核心观点
　　11月初至今信用债大幅下跌，高等级短久期信用债配置性价比提高。品种跌幅上：城投债、钢铁债＞地产债>煤炭债、电力债，以低等级短久期城投债、钢铁债调整幅度最大，利差分别上行104BP及107BP。期限上：信用利差分位数3Y＞5 Y＞1 Y；等级上：等级利差中枢上移，AA+性价比高。
　　品种细分：城投债：作为跌幅最大品种，各省市间分化较为明显，高等级短久期城投债具备性价比；钢铁债：基本面走弱，等级分化明显，AA跌幅较大，建议关注中高等级短久期机会；地产债:政策确定性高，高基数背景下本次大跌期间波动相对平缓，仍然建议关注高等级央企国企1-3Y配置机会及高等级民企短久期高收益机会；煤炭债：行业处于较高景气度，2022年以来利差下行压缩了利差空间，本次大跌时期煤炭债具有较高性价比，我们在2023年持续看好煤炭债高景气背景下的配置价值；电力债：本轮大跌中电力债跌幅与煤炭债接近，但电力行业不同于煤炭行业高景气，行业正在碳中和背景下面临转型，企业持续经营能力面临分化，弱区域地方国企本次跌幅较大。鉴于电力行业作为民生重要基础行业，同样以央国企为主导，整体信用资质相对稳定。建议关注高等级短久期央国企电力债。
　　要点一：2022年11月初至今信用利差走阔，关注高等级短久期信用债超跌机会
　　信用债市场整体于2022年11月初以来接连大幅下跌，11月14日10Y国债收益率单日上行10BP，成为2016年以来第二大跌幅（最大跌幅为2016年12月15日单日上行11.29BP），导致银行理财产品净值出现较大跌幅，投资者出现“集中性”赎回，在“收益率上行—理财产品净值亏损—投资者集中性赎回—理财资金抛售信用债应对赎回压力—收益率再次上行”的负反馈循环机制下，信用债收益率迅速上行，多数信用债信用利差已达2016年以来较高历史分位数。
　　要点二：理财产品抛售信用债的两点考量及1个结果
　　理财产品处于以下两方面考量抛售信用债：
　　1、为应对赎回压力优先抛售流动性较好的中高等级信用债；
　　2、出于防范风险抛售低等信用债，但由于流动性较弱，可能成交偏慢慢，跌幅大。
　　【结果】城投债的配置主力来自于理财产品，因此受投资者赎回潮影响较大。
　　要点三：本次大跌的三个特征
　　1、期限上：信用利差分位数3Y＞5 Y＞1 Y
　　本次市场调整，各期限等级信用债到期收益率均已升至历史较高分位数，各主要信用债品种3年期信用利差在本轮调整中所处分位数最高（75%-100%），其次为5年期信用债（55%-100%），再次为1年期信用债（47%-100%）。以3Y中短期票据信用利差为例，AAA、AA+、AA三个等级信用利差已分别调整至历史100%、100%、96%分位数。
　　2、等级：等级利差中枢上移，AA+性价比高
　　本次信用债大跌进一步抬升等级利差中枢，AA+和AAA等级间利差分位数相对于其他等级较高，本次大跌后中高等级具有一定性价比。从1Y中短票走势来看，AA+/AAA及AA/AA+等级利差较为接近；从3Y中短票走势来看，AA+/AAA等级利差略高于AA/AA+；从5Y中短票走势来看，AA+/AAA近期超过AA/AA+等级利差。
　　3、品种跌幅：城投债、钢铁债＞地产债>煤炭债、电力债
　　品种上来看，城投债及钢铁债利差走扩幅度较大（低等级1Y最大，为104BP及107BP）；中短票、煤炭债、电力债等品种信用利差变动走势较为接近，品种差异较小；而地产债在过去高基数背景下在本次大跌中信用利差上行空间有限，幅度仅略高于煤炭、电力债品种，具有一定特殊性。
　　要点四：城投债大跌期间，各省四类分化表现
　　1、舆情/违约/弱资质区域，本次跌幅较小（3-48BP）。大跌前已有负面事件导致区域信用利差位于较高分位数，本次大跌期间利差上行区间有限，如广西、贵州、天津、辽宁省，大跌前信用利差所处分位数在58%-99%，近期在71%-100%区间；
　　2、资质较好城投，大跌前信用利差处于较低分位数（1%-7%），本次跌幅适中（49-89BP），如广东、四川、北京、重庆、上海、福建、山西，市场对这些区域的利差定价较为接近，整体差异不大。现阶段我们不建议信用下沉策略，仍以防范尾部风险为主，城投债方面建议关注资质较好的区域市级利差分化情况，后文将进行详细分析；
　　3、本次波动幅度较大且省级分化明显，大跌前信用利差均处于较低分位数（3%-10%），本次跌幅较高（107-131BP）区间，如河南、湖北、浙江、江苏、山东、湖南、安徽、河北、新疆；
　　4、舆情/违约/弱资质区域，本次明显受到冲击，信用利差大幅走阔（92-133BP）。主要为黑龙江、云南、青海、吉林。
　　要点五：从地市级挖掘两类城投债投资机会
　　1、跌幅适中，净值波动敏感者适用：鉴于2023年仍应以防范城投风险为主，而广东、四川、福建、山西省在本次大跌前信用利差处于较低分位数（1%-7%），本次跌幅适中（49-89BP），本次跌幅适中，对于净值波动较为敏感的机构可以关注广东、四川、福建、山西省中高等级信用债短久期机会；

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期年月日20221221哪些信用债出现超跌机会核心观点分析师高宇执业证书号S123052202000311月初至今信用债大幅下跌高等级短久期信用债配置性价比提高品种跌幅上gaoyustockecomcn城投债钢铁债地产债煤炭债电力债以低等级短久期城投债钢铁债调整幅度相关报告最大利差分别上行104BP及107BP期限上信用利差分位数3Y5Y1Y1防疫调整对经济和资产有何等级上等级利差中枢上移AA性价比高影响20221214品种细分城投债作为跌幅最大品种各省市间分化较为明显高等级短久期城22023年固收投资风险排雷投债具备性价比钢铁债基本面走弱等级分化明显AA跌幅较大建议关注中手册年度策略报告姊妹篇高等级短久期机会地产债政策确定性高高基数背景下本次大跌期间波动相对平20221208缓仍然建议关注高等级央企国企1-3Y配置机会及高等级民企短久期高收益机会3长风破浪会有时2023煤炭债行业处于较高景气度2022年以来利差下行压缩了利差空间本次大跌时期年度债券策略之增长及通胀篇煤炭债具有较高性价比我们在2023年持续看好煤炭债高景气背景下的配置价值20221204电力债本轮大跌中电力债跌幅与煤炭债接近但电力行业不同于煤炭行业高景气行业正在碳中和背景下面临转型企业持续经营能力面临分化弱区域地方国企本次跌幅较大鉴于电力行业作为民生重要基础行业同样以央国企为主导整体信用资质相对稳定建议关注高等级短久期央国企电力债要点一2022年11月初至今信用利差走阔关注高等级短久期信用债超跌机会信用债市场整体于2022年11月初以来接连大幅下跌11月14日10Y国债收益率单日上行10BP成为2016年以来第二大跌幅最大跌幅为2016年12月15日单日上行1129BP导致银行理财产品净值出现较大跌幅投资者出现集中性赎回在收益率上行理财产品净值亏损投资者集中性赎回理财资金抛售信用债应对赎回压力收益率再次上行的负反馈循环机制下信用债收益率迅速上行多数信用债信用利差已达2016年以来较高历史分位数要点二理财产品抛售信用债的两点考量及1个结果理财产品处于以下两方面考量抛售信用债1为应对赎回压力优先抛售流动性较好的中高等级信用债2出于防范风险抛售低等信用债但由于流动性较弱可能成交偏慢慢跌幅大结果城投债的配置主力来自于理财产品因此受投资者赎回潮影响较大要点三本次大跌的三个特征1期限上信用利差分位数3Y5Y1Y本次市场调整各期限等级信用债到期收益率均已升至历史较高分位数各主要信用债品种3年期信用利差在本轮调整中所处分位数最高75-100其次为5年期信用债55-100再次为1年期信用债47-100以3Y中短期票据信用利差为例AAAAAAA三个等级信用利差已分别调整至历史10010096分位数2等级等级利差中枢上移AA性价比高httpwwwstockecomcn124请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究本次信用债大跌进一步抬升等级利差中枢AA和AAA等级间利差分位数相对于其他等级较高本次大跌后中高等级具有一定性价比从1Y中短票走势来看AAAAA及AAAA等级利差较为接近从3Y中短票走势来看AAAAA等级利差略高于AAAA从5Y中短票走势来看AAAAA近期超过AAAA等级利差3品种跌幅城投债钢铁债地产债煤炭债电力债品种上来看城投债及钢铁债利差走扩幅度较大低等级1Y最大为104BP及107BP中短票煤炭债电力债等品种信用利差变动走势较为接近品种差异较小而地产债在过去高基数背景下在本次大跌中信用利差上行空间有限幅度仅略高于煤炭电力债品种具有一定特殊性要点四城投债大跌期间各省四类分化表现1舆情违约弱资质区域本次跌幅较小3-48BP大跌前已有负面事件导致区域信用利差位于较高分位数本次大跌期间利差上行区间有限如广西贵州天津辽宁省大跌前信用利差所处分位数在58-99近期在71-100区间2资质较好城投大跌前信用利差处于较低分位数1-7本次跌幅适中49-89BP如广东四川北京重庆上海福建山西市场对这些区域的利差定价较为接近整体差异不大现阶段我们不建议信用下沉策略仍以防范尾部风险为主城投债方面建议关注资质较好的区域市级利差分化情况后文将进行详细分析3本次波动幅度较大且省级分化明显大跌前信用利差均处于较低分位数3-10本次跌幅较高107-131BP区间如河南湖北浙江江苏山东湖南安徽河北新疆4舆情违约弱资质区域本次明显受到冲击信用利差大幅走阔92-133BP主要为黑龙江云南青海吉林要点五从地市级挖掘两类城投债投资机会1跌幅适中净值波动敏感者适用鉴于2023年仍应以防范城投风险为主而广东四川福建山西省在本次大跌前信用利差处于较低分位数1-7本次跌幅适中49-89BP本次跌幅适中对于净值波动较为敏感的机构可以关注广东四川福建山西省中高等级信用债短久期机会2跌幅较高策略灵活者适用河南湖北浙江江苏山东湖南安徽河北等省市本次波动幅度较大大跌前信用利差均处于较低分位数3-10本次跌幅较高107-131BP区间策略较为多样的机构可以关注以上省市高等级短久期城投债以博取高收益机会当然各省内地市利差跌幅分化的原因并不必然相同我们归纳为三类1高等级城投债流动性好机构持仓多成为优先抛售资产以应对赎回压力浙江省内地市级区县利差则相对均衡整体在84-132BP范围间区域内区平台整理实力较强本轮下行或由于浙江城投债是理财产品主要持仓标的且流动性较好因而成为理财产品优先抛售资产以更好的应对赎回压力浙江省内可以关注丽水绍兴宁波嘉兴杭州台州温州丽水衢州高等级短久期城投债机会2资产分布不均强市弱县或强县弱市在防风险背景下低评级城投债抛售压力更大整体跌幅较大在防范尾部风险背景下江苏省为强市弱县代表区县级平台较多省内各市利差走阔分化较为明显在71BP-144BP区间内溧阳海安启东邳州如皋市利差走阔120BP以上与江阴无锡新沂扬中等形成明显差异主要原因在于江阴无锡等城市市级城投平台较多整体实力较强而溧阳海安启东如皋等均为县级市存在较多区县平台在收益率上行理财产品净值亏损投资者集中性赎回理财资金抛售信httpwwwstockecomcn224请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究用债应对赎回压力收益率再次上行的负反馈循环机制下区县下沉城投债或成为抛售资产拉高区县利差江苏省内利差较低跌幅较大的启东宜兴常熟扬州南通昆山常州徐州南京张家港苏州无锡等城市高等级短久期城投债或有收益挖掘机会3基本面分化较大部分区域市级平台城投债跌幅仍然较大跌幅主要与信用资质相关利差走势与基本面相关河南湖北山东湖南安徽河北省六省内各市利差分化较为明显主要与其基本面相关利差走势与信用资质变动基本一致市场过度交易对于这些区域城投债影响较小现阶段此6省各市级信用利差均较高可以关注利差较低而跌幅较大城投债错杀机会如河南郑州湖北黄冈宜昌襄阳武汉湖南长沙浏阳安徽黄山宣城芜湖六安安庆合肥山东省作为债券发行大省泰安青岛烟台济南现阶段在利差走阔基础上信用利差仍处于相对低位而值的留意的是发生过非标违约的潍坊市虽然利差在省内较高但跌幅排名并不靠前这也与机构持仓有关有负面违约的区域不在本次集中大跌范畴要点六钢铁债1钢铁债基本面弱化背景下等级分化明显AA钢铁债在本次大跌前信用利差已处于45-95分位数的较高区间而中高等级钢铁债则在流动性宽松资产荒背景下信用利差维持低位本次大跌将钢铁债整体利差中枢进一步抬升AA钢铁债信用利差走阔至96-100区间而中高等级钢铁债信用利差则上升至59-99区间2基本面弱化背景下低评级主体信用利差冲高中高等级主体则在流动信宽松及资产荒背景下信用利差维持低位本次大跌后具有较高性价比钢铁属于中游周期类行业2022年以来受疫情扰动及地产投资下行影响钢铁需求持续低迷钢铁行业现阶段面临产量压减的压力2022前三季度钢铁行业盈利表现较弱盈利指标亦大幅下降3关注中高等级短久期钢铁债以央国企优先本次大跌山东省江苏省辽宁省钢企在原有高基数背景下跌幅较大主要与其基本面弱化相关钢铁行业为国企主导国企占比较高同时钢企具有较强的社会属性对于部分省份而言钢铁行业是重要支柱产业不仅吸纳大量就业人口而且创造高额税收因此钢铁行业景气度偏低时需关注政府支持对钢企的支撑作用4钢企样本梳理山东江苏跌幅高浙江山西跌幅小为挖掘高性价比钢铁债企业我们对全市场存续钢铁债的39个企业进行了梳理本次大跌期间钢企加权平均收益率上行67-174BP本次大跌体现如下2个特征1民企跌幅相对高于央国企如辽宁方大江苏中天钢铁沙钢永钢等2从区域看山东江苏辽宁河北广西重庆四川内蒙古湖南甘肃浙江上海山西湖北北京要点七地产债在高分位数背景下中枢继续上移本次大跌期间中高等级地产债信用利差所处分位数中枢上移从6-28区间上行至64-100区间而低等级地产债信用利差大跌前已处于较高分位数58-92本次大跌进一步上行至97-100区间推荐关注中高等级基本面较好的地产债配置机会建议关注高等级央国企地产债1-3Y机会高等级短久期民企地产债可以用于博弈高收益机会要点八关注高景气背景下煤炭债的估值错杀机会1本次信用债无差异大跌时期煤炭债具有较高性价比煤炭债是信用债重要的品种之一在2022年煤价居高不下行业景气度持续较高背景下煤炭债信用利差大幅压缩截至11月2日煤炭债各等级期限信用利差已处于历史较低分位httpwwwstockecomcn324请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究数在6-24区间内中高等级利差继续挖掘空间有限本次信用债无差异大跌为煤炭债利差挖掘带来机会发债煤企估值波动相对均衡2我们在2023年持续看好煤炭债高景气下的配置价值钢铁建筑材料下游消费及服务业等需关注地产修复进展与疫情扰动情况钢铁方面预计2023年热轧板卷表现优于螺纹钢煤炭行业预计将延续高景气度建议关注中短久期品种如资源优势较大的优质国企债等同时规避基本面可能弱化的煤企资源禀赋不足债务负担重非煤业务比重高尚存安全性生产风险和环保压力等要点九电力债在转型中见分化关注中高等级央国企1本轮大跌中电力债跌幅与煤炭债接近但电力行业不同于煤炭行业高景气现阶段面临转型分化建议关注高等级短久期央国企电力债我国现阶段火电仍然充当主要能源供给手段而在煤炭价格上行背景下火力发电企业盈利承压环境变化导致部分区域水位下行水力发电供应不足更依赖于火电及新能源发电而风力发电等清洁能源方式投入大建设周期长高度依赖地理风力资源补位过程相对缓慢在电力行业由火电转型清洁能源过程中电力企业基本面分化较大但鉴于电力行业作为民生重要基础行业同样以央国企为主导整体信用资质相对稳定2电力债地方国企估值相对高于央企本轮大跌收益率上行幅度较大的是区域偏弱的地方电力国企及民企区域上如河北云南新疆山西甘肃吉林四川等地企业跌幅靠前为秦皇岛城控山西晋中控股集团云南水电四川航开四川水电投吉林水务承德国控等江苏省内电力企业收益率整体偏低但本次大跌仍有一定跌幅或与其机构持仓有关3我们建议关注中高等级短久期电力债机会聚焦优质央企及区域较强的地方国企由于电力行业在碳中和背景下面临市场化改革转型压力存在较高前置转型投资支出对于各发电企业的持续经营能力偿债能力创新研发能力均有一定考验因此不建议下沉弱主体建议关注本次大跌的强主体短久期机会风险提示经济修复不及预期理财赎回负反馈情绪超出预期数据统计口径偏差等httpwwwstockecomcn424请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录1信用利差走阔关注高等级短久期信用债超跌机会711期限信用利差分位数3Y5Y1Y712等级等级利差中枢上移AA性价比高813品种跌幅城投债钢铁债地产债煤炭债电力债92哪些区域城投债出现超跌机会1021各省市利差无差别走阔高等级短久期城投债具性价比1022市级信用利差分化较大关注强资质区域机会12221广东四川福建山西省跌幅适中12222江苏浙江湖南湖北等八省跌幅较大133钢铁债基本面走弱等级分化关注中高等级短久期机会164地产债高等级央企国企1-3Y高等级民企短久期185煤炭债关注高景气背景下的估值错杀机会186电力债转型中见分化关注中高等级央国企207风险提示23httpwwwstockecomcn524请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图1高等级中债中短期票据到期收益率7图2中债中短期票据收益率走势7图3中债中短期票据到期收益率8图4中短期票据信用利差8图5中债中短期票据等级利差8图61Y中短期票据等级利差8图73Y中短期票据等级利差9图85Y中短期票据等级利差9图9各品种信用债YTM信用利差大幅上行10图10城投债到期收益率11图11城投债信用利差11图12城投债区域信用利差变动情况BP省级12图13广东四川福建山西城投债信用利差走势13图14大跌后广东四川福建山西信用利差处于较高分位数13图15广东四川福建山西城投债信用利差变动情况BP市级13图16浙江省内利差走势相对均衡江苏省内各市分化较大14图17河南湖北省内城投债信用利差变动与基本面走势相关15图18山东湖南省内城投债信用利差变动与基本面走势相关15图19安徽河北省内城投债信用利差变动与基本面走势相关16图202022年生铁粗钢和钢材产量累计同比总体走低17图21钢铁债各等级信用利差分化较大17图22发债钢铁企业估值变动情况17图23中债房地产行业债券到期收益率上行18图24地产债信用利差已处于较高分位数18图25重点关注房企信用债收益率变动情况18图26高景气背景下煤炭债2022年1-10月信用利差收窄19图27大跌后煤炭债信用利差已处于较高分位数19图28发债煤炭企业估值变动情况20图29电力债2021年-2022年11月初信用利差震荡下行21图30大跌后电力债信用利差提升21图31发债电力企业估值变动情况22httpwwwstockecomcn624请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1信用利差走阔关注高等级短久期信用债超跌机会信用债市场整体于2022年11月初以来接连大幅下跌11月14日10Y国债收益率单日上行10BP成为2016年以来第二大跌幅最大跌幅为2016年12月15日单日上行1129BP导致银行理财产品净值出现较大跌幅投资者出现集中性赎回在收益率上行理财产品净值亏损投资者集中性赎回理财资金抛售信用债应对赎回压力收益率再次上行的负反馈循环机制下信用债收益率迅速上行多数信用债信用利差已达2016年以来较高历史分位数理财产品处于以下两方面考量抛售信用债1为应对赎回压力优先抛售流动性较好的中高等级信用债2出于防范风险抛售低等信用债但由于流动性较弱可能成交偏慢慢跌幅大此外城投债的配置主力来自于理财产品因此受投资者赎回潮影响可能较大为探究此次市场大跌中各信用债品种调整幅度如何当前是否具有配置价值我们对信用债跌幅进行了比价图1高等级中债中短期票据到期收益率图2中债中短期票据收益率走势70AAA1YAAA3YAAA5YAAA3YAA3YAA3Y国债3Y7060656050555040454030352030251020150016-117-118-119-120-121-122-109-511-513-515-517-519-521-5资料来源Wind浙商证券研究所截止2022年12月16日资料来源Wind浙商证券研究所截止2022年12月16日11期限信用利差分位数3Y5Y1Y本次市场调整各期限等级信用债到期收益率均已升至历史较高分位数各主要信用债品种3年期信用利差在本轮调整中所处分位数最高75-100其次为5年期信用债55-100再次为1年期信用债47-100以3Y中短期票据信用利差为例AAAAAAA三个等级信用利差已分别调整至历史10010096分位数此外低等级地产债受违约事件影响YTM持续上行已达历史最高分位数各期限信用利差所处分位数差异较小httpwwwstockecomcn724请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图3中债中短期票据到期收益率图4中短期票据信用利差BP现值25分位数中位数75分位数20221126AA1YAA3YAA5Y2006180516051408296412010099734100163807110098360661952406814722061016-117-118-119-120-121-122-11年3年5年1年3年5年1年3年5年AAAAAAA资料来源Wind浙商证券研究所截止2022年12月16日资料来源Wind浙商证券研究所截止2022年12月16日12等级等级利差中枢上移AA性价比高本次信用债大跌进一步抬升等级利差中枢AA和AAA等级间利差分位数相对于其他等级较高本次大跌后中高等级具有一定性价比从1Y中短票走势来看AAAAA及AAAA等级利差较为接近从3Y中短票走势来看AAAAA等级利差略高于AAAA从5Y中短票走势来看AAAAA近期超过AAAA等级利差图5中债中短期票据等级利差图61Y中短期票据等级利差BP现值25分位数中位数75分位数2022112BPAAAAAA120-AAA1Y-AAA1Y-AA1Y100100908080703560663360815040404118948130892271452020134424271110900AA-AAAAA-AAAAA-AAAA-AAAAA-AAAAA-AAAA-AAAAA-AAAAA-AA16-117-118-119-120-121-122-11Y3Y5Y资料来源Wind浙商证券研究所截止2022年12月16日资料来源Wind浙商证券研究所截止2022年12月16日httpwwwstockecomcn824请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图73Y中短期票据等级利差图85Y中短期票据等级利差BPBPAAAAAAAAAAAA-AAA3Y-AAA3Y-AA3Y120120-AAA5Y-AAA5Y-AA5Y10010080806060404020200016-117-118-119-120-121-122-116-117-118-119-120-121-122-1资料来源Wind浙商证券研究所截止2022年12月16日资料来源Wind浙商证券研究所截止2022年12月16日13品种跌幅城投债钢铁债地产债煤炭债电力债品种上来看城投债及钢铁债利差走扩幅度较大低等级1Y最大中短票煤炭债电力债等品种信用利差变动走势较为接近品种差异较小而地产债在过去高基数背景下在本次大跌中信用利差上行空间有限幅度仅略高于煤炭电力债品种具有一定特殊性城投债的配置主力来自于理财产品因此受投资者赎回潮影响较大理财产品出于两方面原因大幅抛售城投债1为应对赎回压力优先抛售流动性较好的中高等级城投债2为防范风险抛售中低等级城投债表现为高等级信用债跌幅领先且低评级城投债利差上行位居高位具体来看城投债信用利差整体上行在39-104BP区间钢铁债信用利差整体上行在30-107BP区间其中低等级城投债和钢铁债利差上行幅度最大分别为104BP及107BP中短期票据信用利差整体上行在25-74BP区间煤炭债信用利差整体上行在25-78BP区间电力债信用利差整体上行在25-73BP区间地产债信用利差整体上行在22-80BP区间httpwwwstockecomcn924请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图9各品种信用债YTM信用利差大幅上行资料来源Wind浙商证券研究所分位数计算采用起始时间为2016年1月4日2哪些区域城投债出现超跌机会21各省市利差无差别走阔高等级短久期城投债具性价比城投债作为本轮调整中跌幅最大的板块高等级短久期城投债存在被错杀空间现阶段具有一定性价比故我们对其进行了重点分析2020年疫情扰动下叠加隐债化解背景下城投债信用利差整体呈现上行趋势仅少数省市小幅下行如湖北及广东辽宁内蒙古陕西上海2021年随着疫情缓和经济逐步修复而地产行业风险频发资产荒背景下机构资金涌向城投城投债区域信用利差整体下行除少数负面舆情非标违约以及弱资质的区域如贵州河南黑龙江吉林辽宁青海陕西天津云南利差上行httpwwwstockecomcn1024请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究2022年以来受地产风险传导及财政下行影响城投债信用利差各区域无差别大幅走阔仅辽宁省由于2020年受沈阳盛京能源发展集团有限公司违约破产影响信用利差处于高位现阶段信用利差有所回落本次信用大跌期间2022112-20221215各省市间分化表现可以分为4类1舆情违约弱资质区域本次跌幅较小3-48BP大跌前已有负面事件导致区域信用利差位于较高分位数本次大跌期间利差上行区间有限如广西贵州天津辽宁省大跌前信用利差所处分位数在58-99近期在71-100区间2资质较好城投大跌前信用利差处于较低分位数1-7本次跌幅适中49-89BP如广东四川北京重庆上海福建山西市场对这些区域的利差定价较为接近整体差异不大现阶段我们不建议信用下沉策略仍以防范尾部风险为主城投债方面建议关注资质较好的区域市级利差分化情况后文将进行详细分析3本次波动幅度较大且省级分化明显大跌前信用利差均处于较低分位数3-10本次跌幅较高107-131BP区间如河南湖北浙江江苏山东湖南安徽河北新疆4舆情违约弱资质区域本次明显受到冲击信用利差大幅走阔92-133BP主要为黑龙江云南青海吉林图10城投债到期收益率图11城投债信用利差现值25分位数中位数75分位数2022112BP7现值25分位数中位数75分位数202211225062005587299994675372150983848653491100100303131008765152699669550191112519545001年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年AAAAAAAAAAAAAA资料来源Wind浙商证券研究所截止2022年12月16日资料来源Wind浙商证券研究所截止2022年12月16日httpwwwstockecomcn1124请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图12城投债区域信用利差变动情况BP省级资料来源Wind浙商证券研究所分位数计算采用起始时间为2016年1月4日22市级信用利差分化较大关注强资质区域机会221广东四川福建山西省跌幅适中鉴于2023年仍应以防范城投风险为主对于净值波动较为敏感的机构可以关注广东四川福建山西省中高等级信用债短久期配置机会广东四川福建山西省在本次大跌前信用利差处于较低分位数1-7本次跌幅适中49-89BP本次跌幅适中市场对这些区域利差定价较为一致因此在本次赎回压力下未出现大幅波动由于区域整体信用资质较好可以有一定配置机会在市级层面建议关注整体利差不高但本次跌幅较大的市级平台不建议下沉如广东省内各地市四川省内的乐山德阳宜宾成都等福建省内的福清三明宁德晋江龙岩漳州泉州厦门福州山西省的晋中晋城太原httpwwwstockecomcn1224请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图13广东四川福建山西城投债信用利差走势图14大跌后广东四川福建山西信用利差处于较高分位数信用利差中位数城投债福建信用利差中位数城投债福建信用利差中位数城投债广东信用利差中位数城投债广东信用利差中位数城投债山西信用利差中位数城投债山西信用利差中位数城投债四川信用利差中位数城投债四川400200300150200100100500016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0122-1122-1122-1122-1122-1222-1222-12资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图15广东四川福建山西城投债信用利差变动情况BP市级2022112以来利差变动20221216利差2509008002007006001505004001003002005010000汕尾珠海绵竹福清韶关鹤山河源台山阳江清远江门肇庆中山梅州四会茂名汕头湛江惠州南雄东莞云浮佛山广州深圳达州自贡乐山绵阳广汉德阳彭州阆中崇州什邡眉山邛崃内江遂宁简阳南充泸州雅安宜宾广安成都射洪广元隆昌江油资阳巴中西昌永安福安南平南安莆田三明宁德晋江石狮龙岩漳州泉州福鼎厦门福州晋中晋城忻州运城太原长治大同临汾朔州攀枝花都江堰峨眉山广东四川福建山西资料来源Wind浙商证券研究所信用利差由各市级城投债加权平均估值减相应期限中债国债收益率所得222江苏浙江湖南湖北等八省跌幅较大河南湖北浙江江苏山东湖南安徽河北等省市本次波动幅度较大且省级分化明显大跌前信用利差均处于较低分位数3-10本次跌幅较高107-131BP区间策略较为多样的机构可以关注以上省市高等级短久期城投债以博取高收益机会各省市利差分化的原因并不必然相同我们归纳为三类1高等级城投债流动性好机构持仓多成为优先抛售资产以应对赎回压力2资产分布不均强市弱县或强县弱市在防风险背景下低评级城投债抛售压力更大整体跌幅较大3基本面分化较大部分区域市级平台城投债跌幅仍然较大跌幅主要与信用资质相关第一类浙江省内地市级区县利差则相对均衡整体在84-132BP范围间区域内区平台整理实力较强本轮下行或由于浙江城投债是理财产品主要持仓标的且流动性较好因而成为理财产品优先抛售资产以更好的应对赎回压力浙江省内可以关注丽水绍兴宁波嘉兴杭州台州温州丽水衢州高等级短久期城投债配置机会第二类在防范尾部风险背景下江苏省为强市弱县代表区县级平台较多省内各市利差走阔分化较为明显在71BP-144BP区间内溧阳海安启httpwwwstockecomcn1324请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究东邳州如皋市利差走阔120BP以上与江阴无锡新沂扬中等形成明显差异主要原因在于江阴无锡等城市市级城投平台较多整体实力较强而溧阳海安启东如皋等均为县级市存在较多区县平台在收益率上行理财产品净值亏损投资者集中性赎回理财资金抛售信用债应对赎回压力收益率再次上行的负反馈循环机制下区县下沉城投债或成为抛售资产拉高区县利差江苏省内利差较低跌幅较大的启东宜兴常熟扬州南通昆山常州徐州南京张家港苏州无锡等城市高等级短久期城投债或有收益挖掘机会第三类利差走势与基本面相关河南湖北山东湖南安徽河北省六省内各市利差分化较为明显主要与其基本面相关利差走势与信用资质变动基本一致市场过度交易对于这些区域城投债影响较小现阶段此6省各市级信用利差均较高可以关注利差较低而跌幅较大城投债错杀机会如河南郑州湖北黄冈宜昌襄阳武汉湖南长沙浏阳安徽黄山宣城芜湖六安安庆合肥山东省作为债券发行大省泰安青岛烟台济南现阶段在利差走阔基础上信用利差仍处于相对低位而值的留意的是发生过非标违约的潍坊市虽然利差在省内较高但跌幅排名并不靠前这也与机构持仓有关有负面违约的区域不在本次集中大跌范畴图16浙江省内利差走势相对均衡江苏省内各市分化较大1602022112以来利差变动20221216利差450140400350120300100250802006015040100205000乐清南京兰溪玉环嵊州丽水建德诸暨江山温岭桐乡温州东阳金华台州绍兴海宁湖州余姚衢州瑞安舟山临海平湖永康嘉兴宁波杭州龙港义乌慈溪溧阳海安启东邳州如皋泰兴宜兴常熟高邮东台宿迁扬州靖江南通兴化淮安仪征盐城句容太仓昆山常州徐州镇江丹阳泰州苏州无锡江阴新沂扬中连云港张家港浙江江苏资料来源Wind浙商证券研究所信用利差由各市级城投债加权平均估值减相应期限中债国债收益率所得httpwwwstockecomcn1424请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图17河南湖北省内城投债信用利差变动与基本面走势相关2002022112以来利差变动20221216利差8001807001606001405001201004008030060200401002000周口焦作登封鹤壁信阳新郑邓州商丘开封濮阳许昌林州荥阳新密巩义洛阳安阳禹州新乡长垣南阳郑州孟州辉县济源汝州漯河长葛宜城仙桃监利荆门十堰荆州黄石咸宁孝感鄂州随州宜都枝江当阳洪湖赤壁安陆黄冈大冶钟祥恩施天门石首枣阳应城麻城宜昌京山松滋襄阳潜江武穴武汉广水丹江口三门峡驻马店平顶山老河口河南湖北资料来源Wind浙商证券研究所信用利差由各市级城投债加权平均估值减相应期限中债国债收益率所得图18山东湖南省内城投债信用利差变动与基本面走势相关2502022112以来利差变动20221216利差120010002008001506001004005020000新泰威海常德长沙高密邹城乳山平度滨州莱西荣成胶州日照肥城东营菏泽临沂济宁潍坊泰安龙口滕州德州淄博聊城青岛枣庄诸城寿光烟台青州安丘禹城济南邹平娄底邵阳宁乡浏阳永州汨罗衡阳株洲岳阳益阳郴州资兴祁阳湘乡醴陵怀化韶山沅江临湘湘西邵东湘潭武冈吉首张家界山东湖南资料来源Wind浙商证券研究所信用利差由各市级城投债加权平均估值减相应期限中债国债收益率所得httpwwwstockecomcn1524请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图19安徽河北省内城投债信用利差变动与基本面走势相关1602022112以来利差变动20221216利差6001405001204001008030060200401002000桐城泊头淮北广德黄山宿州巢湖铜陵亳州淮南明光滁州宣城蚌埠芜湖六安天长池州阜阳宁国安庆潜山合肥邢台衡水承德保定廊坊邯郸任丘唐山沧州马鞍山秦皇岛张家口石家庄安徽河北资料来源Wind浙商证券研究所信用利差由各市级城投债加权平均估值减相应期限中债国债收益率所得3钢铁债基本面走弱等级分化关注中高等级短久期机会钢铁债基本面弱化背景下等级分化明显AA钢铁债在本次大跌前信用利差已处于45-95分位数的较高区间而中高等级钢铁债则在流动性宽松资产荒背景下信用利差维持低位本次大跌将钢铁债整体利差中枢进一步抬升AA钢铁债信用利差走阔至96-100区间而中高等级钢铁债信用利差则上升至59-99区间基本面弱化背景下低评级主体信用利差冲高中高等级主体则在流动信宽松及资产荒背景下信用利差维持低位本次大跌后具有较高性价比钢铁属于中游周期类行业2022年以来受疫情扰动及地产投资下行影响钢铁需求持续低迷钢铁行业现阶段面临产量压减的压力2022前三季度钢铁行业盈利表现较弱盈利指标亦大幅下降关注中高等级短久期钢铁债以央国企优先本次大跌山东省江苏省辽宁省钢企在原有高基数背景下跌幅较大主要与其基本面弱化相关钢铁行业为国企主导国企占比较高同时钢企具有较强的社会属性对于部分省份而言钢铁行业是重要支柱产业不仅吸纳大量就业人口而且创造高额税收因此钢铁行业景气度偏低时需关注政府支持对钢企的支撑作用钢企样本梳理山东江苏跌幅高浙江山西跌幅小为挖掘高性价比钢铁债企业我们对全市场存续钢铁债的39个企业进行了梳理本次大跌期间钢企加权平均收益率上行67-174BP本次大跌体现如下2个特征1民企跌幅相对高于央国企如辽宁方大江苏中天钢铁沙钢永钢等2从区域看山东江苏辽宁河北广西重庆四川内蒙古湖南甘肃浙江上海山西湖北北京山东省钢企业跌幅最大5家国有钢铁企业中有2家加权平均收益率上行170BP上分别为济南民生实业有限公司临沂投资发展集团有限公司2家上行100BP以上分别为山东钢铁集团有限公司负债率较高盈利弱化山东钢铁股份有限公司1家跌幅较小收益率上行约67BP为莱芜钢铁集团有限公司httpwwwstockecomcn1624请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究江苏省钢企加权平均收益率上行107-146BP主要系省内发债钢企以民营居多6家中仅1家国企其中中天钢铁跌幅靠前沙钢永刚居中南钢跌幅靠后辽宁省鞍钢系企业整体跌幅较多且均衡加权平均收益率上行106-125BP浙江杭钢跌幅整体最低68BP其次为上海宝武钢山西省太钢不锈钢和太钢集团受益于较高铁矿石自给率成本控制能力强本次跌幅也较低收益率分别上行86BP80BP图202022年生铁粗钢和钢材产量累计同比总体走低图21钢铁债各等级信用利差分化较大产量钢材累计同比产量粗钢累计同比BP现值25分位数中位数75分位数202211250产量生铁累计同比35040300993025010095962020087150109684100814509997592507174-10610-201年3年5年1年3年5年1年3年5年07-109-111-113-115-117-119-121-1AAA-AAAA资料来源Wind浙商证券研究所截止2022年12月16日资料来源ifind浙商证券研究所截止2022年12月16日图22发债钢铁企业估值变动情况资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1724请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究4地产债高等级央企国企1-3Y高等级民企短久期近期地产政策频出受益于政策预期部分民企债券价格有所回升债券走势与地产基本面强预期弱现实密切相关本次大跌期间中高等级地产债信用利差所处分位数中枢上移从6-28区间上行至64-100区间而低等级地产债信用利差大跌前已处于较高分位数58-92本次大跌进一步上行至97-100区间推荐关注中高等级基本面较好的地产债配置机会建议关注高等级央国企地产债1-3Y机会高等级短久期民企地产债可以用于博弈高收益机会图23中债房地产行业债券到期收益率上行图24地产债信用利差已处于较高分位数AAA1YAAA3YAA1YAA3YBP现值25分位数中位数75分位数202211230070652501009760100552009291504515060401001009535100301009734195064825171720615016-117-118-119-120-121-122-11年3年5年1年3年5年1年3年5年AAAAAAA资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图25重点关注房企信用债收益率变动情况资料来源Wind浙商证券研究所5煤炭债关注高景气背景下的估值错杀机会本次信用债无差异大跌时期煤炭债具有较高性价比煤炭债是信用债重要的品种之一在2022年煤价居高不下行业景气度持续较高背景下煤炭债信用利差大幅压缩截至11月2日煤炭债各等级期限信用利差已处于历史较低分位数在6-24区间内中高httpwwwstockecomcn1824请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究等级利差继续挖掘空间有限本次信用债无差异大跌为煤炭债利差挖掘带来机会发债煤企估值波动相对均衡我们在2023年持续看好煤炭债高景气下的配置价值钢铁建筑材料下游消费及服务业等需关注地产修复进展与疫情扰动情况钢铁方面预计2023年热轧板卷表现优于螺纹钢煤炭行业预计将延续高景气度建议关注中短久期品种如资源优势较大的优质国企债等同时规避基本面可能弱化的煤企资源禀赋不足债务负担重非煤业务比重高尚存安全性生产风险和环保压力等图26高景气背景下煤炭债2022年1-10月信用利差收窄图27大跌后煤炭债信用利差已处于较高分位数AAA1YAAA3YAA1YAA3YBP现值25分位数中位数75分位数202211245070400653506055300502504566200407635150100100592430100787251009811506192207761515016-117-118-119-120-121-122-11年3年5年1年3年5年1年3年5年AAAAAAA资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1924请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图28发债煤炭企业估值变动情况资料来源Wind浙商证券研究所6电力债转型中见分化关注中高等级央国企本轮大跌中电力债跌幅与煤炭债接近但电力行业不同于煤炭行业高景气现阶段面临转型分化建议关注高等级短久期央国企电力债我国现阶段火电仍然充当主要能源供给手段而在煤炭价格上行背景下火力发电企业盈利承压环境变化导致部分区域水位下行水力发电供应不足更依赖于火电及新能源发电而风力发电等清洁能源方式投入大建设周期长高度依赖地理风力资源补位过程相对缓慢在电力行业由火电转型清洁能源过程中电力企业基本面分化较大但鉴于电力行业作为民生重要基础行业同样以央国企为主导整体信用资质相对稳定电力债地方国企估值相对高于央企本轮大跌收益率上行幅度较大的是区域偏弱的地方电力国企及民企区域上如河北云南新疆山西甘肃吉林四川等地企业跌幅靠前为秦皇岛城控山西晋中控股集团云南水电四川航开四川水电投吉林水务承德国控等江苏省内电力企业收益率整体偏低但本次大跌仍有一定跌幅或与其机构持仓有关httpwwwstockecomcn2024请务必阅读正文之后的免责条款部分