠密接取消了隔离10月新冠轻症和无症状取消隔离2022年5月韩国取消新冠患者强制隔离要求而对比日本和新加坡针对新冠阳性患者仍有5天和7天的非强制居家隔离要求但是当前各国地区针对确诊患者和密接的隔离措施基本已经优化到位我们认为并不构成消费修复程度差异的主要因素二者消费修复程度主要还会受消费刺激力度的影响大部分国家的消费刺激政策以消费券折扣券税收优惠等手段为主但是对比美国通过直接现金补贴的手段力度都偏弱根据22万亿美元刺激经济的CARES法案美国通过财政货币化的方式直接将现金补贴给个人以实现刺激消费的目的可以看到美国2020年后消费修复情况甚至远超疫情前中枢水平尤其是零售消费表现明显但是这对于财政政策使用偏克制的国家而言这种消费修复的程度是较难复制的三者居民消费信心和预防性储蓄倾向也是修复差异的关键之一亚洲国家本身居民的储蓄率就偏高对比中国香港和美国在疫情扰动持续的情况下两个地区的居民储蓄倾向是相反的因此引导居民消费信心和对疫情扰动的预期也是消费修复的关键httpwwwstockecomcn831请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图1各国地区消费者信心走势图2美国中国香港储蓄率对比201911100美国韩国日本十亿美元中国香港银行存款人民币存款活期及储蓄存款同比120407000泰国台湾美国个人储蓄存款总额季调折年数右351106000301002550009020400080153000701056020000501000-540-10019-119-519-920-120-520-921-121-521-922-122-522-919-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-08资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所3结构差异各国地区防疫政策调整后主要是服务项修复商品项修复分化较大一方面2021年后商品零售受到疫情的冲击较弱且受到消费刺激政策的影响较大随着消费刺激政策力度的退坡部分国家在疫情政策调整后甚至出现零售中枢水平下行的情况例如新加坡日本和美国另一方面商品零售的场景限制较弱相比于服务消费主要是消费意愿和消费能力的限制可以看到疫情扰动时各国地区的商品零售下行幅度本身就较小图3新加坡消费走势图4日本消费走势图5韩国消费走势餐饮服务零售销售服务非耐用品零售销售110新冠新增右40120耐用品新冠新增右25110新冠新增右1500线性零售销售110209030105100100015702090100108050050109570530060090019-120-121-122-119-120-121-122-119-120-121-122-1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图6美国消费走势图7德国消费走势图8越南消费走势耐用品非耐用品德国零售销售指数季调150700150越南零售商业25160服务新冠新增右70新冠新增右宾馆与餐饮业旅游业150600服务业新冠新增右6014020140500501001301301540400120301203001011050202001001105901010080010000019-119-720-120-721-121-722-122-719-0119-0920-0521-0121-0922-0519-1220-0620-1221-0621-1222-06资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn931请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图9泰国消费走势图10中国香港消费走势图11中国台湾消费走势55泰国消费者信心指数新冠新增右8015025中国香港零售业总销货价值指数130中国台湾营业额消费餐饮30070中国香港食肆收益价值指数中国台湾营业额零售中国台湾营业额餐饮50新冠新增右2060130110新冠新增右20045501540110904030101002090703551030070050019-1220-0620-1221-0621-1222-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0619-0119-0920-0521-0121-0922-05资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所备注中国台湾营业额剔除每年2月数据111消费偏弱是因为场景限制还是消费能力和意愿限制人的流动是服务项修复的关键那么各国地区人流修复走势和消费修复走势一致吗单独分析人流修复情况可以更好地判断该国当前消费的主要制约在于场景限制还是在于消费能力和消费意愿根据我们上文分析新日港中台中消费修复偏弱中国香港酒店入住率还在持续大幅走低越南旅客运输还在超季节性回落中国台湾在2020年初2021年中delta和2022年中omicron三波疫情扰动后捷运和铁路客运量仍远低于疫情前水平但是新加坡酒店入住率已回到并小幅超过疫情前水平因此我们可以判断当前新加坡主要是受居民消费能力和消费意愿制约而日港中台中还在受到消费场景的制约我们判断就防疫政策调整后的消费内生修复顺序来看消费场景修复应提前于消费能力和消费信心的判断消费修复的核心矛盾应该分两阶段来看图12新加坡酒店入住率图13日本酒店和客运活动指数图14中国香港酒店入住率8840120第三产业活动指数旅客运输8008025新加坡酒店上报平均入住率中国香港酒店入住率35第三产业活动指数酒店宾馆新冠新增右7078100新冠新增右2030新冠新增右60025806068152060400505815104040104820055203038019-1220-0721-0221-0922-0422-110020019-1220-0620-1221-0621-1222-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1031请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图15美国客载纽约和安检人数图16越南客运和货运情况图17中国台湾铁路和捷运客运量中国台湾捷运客运量20000美国纽约市预计总载客量250060025300越南旅客运输新冠新增右中国台湾铁路客运量美国TSA安检人数50010000新冠新增右新冠新增右200020150004002001500151000030050001010001002005000550010000000019-0119-1120-0921-0722-0519-1220-0721-0221-0922-0422-1119-1220-0620-1221-0621-1222-06资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所112物流和供应链受疫情冲击大吗除了人的流动外物的流动也是防疫调整后的重点关注问题我们比较了越南日本和中国台湾的货物吞吐及货物运输情况比较发现虽然在三轮疫情扰动时日越台中的物流和供应链均受到过一定程度的冲击但是扰动放缓后物流又会迅速修复因此根据海外及中国台湾经验物流主要受到短期扰动不是疫情冲击下的主要矛盾图18中国台湾货物吞吐量图19日本货运活动指数图20越南客运和货运情况2400250115第三产业活动指数货物运输70025025中国台湾货物吞吐量越南货物运输新冠新增右新冠新增右6002200200新冠新增右20020110500200015040015015105180010030010010200100160050505100140009500019-0119-0920-0521-0121-0922-0519-1220-0620-1221-0621-1222-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所12生产疫情冲击有扰动复工复产未必快疫情对于供需两端都会产生影响防疫政策调整前疫后修复一般会呈现生产先行需求靠后的特征疫情对于生产的影响主要有两点1工人感染疫情劳动力供给受到影响2下游订单减少企业生产需求不强根据对海外七国及港台地区2021年后的疫情下生产情况的梳理各国地区在delta和omicron两波毒株冲击高峰时生产容易受到影响但是政策调整后疫情高峰后复工复产节奏未必更快我们按照本轮Omicron毒株对工业生产受冲击从小到大对各地区分成三类1美国和德国生产受影响偏小2日本受影响后快速复工3新加坡韩国越南泰国中国香港中国台湾等地区生产受疫情冲击都较大且其中大部分国家经历了长达几个月的生产能力弱化当前生产指数或者产能利用率中枢明显下行了一个台阶我们判断主要原因是劳动力受到中长期冲击疫情对于劳动力供给地冲击并不是受到防疫政策的限制更多的是劳动者集中性感染导致劳动能力降低因此防疫政策调整后生产能力中枢性弱化可能需要引起重视生产能力弱化会从生产端制约经济修复的程度httpwwwstockecomcn1131请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图21新加坡工业生产走势图22日本工业生产走势图23韩国工业生产走势新加坡工业生产指数季调日本第三产业活动指数季调韩国制造业产能利用率指数季调140新加坡工业生产指数15日本工业生产指数季调采矿业和制造业120韩国生产指数季调所有行业40新冠肺炎新增右105日本产能利用率指数季调30新冠肺炎新增右新冠肺炎新增右11030120195201002085100051075901080065080019-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0922-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0519-0122-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0522-09资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图24美国工业生产走势图25德国工业生产走势图26越南工业生产走势美国产能利用率全部工业季调德国工业生产指数季调越南工业生产指数全部工业部门当年同比美国工业生产指数制造业NAICS季调80110新冠肺炎新增右2540越南工业生产指数制造业同比500美国工业总体产出指数季调105美国工业总产值最终产品和非工业用品季调新冠新增右60100202030095901540801001008520705600750-20-100201919192020212121222222------------05010509010901050901050919-0121-0519-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0922-0122-0522-0920-0121-0919-0519-0920-0520-0921-0121-0522-0122-0522-0919-01资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图27泰国工业生产走势图28中国香港工业生产走势图29中国台湾工业生产走势泰国生产指数新冠新增右中国香港工业生产指数制造业中国台湾工业生产指数季调11080110新冠新增右25140新冠新增右250105701002013020060105955090151201508540100803010110100759520100507056510900191920202021212122222290019191920202021212122222260019191919202020212121222222------------------------010509010509010509010509010509010509010509010509------------010509010509010509010509资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所13通胀核心CPI可能上行逻辑上核心通胀和防疫政策调整有相关性防疫政策对通胀主要有三点影响1需求拉动防疫政策调整后消费中枢抬升需求加快修复2供给推动由于感染人数增加导致劳动力供给减少厂商生产能力受制约3成本推动由于劳动力市场紧俏工会会有和企业谈判协商工资的动力从而产生工资-通胀螺旋4货币影响为了修复经济各国地区央行都采取宽松的货币政策但是随着经济的修复和通胀率的抬升货币政策可能转向收紧从而减轻通胀的压力因此在不考虑货币政策转向的情况下防疫政策调整有抬升核心通胀水平的压力防疫政策调整和一般的疫情修复对于核心通胀的不同影响在于额外叠加了一层供给冲击在一般的疫情修复情况下生产端也走的是修复逻辑劳动供给增加核心压力点在于需求端而在防疫政策调整情况下需求端和供给端都有一定推升通胀的压力httpwwwstockecomcn1231请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究比较新日韩美德台中六个国家地区的核心通胀走势我们认为第一防疫政策调整后核心CPI可能上行1新加坡日本韩国的核心CPI曲线都具有明显的凸函数性质防疫政策调整后核心CPI上行的斜率明显高于调整前2美国和德国有两轮显著的脉冲式上行第二疫情扰动时供给端冲击和需求端冲击对冲核心CPI并未出现大幅波动第三我们还需要考虑到消费需求还受到消费刺激政策的影响各国地区核心CPI也会因为财政刺激力度的差异而呈现出不同美德通胀的上行斜率显著高于新日韩图30新加坡通胀走势图31日本通胀走势图32韩国通胀走势餐饮服务服务零售销售非耐用品零售销售11012051105核心CPI同比右耐用品韩国核心CPI同比7核心CPI同比右线性零售销售490105510033701003280150951130-160-190019-120-121-122-119-120-121-122-119-120-121-122-1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图33美国通胀走势图34德国通胀走势图35中国台湾通胀走势中国台湾营业额消费餐饮耐用品非耐用品150德国零售销售指数季调6中国台湾营业额零售服务核心CPI同比右德国核心HICP核心CPI同比右中国台湾营业额餐饮16085中国台湾核心CPI同比右140130241406130311011204212090101002110700800100-150-119-119-720-120-721-121-722-122-719-0119-0920-0521-0121-0922-0519-0119-0920-0521-0121-0922-05资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所2防疫调整如何影响资产价格理论上防疫政策调整对资产价格的影响主要有两点第一股指和债券收益率中枢上移第二在疫情冲击时间点股指脉冲式回落债券收益率脉冲式下行但是一方面由于2022年全球经济衰退预期和美联储加息预期是影响大类资产定价最关键的因素不同国家相同的大类资产价格走势表现出高度相关性股票指数震荡下行债券收益率震荡上行各国地区防疫政策的调整对资产价格走势的影响较为有限另一方面防疫政策调整还叠加了疫情冲击海外及中国港台地区防疫政策调控的时间节点相近delta和omicron两波疫情对全球的冲击时间节点相近因此我们很难通过观察防疫政策调整时间冲击时间点资产价格事件冲击特征的方式判断防疫政策变动对资产价格的影响但是根据总结疫情政策调整资产价格的短期脉冲影响明显主导资产价格走势的中期主线逻辑仍然是全球经济衰退预期联储加息预期httpwwwstockecomcn1331请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究那中长期是否有国家地区的收益率走势受到防疫政策调整的影响而改变呢我们日本和越南是典型代表针对不同国家地区的债券收益率走势来看1美德新港中台中等国家地区10年国债收益率走势高度一致2021年下半年至2022年6月在通胀走高叠加美联储鹰派加息的背景下收益率中枢上行2022年6-8月在加息背景下全球衰退预期升温收益率短暂回落8月至11月美国就业数据强劲高通胀黏性强加息预期升温全球国债收益率进一步走高11月至今鲍威尔表态有转鸽倾向加息预期降温收益率回落基本上这四个阶段划分归纳了2021年下半年至今全球债券市场的主要走向2日韩越泰四国的债券市场走势差别较大其中日本2021年10月防疫政策大规模推进放开后债券收益率调整的斜率明显更陡峭而2022年3月日本结束防止新型冠状病毒传染病扩大的优先措施后国内基本面对收益率向上的支撑性明显更强2022年11月日本国债收益率持续走高也是同理再看越南把握2022年3月越南全面放开的关键时间点收益率大幅上行后震荡9月收益率的快速上行主要是受越南9月开启加息周期的影响整体来看债券收益率主要是在防疫政策推进调整的时间点会出现短期明显调整政策充分反应在价格中后收益率中枢会有明显抬升中期看后续收益率走势高位震荡而后续基本面修复对市场的影响则相对温和表1资产价格随疫情变动相关性总结推进调整时间点完全调整时间点推进调整后资产价格方向股票和新冠新增调整模式国家地区资产价格反应程度资产价格反应程度相关性股票债券收益率股票债券股票债券地方推动美国震荡向下震荡向上相关性不明显快速调整快速调整新加坡震荡无方向震荡向上显著负相关大幅调整大幅调整无明显反应无明显反应韩国震荡向下震荡向上相关性不明显无明显反应快速调整快速调整无明显反应计划推动德国震荡向下震荡向上显著负相关快速调整大幅调整快速调整无明显反应泰国震荡向下震荡无方向相关性不明显快速调整无明显反应快速调整快速调整中国香港震荡向下震荡向上负相关大幅调整大幅调整大幅调整无明显反应日本先向下后震荡先向上后震荡相关性不明显快速调整大幅调整快速调整快速调整相机抉择越南震荡向下震荡向上相关性不明显大幅调整无明显反应无明显反应快速调整中国台湾震荡向下震荡向上负相关大幅调整无明显反应资料来源Wind浙商证券研究所图36新加坡股债和疫情走势图37日本股债和疫情走势图38韩国股债和疫情走势日经225N225GI10Y国债右富时新加坡海峡指数STIGI韩国综合股价新冠新增右200KOSPI200GI10Y国债右431000044503Y国债右53400新冠新增右新冠新增右30340029000332002023502700013000101300250000250-121212121212122222222222222212121212122222222222800021212121212121222222222222------------------------------------050103070911010305070911050103050709110103070911010305070911010305070911资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1431请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图39美国股债和疫情走势图40德国股债和疫情走势图41越南股债和疫情走势标普500SPXGI10Y国债右德国DAXGDAXIGI10Y国债右胡志明指数VNINDEXGI5000新冠新增右61700041600国债右6新冠新增右10Y新冠新增右160003140045004415000212001400014000221000130000350002121212121222222222222218000212121212122222222222212000-121212121212121222222222222------------------------------------010305070911010305070911051101030709010305070911010305070911010305070911资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图42泰国股债和疫情走势图43中国香港股债和疫情走势图44中国台湾股债和疫情走势泰国指数SETSETIGI恒生指数HSIHI政府债券利率右台湾加权指数TWIITW10Y国债右1750440000新冠新增右610Y公债利率右2新冠新增右180003151650300004160002115502000021140000514500120000212121212122222222222210000021212121212121222222222222212121212121222222222222------------------------------------010305070911010305070911010305070911010305070911010305070911010305070911资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所3海外及中国港台地区防疫措施是如何调整的我们详细梳理了主要欧美东亚东南亚国家地区的防疫措施调整节奏并将其归纳成地方推动计划推进和相机抉择三种模式当然无论在哪种模式下各国地区防疫措施的调整都是渐次的逐步的基本没有直接躺平的案例31地方推动模式以美国为代表美国由于美国是联邦制国家各州政府本身拥有一定的立法司法行政等权限因此各州之间的防疫模式相对独立2021年上半年各州开始逐渐调整防疫限制措施各州纷纷解除口罩令到2022年1季度美国基本所有州都取消了强制口罩令随着4月18日CDC的口罩强制令到期美国防疫政策基本进入全面调整阶段32计划推进模式以新加坡韩国德国泰国中国香港为代表计划推进模式是指由防疫中心制定调整计划并按照计划分阶段逐步调整防疫限制措施新加坡2021年8月-2022年3月新加坡的防疫政策分为四个阶段逐步调整预备期PreparatoryStage过渡期ATransitionStageA过渡期BTrasitionStageB和共存期Covid-19-resilientNation2021年8月19日开始新加坡对人们社交活动限制进一步调整并计划到了九月初如果疫苗接种率达到80新加坡将在可控的病毒严重发病率死亡率下进一步调整限制进入过渡期A如果之后疫情持续可控将进入过渡期B并httpwwwstockecomcn1531请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究最终成为与疫情共存的国家但是新加坡并没有明确指出四个阶段明确的时间划分在阶段切换的时间点上仍具有机动性韩国韩国政府于2021年11月1日起开始推行与新冠共存的防疫策略分阶段恢复日常秩序计划第一阶段重点调整营业性场所的限员限时措施2021年12月13日开始进入第二阶段允许人员大规模活动2022年1月24日开始进入第三阶段解除私人聚会限制各种设施运营活动私人聚会等相关限制将全部取消韩国政府明确了三大阶段的明确时间节奏然而共存策略仅实施了47天由于新增病例出现较多韩国不得不于2021年12月18日暂停共存策略并重回保持社交距离模式直到2022年4月18日韩国重启与病毒共存模式宣布逐步取消对疫情限制措施公众聚集场所营业限时私人聚会限员大规模活动等将全面解除德国2022年2月17日德国公布三步走方案当日起取消全国范围内对零售业门店的入场限制3月4日起允许举办跨地区的大型活动酒吧和夜店允许重开3月20日起大部分的防疫措施都被取消泰国入境方面2021年4月1日起泰国政府计划分四个阶段解除入境限制从4月1日起对于可提供完整接种疫苗证明的旅客入境隔离期从14天缩至7天隔离期间需接受1次新冠检测从7月1日开始可提供完整接种疫苗证明的旅客入境普吉岛无需隔离从10月1日开始已接种疫苗的旅客入境甲米攀牙苏梅岛芭提雅清迈将不需要隔离从2022年1月1日开始接种过疫苗的旅客入境泰国任意地方都不再需要隔离计划之外5月1日起已完整接种疫苗的国际游客入境泰国后无需进行核酸检测2022年7月1日起正式解除最后一道外国人入境防疫限制即境外游客入境泰国前无需在泰国通行证系统上注册国内方面2021年6月21日开始泰国调整全国防疫措施各经营场所基本恢复正常营业2022年5月1日全国各级别疫情管控区将重新进行调整取消严格管控区和最高级别管控区2022年7月1日会议还批准取消公共场所检测体温措施允许在全国范围内正常运输劳工允许在非人员密集场所可自愿不戴口罩等2022年10月1日泰国宣布因疫情而实行的紧急法令正式解除疫管中心CCSA解散疫苗接种中心关闭取消所有与新冠相关的入境政策恢复到疫情前泰国其实是计划推进和相机抉择结合模式但是考虑到旅游业是泰国经济的重要支柱旅客的入境限制是防疫调整的重点对于入境限制措施的有计划调整基本能给市场提供足够的预期中国香港4月21日起香港特区政府以三个月时间分三阶段逐步调整各项社交距离措施4月21日起可以首阶段重开599F下的处所将以配带口罩为要求限聚令调整至4人恢复晚上堂食至晚上10点第二阶段为容许余下表列处所重新营业每桌人数调整至8人堂食由晚上10时调整至午夜酒吧重开第三阶段为进一步调整顾客人数恢复至只有基本要求即包括配带口罩疫苗通行证并使用安心出行11月17日起政府重开辖下的露营地点及其他室外康乐设施游戏机中心发型屋公营街市等将不用主动查核疫苗通行证整体来看虽然新加坡韩国德国泰国中国香港采取的都是计划推进模式但是1防疫调整计划在推进过程中容易因为疫情演变超预期而停滞或暂缓除了德国推进节奏快并且按照计划推行新韩两国的调整计划都受到过扰动2在计划之外各国地区或多或少仍会有一定程度相机抉择的空间33相机抉择模式以日本越南中国台湾为代表httpwwwstockecomcn1631请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究相机抉择模式是指防疫中心决定调整或向共存模式转变后并没有出台明确的调整计划而是根据当时疫情演变情况等多方面因素选择合适的时机逐步调整疫情管控措施日本2021年10月1日日本政府解除了在全国多个地区实施的紧急事态为了在今后逐步调整新冠疫情防控对策中针对民众出行设定的限制条件日本政府于同月6日启动了针对疫苗接种证明检测阴性证明等的实证试验可以推测日本防疫措施调整的措施主要是依据实证实验的结果2021年9月28日日本政府发布了关于终止防止新型冠状病毒感染传播的优先措施的公告随后在2022年3月17日日本政府发布了关于结束防止新型冠状病毒传染病扩大的优先措施的通知至此日本政府关于防控新冠疫情最主要的两份措施文件终止并不再更新越南2021年9月25日国家新冠肺炎疫情防控委员会和全国各地一致同意将零疫情目标调整为安全适应和有效应对疫情统筹推进疫情防控与经济社会恢复发展2021年10月14日越南政府出台安全适应疫情的规定划分四个疫情风险等级精准防疫推进复工复产2021年11月胡志明市宣布新冠确诊者可居家隔离2021年12月18日越南重新开放9条定期国际航线2022年1月18日越南逐步恢复国际航线2022年3月17日越南政府颁布新版新冠疫情防控计划将新冠肺炎划归B类传染病调整疫情防控把疫情控制点从新增确诊病例转向需要住院治疗的危险极危险和死亡病例中国台湾2021年12月1日免除室外佩戴口罩的规定2022年3月1日进入经济防疫新模式防疫措施适度调整并且开放公费接种加强针2022年4月27日取消短信实联制5月9日调整入境隔离为77并在6月15日放松至342022年10月13日下调旅游疫情建议等级并取消了针对入境者的居家检疫10月24日指挥中心记者发布会取消的密接者的居家隔离11月7日确诊者隔离改为7nn07取消居家隔离及防疫补偿并且取消公共场合的强制体温测量并于14日下调至5n12月1日取消户外活动佩戴口罩规定在室内以及乘坐公共交通工具时仍需佩戴口罩整体来看在相机抉择模式下1虽然调整的方向是明确的但是调整的时间点具有较大的不确定性市场很难对此进行推测2很难根据取消限制的操作界定实质性完成调整的时间点除非有文件明确指向针对新冠的防疫措施结束目前看日本和越南的防疫措施调整基本告一段落而中国台湾还没有明确的文件出台34各国家地区防疫调整的关键政策节点总览表2各国地区防疫政策调整关键信息梳理调整国家推进放完成调调整期推进调整标志性政策事件基本完成调整标志性政策事件模式地区开时间整时间月地方美国无202204CDC的口罩强制令到期无推动新加新加坡卫生部部长王乙康表示新加坡202108202210全面取消疫苗接种差异化管理措施9615坡将进入与疫情共存的预备期计划韩国重启与病毒共存模式宣布逐韩国202111202209韩国全面解除户外佩戴口罩义务6511推进步取消对疫情限制措施德国公布三步走方案当日起取消德国卫生部长卡尔劳特巴赫宣布德国202202202206134全国范围内对零售业门店的入场限制德国将解除3G政策的限制httpwwwstockecomcn1731请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究新冠肺炎疫情管理中心会议决定大幅取消公共场所检测体温允许在非泰国12022042022073放松国内防疫措施人员密集场所可自愿不戴口罩宣布暂缓全面强制检测取消九个国家重开政府辖下的露营地点及室外康中国202203202211的禁飞令恢复学校面授课堂并乐设施游戏机中心公营街市等358香港设定三阶段的防控缓和化措施将不用主动查核疫苗通行证日本政府解除了在全国多个地区实施日本政府发布了关于结束防止新日本202110202203的紧急事态并启动了针对疫苗接种证型冠状病毒传染病扩大的优先措施6明检测阴性证明等的实证试验的通知相机将零疫情目标调整为安全适应和有政府颁布新版新冠疫情防控计划抉择越南2021092022036效应对疫情将新冠肺炎划归B类传染病中国进入经济防疫新模式防疫措施适20223台湾度调整资料来源Wind各国地区官网浙商证券研究所备注过渡期为推进调整时间至正式调整时间的时间差4防疫措施调整依赖什么高疫苗接种率低ICU占用发达的分诊制度是新加坡等国家重要的调整前提以新加坡为例41高疫苗接种率新加坡当前是全球完全接种率最高的国家之一新加坡与疫情的共存之路建立在高疫苗覆盖率之上截至2021年8月6日宣布进入与疫情共存的预备期时新加坡完成疫苗全程接种的人数占比便达到了6442完成至少一次接种的人数占比达到了7837这个阶段也是新加坡每日接种量达到峰值的时段根据新加坡四阶段路线图新加坡在预备期将争取实现80人口完全接种疫苗然后才会进入过渡期A根据Wind数据显示现已有90962的人完成全程疫苗接种另有78773完成加强疫苗接种图45新加坡新冠疫苗接种情况疫苗接种人数占比完全接种疫苗接种人数占比至少一剂次剂次加强剂接种人数占比疫苗每日接种量7日移动平均1008000090700008060000705000060504000040300003020000201000010002021212121212121212121212122222222222222222222-----------------------1201020304050607080910111201020304050607080910资料来源Wind浙商证券研究所新加坡新冠疫苗每日接种量指标为左轴其余指标均为右轴1泰国地国内防疫政策呈现相机抉择的特征但上文我们依据入境政策的演变将其划分为计划推进模式此处和上文划分维持一致2统计至2022年11月8日3统计至2022年10月25日httpwwwstockecomcn1831请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究防疫调整时新加坡日本韩国等亚洲国家疫苗接种率都较高疫苗完全接种率都达到了至少80加强针接种率也大幅领先于全球平均水平图46各国地区新冠疫苗接种率完全接种图47每百人新冠疫苗加强剂接种量加强针新加坡美国日本韩国新加坡美国日本韩国100中国欧盟全球中国欧盟全球90100807080605060404030202010021222121212121212121212121222222222222222222222002121212121212122222222222222222222-----------------------------------------0810120102030405060709101112010203040506070809110607080910111201020304050607080910资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所42发达的分诊制度在SARS和H1N1病毒流行时新加坡结合具体国情扶持建立了PHPC公共卫生防范系统加入这套系统的主要是社区全科诊所大多为私人所有利用分诊制度形成联动防疫机制在新冠肺炎时期新加坡政府统一指挥诊所按照标准诊断上报转诊和隔离快速发现病例同时也实现了医疗信息共享和流调便利根据新加坡卫生局数据目前该系统下现有900家社区诊所社区诊所在抗疫期间有极大的稳定作用承担了主要的初诊任务专门为患有呼吸道疾病症状的患者提供治疗如果有体弱慢性病人员为了减少传染风险感染者也可以选择到社区隔离设施进行隔离和康复分级管理不仅提升高了就诊的效率最大利用医疗资源还减少了医疗挤兑的风险图48新加坡医疗体系图49就诊流程资料来源新加坡卫生部浙商证券研究所整理资料来源新加坡卫生部浙商证券研究所43低重症低死亡低ICU占用新冠肺炎对医疗体系的重要冲击之一是占用医疗资源影响医疗资源的稳定运行出现医疗挤兑而根据新加坡卫生部数据显示防疫政策调整后新加坡因新冠肺炎占用ICU的比率相对较低仍有一定比例的ICU处于闲置状态对非新冠肺炎引起的重症患者的医疗资源挤兑有限虽然在2022年7-8月和10-11月由于变异毒株的影响新加坡每周新增httpwwwstockecomcn1931请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究重症住院及死亡患者人数分别有两波高峰但是总体水平仍然维持在较低的比例每百万感染者仅有100-200人需要住院每百万感染者重症人数基本控制在10人以内图50新加坡新冠肺炎ICU占用情况图51新加坡新冠重症患者住院患者及死亡人数单位人350每百万人每周新增住院新冠患者数非新冠肺炎新冠肺炎空闲300400每百万人每周新增重症ICU新冠患者数右252503503520533445555555300200565565545345452501504151002001050150010055000111202221120223112022411202251120226112022711202281120229112022291020221311202222102022231020222410202225102022261020222710202228102022301020223110202210112022111120221211202214112022151120221611202217112022181120222110202222-322-422-522-622-722-822-922-1022-11资料来源新加坡卫生部浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所5附录海外七国及中国港台防疫措施演变过程全梳理51地方推动调整的国家511美国各州自主调整推动全国调整调整节奏快美国各个州的防疫政策严格程度不同大致可划分为三个阶段从防疫较严阶段到各州自主调整阶段再到全面调整阶段图52美国防疫节奏路线图新冠当日新增防疫严格指数右疫苗完全接种人数占比右阶段三至今例20223阶段一20201202012防控较严阶段阶段二2021120223各州试探调整阶段全面调整阶段点16000008020211122华盛顿解除1400000室内强制口70罩令12000002022年9月1960202234纽日美国总约取消口罩8月6日美国国10000002020411统拜登宣布50美国总统特务院宣布解除疫情在美国朗普批准了针对美国公民大流行已经800000的第四级全球202111取消对402019冠状病202183纽约市长旅行警告并中国印度英德布拉西奥要求人们毒病疫情表示将恢复以前国欧盟各国等在室内商业场所出示600000重大灾难针对特定国家地个国家的旅行30接种新冠疫苗证明33状态区的旅行建议限制这一规定8月16日开始400000试行9月13日开始实2022418全2022612取消20行国取消强制入境核酸阴性证明要求200000100021202020202020202020202020212121212121212121212122222222222222222222----------------------------------10010203040506070809101112010203040506070809111201020304050607080910资料来源WindOurWorldinData浙商证券研究所阶段一20201202012防控较严阶段2020年1月16日美国国务院发布监视级别一级警报为应对疫情美国加州纽约州伊利诺伊州都宣布了居家令要求当地民众避免不必要的外出4月11日美国总统特朗普批准怀俄明州为2019冠状病毒病疫情重大灾难状态美国历史上首次出现所有50个州首都华盛顿特区以及4个海外httpwwwstockecomcn2031请务必阅读正文之后的免责条款部分