核心观点
　　中性情境下（不降准，MLF持平续作，公开市场操作回笼3000亿），2023年1月资金缺口约为3万亿，对应超储率1.25%，属于近五年中性水平，叠加近期央行工作会议强调“降低全社会融资成本”，据此我们推测：
　　（1）1月降息概率略高于降准概率，持续大额逆回购回笼概率不高；
　　（2）资金面预计延续收敛不收紧格局，但鉴于近期DR007波动率已经接近历史低位，建议机构警惕月内资金利率波动程度放大和流动性分层风险，杠杆以稳为主。
　　2022年资金面复盘：合理充裕，波动放大
　　回顾2022年资金面，整体可分四阶段：
　　第一阶段（2022.01-2022.03），银行间市场资金面保持平稳，资金利率中枢平稳，波动较小;
　　第二阶段（2022.04-2022.09），呈现合理充裕略高态势，资金利率中枢下滑，波动放大;
　　第三阶段（2022.09-2022.11），呈现合理充裕，边际收敛格局，资金利率中枢上移，波动加大;
　　第四阶段（2022.11-2022.12），呈现合理充裕态势，资金利率中枢平稳，波动减小。
　　2023年1月资金缺口分情形预测
　　乐观情形下（降准0.25%，MLF续作1500亿，逆回购操作持平），2023年1月资金缺口在2万亿左右，对应超储率1.66%；
　　中性情形下（不降准，MLF持平续作，逆回购操作回笼3000亿），2023年1月资金缺口在3万亿左右，对应超储率1.25%；
　　悲观情形下（不降准，MLF持平续作，逆回购操作回笼11800亿），2023年1月资金缺口在3.9万亿左右，对应超储率0.88%。
　　1月货币政策和资金面/利率展望
　　货币政策：结合分情形的资金缺口计算和2023年央行召开的工作会议表述，我们判断：政策宽松层面，1月降息概率略高于降准，逆回购持续大额回笼不会长存。
　　资金面和资金利率：稳增长仍有一定压力下，资金面保持合理充裕，但央行操作和较大的资金缺口或带动资金利率中枢略有上抬，提示机构关注月内资金利率波动放大，同时流动性分层现象进一步加重风险。
　　风险提示
　　1.经济修复不及预期；
　　2.政策调整超预期等
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期2023年01月08日1月资金面和货币宽松展望固收专题报告核心观点分析师高宇执业证书号S1230522020003中性情境下不降准MLF持平续作公开市场操作回笼3000亿2023年1月资gaoyustockecomcn金缺口约为3万亿对应超储率125属于近五年中性水平叠加近期央行工作会研究助理汪梦涵议强调降低全社会融资成本据此我们推测wangmenghanstockecomcn11月降息概率略高于降准概率持续大额逆回购回笼概率不高相关报告2资金面预计延续收敛不收紧格局但鉴于近期DR007波动率已经接近历史低位12012-2022理财债基赎回建议机构警惕月内资金利率波动程度放大和流动性分层风险杠杆以稳为主潮启示录202301062金茂地产债城市运营护城河与资产负债透视地产债主2022年资金面复盘合理充裕波动放大体深度报告系列20230104回顾2022年资金面整体可分四阶段3估值和增长错位下的确定性20221225第一阶段202201-202203银行间市场资金面保持平稳资金利率中枢平稳波动较小第二阶段202204-202209呈现合理充裕略高态势资金利率中枢下滑波动放大第三阶段202209-202211呈现合理充裕边际收敛格局资金利率中枢上移波动加大第四阶段202211-202212呈现合理充裕态势资金利率中枢平稳波动减小2023年1月资金缺口分情形预测乐观情形下降准025MLF续作1500亿逆回购操作持平2023年1月资金缺口在2万亿左右对应超储率166中性情形下不降准MLF持平续作逆回购操作回笼3000亿2023年1月资金缺口在3万亿左右对应超储率125悲观情形下不降准MLF持平续作逆回购操作回笼11800亿2023年1月资金缺口在39万亿左右对应超储率0881月货币政策和资金面利率展望货币政策结合分情形的资金缺口计算和2023年央行召开的工作会议表述我们判断政策宽松层面1月降息概率略高于降准逆回购持续大额回笼不会长存资金面和资金利率稳增长仍有一定压力下资金面保持合理充裕但央行操作和较大的资金缺口或带动资金利率中枢略有上抬提示机构关注月内资金利率波动放大同时流动性分层现象进一步加重风险风险提示httpwwwstockecomcn110请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1经济修复不及预期2政策调整超预期等httpwwwstockecomcn210请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录12022年资金面复盘合理充裕波动较大522023年1月资金缺口分情形预测631月资金利率和货币政策展望74风险提示9httpwwwstockecomcn310请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图12022年至今银行间市场资金面的表现5图2近五年月度超储率情况8图32023年1月起央行开启大额逆回购回笼8图4R007和DR007的30D波动率9图5近期流动性分层现象有所加重9表12023年1月资金缺口预测6表22023年央行工作会议强调多措并举降低市场主体融资成本8httpwwwstockecomcn410请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究12022年资金面复盘合理充裕波动较大回顾2022年资金面整体可分四阶段第一阶段202201-202203银行间市场资金面保持平稳资金利率中枢平稳波动较小2021年12月央行对冲降准后1月流动性基本维持平稳2月即使有春节效应但在1月降息和2月财政支出显著加速背景下流动性保持充裕银行间市场资金利率显著下滑3月是传统财政支出大月叠加节后现金回流银行间市场流动性基本上保持平稳第二阶段202204-202209呈现合理充裕略高态势资金利率中枢下滑波动放大2022年4月重要城市疫情反复央行予以减半降准加快缴存利润增加再贷款投放等方式为信用创造维持合适资金利率水平叠加期间政府债发行速度暂缓月内资金利率快速下滑5-6月中旬财政支出前置发力催动资金利率继续下行6月下旬-7月即使有专项债大量发行对冲但疫情好转叠加信贷修复催动资金利率基本维持平稳8月央行降息叠加财政支出发力资金利率继续下行到低位第三阶段202209-202211呈现合理充裕边际收敛格局资金利率中枢上移波动加大8月22日召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会会议强调主要金融机构特别是国有大型银行要强化宏观思维充分发挥带头和支柱作用保持贷款总量增长的稳定性信用有所修复叠加进入四季度前期财政留抵退税对资金面支撑作用下降在此背景下资金面的掌控权重回央行资金利率中枢逐步抬升资金面整体呈现合理充裕边际收敛格局第四阶段202211-202212呈现合理充裕态势资金利率中枢平稳波动减小11月两大债市约束因素地产疫情防控因素得到优化后债市调整明显期间理财公募等遭遇两轮赎回叠加稳增长压力央行在此背景下进行降准重启14D逆回购的同时开启千亿级别的逆回购投放资金利率整体先下后上中枢保持平稳但波动幅度较前期有明显下降图12022年至今银行间市场资金面的表现DR007-30Dstd-30Dstd30Dstd右DR007MA30DOMO7D35001801630001401225001000820000615000400210000022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01资料来源Wind浙商证券研究所四个色块代表不同阶段的资金面右轴为DR00730天波动率httpwwwstockecomcn510请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究22023年1月资金缺口分情形预测乐观情形下降准025MLF续作1500亿公开市场操作持平2023年1月资金缺口在2万亿左右对应超储率166中性情形下不降准MLF持平续作公开市场操作回笼3000亿2023年1月资金缺口在3万亿左右对应超储率125悲观情形下不降准MLF持平续作公开市场操作回笼11800亿2023年1月资金缺口在39万亿左右对应超储率088根据超储计算公式及对各分项进行预测我们得出2022年11月超储率在115左右12月超储率在年底是财政支出大月央行大量投放形成正向支持逻辑下环比上行141至256左右展望2023年1月资金面假设本月央行不降准不增加结构性金融工具支持再贷款PSL等按三种情形假设计算出的资金缺口以及超储率情况如下乐观情境下2023年1月资金缺口为-10015005000-6000-18000-2835-20435亿对应超储率2638533094-2043522969952800030000166中性情境下2023年1月资金缺口为-100-3000-6000-18000-2835-29935亿对应超储率2638533094-2993522969952800030000125悲观情景下2023年1月资金缺口为-100-11800-6000-18000-2835-38735亿对应超储率2638533094-3873522969952800030000088表12023年1月资金缺口预测月份科目推测值亿背后逻辑2022年鉴于9月公布超储为15基于递推法测算2022年11月对应超储规模2638511月超储率115受美联储持续加息及国内基本面较弱影响12月汇率贬值压力较外汇占款大叠加央行允许部分银行将前期冻结的外汇资金置换为人民币-400以稳定汇率预计该科目整体强于4月但弱于10月预计该科目环比或为-400亿公式逆回购国库现金定存央票MLFPSL其他再贷对其他存款款等性公司债权15399112月逆回购净投放14070亿212月MLF净投放1500亿212月PSL贷款净归还171亿元2022年公式政府债融资财政收支差12月政府存款1根据wind数据12月政府债国债净融资2259亿-17741-212月为财政支出大月根据季节性规律预计财政收支差为-20000亿货币发行12月临近春节居民企业取现需求增加按照季节性规律预2000-计最终环比录得2000亿1根据12月PMI和高频数据经济仍处于底部即使节前信贷需求较旺但缴准基数预计难大幅增加预计持平于11月缴准基数变动法定存款准-2354值27万亿备金-211月法定存款准备金率值为9712月降准025280009452646亿httpwwwstockecomcn610请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究312月降准释放5000亿资金12月资金面在财政支出央行投放形成正向支持背景下流动性盈资金盈余33094余约33094亿对应超储率回到2638533094229699528000256附近位置12月美国经济数据展现美国经济已有一定衰退风险加息50BP符外汇占款-100合市场预期叠加国内经济呈现弱修复预计外汇贬值压力较小整体弱于4月叠加对标往年1月数据预计环比-100左右根据Wind数据截至1月7日公开市场操作约有17280亿逆回购到期有7000亿MLF到期1积极情形下逆回购持平投放MLF对标12月超量续做1500对其他存款亿降准025释放05万亿资金公开市场持平操作性公司债权-242802中性情境下MLF持平续作对标20202019春节期间公开市场净回笼3000亿左右3悲观情形下MLF持平续作对标2020年钱荒公开市场净回笼11800亿1目前政府债融资计划尚未出台但部分省市已经开始启动发行按照已公布的发行计划预计1月政府债总发行9000亿叠加1月政府存款政府债融资需偿还64162亿预计政府债净融资2584亿6000-21月是传统缴税大月预计财政收支差将大量减少2023年3对标往年财政存款在1月呈现收少支多背景下预计财政存款1月E净增6000亿左右该科目具有季节性规律从往年来看1月春节时居民取现需求货币发行18000较大叠加2023年春节相较于前3年人员流动放开以同在1月-春节的20172020作为预测基准预计18000亿1依据季节性规律叠加近期票据利率有所回落预计1月缴准基法定存款准2835数变动值主对标20212022年在3万亿左右备金-212月法定存款准备金率值约为945300009452835亿乐观情境下2023年1月资金缺口为-10015005000-6000-18000-2835-20435亿对应超储率2638533094-2043522969952800030000166中性情境下2023年1月资金缺口为-100-3000-6000-18000-资金缺口-2835-29935亿对应超储率2638533094-2993522969952800030000125悲观情景下2023年1月资金缺口为-100-11800-6000-18000-2835-38735亿对应超储率2638533094-3873522969952800030000088资料来源Wind浙商证券研究所31月资金利率和货币政策展望货币政策1月降息概率略高于降准逆回购持续大额回笼不会长存1前期在分析资金缺口时候我们曾提出三种情景假设中性假设不降准MLF持平续作公开市场操作回笼3000亿下1月超储率为125对标往年超储率属于中间水平鉴于2022年12月已经降准025连续两个月降准在货币政策操作历史中较为少见httpwwwstockecomcn710请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究叠加1月央行召开2023年工作会议强调多措并举降低市场主体融资成本相较于2022年表述推动企业综合融资成本稳中有降明显新增金融系统和居民因此从货币政策宽松操作的可能性来看1月降息概率降准概率2短端流动性投放层面2022年12月央行为对冲理财赎回和支持经济稳增长持续大额净投放但进入2023年1月份央行开始大额回笼流动性站在当前时点基于前期我们分析的2023年1月流动性缺口若央行持续大额净回笼则1月超储率或低至09附近明显低于历史同期值目前稳增长仍有一定压力央行仍需要为实体经济提供必要的流动性较低的超储显然不符合货币政策操作基调因此后续逆回购持续大额回笼不会长存图2近五年月度超储率情况图32023年1月起央行开启大额逆回购回笼201820192020亿逆回购净投放20212022400030300020002510000201000200015300040001050006000057000202207152022080520220826202207012022070820220722202207292022081220220819202209022022090920220919202209262022100820221013202210202022102720221103202211102022111720221124202212012022120820221215202212222022122920230106001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind浙商证券研究所其中央行公布的是季度超储数据资料来源Wind浙商证券研究所上述月度超储数据是通过递推法央行季度数据拟合推测而得表22023年央行工作会议强调多措并举降低市场主体融资成本项目2022年和2023年央行工作会议关于融资成本表述的对比稳健的货币政策要灵活适度综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕增强信贷总量增长的稳定性加大对实体经济的支持力度保持货币供应量和社会融资规模增速同名2022年义经济增速基本匹配健全市场化利率形成和传导机制推动企业综合融资成本稳中有降金融系统继续向实体经济让利增强人民币汇率弹性保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定精准有力实施好稳健的货币政策综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕保持2023年广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配多措并举降低市场主体融资成本保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定资料来源央行浙商证券研究所资金面和资金利率资金面保持合理充裕资金利率波动加大中枢略有上抬但仍低于政策利率建议机构关注流动性分层风险杠杆以稳为主1在目前资金面重回央行掌控理财负反馈接近尾声央行近期进行大额逆回购回笼背景下预计中枢将抬升但鉴于目前经济仍处于修复过程中1月信贷开门红和政府债券发行需要适宜的流动性环境因此预计资金中枢大幅抬升空间不大资金面整体呈现收敛不收紧格局httpwwwstockecomcn810请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究2当下DR007波动率处于历史相对低值叠加1月春节期间资金面易受居民企业取现税收扰动以及央行投放不确定影响月内资金利率波动程度或放大因此提示机构关注资金面波动以及流动性分层现象进一步加重风险杠杆以稳为主图4R007和DR007的30D波动率图5近期流动性分层现象有所加重R00730DstdDR00730stdR007-DR007MA31右DR007MA30R007MA30034009008035020703006002050250400120030010201501000100002021161616171717181818191919202021212222222323161616171717181818191919202020212121222222--------------------------------------------0101010509010509010509010509050905090105090101010509010509010509010509010509010509010509资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所4风险提示1经济修复不及预期2政策调整超预期等httpwwwstockecomcn910请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1010请务必阅读正文之后的免责条款部分