2023年的主线之一是美联储加息周期的终结。从长期来看，美国政府债务与利率水平的组合已经不可持续，在缓解债务压力的过程中，货币政策往往更容易妥协。从短期来看，美国经济最有效的前瞻性指标大多已经亮起“红灯”，美国经济进入衰退的概率很高，意味着美联储在年中或下半年转向降息周期的可能性很大。总体上外部的流动性环境继续恶化的空间有限，且有较大概率边际好转。
　　2023年的主线之二是防疫政策放开后中国经济复苏。市场上有较多人担忧疫后经济的“疤痕效应”，尤其是很多海外的经验来看似乎疫情防控放开后经济景气度改善有限。但我们认为在全球经济大周期下行的背景之下，用一些国家经济数据不佳来论证疫情的长期影响，其方法论本身存在较大漏洞。我们认为疫后人员流动率、劳动参与率和平均工作时长是衡量疫情长期影响的较好指标，而从这些指标来看，疫情对于海外各国经济的长期影响实际上很小。
　　中国经济的衰退是短期的而非长期的。短期的经济衰退通常是“现金流”的衰退，而长期的经济衰退往往是“资产负债表”的衰退。虽然中国2022年的经济表现和“资产负债表衰退”理论有些相似，但本质不同。中国并不存在严重的资产泡沫，也不存在泡沫破裂的情况，资产负债表没有实质上的损伤。所以中国经济的困境主要源自于企业和居民预期的走弱，是现金流式的损伤。随着疫情防控解除带来的预期改善和现金流恢复，中国经济复苏有较强的基础。
　　预计中国经济前低后高。预计2023年中国经济增速为5.4%。从外需转向内需是大的趋势。消费和制造业投资有望随着经济重启而逐级向上，房地产投资在下半年也有望出现明显改善，基建的逆周期调节作用在上半年仍然重要，下半年可能逐步弱化。全年通胀可能存在结构性压力，但全面性通胀的概率不高。如果经济复苏的趋势符合预期，年中可能是政策由松向紧转变的时点。
　　对于2023年大类资产配置的建议：我们认为2023年股市机会优于债市。人民币汇率已经进入升值周期之中。贵金属有望开启长期上涨行情，工业品可能阶段性承压。
　　风险提示：1.美国通胀持续超预期。2.中国房地产行业复苏不及预期。3.疫情不断反复且峰值或致死率提升。
　　
　　

研究报告全文：TableMessage2023-01-13宏宏观研究报告观研究TableTitle报厚积薄发2023年宏观环境展望告一年该股与沪深300走势比较TableSummaryTableInfoTableReportInfo报告摘要证券分析师TableAuthor尤春野2023年的主线之一是美联储加息周期的终结从长期来看美国政府电话021-58502206债务与利率水平的组合已经不可持续在缓解债务压力的过程中货E-MAILyoucytpyzqcom币政策往往更容易妥协从短期来看美国经济最有效的前瞻性指标执业资格证书编码S1190522030002大多已经亮起红灯美国经济进入衰退的概率很高意味着美联储太在年中或下半年转向降息周期的可能性很大总体上外部的流动性环平境继续恶化的空间有限且有较大概率边际好转洋证2023年的主线之二是防疫政策放开后中国经济复苏市场上有较多人券担忧疫后经济的疤痕效应尤其是很多海外的经验来看似乎疫情防股控放开后经济景气度改善有限但我们认为在全球经济大周期下行的份背景之下用一些国家经济数据不佳来论证疫情的长期影响其方法有论本身存在较大漏洞我们认为疫后人员流动率劳动参与率和平均限工作时长是衡量疫情长期影响的较好指标而从这些指标来看疫情公对于海外各国经济的长期影响实际上很小司中国经济的衰退是短期的而非长期的短期的经济衰退通常是现金证流的衰退而长期的经济衰退往往是资产负债表的衰退虽然中券国2022年的经济表现和资产负债表衰退理论有些相似但本质不研同中国并不存在严重的资产泡沫也不存在泡沫破裂的情况资产负究债表没有实质上的损伤所以中国经济的困境主要源自于企业和居民报预期的走弱是现金流式的损伤随着疫情防控解除带来的预期改善告和现金流恢复中国经济复苏有较强的基础预计中国经济前低后高预计2023年中国经济增速为54从外需转向内需是大的趋势消费和制造业投资有望随着经济重启而逐级向上房地产投资在下半年也有望出现明显改善基建的逆周期调节作用在上半年仍然重要下半年可能逐步弱化全年通胀可能存在结构性压力但全面性通胀的概率不高如果经济复苏的趋势符合预期年中可能是政策由松向紧转变的时点对于2023年大类资产配置的建议我们认为2023年股市机会优于债市人民币汇率已经进入升值周期之中贵金属有望开启长期上涨行情工业品可能阶段性承压风险提示1美国通胀持续超预期2中国房地产行业复苏不及预期3疫情不断反复且峰值或致死率提升请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P2目录1第一部分2022年回顾52第二部分2023年主线逻辑921美联储加息周期即将停止922疫情第一波冲击过后中国经济有望迎来强复苏1123中国经济衰退是短期的而非长期的213第三部分主要数据预测2231从外需转向内需2232全面性通胀的压力不大2433政策预计前松后紧264第四部分大类资产配置建议2641股市的机会优于债市2642人民币转入升值周期2743贵金属优于工业品28请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P3图表目录图表1国内外经济和政策周期反向是重要的宏观背景5图表2中国通缩海外通胀6图表32022年中国财政政策力度较强7图表42022年中国货币政策力度较强7图表5居民预期持续下滑7图表6企业预期持续下滑7图表7本轮周期中投资对经济的拉动效果不佳8图表8以往稳增长周期中房地产发挥主要作用8图表9各经济体所处周期示意图8图表10美国利率水平对于财政付息压力有滞后性影响9图表11美国公众持有的政府债务占GDP比重的历史数据及未来预测10图表1210年来美国政府债务率基本是按照当年预测的最快路径发展的10图表13多数美国经济衰退的前瞻性指标已经发出预警11图表14各类别国家的动态新增病例数和超额死亡率12图表15各大城市地铁客运量已经出现拐点13图表16市场对于疫情的长期影响有较多担忧14图表17疫情影响经济的途径15图表18美国人员流动恢复状况不理想16图表19德国人员流动恢复状况很好16图表20日本人员流动恢复状况不理想16图表21韩国人员流动恢复状况很好16图表22印度人员流动恢复远超过疫情前水平17图表23巴西人员流动恢复远超过疫情前水平17图表24美国劳动参与率始终未恢复疫情前的水平18图表25欧元区劳动参与率已经创下新高18图表26东亚文化圈内劳动参与率已经恢复并超过了疫情前的水平18图表27中国年轻人失业率仍然较高19图表28人均GDP越低的国家人员流动恢复的状况越好20图表29此前三年农民工数量减少20图表30居民贷款意愿大幅降低21图表31企业信贷需求大幅下降21图表32日本90年代资产价格暴跌22图表33中国资产价格未出现暴跌22图表342023年主要经济指标预测22图表35消费下降幅度远大于收入降幅23图表36中国居民存款增速为过去十年来高位23图表37房地产政策在四季度开始显著发力23图表382022年猪价已经超涨25图表39能繁母猪持续补栏25图表40预计CPI同比为U型走势25图表412022年货币供给增速远高于名义GDP增速26图表422022年美联储加息背景下外资金流入大幅减少27图表43人民币汇率几个阶段的决定因素28请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P4图表44美国短期通胀与长期通胀预期严重背离29图表45全球央行大幅购买黄金29图表46工业品价格与全球经济走势高度相关29请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P51第一部分2022年回顾2020年全球新冠疫情爆发以来中国和海外的经济周期在大多数时间内都是反向的这是疫情后非常重要的宏观背景我们认为这一反向的根本原因在于三年以来国内外对疫情防控的应对方式不同图表1国内外经济和政策周期反向是重要的宏观背景资料来源太平洋证券研究院中国在2022年11月之前都是坚持清零或者动态清零的其优势在于国内疫情形势大多数时间内较为稳定对于劳动力供给和供应链的稳定有较强的保障但劣势在于可能会出现难以预期的人流管控甚至大面积封城给企业和居民的预期带来非常高的不确定性加之疫情后国内政策刺激经济的力度整体上较为克制所以总需求始终非常疲软这一组合带来的就是很明显的通缩性冲击海外各国由于政治制度上的差异无法做到动态清零只能被迫选择与病毒共存其优势请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P6在于居民和企业对于社会政策的预期较为稳定所以消费和投资的意愿较强加之海外多数国家疫情期间的政策刺激力度非常强所以总需求旺盛但是劣势在于疫情形势不稳定由此带来供应链的不稳定此外年初爆发的俄乌冲突也加剧了供给端的冲击供弱需强的格局决定了疫情后海外各国整体上受到是通胀性冲击也就是说虽然2022年国内外经济都面临下行压力但是类型是不同的从数据上可以非常明显地看到这一点在全球主要经济体中只有中国的核心CPI从2021年年中以来持续下行显示出非常明显的通缩压力而美国欧元区甚至长期处于通缩环境中的日本其核心CPI都出现了快速上扬中国通缩海外通胀的背离决定了2022年中国整体政策环境是宽松的而海外宏观政策是收紧的这一背离导致中国全年的汇率和资本流动都面临了较大的压力宽松政策的空间和力度也受到了一定程度上的制约图表2中国通缩海外通胀7核心CPI同比中国核心CPI同比美国6核心CPI同比欧元区核心CPI同比日本543210-1-220192019202120152015201520152016201620162016201720172017201720182018201820182019201920202020202020202021202120212022202220222022--------------------------------0205020205081102050811020508110205081108110205081105081102050811资料来源Wind太平洋证券研究院不过虽然面临着海外的制约2022年中国在稳增长的主基调下政策宽松的力度整体上仍是比较强的财政政策方面2022年广义财政赤字同比差额远远高于过去几年的水平甚至远高于2020年第一波疫情期间的力度货币政策方面自2016年供给侧改革以来中国政策总体上重视供给侧调整而淡化需求侧刺激所以货币供给增速出现了系统性的下降但2022年中国货币供给M2增速达到了2016年以来的最高值也就是说货币政策实际上力度也是比较强的但在比较给力的政策之下实际经济效果并不好2022年前三季度GDP实际累计增速只有3全年预计也在3左右这距离55的政策目标有较大的差距这是历史上比较少见的中国稳增长政策力度较强但实际效果大幅不及预期的年份我们认为其原因主要有两点请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P7图表32022年中国财政政策力度较强图表42022年中国货币政策力度较强15000016广义财政赤字当月值同比差额M2同比141000001-2月为累计值亿元1250000100086-500004-10000020202020152015201620162017201720182018201820192019202020202021202120222022-15000020152016202020162017201720172018201820192019202020202021202120222022-----------------------------------0202071205100308010611040907120510030804110902071205100308010604090207资料来源Wind太平洋证券研究院资料来源Wind太平洋证券研究院首先疫情防控政策的不确定性对居民和企业预期的损伤程度加深在以往的稳增长周期之中一旦经济触底政策发力企业和居民的预期就会出现持续回升但是2022年并未出现这一现象虽然政策不断发力且4月份上海疫情过后诸多经济数据也出现了V型反弹但是居民和企业的信心却没有相应反弹这与2020年疫情时的演绎完全不同我们认为2022年疫情最大的影响在于彻底扰乱了居民和企业的预期不断增加的封控风险给居民收入及企业投资带来的巨大的不确定性所以居民消费和企业投资的行为都发生了改变风险偏好大大降低所以全社会信用扩张受到了很大负面冲击稳增长政策的效果也因而大打折扣图表5居民预期持续下滑图表6企业预期持续下滑13065125消费者信心指数中国中小企业信心指数12060115110551051005095904585802006200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200740201520222014201420152016201620172017201720182018201920192019202020202021202120222022--------------------------------------0303030303030303030303030303030303100607120503080106110409020712051003080111资料来源Wind太平洋证券研究院资料来源Wind太平洋证券研究院其次本轮稳增长政策的侧重点有所变化中国历来稳增长的核心都是稳投资所以可以看到典型的稳增长年份比如2009年和2020年投资对经济的贡献率均有非常显著的上升而2022年稳增长周期中投资对经济的贡献率却没有明显上升反映出政策对经济的拉动力不足究其原因我们认为是政策发力点的变化以往稳增长周期中通常政策放松力度最强的领域在于房地产其次是基建及制造业所以房地产行业回暖速度较快而本轮周期中房地产相关政策始终较为犹豫直到四季度才明显发力房地产投资也持续下滑而政策的主要支持方向为制造业其次是基建这一转变是经济结构优化的标志但对于整体经济的拉动乘数而言房地产投资基建投资制造业投资所以新的思路之下政策对于经济的乘数效果是降低的也就意味着要达到和以往周期中相同的效果当前政策所请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P8需的力度更大图表7本轮周期中投资对经济的拉动效果不佳图表8以往稳增长周期中房地产发挥主要作用602000GDP增长贡献率货物和服务净出口50房地产投资累计同比基建投资累计同比GDP增长贡献率资本形成总额150040制造业投资累计同比GDP增长贡献率最终消费支出3010002050010000-10-20-500-30-402006200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-1000200720092006200720082010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3-----------------0303030303030303030303030303030303资料来源Wind太平洋证券研究院资料来源Wind太平洋证券研究院国内外周期的反向决定了虽然中国货币政策处于宽松周期之中但外资大量流出使得资本市场的流动性并未有明显的改善而国内稳增长政策效果不佳导致大部分企业盈利也面临较大下行压力所以2022年中国权益市场出现了戴维斯双杀从当前的经济周期角度来看我们认为中国正处于周期的底部即将进入复苏周期之中欧洲和美国等发达经济体正在进入衰退周期之中新兴市场的整体表现相对较好除了部分高债务国家受到了美联储加息冲击较大之外多数新兴经济体相对健康尤其是亚洲新兴市场和资源型国家从这一趋势上看2023年可能是中国和其它新兴市场表现相对优于发达经济体的一年图表9各经济体所处周期示意图资料来源太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P92第二部分2023年主线逻辑21美联储加息周期即将停止2022年美联储进行了40年以来最快速度的加息进程联邦基金基准利率水平从年初的零利率迅速提升至年底的425-45区间基准利率的提升带动了整体利率曲线上移给全球资本市场造成了巨大打击在美国高通胀的背景之下美联储加息是被迫之举但从长期的角度来看当前的利率水平对于美国财政状况而言已经不可持续利率上升会导致美国财政支付利息的压力增大不过二者之间是有时间滞后的因为美国大部分国债是固定利率所以只有到债券到期借新还旧之时才会出现债务利率水平的上升也就是说美联储加息之后美国财政付息的压力不会立刻跳升但是会在此后的几年里逐渐上升美国历史上财政利息支出占GDP的比重在上世纪80年代中后期达到最高接近5的水平这就是80年代初美联储快速加息带来的滞后性效果当前美国总债务规模正处于历史最高位如果利率水平维持在4以上那么对应未来几年后美国财政利息支出占GDP的比重将超过5达到历史最高而美国过去20年中名义GDP的平均增速只有4左右远低于上世纪80年代和90年代的水平这意味着美国财政将无法承受逐渐上升的债务压力图表10美国利率水平对于财政付息压力有滞后性影响6美国财政利息支出占GDP比重5432101947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019资料来源Wind太平洋证券研究院美国政府问责局GAO测算指出如果不加控制美国由公众持有的国债总额占GDP的比重将在2030年左右突破二战时的历史高点并在之后加速上升远远超过经济增长的速度同时GAO指出如果利率水平上升的速度快于预期则这一时点会提前到来而2022年就是利率上升幅度远超预期的情况所以当前美国的货币政策和财政政策的组合已经处于不可持续的状态解决这一困境只有三种渠道一是美国经济增长率出现大幅度的跃升从而降低债务率二是收缩财政支出来降低债务水平三是降低利率水平以缓解债务压力目前来看全球仍然处于康波周期的下行期之中并未出现新的经济增长引擎所以美国经济增长率出现跃升的概率较小解决债务问题还需依靠财政政策和货币政策的配合请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P10图表11美国公众持有的政府债务占GDP比重的历史数据及未来预测资料来源CBOGAO太平洋证券研究院从美国历史经验来看货币政策通常比财政政策更容易妥协美国财政预算需要国会两院和白宫共同决定通常博弈较为激烈历届政府也大多不愿在自己的任期内实施大规模的财政紧缩美国国会预算办公室CBO每年都会发布未来的政府债务率预测对比2010年CBO发布的财政预算报告可以看出10年来美国实际债务率的增长基本是按照当年最快的假设路径来发展的这也反映出美国财政紧缩的阻力确实较大所以在极高的政府债务率的背景下美联储的货币政策实际上面临很大的压力尤其是这一压力会滞后发生需要提前应对因此我们认为美联储货币政策的空间已经不大可能在一季度两次加息之后就会终止加息周期图表1210年来美国政府债务率基本是按照当年预测的最快路径发展的资料来源CBO太平洋证券研究院2023年美联储有没有可能开启降息周期我们认为降息的条件是美国经济出现衰退目前美请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P11联储整体态度仍然较为鹰派其根源在于美国就业和消费韧性仍存给了美联储更大的底气来治理通胀但如果美国经济进入衰退则通胀压力也至少会阶段性缓解美联储有很高的概率会随之进入降息周期中我们认为2023年美国进入衰退的概率较大我们归纳了一些历史经验上对于指示美国经济衰退较为有效的前瞻性指标以及相应指标发出预警信号的条件和领先经济衰退的平均时长如下表所示可以看到美债收益率曲线倒挂消费信心大幅下滑房地产领域快速冷却咨商会领先指标下滑等一系列指向衰退的信号都已出现只有失业率数据还处于低位这与美国疫情后始终较低的劳动参与率有关综合来看我们认为各项前瞻性指标预示2023年美国经济进入衰退的概率很大衰退的时点可能在年中左右所以我们认为美联储有很大概率会在年中或下半年进入降息周期图表13多数美国经济衰退的前瞻性指标已经发出预警指标及条件领先衰退起点的平均时长当前是否出现美债10Y-2Y倒挂145个月已经出现20224失业率从底部上升56个月尚未出现但正在降温消费者信心指数同比下滑29个月已经出现20218新屋开工同比下滑超过1053个月已经出现202211谘商会领先指数同比下降超过136个月已经出现202210资料来源太平洋证券研究院整理22疫情第一波冲击过后中国经济有望迎来强复苏2023年中国经济最重要的主线是疫情防控政策放开之后的经济复苏我们从三个角度来分析疫情防控政策放开对于中国社会和经济的影响221疫情防控政策放开后的第一轮冲击会较为严重从疫情对于社会和人民健康的角度来看我们认为疫情防控政策放开后中国将受到一轮很强的冲击但社会秩序仍然可控根据世界各国的经验在奥密克戎病毒出现之后几乎所有国家都出现了更大规模的疫情反弹而且在此前防疫表现越好的国家在奥密克戎病毒出现之后感染率的峰值越高比如东亚国家和地区在奥密克戎病毒出现之前基本都能做到清零但奥密克戎病毒出现并且疫情防控政策放开之后每百万人的感染数目远远超过美欧发达国家和其它新兴经济体的感染峰值也就是说没有经历过群体免疫的国家在疫情防控政策放开之后所受到的第一波冲击是会相当大的中国在2022年11月份之后防疫政策快速放开后感染率的急速上升也验证了这一点更值得关注的数据是死亡率由于各国对于新冠病毒致死率的统计标准并不一致所以我们选择了各国总人口的超额死亡率数据来进行比较可以看出在奥密克戎病毒出现之后虽然各国疫情都出现了更大规模的反弹但是大多数国家的动态的超额死亡率反而是下降的反映出奥密克戎病毒的致死率确实较此前的毒株更低东亚国家和地区在奥密克戎病毒出现后的动态超额死亡率有明显提升和其它国家的情况不同不过我们认为这并非说明奥密克戎病毒对于东亚人种有特殊的影响而是因为此前其它国家和地区已经经历过群体免疫而东亚国家和地区一直处于清零状态基本没有超额死亡在奥密克戎变种出现并且各国防疫政策完全放开后短期内病例数上升实在太快导致超额死亡率也随之上升不过从2020年疫情爆发以来的累计超额死亡率数据来看东亚国家和地区仍然是最低的全请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P12球大多数国家的累计超额死亡率在5-25之间但东亚国家和地区的累计超额死亡率基本不超过10主要是因为此前毒性最强的原始毒株和德尔塔毒株基本没有冲击到东亚地区我们预计中国防疫政策放开之后的累计超额死亡率可能在5-10之间对应总人口死亡率可能从此前的718上升至754-79之间这一代价较为沉重但和其它国家的累计超额死亡率相比已经较低而且从历史经验来看中国这样幅度的死亡率提升不会对社会秩序的稳定产生明显影响图表14各类别国家的动态新增病例数和超额死亡率资料来源OurWorldinData太平洋证券研究院注红色虚线为奥密克戎病毒出现的时点222第一轮疫情可能已经达到峰值从疫情节奏的角度来看我们认为目前中国疫情的反弹可能已经达到峰值根据其它国家的经验各国在奥密克戎病毒出现且防疫政策放开之后往往会出现不止一轮的疫情反弹但是绝大多数国家第一轮疫情的日增病例数峰值是最高的此后反弹的峰值都会逐渐下降所以我们认为防疫政策放开后第一轮疫情的冲击是最大的也是最值得关注的各国第一轮疫情的日增病例数从底部到峰值通常需要1-3个月时间具体的时长和各国疫情防控政策关系较大防控政策越宽松的国家疫情达峰越快中国本轮疫情从2022年10月份开始反弹初期防控仍然较为严格11月下旬之后疫情防控政策放松的步伐较快所以中国疫情闯关的时间可能在3个月左右即2023年1月份可能就是第一轮疫情的峰值从部分重要的一二线城市的地铁客运量数据来看各大城市地铁客运量已经在12月份出现了拐点反映出这些地区的疫情达峰可能已经完成广大中小城镇和农村可能相对较慢我们认为在春节前的大规模人员流动的影响下全国整体上的新增感染数应能在1月份达到峰值此后逐渐回落所以目前正是疫情对经济冲击最大的时期在1月份之后随着新增感染人数逐步减少社会人员流动和经济将会进入复苏期此后虽然疫情可能会出现若干次的反复但基准情形下对于经济的冲击将会越来越弱请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P13图表15各大城市地铁客运量已经出现拐点1000地铁客运量7dMA北京上海深圳成都长沙南京西安900800700600500400300200100020222022202220222022202220222022202220222022202220222022--------------1210101010101111111112121212--------------1001081522290512192603172431资料来源Wind太平洋证券研究院223疫后经济复苏值得期待从疫后经济复苏的角度来看我们对于经济前景相对乐观目前市场上对于疫情对未来经济影响的分歧较大乐观者疫情防控政策解除之后政府有更大的财力和精力来管理经济工作居民和企业的对于此前时常封城的不确定性的担忧能够消除有助于预期的稳定而且疫情防控政策对于人员流动和消费场景的限制也会相应解除这些因素都有助于释放经济活力但悲观者认为疫情的疤痕效应可能仍然会比较明显包括疫情蔓延对于居民外出工作和消费意愿的影响疫情反复对劳动力供给形成的冲击等而且很重要的是从很多海外国家的经验来看似乎疫情防控政策放开后经济复苏的趋势也并不明显反而很多指标是下滑的这些因素导致市场对疫后经济前景产生较多的担忧当然影响未来经济复苏的还有其它很多因素比如房地产周期的下行居民疫情期间的收入下滑等但这些并非疫情的直接影响我们在本小节中先讨论疫情对经济的直接影响请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P14图表16市场对于疫情的长期影响有较多担忧资料来源太平洋证券研究院我们认为直接观察海外各国的生产消费等经济数据并不能很好推断疫情的长期影响当前全球经济正处于下行周期之中这主要是由于近两年来各国纷纷退出了宽松的宏观政策并且迅速转向收紧美联储为代表的各国央行开启了几十年来最强力的加息周期在这样的背景下全球经济无论是否受到疫情的疤痕效应的影响各项经济数据必然表现不佳所以我们认为简单地从其它国家生产消费等经济数据表现的优劣并不能推断出疫情的长期影响如何若要衡量疫情对经济的长期影响应当寻找既能反映疫情影响同时又能基本独立于经济周期的指标我们从疫情对经济的影响途径来分析这一问题疫情对经济的需求端及供给端两方面都有相应的冲击在需求角度我们认为疫情主要有两个影响渠道一是防疫政策带来的封城使得相关消费场景消失同时防疫政策的不确定性也导致居民收入预期不稳消费意愿下降二是疫情带来的恐惧情绪阻碍了居民外出消费的意愿在疫情防控政策完全放开之后实际上第一个渠道已经不存在所以疫情对于需求端的负面影响主要体现在对居民出行意愿的影响基于这一逻辑链条我们可以通过观察人员流动率来衡量疫情对各国需求端的影响在供给请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P15角度我们认为疫情也主要有两个影响渠道一是疫情蔓延带来的恐惧情绪可能导致居民不愿外出工作退出劳动力市场二是正在就业的工人也可能因为染病而无法正常到岗影响实际劳动力供给对于第一个渠道我们可以通过观察劳动参与率的指标来衡量其影响对于第二个渠道我们可以观察工人平均工作时长或出勤天数的数据来分析最终我们选择了人员流动率劳动参与率和平均工作时长三个指标来衡量防控政策放开后疫情对各国经济的影响一方面从上文的分析来看这三个指标可以比较精准地刻画出疫情的影响另一方面这三个指标基本不受到经济周期本身的影响短期内几乎只受到疫情的干扰我们认为对于分析疫情的长期影响有较强的参考价值图表17疫情影响经济的途径资料来源太平洋证券研究院我们先来观察疫情防控政策放开后各国人员流动恢复的情况我们选取GoogleMobility对于各个国家不同场所的人员流动率与疫情之前相比的数据其追踪的场景包括工作场所车站娱乐场所杂货店和药店居住场所以及公园其中公园Parks的数据参考意义不大因为公园内人员流动率与节假日更相关但是其它场所的数据的参考价值很强谷歌的数据质量也较高首先我们比较美欧发达国家的经验发现美国和欧盟的状况存在较大差异疫情至今美国各种场所的人员流动恢复情况较差而欧盟国家普遍已经恢复到了疫情之前的水平具体来看美国工作场所的人员流动率明显偏低我们认为美国和欧盟的差异可能来源于疫情后政策导向的不同进而影响了外出工作的人员流动率虽然美欧都出台了天量的财政刺激政策但是美国的财政刺激更加偏向于直升机撒钱和给居民失业相关的补助而欧盟则更倾向于保护就业鼓励就业所以在疫情解封之后美国居民积累了大量的储蓄外出劳动请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P16的意愿大大降低至今美国劳动参与率仍明显低于疫情之前的水平相比之下欧盟的劳动参与率则已经创下历史新高而且相比于对居家办公要求较为宽松的美国欧盟国家则不支持居家办公这些因素共同导致美国外出工作的人数大大减少因而和外出工作相关的车站和一些娱乐场所的人员流动也随之减少这也是导致美国服务业复苏不及预期的重要原因而欧盟则不存在这一问题各种场合的人员流动都已基本恢复至疫情前的水平美欧的差异反映出美国人员流动恢复较差可能并非疫情的长期影响而是疫情后宏观政策的影响图表18美国人员流动恢复状况不理想图表19德国人员流动恢复状况很好资料来源OurWorldinData太平洋证券研究院资料来源OurWorldinData太平洋证券研究院其次我们比较日韩的经验这两个国家之间也存在较大差异日本人员流动状况恢复的并不理想但是韩国人员流动状况恢复的较好已经基本回到疫情之前的水平我们认为二者之间的差异可能是疫情防控政策严格程度的不同导致的以牛津大学编制的新冠疫情防控严格指数来衡量日本是此前除中国外主要国家之中防疫最为严格的因而整体人员流动恢复的状况也相对较差而相比之下韩国疫情防控政策则非常宽松各场所的人员流动恢复的状况也非常好日韩的差异反映出日本人员流动恢复较差可能也并非疫情的长期影响而是疫情防控政策的影响图表20日本人员流动恢复状况不理想图表21韩国人员流动恢复状况很好资料来源OurWorldinData太平洋证券研究院资料来源OurWorldinData太平洋证券研究院最后我们观察新兴市场和发展中国家的经验新兴经济体的人员流动恢复的状况普遍非常好有趣的是大部分新兴市场国家的人员流动状况不仅恢复到了疫情前的水平甚至还远超过疫情前的水平这一情况并非少数国家的特例而是众多新兴经济体的共性也就意味着背请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P17后有着深层的经济或社会规律人员流动状况恢复至疫情前的水平容易理解但为什么会远超过疫情前的水平呢我们认为这可能与相关国家外出工作的人数增多有关疫情期间低收入群体的财务状况受到的冲击更大这部分人群在疫情防控政策放开后有更强的动力外出工作来获取收入所以人员流动率随之上升而发展中国家的低收入群体远远多于发达国家故而宏观上表现为发展中国家整体人员流动率恢复情况非常好图表22印度人员流动恢复远超过疫情前水平图表23巴西人员流动恢复远超过疫情前水平资料来源OurWorldinData太平洋证券研究院资料来源OurWorldinData太平洋证券研究院总结各国疫情防控政策放开后人员流动恢复情况的经验我们认为疫情期间过量的财政补贴和后疫情时代持续较为严格的防控政策可能是阻碍居民外出工作及日常出行的主要原因除此之外的其它国家的人员流动恢复状况普遍较好中国在疫情期间没有推出非常强力的政策刺激而且目前疫情防控政策已经近乎全面放开所以我们认为在疫情的第一波冲击过后中国境内及跨境的人员流动也将出现较好的恢复相应的此前一直被压抑的总需求也会随着人员流动的恢复而改善我们再来从供给端的角度观察疫情后各国劳动参与率的情况首先从国家间对比来看我们认为中国不易出现劳动力的长期短缺疫情三年至今为止只有美英等少数国家出现了劳动参与率的持续下降这主要是由于其大量的财政补贴降低了居民外出工作的意愿而没有进行直接财政补贴而是更加鼓励就业的欧元区的劳动参与率早已创下历史新高这反映出美英等国居民疫情后持续的劳动意愿的下降并非普遍现象请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P18图表24美国劳动参与率始终未恢复疫情前的水平图表25欧元区劳动参与率已经创下新高6476劳动力参与率美国75欧元区劳动参与率6374627372617160706959685867200620092011201420052005200720082010201020122013201520152016201720182019202020202021201620162016201720172017201820182018201920192019202020202020202120212021202220222022------------------------------------------090309030111070501110705011109070503011109010509010509010509010509010509010509010509资料来源Wind太平洋证券研究院资料来源ECB太平洋证券研究院在东亚地区日本韩国中国台湾目前的劳动参与率水平均以恢复并超过了疫情之前的水平这反映出儒家文化圈内居民参与劳动的意愿并未因为疫情的影响而长期低迷民众的工作意愿反而是在上升的图表26东亚文化圈内劳动参与率已经恢复并超过了疫情前的水平66劳动力参与率日本韩国中国台湾65646362616059585756552018202220162016201620162017201720172017201820182018201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022----------------------------04040104071001040710010710010407100104071001040710010710资料来源Wind太平洋证券研究院同时与西方国家疫情后持续紧张的劳动力市场不同中国在疫情之中所受到的是通缩性冲击所以失业率持续走高尤其是年轻人的失业率在2022年中已经达到接近20的水平现在也处于历史高位较为严重的失业问题意味着社会上有大量的闲散劳动力还未使用而这将在很大程度上对冲疫情导致的劳动力供给不足请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P19图表27中国年轻人失业率仍然较高2516-24岁人口调查失业率20151050201820202021201820182018201820182019201920192019201920192020202020202020202020212021202120212021202220222022202220222022------------------------------071107010305091101030507091101030507090103050911010305070911资料来源Wind太平洋证券研究院其次从人口结构角度来看我们认为中国也不易出现长期的劳动力供给不足中国是典型的城乡二元结构有大量的农民工群体在城市内工作是城镇劳动力的重要来源由于农民工群体的流动性较强所以受到疫情的影响也会更大那么广大农民工群体在春节返乡之后是否会因为对疫情的恐惧而不再外出打工造成劳动力供给的冲击呢我们认为这可能会有短期的影响但是不会长期化上文中已经提到从全球的经验来看发展中国家疫情后人员流动恢复的状况更好我们观察GoogleMobility中工作场所的人数可以明显发现人均GDP越低的国家疫后恢复的程度越高即穷人群体可能在疫后外出工作的意愿更强全球各大洲均呈现这一规律具有普适性而中国也属于人均GDP并不高的国家尤其广大农民工群体的收入水平相对较低农民工家庭在此前三年疫情中受到的冲击也较大所以参照全球各国的经验我们认为在疫情防控政策放开后农民工群体外出工作获取收入的迫切程度可能会强于其对于疫情的恐惧即农民工不外出工作的情况预计不会长期存在而且此前三年中由于疫情防控政策的不确定性外出务工人员减少很多在未来疫情防控政策完全放开的背景下可能会有更多农民工回归到城市的劳动力市场中来请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告厚积薄发2023年宏观环境展望P20图表28人均GDP越低的国家人员流动恢复的状况越好资料来源OurWorldinData太平洋证券研究院图表29此前三年农民工数量减少19000农村外出务工劳动力人数1800017000160001500014000130001200020162017201220122012201320132013201420142014201520152015201620162017201720182018201820192019201920202020202020212021202120222022--------------------------------1103030711030711030711030711030707110307110307110307110307110307资料来源Wind太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致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