新年以来在国内强复苏和海外通胀缓解快衰退的预期组合下，A股市场迎来盈利和估值的双重利好，整体呈现N型上涨的走势。国内强复苏的预期来自于疫情政策的优化、对疫情感染高峰逐渐过去的乐观预期以及稳增长政策的不断加码，与经济修复、政策支持相关的消费和顺周期中的有色、建材等涨幅最佳。海外通胀缓解快衰退的预期来自于12月美国通胀数据近三年首次月环比增长为负值，同时美联储最为关心的薪资增速和服务业PMI大幅不及预期，市场交易“美联储看跌期权”，美债利率大幅下行的背景下，估值压力缓解，推动成长板块估值修复。此外，既受益于国内盈利预期增长和海外估值压力缓解的港股表现最佳。
　　在疫情大规模感染的条件仍存、经济复苏数据羸弱、交易情绪偏低的情况下，市场存在强预期下向现实回摆的可能性，当人民币汇率升至6.7以下，10年期中债收益率升至3%以上时，预计市场对国内强复苏和海外通胀缓解快衰退的组合已有了较为充分的计价，此时A股上涨的安全边际逐渐降低，可考虑逐步止盈经济增长回报关联较大的大盘价值板块切换至盈利增速较高的TMT成长板块。在国内强复苏和海外通胀缓解快衰退的预期组合下，A股市场和人民币汇率、有色商品、黑色商品以及中债收益率迎来共振上涨。从债券端来看，参照2021年10月美联储还未转向，内部也并未大规模封城影响时债券收益率的表现，当10年期国债收益率达到3%上方时，本轮经济修复的预期或已逐渐接近高点。从汇率端来看，本轮人民币汇率走势跟随中美利差走势，中美利差可能回升至零附近对应人民币汇率约6.7左右。目前市场对10年期美债的风险中性利率定价变化并不大，意味着市场对10年期美债的远期利率路径并无较大偏移，稳定在4%左右，最近10年期美债的波动基本来自于期限溢价，考虑到期限溢价达到-1%时已属于较低值，预计美债3%已属于较为极端的风险偏好定价。综合我们对10年期中债和美债的预计，中美利差回升至零已对中国强复苏和美国快衰退的逻辑有了较为充分的定价，对应人民币汇率约6.7左右，属于人民币汇率二次下跌的起点，技术上同时具有较强的支撑。疫情对经济的扰动减弱已成为市场的共识，但参考海外的复苏进程看，不同行业复苏进程存在差异，仍需关注经济改善的程度与幅度。此外，疫情大规模感染的可能性仍存在，在当前市场处于强预期的一阶定价下，市场资金呈现出净流出，交易情绪明显偏弱，若后续经济复苏程度不及预期，则市场将出现由预期向现实的回摆，出现较大程度的波动。
　　风险提示：疫情感染超预期；稳增长政策不及预期；美联储紧缩超预期。
　　

研究报告全文：策TableMessage2023-01-15略投资策略报告研TableTitle究报告市场在交易什么2023年第一期核心观点TableSummary新年以来在国内强复苏和海外通胀缓解快衰退的预期组合下A股市场迎来盈利和估值的双重利好整体呈现N型上涨的走势国内强复苏的预期来自于疫情政策的优化对疫情感染高峰逐渐过去的乐观预期太相关研究报告平以及稳增长政策的不断加码与经济修复政策支持相关的消费和顺周期中的有色建材等涨幅最佳海外通胀缓解快衰退的预期来自于12月洋2023年度策略系列四不同资美国通胀数据近三年首次月环比增长为负值同时美联储最为关心的薪证产角度看A股--20230101券资增速和服务业PMI大幅不及预期市场交易美联储看跌期权美股2023年度策略系列三只会提债利率大幅下行的背景下估值压力缓解推动成长板块估值修复此份前不会迟到的风格切换--外既受益于国内盈利预期增长和海外估值压力缓解的港股表现最佳有20221230在疫情大规模感染的条件仍存经济复苏数据羸弱交易情绪偏低限的情况下市场存在强预期下向现实回摆的可能性当人民币汇率升至公2023年度策略系列二预期向67以下10年期中债收益率升至3以上时预计市场对国内强复苏和司现实的过渡--20221227海外通胀缓解快衰退的组合已有了较为充分的计价此时A股上涨的安证全边际逐渐降低可考虑逐步止盈经济增长回报关联较大的大盘价值板2023年度策略系列一强预期块切换至盈利增速较高的TMT成长板块在国内强复苏和海外通胀缓解券向弱现实的回摆--20221225研快衰退的预期组合下A股市场和人民币汇率有色商品黑色商品以及中债收益率迎来共振上涨从债券端来看参照2021年10月美联储究风物长宜放眼量2023年A还未转向内部也并未大规模封城影响时债券收益率的表现当10年期股投资策略--20221219报国债收益率达到3上方时本轮经济修复的预期或已逐渐接近高点从告汇率端来看本轮人民币汇率走势跟随中美利差走势中美利差可能回升至零附近对应人民币汇率约67左右目前市场对10年期美债的风证券分析师张冬冬TableAuthor险中性利率定价变化并不大意味着市场对10年期美债的远期利率路电话13817265616径并无较大偏移稳定在4左右最近10年期美债的波动基本来自于E-MAILzhangddtpyzqcom期限溢价考虑到期限溢价达到-1时已属于较低值预计美债3已属执业资格证书编码S1190522040001于较为极端的风险偏好定价综合我们对10年期中债和美债的预计中美利差回升至零已对中国强复苏和美国快衰退的逻辑有了较为充分的定价对应人民币汇率约67左右属于人民币汇率二次下跌的起点技术上同时具有较强的支撑疫情对经济的扰动减弱已成为市场的共识但参考海外的复苏进程看不同行业复苏进程存在差异仍需关注经济改善的程度与幅度此外疫情大规模感染的可能性仍存在在当前市场处于强预期的一阶定价下市场资金呈现出净流出交易情绪明显偏弱若后续经济复苏程度不及预期则市场将出现由预期向现实的回摆出现较大程度的波动风险提示疫情感染超预期稳增长政策不及预期美联储紧缩超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远目录一国内防疫政策优化及稳增长政策托底下经济强复苏预期3二海外通胀缓和经济衰退下美联储将更早宽松的预期13三风险提示19请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远投资策略报告市场在交易什么2023年第一期一国内防疫政策优化及稳增长政策托底下经济强复苏预期国内22年11月至今国内市场交易的是1防疫政策优化稳增长政策强力托底下经济复苏的确定性2快速放开后大规模感染对经济复苏的不确定性3疫情扰动减弱后经济再次复苏的确定性市场整体呈现N型走势图表122年11月至今市场呈现N型走势资料来源Wind太平洋研究院整理图表22022年11月以来行业涨跌幅资料来源Wind太平洋研究院整理投资策略报告市场在交易什么2023年第一期我们认为当前疫情仍然存在大规模感染的可能经济复苏的强度与高度仍需要验证与当前市场认为疫情扰动已经过去经济复苏确定的预期存在背离1大规模感染阶段仍未完全过去二次爆发的条件仍然存在我们认为春运结束后才迎来真正达峰与市场认为的疫情扰动已过存在背离一是当前新冠肺炎每日新增确诊病例仍处于高位二是今年春运期为1月7日至2月15日当前仍处春运初期大规模人员流动远未结束大规模感染的条件仍然存在春运后大规模的人员流动结束才可能迎来疫情的拐点三是随着国门放开国外新型病株XBB15流入或造成大规模感染美国约405的新型冠状病毒患者感染XBB15且呈增加趋势该毒株是美国的优势毒株由于具有较强的免疫逃逸能力疫苗和自然抗体作用不大在美国已有人二次感染或多次感染当前市场对疫情的影响过于低估图表3新冠肺炎确诊新增病例仍未回落资料来源Wind太平洋研究院整理投资策略报告市场在交易什么2023年第一期图表4XBB15迅速成为美国主流毒株资料来源CDC太平洋研究院整理2经济复苏的数据仍然羸弱参考美国疫后复苏的进程市场对于经济复苏的预期过强当前居民私家车出行方式恢复的弹性高于大众出行方式反映出居民仍对疫情感染存在担忧地铁客运量看一线城市中北京广州深圳地区客运量已经恢复至10月底但上海据10月底客运量仍有20左右的差距而交通拥挤度看四个一线城市的交通延时指数已经恢复至放开前高点不通交通方式的复苏弹性不同疫情对交通扰动的影响并未褪去投资策略报告市场在交易什么2023年第一期图表5上海地铁客运量仍为恢复至10月底数量资料来源Wind太平洋研究院整理图表6一线城市延时拥堵指数逐渐恢复至放开前资料来源Wind太平洋研究院整理娱乐货运零售业回暖但数据难言强劲参考美国疫后复苏的进程行业复苏的高度存疑当前市场对经济复苏的预期过于乐观居民娱乐活动看观影数据显示20230102-20230108周度电影放映场次与观影人数已经恢复至2022年同期的53478094全国国内旅游出游人次按可比口径恢复至2019年元旦假期的428交通运输方面看铁路货运量与邮政揽储量在年后均有所抬升消费端看乘用车销售显著走强其中零售业端1月中国零售业景气指数达503较22年12月投资策略报告市场在交易什么2023年第一期抬升16个百分点零售企业经营信心明显增强但参考美国疫后复苏进程看截至2022Q3季度美国交通运输与娱乐业仍未恢复至2019年同期水平只有食品和住宿金融服务和保险以及其他服务业恢复高于2019年同期水平综合看当前经济的复苏在数据端上确实能看到改善但不能说强劲参看美国经验我们认为当前市场对经济复苏的预期强于现实若经济修复数据不及预期存在大幅修正的可能图表7观影人数大幅抬升资料来源Wind太平洋研究院整理图表8货运量与揽储量恢复正常中枢资料来源Wind太平洋研究院整理投资策略报告市场在交易什么2023年第一期图表9乘用车销售量抬升资料来源Wind太平洋研究院整理图表10零售企业经营信心明显增强资料来源Wind太平洋研究院整理投资策略报告市场在交易什么2023年第一期图表11美国交通运输与娱乐业仍未恢复至2019年同期水平资料来源Wind太平洋研究院整理图表12食品和住宿金融服务和保险以及其他服务业恢复高于2019年同期水平资料来源Wind太平洋研究院整理房地产销售数据仍未明显回暖稳地产政策效力仍待验证经济复苏难言强劲从周度数据来看当前房地产销售数据并未出现显著的恢复参考前两轮周期中同比负增长周期分别为16个月和20个月本轮已历时16个月同时一季度政策有望继续升级政策发力下一季度后有望逐渐回归同比正增长房地产在经济增速中承担着重要角色房地产销售端数据在同比转正之前经济复苏的高度有限投资策略报告市场在交易什么2023年第一期图表13房地产销售数据仍未回暖资料来源Wind太平洋研究院整理微观交易层面显示出市场交易情绪谨慎资金呈现净流出交易层面信号与经济复苏的强预期存在背离成交量与成交额自12月中下旬以来呈现出下降与10月底市场水平相当反映出当前市场的交易是偏谨慎的交易情绪低迷另一方面北向资金虽然自22年11月以来一直净流入但规模相较主力资金净流出而言相去甚远偏股型新发基金自22年10月以来仅募集到34652亿元融资余额较11月初小幅下降体现出市场参与情绪不高综合来看当前交易层面的信号并未反映出市场积极参与经济复苏强预期的交易若疫情出现二次大规模感染或经济数据不及预期则市场向下风险更大图表14市场交易情绪处于低位资料来源Wind太平洋研究院整理投资策略报告市场在交易什么2023年第一期图表1522年11月以来主力资金流入幅度较北向资金流入幅度更大资料来源Wind太平洋研究院整理图表1622年10月以来偏股型基金募集资金量仅为34652亿资料来源Wind太平洋研究院整理投资策略报告市场在交易什么2023年第一期图表17融资余额较11月初小幅下降资料来源Wind太平洋研究院整理图表18基金最新仓位及变动资料来源Wind太平洋研究院整理展望未来在疫情大规模感染的条件仍存经济复苏数据羸弱交易情绪偏低的情况下市场存在强预期下向现实回摆的可能性需要认识到的是疫情对经济的扰动减弱已成为市场的共识但参考海外的复苏进程看不同行业复苏进程存在差异仍需关注经济改善的程度与幅度同时疫情大规模感染的可能性仍存在在当前市场处于强预期的一阶定价下市场资金呈现出净流出交易情绪明显偏弱若后续经济复苏程度不及预期则市场将出现由预期向现实的回摆出现较大程度的波动投资策略报告市场在交易什么2023年第一期二海外通胀缓和经济衰退下美联储将更早宽松的预期海外交易的是美联储看跌期权即通胀缓和经济衰退下美联储将更早宽松的预期进入新年第一周美国非农薪资以及服务业PMI大幅不及预期使得市场对美联储看跌期权的交易进入白热化并完全无视了数据发布前较为鹰派的美联储货币政策会议纪要给予的指引美债收益率及美元指数下跌市场风险偏好升温市场无视美联储释放的鹰派会议纪要并预期美联储将在衰退下投降并非没有依据一方面美联储坚持鹰派加息主要依据为就业市场紧张下薪资增速远高于通胀回归2所需的水平但最新的非农数据显示在劳动力市场依旧保持较为紧张的情况下薪资增速已开始超预期快速回落这使得美联储坚持鹰派的论据失去说服力另一方面在原油汽油为代表的能源商品通胀大幅下行的带动下美国CPI近三年环比首次转为负值为市场对美联储降息打开了想象空间图表19美联储12月会议纪要指引鹰派资料来源Bloomberg太平洋研究院整理投资策略报告市场在交易什么2023年第一期图表20非农薪资大幅回落使得市场无视鹰派的会议纪要指引资料来源Wind太平洋研究院整理图表21市场进行美联储看跌期权交易美债收益率下行美元指数持续创新低资料来源Wind太平洋研究院整理投资策略报告市场在交易什么2023年第一期图表22能源商品带动下美国CPI近三年环比首次转负资料来源Wind太平洋研究院整理综合来看当下市场交易的逻辑是国内疫情政策优化后的强复苏以及美国通胀情形大幅缓解下的快速衰退在这种组合下各类资产的价格运行产生了共振国内股市自10月底见到低点后与人民币黑色与有色商品中债收益率等共振上涨在债券方面美债收益率由于衰退和通胀大幅放缓的预期带动下快速回落而中债收益率在复苏预期下上涨在商品方面中国需求相关性更高的黑色和有色较美国需求相关性更高的原油表现更强与美国实际利率相挂钩的黄金则在美债收益率快速下行的带动下也有着亮眼的表现在汇率方面中国强复苏和美国快速衰退的预期带动中美利差快速回升并带动人民币汇率上涨投资策略报告市场在交易什么2023年第一期图表23新年开始市场交易逻辑资料来源太平洋研究院整理图表24与中国需求更相关的有色和黑色表现跟随A股走强资料来源Wind太平洋研究院整理投资策略报告市场在交易什么2023年第一期图表25人民币汇率跟随A股走强资料来源Wind太平洋研究院整理图表26中债收益率跟随A股走强资料来源Wind太平洋研究院整理展望未来当人民币汇率升至67以下中债收益率3以上时本轮A股上涨的安全边际将大幅降低上涨或将进入尾声阶段针本轮A股的上涨何时结束能涨到多少点位这一问题我们难以给出具体的时间和数值但我们可以以本轮A股上涨的逻辑为落脚点通过不同资产的共振去寻找投资策略中更为合适的安全边际从债券来看十年期国债收益率的高低反映了债券市场对国内经济资产回报预期的定价参照2021年10月美联储还未转向内部也并未大规模封城影响时债券收益率的表现当十投资策略报告市场在交易什么2023年第一期年期国债收益率达到3上方时本轮经济修复的预期或已逐渐接近高点从汇率来看本轮人民币走势与中美利差走势趋同当前美债利率的下行主要是期限溢价下行所致美债利率美债风险中性利率期限溢价市场对10年期美债的远期利率路径并没有大的波动基本维持在4附近考虑到期限溢价在-1时已经属于较低值因此预计10年期美债处于3附近时已对风险偏好反应较为充分同时10年期中债收益率预估也在3附近对应中美利差回升至零附近而本轮人民币贬值时期中美利差为零时对应人民币汇率在67左右属于人民币汇率二次下跌的起点技术上同时具有较强的支撑此外值得注意的是一旦对中国强复苏美国通胀缓解快衰退的组合预期发生反转那么美元和美债收益率的上涨也将使得黑色有色以及黄金等商品重新承压图表27当中债10年期收益率回升至3上方时经济修复预期或已较为充分资料来源Wind太平洋研究院整理投资策略报告市场在交易什么2023年第一期图表28本轮中美利差为零时对应人民币汇率在67左右资料来源Wind太平洋研究院整理图表29美债下行主要依赖于期限利差的下行资料来源Bloomberg太平洋研究院整理三风险提示1疫情再次出现大规模感染2稳增长政策不及预期3美联储货币政策紧缩超预期投资策略报告市场在交易什么2023年第一期投资评级说明1行业评级看好我们预计未来6个月内行业整体回报高于市场整体水平5以上中性我们预计未来6个月内行业整体回报介于市场整体水平5与5之间看淡我们预计未来6个月内行业整体回报低于市场整体水平5以下2公司评级买入我们预计未来6个月内个股相对大盘涨幅在15以上增持我们预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于5与15之间持有我们预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于-5与5之间减持我们预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于-5与-15之间销售团队TableTeam职务姓名手机邮箱全国销售总监王均丽13910596682wangjltpyzqcom华北销售总监成小勇18519233712chengxytpyzqcom华北销售巩赞阳18641840513gongzytpyzqcom华北销售常新宇13269957563changxytpyzqcom华北销售佟宇婷13522888135tongyttpyzqcom华东销售总监陈辉弥13564966111chenhmtpyzqcom华东销售徐丽闵17305260759xulmtpyzqcom华东销售胡亦真17267491601huyztpyzqcom华东销售李昕蔚18846036786lixwtpyzqcom华东销售周许奕021-58502206zhouxuyitpyzqcom华东销售张国锋18616165006zhanggftpyzqcom华东销售胡平13122990430hupingtpyzqcom华南销售副总监查方龙18565481133zhafltpyzqcom华南销售张卓粤13554982912zhangzytpyzqcom华南销售何艺雯13527560506heywtpyzqcom华南销售陈宇17742876221chenytpyzqcom华南销售李艳文13728975701liywtpyzqcom华南销售袁进15715268999yuanjintpyzqcom