研究报告全文：策略研究证券研究报告策略周报2023年01月15日策略周报成长的春季躁动与蓝筹的全年主线春季躁动的配置分歧绝对收益偏消费相对收益偏成长华创证券研究所矛盾根源是否略过Q1经济基本面扰动着眼全年配置经历开年以来连续两周上涨后市场的核心矛盾已经从春季躁动与否转为躁动之下的配置分歧证券分析师姚佩买成长还是买金融消费不同配置思路的核心问题是否略过疫情感染高峰对经济的短期扰动究其根源在于不同机构对配置周期的长短考量差异我们邮箱yaopeihcyjscom路演过程中相对收益考核为主的公募追逐业绩弹性配置倾向成长制造业执业编号S0360522120004而保险等绝对收益的机构则绕过一季度的基本面波动偏好全年视角下金融消相关研究报告费的复苏体现为1月以来白酒家电汽车地产银行等行业的上涨松绑复苏与通胀年股市场策略春季躁动很难映射全年主线2023A2023-01-022011年以来仅1719年春季躁动成为全年主线其余年份主线无关春季躁动2010以来12年中仅1719两年春季躁动行情特征得以延续其余10个年份中春季躁动与全年主线无关背后根源在于春季躁动的本质是业绩空窗期的政策期待和经济预期全年经济形势变化往往超出年初设定而1719两年春季躁动主线映射全年的宏观背景是当年经济走势延续上年H2趋势同时年初的宏观假设延续全年17年春季躁动全年主线消费食品饮料家电周期建筑建材钢铁有色19年春季躁动全年主线科技计算机电子消费食品饮料家电医药类似年份的躁动表现估值低经济差有期待今年类似131619年春季躁动中小成长制造占优今年初的市场和经济环境类似20131619年市场整体估值处于阶段性底部经济下行压力较大景气度处于50荣枯线以下同时市场对政策改革有较高预期对比历史来看类似年份春季躁动行情中基本以中小成长制造占优13年市场普涨金融制造更优包括调结构政策预期下的军工汽车等高端制造以及经济复苏预期之下的银行非银16年中小成长占优领涨行业主要集中于消费成长板块纺服汽车轻工电力设备电子等板块19年消费成长牛市中小成长风格占优领涨行业包括农林牧渔食品饮料计算机电子等基本分布于消费科技行业Q1看好成长制造Q2后转向金融消费我们建议春季躁动看短做短着眼当下核心焦点即医疗资源挤兑后经济复苏偏疲弱短端流动性充裕成长制造更为占优感染高峰后制造业修复预计快于消费参考海外英国越南日本等国经验医疗资源挤兑后制造业3个月内恢复消费6个月内恢复国内疫情高峰恰逢生产淡季春节后制造业可能率先恢复Q2以后市场主线取决于经济复苏的数据验证基期因素下二季度GDP增速预计为全年高点就业数据相对更具参考意义若3-4月就业数据持续改善经济复苏预期基本得到验证银行保险有望率先反弹利率上行叠加行业基本面改善驱动其股价上行消费板块中地产后周期和大众消费确定性更高地产销售数据回暖驱动家电汽车白酒等地产后周期板块估值抬升需求恢复带来的涨价预期驱动纺织服装食品加工调味品等大众消费板块盈利上行风险提示宏观经济复苏不及预期海外疫情反复冲击出口历史经验不代表未来证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载策略周聚焦目录一春季躁动的配置分歧成长消费4一绝对收益偏消费相对收益偏成长4二春季躁动很难映射全年主线4三类似年份的躁动表现估值低经济差有期待5四Q1看好成长制造Q2后转向金融消费6二风险提示7证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2策略周聚焦图表目录图表12011年以来春季躁动行情中的领涨行业5图表2131619年出上证估值处阶段性底部6图表3131619年初经济下行压力大6图表4Q1剩余流动性仍在相对高位7图表5英国医疗资源挤兑后工业生产恢复快于消费7图表6日本医疗资源挤兑后工业生产恢复快于消费7证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3策略周聚焦核心结论1当下春季躁动的配置分歧绝对收益的险资偏消费相对收益的公募偏成长2分歧根源配置考核周期长短差异绝对收益倾向于略过Q1短期扰动选择全年望持续复苏的消费金融3春季躁动的本质是业绩空窗期的政策期待与经济预期很难映射到全年最终走出的行业主线2011年至今仅1719年春季躁动与全年主线行业匹配4今年躁动宏观背景类似131619年估值低经济差有期待13年金融军工汽车16年有色纺服电子19年白酒建材计算机5我们建议春季躁动看短做短着眼当下核心焦点即医疗资源挤兑后经济复苏偏疲弱春节后制造工业复工复产有望快于消费短端流动性充裕成长制造更为占优6全年看好蓝筹主线若就业数据改善躁动后依次转向金融消费银行保险望率先反弹消费关注地产后周期白酒家电汽车大众消费纺服调味品一春季躁动的配置分歧成长消费一绝对收益偏消费相对收益偏成长矛盾根源是否略过Q1经济基本面扰动着眼全年配置经历开年以来连续两周上涨后市场的核心矛盾已经从春季躁动与否转为躁动之下的配置分歧买成长还是买金融消费不同配置思路的核心问题是否略过疫情感染高峰对经济的短期扰动究其根源在于不同机构对配置周期的长短考量差异我们路演过程中相对收益考核为主的公募追逐业绩弹性配置倾向成长制造业而保险等绝对收益的机构则绕过一季度的基本面波动偏好全年视角下金融消费的复苏体现为1月以来白酒家电汽车地产银行等行业的上涨二春季躁动很难映射全年主线春季躁动的本质是业绩空窗期的政策期待与经济预期很难映射到全年最终走出的行业主线2011年至今仅有1719年春季躁动与全年主线行业匹配我们建议春季躁动看短做短着眼当下核心焦点即医疗资源挤兑后经济复苏偏疲弱短端流动性充裕成长制造更为占优2011年以来仅1719年春季躁动成为全年主线其余年份主线无关春季躁动2010以来12年中仅1719两年春季躁动行情特征得以延续其余10个年份中春季躁动与全年主线无关背后根源在于春季躁动的本质是业绩空窗期的政策期待和经济预期全年经济形势变化往往超出年初设定而1719两年春季躁动主线映射全年的宏观背景是当年经济走势延续上年H2趋势同时年初的宏观假设延续全年117年春季躁动全年主线消费食品饮料家电周期建筑建材钢铁有色2017年大盘价值风格延续消费和周期行业在春季躁动涨幅居前也成为全年主线背景是经济复苏供给侧改革的宏观背景全年适用宏观经济回升带动居民收入上行供给侧改革带来传统行业集中度提升的宏观背景从2016下半年延续至2017全年是春季躁动行业得以延续的主要原因证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4策略周聚焦219年春季躁动全年主线科技计算机电子消费食品饮料家电医药2019年成长风格延续全年经济弱政策宽的宏观假设全年适用春季市场整体处于牛市环境上证指数涨幅32主要来自18年底极度悲观预期的修复但市场普遍预期上半年经济基本面仍将下行4月披露的经济数据疲弱并延续至全年由此消费白马受益于盈利稳增带来的比较优势科技板块则受益与政策宽松下的估值提升预期图表12011年以来春季躁动行情中的领涨行业行情年份201120122013201420152016201720182019202020212022起止时间125-41816-22712124-1328120-22027-427129-415116-47171228-1812614-4819122-20114201211-21827-31上证涨跌幅131424747166932894风格价值小盘普涨小盘成长小盘成长小盘成长大盘价值大盘价值小盘成长小盘成长大盘成长小盘价值钢铁有色金属国防军工通信建筑装饰有色金属家用电器房地产农林牧渔有色金属社会服务煤炭春季躁动建筑材料煤炭非银金融社会服务交通运输纺织服饰建筑装饰家用电器计算机传媒石油石化有色金属领涨行业基础化工建筑材料银行电力设备机械设备建筑材料建筑材料银行建筑材料电子电力设备基础化工煤炭房地产汽车计算机钢铁汽车环保石油石化食品饮料计算机有色金属环保家用电器电子环保轻工制造电力设备基础化工美容护理食品饮料基础化工家用电器美容护理石油石化行业特征地产链地产周期金融制造消费成长周期制造周期消费地产链消费金融地产周期消费周期周期科技消费制造成长周期起止时间当年全年上证涨跌幅-223-7539-127-2522145-15风格大盘价值大盘价值小盘成长大盘价值小盘成长大盘价值大盘价值大盘价值大盘成长大盘成长小盘成长价值银行房地产传媒非银金融计算机食品饮料食品饮料社会服务电子社会服务电力设备煤炭全年主线食品饮料非银金融计算机建筑装饰轻工制造煤炭家用电器银行食品饮料电力设备有色金属社会服务领涨行业房地产美容护理环保钢铁纺织服饰建筑材料钢铁食品饮料家用电器食品饮料煤炭交通运输传媒建筑装饰电子房地产社会服务建筑装饰非银金融农林牧渔建筑材料国防军工基础化工美容护理公用事业家用电器家用电器交通运输传媒家用电器有色金属美容护理计算机美容护理钢铁商贸零售行业特征金融地产消费金融地产科技消费金融周期科技消费消费周期消费周期金融消费消费科技消费制造周期制造周期消费春季躁动行业是否延续否否否否否否是否是否否否资料来源Wind华创证券三类似年份的躁动表现估值低经济差有期待今年类似131619年春季躁动中小成长制造占优今年初的市场和经济环境类似20131619年市场整体估值处于阶段性底部经济下行压力较大景气度处于50荣枯线以下同时市场对政策改革有较高预期对比历史来看类似年份春季躁动行情中基本以中小成长制造占优12013年市场普涨金融制造更优12年经济增速破八经济下行压力加大2012125召开的中央经济工作会议确定稳增长转方式调结构全面深化经济体制改革政策明朗驱动13年春季躁动行情大小盘风格普涨成长风格相对更优占优行业包括调结构政策预期下的军工汽车等高端制造以及经济复苏预期之下的银行非银板块22016年小盘成长更优有色纺服电子领涨16年的春季行情启动始于熔断后的政策宽松预期15年底-16年初习总书记提出供给侧改革而市场尚未对基本面改善形成共识领涨行业主要集中于消费成长板块纺服汽车轻工电力设备电子等板块中小成长风格明显优于大盘价值直至经济数据持续验证PMI从2月49持续上行至11月517同时GDP增速停止10年以来的持续下行在7左右筑底市场在躁动结束后从小盘成长风格逐步转向顺周期32019年消费成长牛市白酒养殖计算机领涨19年春季市场整体处于牛市环境上证指数涨幅32主要来自18年底民营企业家座谈会召开极度悲观预期得以修复但市场普遍预期上半年经济基本面仍将下行春季行情以中小成长风格占优领涨行业包括农林牧渔食品饮料计算机电子等基本分布于消费科技行业消费白马受益于盈利稳增带来的比较优势科技板块则受益于政策宽松下的估值提升预期4月披露经济数据疲弱经济复苏预期证伪春季躁动行情成为全年主线证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5策略周聚焦图表2131619年出上证估值处阶段性底部图表3131619年初经济下行压力大上证综指PE倍TTM过去三年均值实际GDP当季同比左轴PMI右轴均值1标准差均值-1标准差12552511235321101995117815PMI荣枯线13749116947575445资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券四Q1看好成长制造Q2后转向金融消费Q1剩余流动性充裕制造业率先修复成长制造占优宏观环境层面疫情感染高峰不利于实体信用传导春运人口大规模流动可能导致疫情反复而货币环境相对宽松剩余流动性充裕利好中小成长制造华创策略测算23年M2-社融存量同比剔除股权融资和政府债券所表征的剩余流动性整体下行但Q1剩余流动性缺口24仍略高于22年1-11月均值23Q2以后随着信用传导通胀上行剩余流动性可能加速下行行业景气度层面感染高峰后制造业修复预计快于消费参考海外英国越南日本等国经验医疗资源挤兑后制造业3个月内恢复消费6个月内恢复国内疫情高峰恰逢生产淡季春节后制造业可能率先恢复Q2以后消费恢复有望加速Q2以后依次转向金融消费重点观测就业数据Q2以后市场主线取决于经济复苏的数据验证基期因素下二季度GDP增速预计为全年高点就业数据相对更具参考意义若3-4月就业数据持续改善经济复苏预期基本得到验证银行保险有望率先反弹利率上行叠加行业基本面改善驱动其股价上行消费板块中地产后周期和大众消费确定性更高地产销售数据回暖驱动家电汽车白酒等地产后周期板块估值抬升需求恢复带来的涨价预期驱动纺织服装食品加工调味品等大众消费板块盈利上行证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6策略周聚焦图表4Q1剩余流动性仍在相对高位中证1000上证指数左轴M2同比-社融存量剔除股权融资和政府债券同比右轴3042822624022-22018-416-614-81210-10资料来源Wind华创证券测算图表5英国医疗资源挤兑后工业生产恢复快于消费图表6日本医疗资源挤兑后工业生产恢复快于消费英国零售销售指数不变价同比左轴15115日本商业销售额零售同比左轴英国工业生产指数季调右轴15日本工业生产指数季调制造业右轴105101105101001050100595-5952012-212英国遭090-10严重医疗资源挤兑时工业受损较90-15轻且更早恢复-522年1-2月6-8月日85-2085本遭奥米克戎冲击医疗资源挤兑-1080-2580资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二风险提示1疫情反复宏观经济复苏不及预期2海外疫情反复可能对相关产业链及国内出口造成影响3历史经验不代表未来因市场环境等因素变化历史数据得出的经验可能在未来失效证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7策略周聚焦策略组团队介绍组长首席分析师姚佩中国人民大学金融硕士曾任东吴证券策略首席分析师海通证券策略高级分析师连续四年新财富策略第一团队核心在传统策略大势研判行业比较主题研究以外对大类资产政策取向市场风格产业周期个股特征均有增量研究与发现证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8策略周聚焦华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊高级销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom私募销售组汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom王卓伟销售助理075582756805wangzhuoweihcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9策略周聚焦华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10