主要事件：2023年1月10日央行公布12月金融数据，其中：
　　12月社会融资规模增量13100亿（前值19900亿），弱于预期118500亿；
　　12月新增人民币贷款14000亿人民币（前值12100亿），略强于预期12000亿；
　　12月M2货币供应同比11.8%（前值12.4%），略弱于预期12.3%。
　　核心观点
　　信贷关注点：融资需求颓势背景下，企业中长贷是政策着力点
　　整体来看，信贷数据表现延续分化态势，具体来看：
　　（1）疫情扰动下居民部门融资需求延续颓势，环比、同比数据录得负值，但居民中长贷数据从侧面反映了地产政策支持的有效性，具体来看：①居民短贷在“防控措施优化，疫情多点散发，消费场景受限”逻辑下同比、环比均录得负增长；②居民中长贷表现整体比较符合地产高频数据表现，相较于去年同期和上月数值有所下滑。但需要注意到，12月居民中长贷下滑幅度弱于居民短贷，这或侧面反映了12月地产供需两端优化措施频发对居民中长贷支持的有效性。
　　（2）12月企业部门贷款录得12840亿，实现环比、同比正增，是信贷主要支撑项，反映了“融资需求颓势背景下，企业中长贷是政策着力点”，具体来看：①票据融资新增1146亿，环比、同比下滑明显，弱于往年水平，这背后或与银行“压实信贷和优化信贷结构”导向相关；②疫情冲击下的劳动力短缺约束企业短贷表现，科目继续录得负增长，和12月制造业PMI数据表现相符；③企业中长贷贡献主要增量，12月该分项新增录得12100亿，同比多增8717亿，环比多增4743亿。梳理背后逻辑，除去理财赎回潮中表外融资转向表内融资，我们认为核心是，融资需求疲软下，企业中长贷是政策的核心着力点，“12月降准货币宽松、基建、制造业、地产政策支持”是企业中长贷表现亮眼的主要原因。数据上，2022年6月至今的企业中长贷存量增速朝上亦侧面验证该点。
　　社融关注点：弱增长下非标缓压降，发行错位和理财赎回负面冲击直融
　　（1）12月非标整体仍处于压降状态，但疫情冲击下压降幅度偏缓，但具体来看：①伴随着6月出台的政策性金融工具投放逐步进入尾声，委托贷款和信托贷款延续压降态势，对应科目分别环比下降14亿和399亿；②未贴现银行承兑汇票录得负值，环比下降明显，叠加票据融资表现不佳，侧面反映了疫情对于企业短期融资的冲击；③虽然非标环比录得负值，但我们需要看到，2022年非标压降规模明显下降，特别是3月底核心城市爆发疫情后，非标余额增速基本保持平稳。
　　（2）四季度后政府债融资错位是直融主要影响项，11-12月理财负反馈对企业债融资形成负面冲击，具体来看：①2022年财政前置发力明显，前三季度和11月政府债是社融的主要支撑项，12月政府债融资环比同比下降主要同“赤字限制下政府债融资规模下降，11月5000亿专项债结存限额使用进入尾声，2021年12月政府债融资高基数”相关；②企业债融资均环比大幅下降，主要同两轮赎回潮中企业债发行利率大幅走高有关。12月信用利率延续调整格局下，企业债融资更是录得负值。
　　存款关注点：扩大的M2-M1“剪刀差”及充裕的狭义资金面
　　M2-M1“剪刀差”继续扩大，资金市场利率略有回落，具体来看：①12月M02同比录得15.3%，环比抬升1.2%，或与春节前居民、企业取现需求增加相关；②M1同比录得3.7%，环比下滑0.9%，核心同疫情冲扰动下商品房销售及企业开工表现疲软有关；③M2在“缴税大月财政收多支少，理财赎回压力缓释”背景下回落0.6%至11.8%；④M2-社融指标与资金利率走势再现背离，主因11-12月M2受理财负反馈影响较大；⑤M2-M1剪刀差扩大0.3%，映射实体活力仍然不强，同时对应12月狭义资金面偏充裕，资金利率略有回落特征。
　　10Y国债策略思考：
　　短多长空逻辑延续，但不利因素权重持续增加，建议交易盘“见好就收”。
　　（1）超预期的信贷数据、偏紧资金面叠加央行召开的信贷工作座谈会，催动1月10日10Y国债利率走高4BP至2.88%左右位置；
　　（2）短多逻辑主要来自于可能的降准降息，且12月金融数据并未降低货币宽松概率。12月金融数据中信贷虽然超预期，但本质来自于政策驱动的企业中长贷支持，居民、企业短贷的负增仍代表经济在底部确认而非修复，货币政策仍有宽松可能性；
　　（3）长空逻辑来自于社融、经济修复的确认。①1月10日央行提及的“保持对实体经济的信贷支持力度”、“把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构”等对应2023年信贷开门红；②“加大金融对国内需求和供给体系的支持”，“实施改善优质房企资产负债表计划”对应动能的企稳修复，基本面的利空；③高增的居民储蓄或为下阶段的消费增速提供更多的弹性。
　　（4）总体来看，虽然10Y短多长空逻辑延续，但不利因素权重处于增加过程中，建议机构增加警惕程度，10Y国债交易奉行“见好就收”原则。
　　风险提示
　　1.政策超预期；
　　2.经济修复超预期等

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期2023年01月11日12月金融数据的三个关注点主要事件2023年1月10日央行公布12月金融数据其中分析师高宇12月社会融资规模增量13100亿前值19900亿弱于预期118500亿执业证书号S1230522020003gaoyustockecomcn12月新增人民币贷款14000亿人民币前值12100亿略强于预期12000亿研究助理汪梦涵12月M2货币供应同比118前值124略弱于预期123wangmenghanstockecomcn核心观点相关报告11月资金面和货币宽松展望信贷关注点融资需求颓势背景下企业中长贷是政策着力点固收专题报告2023010822012-2022理财债基赎回整体来看信贷数据表现延续分化态势具体来看潮启示录202301061疫情扰动下居民部门融资需求延续颓势环比同比数据录得负值但居民3金茂地产债城市运营护城中长贷数据从侧面反映了地产政策支持的有效性具体来看居民短贷在防河与资产负债透视地产债主控措施优化疫情多点散发消费场景受限逻辑下同比环比均录得负增长体深度报告系列20230104居民中长贷表现整体比较符合地产高频数据表现相较于去年同期和上月数值有所下滑但需要注意到12月居民中长贷下滑幅度弱于居民短贷这或侧面反映了12月地产供需两端优化措施频发对居民中长贷支持的有效性212月企业部门贷款录得12840亿实现环比同比正增是信贷主要支撑项反映了融资需求颓势背景下企业中长贷是政策着力点具体来看票据融资新增1146亿环比同比下滑明显弱于往年水平这背后或与银行压实信贷和优化信贷结构导向相关疫情冲击下的劳动力短缺约束企业短贷表现科目继续录得负增长和12月制造业PMI数据表现相符企业中长贷贡献主要增量12月该分项新增录得12100亿同比多增8717亿环比多增4743亿梳理背后逻辑除去理财赎回潮中表外融资转向表内融资我们认为核心是融资需求疲软下企业中长贷是政策的核心着力点12月降准货币宽松基建制造业地产政策支持是企业中长贷表现亮眼的主要原因数据上2022年6月至今的企业中长贷存量增速朝上亦侧面验证该点社融关注点弱增长下非标缓压降发行错位和理财赎回负面冲击直融112月非标整体仍处于压降状态但疫情冲击下压降幅度偏缓但具体来看伴随着6月出台的政策性金融工具投放逐步进入尾声委托贷款和信托贷款延续压降态势对应科目分别环比下降14亿和399亿未贴现银行承兑汇票录得负值环比下降明显叠加票据融资表现不佳侧面反映了疫情对于企业短期融资的冲击虽然非标环比录得负值但我们需要看到2022年非标压降规模明显下降特别是3月底核心城市爆发疫情后非标余额增速基本保持平稳1对应Wind一致预期httpwwwstockecomcn16请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究2四季度后政府债融资错位是直融主要影响项11-12月理财负反馈对企业债融资形成负面冲击具体来看2022年财政前置发力明显前三季度和11月政府债是社融的主要支撑项12月政府债融资环比同比下降主要同赤字限制下政府债融资规模下降11月5000亿专项债结存限额使用进入尾声2021年12月政府债融资高基数相关企业债融资均环比大幅下降主要同两轮赎回潮中企业债发行利率大幅走高有关12月信用利率延续调整格局下企业债融资更是录得负值存款关注点扩大的M2-M1剪刀差及充裕的狭义资金面M2-M1剪刀差继续扩大资金市场利率略有回落具体来看12月M02同比录得153环比抬升12或与春节前居民企业取现需求增加相关M1同比录得37环比下滑09核心同疫情冲扰动下商品房销售及企业开工表现疲软有关M2在缴税大月财政收多支少理财赎回压力缓释背景下回落06至118M2-社融指标与资金利率走势再现背离主因11-12月M2受理财负反馈影响较大M2-M1剪刀差扩大03映射实体活力仍然不强同时对应12月狭义资金面偏充裕资金利率略有回落特征10Y国债策略思考短多长空逻辑延续但不利因素权重持续增加建议交易盘见好就收1超预期的信贷数据偏紧资金面叠加央行召开的信贷工作座谈会催动1月10日10Y国债利率走高4BP至288左右位置2短多逻辑主要来自于可能的降准降息且12月金融数据并未降低货币宽松概率12月金融数据中信贷虽然超预期但本质来自于政策驱动的企业中长贷支持居民企业短贷的负增仍代表经济在底部确认而非修复货币政策仍有宽松可能性3长空逻辑来自于社融经济修复的确认1月10日央行提及的保持对实体经济的信贷支持力度把握信贷投放节奏适度靠前发力进一步优化信贷结构等对应2023年信贷开门红加大金融对国内需求和供给体系的支持实施改善优质房企资产负债表计划对应动能的企稳修复基本面的利空高增的居民储蓄或为下阶段的消费增速提供更多的弹性4总体来看虽然10Y短多长空逻辑延续但不利因素权重处于增加过程中建议机构增加警惕程度10Y国债交易奉行见好就收原则风险提示1政策超预期2经济修复超预期等2自2022年12月起流通中货币M0含流通中数字人民币12月末流通中数字人民币余额为1361亿元修订后2022年各月末M1M2增速无明显变化httpwwwstockecomcn26请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图112月金融数据速览4图2企业中长贷支撑居民中长贷企稳4图32022年下半年非标融资压降速度下降余额增速平稳4图4M2-M1剪刀差扩大某种程度上反映实体信心不足4图512月资金市场利率有所回落对应狭义资金面转松特征4表11月10日人民银行银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会内容5httpwwwstockecomcn36请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图112月金融数据速览资料来源Wind浙商证券研究所图2企业中长贷支撑居民中长贷企稳图32022年下半年非标融资压降速度下降余额增速平稳政府债余额占比非标余额占比居民中长期贷款余额同比企业中长期贷款余额同比35信贷余额占比右7050企业债余额同比45306540253560302025551520501510105455011202112131314141515161617171818191920212222120400304050607080910111213141516171819202122-----------------------1206060612061206120612061206120612061212120612--------------------1212121212121212121212121212121212121212资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图4M2-M1剪刀差扩大某种程度上反映实体信心不足图512月资金市场利率有所回落对应狭义资金面转松特征M2同比-M1同比M1同比M2同比M2同比-社会融资规模存量同比304DR007月平均值逆序右1325152021517010195-2210-5-423-1025-6-1527-20-8192020202020202020202020202121212121212121212121212222222222222222222222221620151616161717171718181818191919192020202121212122222222------------------------------------------------------------------120102030405060708091011120102030405060708091011120102030405060708091011121212120306090306091203060912030609120306090306091203060912资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn46请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究表11月10日人民银行银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会内容保持对实体经济的信贷支持力度加大金融对国内需求和供给体系的支持做好对基建投资小微企业科技创新制造业绿色发展等重点领域的金融服务保持房地产融资平稳有序推动经济运行整体好转为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步提供有力的金融支持各主要银行要合理把握信贷投放节奏适度靠前发力进一步优化信贷结构精准有力支持国民经济和社会发展重点领域信贷薄弱环节要加强跟踪监测及时跟进政策性开发性金融工具配套融资延续发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力力争形成更多实物工作量要继续用好碳减排支持工具支持煤炭清洁高效利用专项再贷款科技创新再贷款交通物流专项再贷款等结构性货币政策工具不断完善对重点领域和薄弱环节的常态化支持机制用好普惠小微贷款支持工具等优惠政策加力支持小微市场主体恢复发展当前还要全力支持重点医疗物资生产保供企业的合理资金需求坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡要有效防范化解优质头部房企风险实施改善优质房企资产负债表计划聚焦专注主业合规经营资质良好具有一定系统重要性的优质房企开展资产激活负债接续权益补充预期提升四项行动综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流引导优质房企资产负债表回归安全区间地产要配合有关部门和地方政府扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作运用好保交楼专项借款保交楼贷款支持计划等政策工具积极提供配套融资支持维护住房消费者合法权益要落实好16条金融支持房地产市场平稳健康发展的政策措施用好民营企业债券融资支持工具第二支箭保持房企信贷债券等融资渠道稳定满足行业合理融资需求要因城施策实施好差别化住房信贷政策更好支持刚性和改善性住房需求加大住房租赁金融支持做好新市民青年人等住房金融服务推动加快建立租购并举住房制度资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn56请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有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