核心观点
　　在讨论纯债组合时，我们按照仓位可分为利率、信用两种，按照久期长短，参照锚可以设定为短久期的存单（1Y及以下），中短久期的信用（1-7Y），长久期的无风险利率（7-30Y）。最近债市收益率大幅调整，上述券种表现各异，在中央经济工作会议释放稳定货币政策的信号下，我们对纯债组合策略的短期的配置和交易进行再思考。
　　行情一下的思考：为何同存和资金利率之间出现背离，目前存单配置价值如何？
　　行情二下的思考：信用估值上行时如何应对，背后对应何种底仓券种选择思路？
　　行情三下的思考：无风险利率变动逻辑和判定，后续主导因素演变及上行终局？
　　行情一：同存和资金利率之间出现背离
　　资金利率是同业存单利率定价锚，两者同向变动，背后有两大逻辑支撑：①利率期限结构理论；②资金利率是狭义流动性松紧的量化表现，而狭义流动性决定了同业存单供需双方的意愿。
　　但过去部分时间同业存单和利率也发生过背离现象，主要发生在2019年前后，梳理来看主要有如下几种原因：①金融同业风险事件，导致同业存单利率抬升，但央行呵护资金面导致资金利率继续下行；②央行政策指导同业存单利率下行，但新一轮猪周期和汇率贬值等压力导致资金利率呈现边际收敛格局；③资金利率边际收紧带动同存利率上行，央行降息催动资金利率快速下行。
　　当前资金利率和同业存单之间背离和历史上并不可比，本次主因理财负反馈和央行呵护资金面所致，长期不可持续，当下一年期同业存单已具配置价值。
　　行情二：信用估值上行和券种特征表现
　　本轮赎回潮时长和信用调整幅度均处于历史高位，从券种表现来看，高等级信用债相对于其他信用品种调整幅度相对较小，防御性更佳。①历史上共有7次赎回潮，引发本轮赎回潮本质是强预期下的债市快速调整，边际叠加“理财产品净值化转型完成度提升、资产配置天平倾斜于权益、年末机构落袋为安心态”三大影响因素，持续时长和信用估值调整在历史上处于高位；②从信用特征在赎回潮中的估值表现来看，短久期、高等级的信用债调整幅度明显小于长久期、低等级信用债，展现了更好的防御性，背后动因或和买盘的偏好相关。
　　展望后续，赎回压力或边际缓解，部分信用品种配置时机已至。近期央行分别通过降准、加量续做MLF以及监管指导对市场进行维稳，参照历史，理财赎回潮或逐步进入尾声，具体拐点可参见同存/银行二永估值稳定性、理财卖出债券规模等数量指标。在此背景下，部分信用品种或迎来配置时机，具体来看：①1-3Y的高等级中短票和3-5Y的银行二永配置价值已现；②弱资质、长久期的产业债及城投债不建议过度下沉，尚未进入调整尾声。
　　行情三：10Y利率短多长空
　　以10Y国债为代表的无风险利率债短多长空逻辑继续，明年高点或达3.15%附近。①在年度策略展望中，我们提出2.9%是10Y国债的第一个震荡触发点，当下10Y国债主导因素切换为经济修复预期逻辑；②短多逻辑一：赎回后的资金对于利率配置需求更为旺盛；③短多逻辑二：预期消化后利率仍需回归基本面定价逻辑，资金催动利率有下行空间；④长空逻辑：以MLF 1Y作为锚，经济修复和流动性共振下10Y国债高点或达3.15%附近。
　　基于三大行情的纯债组合策略再思考
　　利率仓位上，我们提示3-5Y国债的配置机会和10Y国债的博弈机会。前述我们分析过，10Y国债后阶段将进入短多长空逻辑，因此建议交易盘适度博弈三点（政策预期回归现实修复、可能的货币宽松以及银行自营配置盘进入等）。配置角度上，后续长久期利率债收益率在政策合力，经济修复逻辑下仍有上行压力，届时收益率曲线呈现陡峭化修复。对标期限利差分位数，建议关注“进可攻，退可守”的3-5Y利率债配置价值，按照越跌越买策略逐步建仓操作。
　　信用仓位上，建议关注“1Y同存、1-3Y中票为主，3-5Y银行二永为辅”的配置机会。前述已经分析过，银行理财赎回潮在央行介入、流动性投放背景下有所缓释，但净值化压力下债券估值实现真正平稳才是结束赎回潮的“关键钥匙”。站在当下，后续信用估值仍有调整压力。从调整幅度和比价优势来看，目前1Y同存、1-3Y中票、3-5Y银行二永初步具有配置价值，负债端稳定的机构可以同样参照“越跌越买”策略逐步建仓进行配置。对于负债端不稳定的机构而言，年内最后胜负手在于回撤控制能力，不建议仓位大幅变动，可适度交易博弈部分券种的超调机会。
　　风险提示
　　历史规律不足以提炼为未来投资建议；经济修复超预期；政策放松节奏超预期。

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期2022年12月19日强预期冲击后的配置和交易行情判断固收专题报告核心观点分析师高宇执业证书号S1230522020003在讨论纯债组合时我们按照仓位可分为利率信用两种按照久期长短参照锚可gaoyustockecomcn以设定为短久期的存单1Y及以下中短久期的信用1-7Y长久期的无风险利率研究助理汪梦涵wangmenghanstockecomcn7-30Y最近债市收益率大幅调整上述券种表现各异在中央经济工作会议释放稳定货币政策的信号下我们对纯债组合策略的短期的配置和交易进行再思考相关报告1防疫调整对经济和资产有何行情一下的思考为何同存和资金利率之间出现背离目前存单配置价值如何影响20221214行情二下的思考信用估值上行时如何应对背后对应何种底仓券种选择思路22023年固收投资风险排雷行情三下的思考无风险利率变动逻辑和判定后续主导因素演变及上行终局手册年度策略报告姊妹篇202212083长风破浪会有时2023行情一同存和资金利率之间出现背离年度债券策略之增长及通胀篇20221204资金利率是同业存单利率定价锚两者同向变动背后有两大逻辑支撑利率期限结构理论资金利率是狭义流动性松紧的量化表现而狭义流动性决定了同业存单供需双方的意愿但过去部分时间同业存单和利率也发生过背离现象主要发生在2019年前后梳理来看主要有如下几种原因金融同业风险事件导致同业存单利率抬升但央行呵护资金面导致资金利率继续下行央行政策指导同业存单利率下行但新一轮猪周期和汇率贬值等压力导致资金利率呈现边际收敛格局资金利率边际收紧带动同存利率上行央行降息催动资金利率快速下行当前资金利率和同业存单之间背离和历史上并不可比本次主因理财负反馈和央行呵护资金面所致长期不可持续当下一年期同业存单已具配置价值行情二信用估值上行和券种特征表现本轮赎回潮时长和信用调整幅度均处于历史高位从券种表现来看高等级信用债相对于其他信用品种调整幅度相对较小防御性更佳历史上共有7次赎回潮引发本轮赎回潮本质是强预期下的债市快速调整边际叠加理财产品净值化转型完成度提升资产配置天平倾斜于权益年末机构落袋为安心态三大影响因素持续时长和信用估值调整在历史上处于高位从信用特征在赎回潮中的估值表现来看短久期高等级的信用债调整幅度明显小于长久期低等级信用债展现了更好的防御性背后动因或和买盘的偏好相关展望后续赎回压力或边际缓解部分信用品种配置时机已至近期央行分别通过降准加量续做MLF以及监管指导对市场进行维稳参照历史理财赎回潮或逐步进入尾声具体拐点可参见同存银行二永估值稳定性理财卖出债券规模等数量指标在此背景下部分信用品种或迎来配置时机具体来看1-3Yhttpwwwstockecomcn114请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究的高等级中短票和3-5Y的银行二永配置价值已现弱资质长久期的产业债及城投债不建议过度下沉尚未进入调整尾声行情三10Y利率短多长空以10Y国债为代表的无风险利率债短多长空逻辑继续明年高点或达315附近在年度策略展望中我们提出29是10Y国债的第一个震荡触发点当下10Y国债主导因素切换为经济修复预期逻辑短多逻辑一赎回后的资金对于利率配置需求更为旺盛短多逻辑二预期消化后利率仍需回归基本面定价逻辑资金催动利率有下行空间长空逻辑以MLF1Y作为锚经济修复和流动性共振下10Y国债高点或达315附近基于三大行情的纯债组合策略再思考利率仓位上我们提示3-5Y国债的配置机会和10Y国债的博弈机会前述我们分析过10Y国债后阶段将进入短多长空逻辑因此建议交易盘适度博弈三点政策预期回归现实修复可能的货币宽松以及银行自营配置盘进入等配置角度上后续长久期利率债收益率在政策合力经济修复逻辑下仍有上行压力届时收益率曲线呈现陡峭化修复对标期限利差分位数建议关注进可攻退可守的3-5Y利率债配置价值按照越跌越买策略逐步建仓操作信用仓位上建议关注1Y同存1-3Y中票为主3-5Y银行二永为辅的配置机会前述已经分析过银行理财赎回潮在央行介入流动性投放背景下有所缓释但净值化压力下债券估值实现真正平稳才是结束赎回潮的关键钥匙站在当下后续信用估值仍有调整压力从调整幅度和比价优势来看目前1Y同存1-3Y中票3-5Y银行二永初步具有配置价值负债端稳定的机构可以同样参照越跌越买策略逐步建仓进行配置对于负债端不稳定的机构而言年内最后胜负手在于回撤控制能力不建议仓位大幅变动可适度交易博弈部分券种的超调机会风险提示历史规律不足以提炼为未来投资建议经济修复超预期政策放松节奏超预期httpwwwstockecomcn214请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录1存单和资金利率的背离不可持续存单配置价值已现52信用估值的上行和应对高等级短久期防御性明显73无风险利率的演绎短多长空逻辑高点或为31594组合策略的思考利率短多长空博弈信用逐步配置115风险提示12httpwwwstockecomcn314请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图1流动性逐级传导机制5图22022年12月存单和资金利率再现背离6图3相较于DR007目前1YNCD处于超调状态7图4赎回潮中的券种表现7图5赎回潮中的股债表现7图6来自配置利差的启示赎回潮中利率优于信用8图7赎回潮中高等级短久期防御性明显8图8绝对估值下的信用品种配置机会分析9图92022年内10Y国债利率走势复盘9图10赎回潮后M2以及居民非银存款大幅攀升对应资金从表外到表内10图11长周期中10Y国债围绕着基本面逻辑11图1210年国债和MLF1Y之间的利差规律11图13利率债期限利差和分位数表现11图14核心券种YTM分位数参考点位12附录2020年-2022年中央经济工作会议主要内容13httpwwwstockecomcn414请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1存单和资金利率的背离不可持续存单配置价值已现常态下资金利率是同业存单利率定价锚两者同向变动背后有两大逻辑支撑根据利率期限结构理论短端利率常见的例如资金利率是收益率曲线定价起点同业存单作为中短端券种收益率资金利率会通过预期和交易行为影响到同业存单定价资金利率是狭义流动性松紧的量化表现而狭义流动性决定了同业存单供需双方的意愿详见同业存单定价的逻辑基于银行资负机制和狭义流动性的视角典型如狭义流动性边际收紧反映在数据上为DR007抬升时候往往伴随着信贷投放加速进而导致大行和广义基金同业存单配置交易意愿下降需求下降带动收益率抬升图1流动性逐级传导机制资料来源浙商证券研究所但过去部分时间同业存单和利率也发生过背离现象主要发生在2019年前后梳理来看主要有如下几种原因金融同业风险事件导致同业存单利率抬升但央行呵护资金面导致资金利率继续下行2019年5月包商银行被接管后市场开始认识到金融同业作为对手方亦是存在一定风险信用溢价抬升带动同业存单利率上行但彼时央行关注到事件发生后中小银行面临的流动性分层和信用风险问题于月末投放2500亿逆回购资金带动DR007快速下行央行政策指导同业存单利率下行同时外部压力下维持资金利率边际收敛格局2019年6月末央行开始要求四大行购买农商行的同业存单向农商行定向注入流动性需求量抬升带动同业存单利率下行而彼时的资金利率市场央行面临着外汇快速贬值新一轮猪周期启动带动通胀压力抬升等货币宽松桎梏因素因而资金利率逐步收敛资金利率边际收紧带动同存利率上行央行降息催动资金利率快速下行2019年6月末开始资金利率开始逐步抬升而同业存单利率并未水涨船高叠加进入11月份同业存单进入年内第二大发行高峰第一波是5月包商银行事件发生时因此同业存单利率httpwwwstockecomcn514请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究快速反弹资金利率市场央行面对美联储转鸽降息25BP和国内经济下行压力增大选择MLF1YOMO7D降息操作因此资金市场利率快速下行图22022年12月存单和资金利率再现背离MLF-NCD1YNCD1YMLF1YDR007右403035283026252420221520101805160014-0512-1010222222221919191919191919191919192020202020202020202020202121212121212121212121212222222222222222------------------------------------------------080910110102030405060708091011120102030405060708091011120102030405060708091011120102030405060712资料来源Wind浙商证券研究所当前资金利率和同业存单之间背离和历史上并不可比本次主因理财负反馈和央行呵护资金面所致长期不可持续当下1Y同业存单配置价值已经出现本轮同业存单大幅上行主因理财负反馈2022年11月11日两大债市约束因素缓解防疫政策优化二十条金融支持地产十六条催生债市逻辑生变利率信用券种估值大幅回调货基理财基金等机构纷纷卖出流动性较好的同业存单以应对赎回压力供给催动同业存单利率快速上行资金利率下行背后对应央行12月5日降准25BP和12月15日超量续做MLF行为背后核心是经济弱修复下央行为实体经济提供必要流动性以及应对本轮理财赎回压力所致展望后续经济脉冲式修复下货币政策难以大幅收紧其中1216中央经济工作会议中对于货币政策合理充裕表述及1217央行副行长明确表示明年货币政策总量要够结构要准货币政策的力度不能小于今年需要的话还要进一步加力两点更是坚定了我们对于前述政策基调的判断即下阶段资金利率中枢虽逐步抬升但难以大幅收紧以DR007作为定价锚目前NCD明显处于超调状态叠加后续可能的流动性补充2023年1月有降准可能及理财赎回压力减轻详见第二部分1YNCD利率继续大幅上升压力并不高275可作为估值顶配置价值已现httpwwwstockecomcn614请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图3相较于DR007目前1YNCD处于超调状态20DR007-OMO7d分位数155NCD1Y-MLF1Y分位数52815100500-05-10-1516161616171717171818181819191919202020202121212122222222----------------------------01040710010407100104071001040710010407100104071001040710资料来源浙商证券研究所分位数为2022年12月18日时点值起点为201601012信用估值的上行和应对高等级短久期防御性明显历史上共有7次赎回潮本轮调整时长和信用调整幅度均处于历史高位2016年12月在资金利率边际收紧叠加萝卜章风险事件爆发背景下货基受到较大赎回压力同业存单利率调整幅度最大最后赎回潮以央行月内投放4000亿MLF和监管介入风险事件结束与此相似案例还有2020年11月永煤违约事件2017年3月在金融去杠杆政策导向下央行银保监密集出台关于同业存单监管的限制银行赎回大量委外以应对同业资金链条的断裂债基被大量赎回流动性回归央行体系内带动本轮利率调整幅度和持续时长相对较大2019年5月包商银行打破刚兑市场开始关注到同业金融风险并赎回相关产品进而引发基金抛售流动性较好的利率高等级信用予以应对最后以央行降准和加大逆回购投放规模予以对冲结束图4赎回潮中的券种表现图5赎回潮中的股债表现逆序点同业存单1Y国债10Y中短票3Y中债国债到期收益率10年左沪深300指数6040300055383500503634454000403230450035283050002625245500202220600018191916161717171818192020202121212222221516211616161717171818181919192020202121222222------------------------------------------010509010509010509050901010509010509010509090105090105090105090105090105090105010509资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn714请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究2020年5月在国内经济提速利好股市债市面临基本面政策估值三重利空背景下市场面临资产配置的再平衡理财资金纷纷赎回债基转向权益但鉴于当时仍处于资管新规过渡期基金净值化水平较低并未引起踩踏式赎回2022年3月在俄乌冲突的外部环境及国内地产放松政策频发背景下股债双杀固收基金面临较大破净压力但鉴于赎回资金无法分流赎回时间和幅度均较小2022年11月引发本轮赎回潮本质是强预期下的债市快速调整边际叠加理财产品净值化转型完成度提升资产配置天平倾斜于权益年末机构落袋为安心态三大影响因素从上调幅度和持续时间来看本轮调整持续时长和信用调整幅度在历史上均处于高位本轮赎回潮中短久期高等级信用债相对于其他信用品种调整幅度相对较小防御性更佳前述已经分析过本轮赎回潮核心因为理财破净压力所致从信用特征在赎回潮中的估值表现来看短久期高等级的信用债调整幅度明显小于长久期低等级信用债展现了更好的防御性背后动因或和买盘的偏好相关图6来自配置利差的启示赎回潮中利率优于信用图7赎回潮中高等级短久期防御性明显BP曲线一曲线二曲线三曲线四当前值最大值120最小值当前分位数右相较于1110调整幅度右10091280860107406082050064-20304-402-60021-80000-1002020202020202020202020212121212121212121212121222222222222222222222222201Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y------------------------------------010203040506070809101112010203040506070809101112010203040506070809101112AAAAAAAAAAAA-资料来源Wind浙商证券研究所数据截至20221218右图同曲线资料来源Wind浙商证券研究所券种中短票当期值为2022年12具体定义可参见团队组合曲线配置利差的新视角一文月18日分位数20160101开始展望后续赎回压力或边际缓解部分信用品种配置时机已至从前期赎回潮的缓解方式来看主要包括两种一是央行注入流动性二是央行介入相关风险事件具体来看近期央行分别通过降准加量续做MLF以及监管指导对市场进行维稳参照历史理财赎回潮或逐步进入尾声具体拐点可参见同存银行二永估值理财卖出债券规模等数量指标在此背景下部分信用品种或迎来配置时机具体来看1-3Y的高等级中短票和3-5Y的银行二永配置价值已现以1YNCD作为定价锚在短期理财扰动缓释但仍持续组合仓位仍需注意防御背景下叠加中短票相较于信贷比价优势二永相较于国债比价优势已现当前点位下相关券种供需力量或反转部分负债端稳定的机构年金保险专户可以逐步进入建仓阶段弱资质长久期的产业债及城投债不建议过度下沉尚未进入调整尾声下阶段理财赎回节奏变缓但不代表结束低等级长久期信用债由于入库资质和市场风险偏好一致性httpwwwstockecomcn814请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究仍缺少对应买盘估值调整格局或延续具体来看核心注意债务压力的弱资质城投和部分景气度较低的产业债图8绝对估值下的信用品种配置机会分析当前值最大值最小值当前分位数右6807056045034030220110001M3M1Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3Y4Y5Y5Y6Y7Y10Y30Y同业存单中短票产业债商业银行普通债城投国债资料来源Wind浙商证券研究所当期值为2022年12月18日分位数20160101开始3无风险利率的演绎短多长空逻辑高点或为315在年度策略展望中我们提出29是10Y国债的第一个震荡触发点当下10Y国债主导因素切换为经济修复预期逻辑图92022年内10Y国债利率走势复盘中债国债到期收益率10年3月中下旬金融数据不1月MLF和逆回购利率均5月中旬5年LPR单独银行理财第二轮负反馈295及预期局部疫情升超预期下调10BP的宽货调降5BP和极度宽松的开始温俄乌冲突推动企业币逻辑带动债市情绪高市场利率催生宽货币逻成本上升稳增长压力290昂10Y国债利率下探辑利率下行至27附增加背景下做多情绪增至268左右近加利率下探至多地防疫政策优化285275附近815降息利率快速下行280优化防控10条两大约束因素缓解利275率快速上行6月即使疫情反复但基本面修复大逻辑下博弈降准降息270利率整体波动上行进入2月份多地地产进入4月下旬减半降地产第三支265放松叠加较强的较强的准和美联储加息对长端箭落地宽经济数据带动信用逻辑利率形成制约导致利率资金利率上行叠加汇率信用发酵260成为主导叠加股债双继续上行贬值利率开始波动上杀下理财基金赎回负至28附近行反馈利率有所上行25501010202030303040405050606070708080809091010111112-------------------------04180115011529122610240721051902163013271125082206资料来源Wind浙商证券研究所蓝色阴影部分为第一阶段黄色阴影部分为第二阶段1-11月博弈经济修复状态排除815降息导致利率中枢下移约10BP10Y国债利率在博弈政策和基本面之间反复横跳其中疫情和地产是核心交易项上行阻力位在285左右下行阻力位在258左右整体属于震荡市httpwwwstockecomcn914请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究11月至今交易经济修复预期1111防控优化地产政策合并发力随后市场关于地产和防疫政策预期不断修正并突破年内285阻力位在基本面弱现实下属于预期熊以10Y国债为代表的无风险利率债短多长空逻辑继续明年高点或达315附近短多逻辑一赎回后的资金对于利率配置需求更为旺盛本质上看前期债市赎回资金的后续流向有两种一是债市二是非债市回归央行进入实体或股市其中前者代表的是债市资金供给的再分配后者则会导致债市流动性的系统性抽水对债券收益率的趋势影响背离从本轮赎回机构来看主要是理财公募背后对应是风险偏好较低的资金叠加央行最近净投放和实体弱修复信贷能力不强11月金融数据中M2以及居民非银存款大幅攀升可见本轮赎回资金更多是从银行表外回归表内后续大概率进入债市再分配而相关机构风险偏好低的特性导致券种配置选择中利率优先于信用图10赎回潮后M2以及居民非银存款大幅攀升对应资金从表外到表内资料来源Wind浙商证券研究所短多逻辑二预期消化后利率仍需回归基本面定价逻辑利率仍有下行空间长周期来看利率仍是基本面定价逻辑反映在数据上即PMI和10Y国债走势之间相关度较高短周期来看伴随着二十大11月中央政治局会议12月中央经济工作会议的召开政策放松和经济修复主线愈发明朗目前10Y国债对经济修复预期定价已经比较全面尚未突破29528501285利率中枢10BP政策预期定价下阶段政策放松表述料将变少债市重回基本面定价逻辑但短期基本面仍旧处于弱修复状态叠加近期央行对于货币政策加力表述对应一季度有降准可能和债市负反馈下机构加杠杆需求减少资金利率料将保持稳定甚至有波动下行可能10Y国债边际受资金利率驱动仍有下行空间长空逻辑以MLF1Y作为锚经济修复和流动性共振下10Y国债高点或达315附近httpwwwstockecomcn1014请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究从定价逻辑上讲OMO7D是DR007的锚1YMLF是1Y同业存单和10Y国债的锚从10Y国债和1YMLF之间利差判断上一轮利率上行周期中10Y国债-1YMLF点达04背后逻辑为经济修复到货币政策边际转紧展望明年相同逻辑或同等演绎对应利率高点在3151YMLF275修复定价04315附近图11长周期中10Y国债围绕着基本面逻辑图1210年国债和MLF1Y之间的利差规律中债国债到期收益率10年月平均值国债10Y-MLF1Y55PMI滚动求和12右56105550085406455304405202005135-0250-043049-06-0817181616171718181919192020202121212222222548161319060708091011121415161718202122--------------------------------------0101010509050905090105090105090105090105090101010101010101010101010101010101资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所4组合策略的思考利率短多长空博弈信用逐步配置利率仓位上我们提示关注3-5Y国债的配置机会和10Y国债的博弈机会前述我们分析过10Y国债后阶段将进入短多长空逻辑因此建议交易盘适度博弈三点政策预期回归现实修复可能的货币宽松以及银行自营配置盘进入等配置角度上长久期利率债收益率在政策合力经济修复逻辑下仍有上行压力届时收益率曲线呈现陡峭化修复对标期限利差分位数建议关注进可攻退可守的3-5Y利率债配置价值按照越跌越买策略逐步建仓操作图13利率债期限利差和分位数表现BP250当前值最大值最小值当前分位数右908020070150605010040503020010-5002-1Y3-1Y3-2Y5-1Y5-2Y5-3Y7-1Y7-2Y7-3Y7-5Y10-1Y10-2Y10-3Y10-5Y10-7Y30-1Y30-2Y30-3Y30-5Y30-7Y30-10Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y资料来源Wind浙商证券研究所上述券种为国债当期值为2022年12月18日分位数20160101开始信用仓位上建议关注1Y同存1-3Y中票为主3-5Y银行二永为辅的配置机会前述已经分析过银行理财赎回潮在央行介入流动性投放背景下有所缓释但净值化压力下债券估值实现真正平稳才是结束赎回潮的关键钥匙站在当下后续信用估值仍有调httpwwwstockecomcn1114请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究整压力从调整幅度和比价优势来看目前1Y同存1-3Y中票3-5Y银行二永初步具有配置价值负债端稳定的机构可以同样参照越跌越买策略逐步建仓进行配置对于负债端不稳定的机构而言年内最后胜负手在于回撤控制能力不建议仓位大幅变动可适度交易博弈部分券种的超调机会图14核心券种YTM分位数参考点位资料来源Wind浙商证券研究所5风险提示1历史规律不足以提炼为未来投资建议2经济修复超预期3政策放松节奏超预期httpwwwstockecomcn1214请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究附录2020年-2022年中央经济工作会议主要内容资料来源新华社浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1314请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1414请务必阅读正文之后的免责条款部分