医保结余充裕，政策触底回暖
　　尽管疫情防控下2022年医院诊疗延续疲软态势，但医保结余创历史新高（我们预计2022年结余有望超6000亿元，累计结余有望超4.2万亿元）。随着新冠疫情影响减弱，患者就诊意愿2023年有望强劲恢复，国家医保中短期有望展现强有力的支付能力。政策层面，我们认为2022年为触底转向年，首先药品与重要高值耗材的国家集采已基本结束且降幅不断收窄，集采对企业的负面影响边际递减，其次药审新规下中国创新药的内卷格局有望大幅改善，展望2023年，政策回暖趋向显著，板块估值压力有望逐步解除。
　　新冠疫情对2023诊疗影响预计减弱，医院端有望强劲复苏
　　国内疫情防控优化，新冠疫情较快演绎，我们预计23年新冠疫情对诊疗的影响将逐渐式微：1）新冠病毒存在再感染的风险，国务院联防联控发布会表明再次感染一般有间隔期，新加坡卫生部数据显示2022年10月1日~14日期间70%左右的重复感染者距上次感染间隔在7~10个月。我们预计短期再感染风险较小，后续新冠疫情对国内诊疗的影响有望边际减弱；2）随着新冠疫情影响减弱，我们预计医院诊疗有望迎来3个季度以上的修复期，2023年医院端有望呈现强劲的需求恢复与供给恢复。
　　医院端修复为全年主线
　　2023年医院端需求有望随诊疗量与手术量的修复而复苏，子板块有望受益：1）医疗服务：看好具有消费属性的医疗服务标的，需求恢复更强劲、更能承接公立医院的外溢需求，如爱尔眼科、固生堂；2）处方药：看好未来创新药产品多的头部制药企业和Biotech获取更多增量份额，与手术量相关的麻醉镇痛及血制品也将迎来较高增长，如恩华药业、迪哲医药、荣昌生物、华东医药等；3）器械耗材：前期受损较重的择期手术高值耗材弹性较大，建议关注骨科、内镜、电生理等，IVD与低值/消费器械亦将受益，相关公司包括新产业、安图生物、迈克生物、南微医学、春立医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、三诺生物等。
　　多板块呈现出较强的估值吸引力
　　医药板块经历2021-2022年多轮调整后，绝大部分子板块2023年Wind预期市盈率处于2017年来低位，其中我们较为看好：1）中成药：首选创新药、低估值与存在国企改革的品种，如以岭药业等；2）疫苗：新冠疫苗有望转二类及常态化接种，有望催生近200亿元的可持续性需求，看好新冠疫苗迭代能力强的玩家；社会活动恢复后流感流行度有望提升，看好流感疫苗表现，建议关注华兰疫苗；3）CXO：看好海外需求逐步修复，新冠相关订单扰动减弱后，龙头CDMO有望恢复强势高增长，建议关注药明康德、凯莱英等。
　　风险提示：新冠疫情反复且严重程度超预期，国家集采与创新药谈判降价超预期，患者就诊意愿恢复不达预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告医药健康万事俱备复苏启动在即华泰研究医药健康增持维持2023年1月13日中国内地年度策略研究员代雯医保结余充裕政策触底回暖SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078尽管疫情防控下2022年医院诊疗延续疲软态势但医保结余创历史新高我们预计2022年结余有望超6000亿元累计结余有望超42万亿元随着新冠疫情影响减弱患者就诊意愿2023年有望强劲恢复国家医保中短期行业走势图有望展现强有力的支付能力政策层面我们认为2022年为触底转向年首先药品与重要高值耗材的国家集采已基本结束且降幅不断收窄集采对企医药健康沪深300业的负面影响边际递减其次药审新规下中国创新药的内卷格局有望大幅改1善展望年政策回暖趋向显著板块估值压力有望逐步解除20236新冠疫情对2023诊疗影响预计减弱医院端有望强劲复苏14国内疫情防控优化新冠疫情较快演绎我们预计23年新冠疫情对诊疗的21影响将逐渐式微1新冠病毒存在再感染的风险国务院联防联控发布会28表明再次感染一般有间隔期新加坡卫生部数据显示2022年10月1日14Jan-22May-22Sep-22Jan-23日期间70左右的重复感染者距上次感染间隔在710个月我们预计短期资料来源Wind华泰研究再感染风险较小后续新冠疫情对国内诊疗的影响有望边际减弱2随着新冠疫情影响减弱我们预计医院诊疗有望迎来3个季度以上的修复期重点推荐2023年医院端有望呈现强劲的需求恢复与供给恢复目标价股票名称股票代码当地币种投资评级医院端修复为全年主线恩华药业002262CH2784买入2023年医院端需求有望随诊疗量与手术量的修复而复苏子板块有望受益华东医药000963CH5044买入迪哲医药买入1医疗服务看好具有消费属性的医疗服务标的需求恢复更强劲更能688192CH5248药明康德603259CH17085买入承接公立医院的外溢需求如爱尔眼科固生堂2处方药看好未来创凯莱英002821CH19602买入新药产品多的头部制药企业和Biotech获取更多增量份额与手术量相关的迈瑞医疗300760CH56543买入麻醉镇痛及血制品也将迎来较高增长如恩华药业迪哲医药荣昌生物迈克生物300463CH2633买入华东医药等3器械耗材前期受损较重的择期手术高值耗材弹性较大开立医疗300633CH7116买入澳华内镜买入建议关注骨科内镜电生理等IVD与低值消费器械亦将受益相关公司688212CH9044三诺生物300298CH3934买入包括新产业安图生物迈克生物南微医学春立医疗迈瑞医疗开立荣昌生物688331CH9080买入医疗澳华内镜三诺生物等南微医学688029CH12170买入新产业300832CH7221买入多板块呈现出较强的估值吸引力安图生物603658CH8615买入春立医疗买入医药板块经历2021-2022年多轮调整后绝大部分子板块2023年Wind预期688236CH3285固生堂2273HK5495买入市盈率处于2017年来低位其中我们较为看好1中成药首选创新药华兰疫苗301207CH5006买入低估值与存在国企改革的品种如以岭药业等2疫苗新冠疫苗有望转二以岭药业002603CH3510买入类及常态化接种有望催生近200亿元的可持续性需求看好新冠疫苗迭代爱尔眼科300015CH3829买入能力强的玩家社会活动恢复后流感流行度有望提升看好流感疫苗表现药明康德2359HK16776买入凯莱英买入建议关注华兰疫苗3CXO看好海外需求逐步修复新冠相关订单扰动减6821HK14914春立医疗1858HK2400买入弱后龙头CDMO有望恢复强势高增长建议关注药明康德凯莱英等资料来源华泰研究预测风险提示新冠疫情反复且严重程度超预期国家集采与创新药谈判降价超预期患者就诊意愿恢复不达预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1医药健康正文目录医保基金高位结余为复苏打下基础4医院诊疗压制的需求将于疫后复苏7政策回顾趋于温和趋于能见8国谈续约趋于温和8新药审评推进供给侧改革9高耗集采趋于温和利好国产龙头10新冠疫情日渐式微短期或难再现大规模流行12医药板块估值历史低位价值凸显16主线之一院内修复18医疗服务直接受益院端恢复消费医疗尤为显著18药品短期复苏驱动龙头高度创新定义长期竞争力19关注疫情防控优化驱动的ICU呼吸科室和普药板块19大型药企厚积薄发20专注临床需求first-in-classbest-in-class有望突破全球市场20血制品供需有望双重改善22医疗器械集采政策边际温和看好受益诊疗恢复23高值耗材看好集采落地渗透率低的细分龙头23IVD直接受益诊疗量恢复建议关注业绩估值被压制的行业龙头23医疗设备利好政策持续加持看好壁垒高渗透率低的细分龙头24主线之二消费崛起25中药看好创新药低估值品种品牌中药25隐形正畸联盟集采尘埃落定看好消费复苏以价换量27角膜塑形镜渗透率低且格局佳集采或加速国产替代28CGM行业快速发展看好龙头获益29疫苗看好新冠疫苗常态化接种带状疱疹及流感疫苗29连锁药店看好2023年人流量恢复32CXO稳健为先全球布局优选CDMO龙头33科学服务有望受益于下游需求复苏34重点公司推荐35恩华药业002262CH买入目标价2784元35华东医药000963CH买入目标价5044元37荣昌生物688331CH买入目标价9080元40迪哲医药688192CH买入目标价5248元41药明康德603259CH2359HK买入目标价17085元16776港元43凯莱英002821CH6821HK买入买入目标价19602元14914港元45免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2医药健康迈瑞医疗300760CH买入目标价56543元45开立医疗300633CH买入目标价7116元46迈克生物300463CH买入目标价2633元47澳华内镜688212CH买入目标价9044元47三诺生物300298CH买入目标价3934元48南微医学688029CH买入目标价12170元48新产业300832CH买入目标价7221元49安图生物603658CH买入目标价8615元50春立医疗688236CH1858HK买入买入目标价3285元2400港元51爱尔眼科300015CH买入目标价3829元51固生堂2273HK买入目标价5495港元52华兰疫苗301207CH买入目标价5006元53以岭药业002603CH买入目标价3510元54行业内相关公司56恒瑞医药600276CH未评级56仙琚制药002332CH未评级57药明生物2269HK未评级58康龙化成300759CH3759HK59同仁堂600085CH未评级60康缘药业600557CH61东阿阿胶000423CH62爱康医疗1789HK63海吉亚医疗6078HK64锦欣生殖1951HK65雍禾医疗2279HK未评级66时代天使6699HK未评级67康诺亚2162HK68先声药业2096HK69风险提示73免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3医药健康医保基金高位结余为复苏打下基础医保基金结余持续增长整体运行健康1收入端维持稳健增长2021年全国医保基金总收入28728亿元20182021CAGR102020年增速下滑主因疫情期间多地实施阶段性减半征收2022年110月收入23677亿元同比72支出端维持低增速2021年全国医保基金总支出24043亿元调整后实际诊疗支出预计为22360亿元20182021CAGR8考虑到2021年新冠疫苗费用支出我们参考潍坊市医保局2021年新冠疫苗费用占比7对全国医保支出进行调整后续2021年数据同理支出端增速低于收入端主因20202021诊疗受到疫情扰动所致2022年110月支出19187亿元同比85略高于收入端增速3诊疗受扰动结余持续增长20182020年医保当期结余维持在35003800亿元相对平稳2021年当期结余为6367亿元同比67主因收入端修复同比16支出端仍受到诊疗压制同比62022年110月当期结余仍维持高位基本持平我们预计2022年医保结余有望超6000亿参考20182021基金收入CAGR10假设2022年基金收入增长10结余率假设为20累加2021年累计结余36万亿2022年累计结余有望超42万亿图表1全国医保基金收入图表2全国医保基金当期结余亿元医保基金-收入亿元医保基金-当期结余经调整医保基金-支出经调整3500025当期结余-yoy收入-yoy700063678030000支出-yoy2060007025000605000446044901520000381450400035623567150004010300030100002000520500010001000002019201820202018201920202021E2021E1-10M221-10M221-10M21E1-10M21E注2021年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例2021年占当期支出7注2021年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例2021年占当期支出7剔除新冠疫苗支出剔除新冠疫苗支出资料来源国家医保局华泰研究预测资料来源国家医保局华泰研究预测结余率受疫情扰动明显2022仍维持高位20202021基金当期结余率154222考虑到收入减征我们预计2020年实际结余率高于154较疫情前2019年146提升明显主因支出受到诊疗平淡影响增速下降2022年110月结余率19略低于2021年同期逐月来看结余率与诊疗活动是否受限密切相关68月疫情受控后诊疗修复当月结余快速转负910月疫情影响增大结余率回正免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4医药健康图表3全国医保基金当期结余率图表4全国医保基金当期结余率2022亿元当期结余金额亿元结余率50160060132914001252401149501200403010008003020600222201356190285201016740022414615415720010000200-29-10-140-92400-102018201920202021E1M222M223M224M225M226M227M228M229M221-10M2210M221-10M21E注2021年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例2021年占当期支出7资料来源国家医保局华泰研究剔除新冠疫苗支出资料来源国家医保局华泰研究预测疫情期间统筹账户支出维持低增速医保基金支出主要来自统筹账户2021年占比76其余来自职工个人账户20202021统筹账户支出相比2019年增速显著下降个人账户支出增速亦略有下降但相对稳健图表5全国医保基金当期支出图表6全国医保基金当期支出按账户类型亿元亿元统筹账户经调整职工个人账户基本医保支出yoy3000302665yoy-统筹yoy-个人18000169353025002016130160962190160002074251903199119012000179818791014000127712015481200015001238010000151000-1080001054256000493642124724500-205400000-3020000-52M223M224M225M226M227M228M229M221M222018201920202021E10M22注2021年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例2021年占当期支出7注2021年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例2021年占当期支出7剔除新冠疫苗支出剔除新冠疫苗支出资料来源国家医保局华泰研究预测资料来源国家医保局华泰研究预测当期结余个人账户稳健增长统筹账户受诊疗扰动较大20182019年统筹账户经调整结余稳定在24002500亿元个人账户平稳增长2020年统筹账户当期结余下降结余率触底主因当年统筹账户收入因疫情减征同比下滑而支出基本持平个人账户因收入平稳增长诊疗受限支出增速下降致结余同比大幅增长2021年统筹账户收入恢复正常支出增速低于收入增速当期结余及结余率同步大幅提升个人账户结余同比增速放缓主因支出扩大但结余率仍维持高位免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5医药健康图表7全国医保基金当期结余图表8全国医保基金当期结余按账户类型亿元亿元职工统筹账户-经调整职工个人账户城乡居民账户-经调整70005000统筹账户经调整个人账户4654450060001270400050003500171430004000244124503842500216469495030002000171411161651108520001651150010851116338410001000174720661214500002018201920202021E2018201920202021E注2021年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例2021年占当期支出7注2021年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例2021年占当期支出7剔除新冠疫苗支出且新冠疫苗费用由职工统筹及城乡账户各付50剔除新冠疫苗支出资料来源国家医保局华泰研究预测资料来源国家医保局华泰研究预测图表9全国医保基金当期结余率按账户类型60统筹账户经调整个人账户504030222019242025161013120-102018201920202021E注2021年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例2021年占当期支出7剔除新冠疫苗支出资料来源国家医保局华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6医药健康医院诊疗压制的需求将于疫后复苏回顾2018年至1-6M22诊疗量我们复盘出以下时间段表现看好23年诊疗量逐步恢复至疫情前水平1疫情之前2020年前全国医疗机构诊疗量随着人口及人均卫生需求支出的增长而稳步上升19年同比增速552疫情爆发期2020年新冠肺炎开始传播原始株时期症状偏重多地施行较为严格的疫情防控措施公立医院除发热门诊外较多科室出现停诊因此诊疗量明确下降同比降幅约123疫情防控进展期2021年11月前2021年为新冠肺炎常态化防控的一年国内进入全链条精准防控的动态清零阶段2021年医院诊疗量在低基数上呈现一定程度复苏同比增速224疫情散发期2021年11月-2022年10月2021年11月中国出现新变种毒株Omicron传播力大幅提升疫情多发散发北上广深等一线城市均在2022年内不同阶段受到疫情影响全国诊疗人次分别下滑845疫情防控优化期2022年10月-2023年随着国家10月因时因势出台疫情防控优化新二十条和新十条各地防控政策逐步优化预计疫情影响减弱后国内诊疗恢复到疫情前增速水平图表102018年至2022年年中全国医疗机构诊疗人次及增速图表112022年全国医疗卫生机构月度数诊疗人次及增速亿人全国医疗卫生机构诊疗人次亿人全国医疗卫生机构诊疗人次亿人亿人70同比增长右2558同比增长右10605895656568605592056530712231666495155054432521024052145531331650305049021048204843456101046115808015441020182019202020211-6M211-6M221M222M223M224M225M226M22注因为官方不披露每年12月的数字此处完整年度数字实际仅包含1-11月注官方最新更新月份到今年6月资料来源国家卫健委华泰研究资料来源国家卫健委华泰研究分级诊疗行之有效基层机构持续惠民2022年1-6月基层医院的诊疗量占比达33诊疗量上仅次于三级医院对于患者量的承接作用我们看好当前优化疫情防控下推进分级诊疗带来的实质性惠民效果此外随着近年基层医院诊疗水平的逐步提升疫情影响影响减弱后基层诊疗机构仍有望吸纳大量患者就地诊疗图表122022年1-6月全国医疗卫生机构总诊疗人次拆分按医院分级33521一级二级2022年1-6月全国33医疗机构总诊疗人三级次316亿10基层未定级医院35其他机构资料来源国家卫健委华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7医药健康政策回顾趋于温和趋于能见我们认为政策触底反弹正在纠偏体现在定价审批集采等层面1新药国谈降幅收窄简易续约稳定双方价格预期定价趋于理性2审评抑制内卷龙头的竞争格局与定价体系有望改善3以器械集采与中成药集采为例集采降幅明显收窄政策趋向温和国谈续约趋于温和创新药国谈降幅收窄22年6月医保局出台谈判药品续约规则明确新增了简易续约规则即符合简易续约规则的产品不需要进行新一轮的谈判不进行竞价整体降价温和从规则看满足简易续约条件的产品降幅25我们认为这次的政策有缓和迹象医保局也明确表明了不鼓励创新药价格内卷的态度我们相信这也是监管机构看到国内药企经营的困难后做出的针对性调整给创新药预留了一定的盈利空间1不调整支付范围的药品无新增适应症的续约二次谈判的降幅最低为0最高为25限定了最高降幅降价幅度温和影响降价幅度的两个变量分别为i比值A医保基金实际支出预算影响预估值ii年均医保基金实际支出最终降价幅度由两个变量相加得出我们认为该新规对于成熟重磅品种的影响较大如果医保基金实际支出不含offlabel未超出预算10无论医保基金支出多少都不需要额外降价对于部分成熟的重磅产品来说有望用零降幅或较低降幅实现简易续约未来其收入有望长期维持在一个较为合理的峰值水平2调整支付范围药品新增适应症的续约在以上续约规则降价的基础上不启动新一轮谈判降价影响降价幅度的两个变量为i比值B新增医保支付范围的医保基金预算增加值两年前预估值or前两年医保基金实际支出值中的高者ii新增适应症的医保基金预算增加值最终降幅由基础降幅和两个变量相加得出两个变量加和最高不超过25新增适应症成功后协议仍按原协议期执行不再延长一年我们认为该新规对于新增小适应症的产品影响较大如果新增适应症为小适应症医保基金预算增加不超过10则有可能以原价续标新增适应症对应的医保基金预算越大则降幅越大图表132022年医保谈判续约规则注1比值A医保基金实际支出预算影响预估值2比值B新增医保支付范围的预算增加值两年前预估值和前两年实际支出值中的高者3医保基金实际支出目录调整前1年全年基金支出目录调整当年上半年基金支出2医保基金年均实际支出医保基金实际支出2资料来源国家医保局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8医药健康新药审评推进供给侧改革第二次转折2021年开启配套政策22年持续出台2021年7月CDE公开征求以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则提出新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标标志着推动以上市为目标的仿创走向以满足患者需求为目标的创新其后CDE2022年6月公开征求单臂临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请的适用性技术指导原则意见对创新肿瘤药疗效安全性和对临床需求的针对性的要求更高有望驱动行业自发性去产能改善创新药内卷环境图表14以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则图表15单臂临床试验支持抗肿瘤药上市申请技术指导原则全流程A疗效突出确定研发方向覆盖开展临床试验一定样本量一B推荐剂量合理性定随访时间的早2个多个剂量的期结果疗效突出扩展比较ORRDOR当有BSC只适合疗替代终点时应优效突出的避免盲目应与患者选BSC作药物在无开展联合的生存获C单臂试验设计D预期的安全性暴露为对照标准治疗用药研究益明确相而非安慰的末线患关人群复发难治暴露量要求300例剂者中开展无有效疗法IRC章程外部对照E确证性研究计划联合用药对照药选择单臂临床替代终点研究终点ORRDORPFS底层明确以患者需求为导向资料来源CDE华泰研究资料来源CDE华泰研究国内案例之三代EGFR-TKI国内三代EGFR-TKI市场正逐步展现了新的政策环境下的创新药审评变迁目前国内合计有一款进口品种和两款国产品种获批不考虑first-in-class的奥希替尼阿美替尼的二线适应症通过临床III期单臂试验获批一线适应症通过与一代EGFR-TKI吉非替尼对照的III期试验获批伏美替尼的临床和报批模式与阿美替尼相似此后贝福替尼奥瑞替尼瑞泽替尼limertinib等品种也均在单臂研究后提交上市申请但均未进入优先审评且均处于发补或疑似发补状态我们认为主要因为随着肿瘤药审批政策趋严后续品种或需要更充分的临床数据补充单臂研究的接受度下降同时对照研究也可能需要对照三代药物因此审评政策的变化有望使后发企业放弃内卷产品开发改变创新药竞争的内卷格局图表16国内已上市三代EGFR-TKI产品研发公司适应症对应临床研究审评模式审评周期奥希替尼阿斯利康EGFRT790M突变晚期转移性NSCLC成人患者2L治疗多个单臂和1个对照化疗研究优先49日NSCLC成人患者EGFRexon19del或exon21L858R1L治疗III期FLAURA研究对照吉非替尼优先294日EGFR突变NSCLC患者辅助治疗III期ADAURA研究对照安慰剂优先176日阿美替尼豪森药业EGFRT790M突变晚期转移性NSCLC成人患者2L治疗III期CTR20171268单臂付条件优先特殊327日NSCLC成人患者EGFRexon19del或exon21L858R1L治疗III期CTR20181951对照吉非替尼优先201日伏美替尼艾利斯EGFRT790M突变晚期转移性NSCLC成人患者2L治疗IIb期CTR20180154单臂付条件优先440日NSCLC成人患者EGFRexon19del或exon21L858R1L治疗III期CTR20182519对照吉非替尼优先186日资料来源医药魔方CDE华泰研究图表17国内在研三代EGFR-TKI产品研发公司状态CDE受理时间临床进展贝福替尼贝达药业益方生物NDA2L疑似发补3M21二线II期单臂试验已完成一线对照埃克替尼III期临床进行中瑞泽替尼倍而达药业石药集团NDA2L发补5M21二线IIb期单臂试验已完成一线对照吉非替尼III期临床进行中Limertinib奥赛康NDA2L疑似发补11M21二线II期单臂试验已完成一线对照吉非替尼III期临床进行中奥瑞替尼圣和药业NDA2L疑似发补12M21二线II期单臂试验已完成一线对照吉非替尼III期临床进行中资料来源医药魔方CDE华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9医药健康海外案例之BTK抑制剂在较为成熟的全球市场创新药物竞争相对有序最终形成头部效应后发者在前3-4家企业形成稳定商业化格局后更多会尝试发展二代药物或全新适应症以BTK抑制剂为例全球first-in-class品种伊布替尼凭借先发优势和对慢性CLL等适应症患者处方的把握在BTK领域维持统治地位2021年其销售额达到978亿美元占全球BTK抑制剂销售额比例达到867除此以外仅有阿卡拉布替尼和泽布替尼两款产品在海外获批奥布替尼目前仅在国内获批另一方面观察目前处于临床后期的BTK抑制剂可见绝大部分在探索自免疾病适应症或针对已上市BTK抑制剂造成的耐药而避开传统的淋巴瘤领域图表18国际创新药市场份额与上市顺位及药品疗效关联图表19全球已上市BTK抑制剂销售额疗法优越性奥布替尼泽布替尼阿卡拉布替尼伊布替尼BIC1008850NA伊布替尼占比右轴百万美元阿卡拉布替尼占比右轴泽布替尼占比右轴奥布替尼占比右轴第二925836820000100990980944867第三40382FIC第二第三第四00上市顺序2018201920202021资料来源NatRevDrugDiscov124194202013华泰研究资料来源医药魔方华泰研究图表20全球在研BTK抑制剂仅纳入全球III期临床品种产品研发公司靶点主要适应症最快临床阶段Evobrutinib默克BTKRASLEMSIII期Fenebrutinib罗氏BTKC481SMSRASLENHLCLLIII期nemtabrutinib默沙东BTKC481SCLLSLLFLRichter综合征MZLMCLWMIII期Pirtobrutinib礼来BTKC481SCLLMCLSLLMZLDLBCLRichter综合征III期Remibrutinib诺华BTKCSUMS干燥综合症哮喘花生过敏III期Rilzabrutinib赛诺菲BTK天疱疮免疫性血小板减少症IgG4相关性疾病ADIII期Tolebrutinib赛诺菲BTKMSMGIII期资料来源医药魔方华泰研究长期利好研发高顺位企业大型药企有望自研发长跑竞争中胜出参考国内三代EGFR-TKI和海外BTK抑制剂的案例我们认为国内创新药审评政策将趋向于对随机对照多中心试验支持下的上市流程以及真正针对未满足临床需求的倾斜未来国内创新药市场有望呈现1仿创品种空间受到压缩内卷竞争格局大幅改善2顺位靠前创新药上市后面临的竞争削弱类似PD-1PD-L1抗体领域的激烈竞争导致的价格体系崩溃出现概率降低创新药价格体系有望改善3短期虽对于企业成本和商业化进程造成压力但长期有利于推动真正创新品种临床的大范围应用头部公司有望凭借资源现金流销售等能力在长跑中逐步胜出市场份额有望显著向头部倾斜高耗集采趋于温和利好国产龙头医疗器械集采以高值耗材简称高耗为主自2020年以来省级乃至全国集采不断加速目前针对器械集采主要集中在高耗之后开始拓展到低值耗材和IVD目前高值耗材集采方案已趋于成熟安徽化学发光集采更类似于挂网而江西联盟肝功生化项目集采方案则更类似于高值耗材集采方案近期医疗器械集采政策持续向好倾向达到目标降幅即可中标从近期一系列集采方案中选规则中我们认为医保局对于集采态度转暖价格降幅呈明显边际缓和趋势我们分别对比近期具有代表性的几例集采方案免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10医药健康1冠脉支架国家集采冠脉支架是第一批国家集采的高值耗材尚处于摸索阶段降价较为激烈集采后终端价格平均降幅在90-95而随着支架国采2年合同到期2022年9月9日联采办开启接续采购所有有证企业均可以参与扩大中标和参与范围且中选规则相对简单低于上一标期的最高价798元就可中标续约规则趋于温和2国家关节集采关节集采吸取了冠脉支架集采的经验和教训不再简单按进口和国产分组而是根据临床实际使用量分组让优秀的国产品牌和进口品牌同台比价更加公平和高效且拟中选规则引入复活机制低于最低申报价的150或最高申报价的50也可中选可抑制价格降幅关节国采后髋关节平均降幅80膝关节平均降幅843国家脊柱集采在规则三较最高限价60及以上降幅确保至少50采购量指导下各家定价差距较小中标价平均低于最高限价60出头我们预计终端降幅较目前全国挂网价而言降幅在70-80且考虑脊柱产品原材料基本国产我们预计成本控制优异的头部厂商中标价高于出厂价即便进一步考虑让利于经销商跟台服务费影响我们预计出厂价仅小幅调整净利润率基本不受影响4电生理集采拟中选规则设定保底中选降幅组套模式30或单件模式50即可获得拟中选资格单件组内国产主流厂家基本全部中标个别外资厂家弃标或出局国产整体降幅大多在50-60相对最高限价大都未击穿出厂价5正畸耗材集采传统正畸降幅虽低于最低有效降幅30但隐形矫治降幅贴边且其中A组产品无法接受30降幅可申请议价即便考虑对经销商让利我们认为厂商出厂价影响有限6肝功生化检测试剂集采同一品种下所有产品统一限价国产和进口产品在同一限价下实现公平竞争有利于减少进口产品溢价方案参考脊柱国采设立保底规则彰显避免无序降价决心图表21高值耗材及体外诊断主要集采价格降幅对比类别集采省份结果公布时间集采产品终端价降幅高值耗材全国2020115冠状动脉药物洗脱支架系统平均降幅90-95豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘冀2021827普通接骨板及配套螺钉锁定加压接骨板平均降幅8865其中普通接骨板系统平均降幅8705及配套螺钉和髓内钉及配件锁定万向加压接骨板系统平均降幅8945髓内钉系统平均降幅8912全国2021914初次置换人工全髋关节初次置换人工全髋关节平均降幅80膝关节平均降幅84膝关节京津冀蒙辽吉黑浙皖闽鲁粤202239接骨板及配套螺钉髓内钉及配件中空平均降幅为8348琼川藏陕甘新兵团医疗保障空心螺钉等骨科创伤类医用耗材部门全国2022927脊柱产品共14品类相比最高限价平均降幅60左右我们预计终端降幅较目前全国挂网价而言降幅在70-80福建牵头26省省际联盟20221214心脏介入电生理类医用耗材我们推测外资厂家强生雅培美敦力终端价降幅均超30组套模式国产主流厂家微电生理惠泰医疗涉及品类几乎全线中标我们推测国产主流厂家核心产品降幅或超50单件模式陕西等16个省份20221219正畸相关托槽普通金属陶瓷托槽自锁拟中选产品平均降幅4323其中传统及隐形矫治器均分为金属陶瓷托槽4个品类无托槽隐形AB两组议价加权平均降幅分别在5530牙套方丝弓托槽颊面管等品种体外诊断安徽2021112化学发光共5大类23小类145个产品平均降幅为4702江西牵头22省份-最新方案公告日肝功生化类检测试剂26品种进行中规则二为保底规则未中标A组产品申报价格相比20221129最高限价降价40即可中标资料来源各省医保局华泰研究从近期器械集采相关政策及中选结果来看集采价格降幅有明显收窄趋势政策趋于温和且多设立保底及复活机制以避免无序降价我们认为渠道及供货等竞争优势明显成本控制能力较强的国产龙头有望借助集采机会进一步提升市场份额免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11医药健康新冠疫情日渐式微短期或难再现大规模流行他山之石感染峰值流行时间及感染率总体下降我们通过分析新加坡日本越南韩国香港几个亚洲国家及地区过去一年的多轮O株疫情发现几个比较明显的趋势1首轮大流行最严重新确诊峰值大都出现在全面放开后的首轮大流行中5个东亚国家及地区的首轮大流行均为新冠病毒变异株Omicron2流行时间总体边际下降每轮大流行的持续时间总体大都呈降低趋势也就是说大流行的速度边际加快我们预计大概率与变异毒株传播力R0提高管控措施放松群体免疫水平衰减有关3感染峰值感染率总体下降2022年5个东亚国家及地区普遍经历了3轮不同变异株大规模流行从数据看感染峰值感染率大都在首轮大流行之后快速降低呈衰减趋势图表22Omicron流行时间新加坡日本越南韩国香港图表23COVID-19累计登记感染率新加坡日本越南韩国香港天第一波第二波第三波O株之前O株第一波O株第二波O株第三波180168166601601477139501321401261281261131312011211040610030108012602068344016101011620965001210新加坡日本越南韩国香港新加坡日本越南韩国香港注香港日本韩国在第三波达峰中故未统计数据截至22年12月27日注香港日本韩国仍处在第三波流行数据截至2022年12月27日资料来源Ourworldindata华泰研究预测资料来源Ourworldindata华泰研究预测从登记感染者数据分析具体5个国家及地区情况1新加坡经历3轮Omicron疫情新增确诊峰值分别为325019081509例每百万人7天移动平均下同逐轮降低流行时间分别约126128112天第三轮流行时间下降累计感染率分别为16126逐轮下降2日本经历3轮Omicron疫情第三轮仍在爬坡中新增确诊峰值分别为75718311353例每百万人第三轮数据至22年12月27日首轮峰值较低主因日本仍执行较为严格的管控措施放松管控后第二轮峰值较高流行时间分别约168113天第二轮持续时间显著降低累计感染率分别为610第三轮流行仍在持续累计感染率6至22年12月27日3越南经历2轮Omicron疫情新增确诊峰值为2791264例每百万人第二轮显著降低我们预计与检测强度疫苗接种节奏等因素有关流行时间分别约147139天累计感染率分别为914韩国经历3轮Omicron疫情第三轮已出现阶段性拐点新增确诊峰值分别为781026121301例每百万人首轮疫情最重前两轮累计感染率分别为3413流行度边际递减第三轮流行累计感染率7至22年12月27日5香港经历3轮Omicron疫情第三轮仍在爬坡新增确诊峰值分别为883913712783例每百万人第三轮数字为阶段性峰值首轮疫情最重次轮大幅减弱前两轮累计感染率分别为168但随着XBB的流行第三轮疫情流行度已超过第二轮累计感染率约10至22年12月27日免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12医药健康图表24新增确诊病例数量新加坡日本越南韩国香港注单位为人每百万人资料来源Ourworldindata华泰研究新加坡及香港再次大流行有一定时间间隔从新加坡和香港数据看即使考虑新变异株具有较强的免疫逃逸新加坡再次感染者距上次感染的间隔大多集中在710个月香港亦时隔9个月方再出现较大规模流行我们预计与1感染后6个月内抗体水平较高及2部分易感人群较高的疫苗接种比例相关从香港及新加坡数据看再次形成较大规模流行预计需要一定时间间隔1新加坡重复感染间隔大多在710个月22年9月起新加坡的主要流行株转变为XBBBQ1但以XBB比例最高将新加坡新增确诊中重复感染者比例提升22年8月15日至10月14日期间日新增确诊中重复感染患者比例由近5提升至175但若换算至全部感染患者则比例预计下降考虑到新加坡最新一波疫情于10月16日达峰我们认为重复感染比例仍然可控根据新加坡卫生部公布的10月1日至14日重复感染患者中80上次感染为Delta或更早毒株约70距离上次感染为710个月图表25新加坡每日新增确诊中重复感染患者比例图表26新加坡重复感染间隔时长注2022年8月15日-10月14日7日移动平均资料来源新加坡卫生部华泰研究资料来源新加坡卫生部华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13医药健康2香港时隔三个季度再出现较大规模流行香港的首轮大流行较为严重2022年中的第二轮流行确诊人数峰值仅为首轮的16第一轮8839vs第二轮1371每百万人累计感染率预计仅为首轮的5016vs8目前香港第三波疫情由逃逸更强的XBB主导感染峰值超过第二次流行期时间上与第一轮间隔9个月左右图表27香港日新增确诊资料来源Ourworldindata华泰研究3群体免疫水平与流行规模有直接关系群体免疫水平与流行规模感染峰值与感染率呈现显著的负相关通常影响群体免疫水平的因素有1前次感染的累计感染率与间隔时间通常感染人数越多全人群的中和抗体水平越高但抗体水平会随着时间的推移逐渐下降2疫苗接种疫苗接种会人为提升中和抗体水平接种率越高群体抗体水平越高同样抗体水平随着时间的推移逐渐下降3新加坡是全球范围内疫苗接种推进速度深度较为领先的国家相比之下香港在首轮疫情前疫苗接种率较低从疫情流行程度来看新加坡在新增确诊死亡峰值方面小于香港免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14医药健康图表28疫苗接种与疫情流行新加坡vs香港资料来源Ourworldindata华泰研究国内疫情后续影响有望减弱2023诊疗有望再现规模性修复1新冠虽然存在再次感染的风险但是考虑到国内首次疫情演绎较快参考香港及新加坡的流行情况我们认为后续疫情演绎有望减弱2国务院联防联控会议提到再次感染一般有一定间隔期结合新加坡重复感染者多在前次感染后710个月再次感染2022年10月1日14日我们预计2023年的前三个季度医院端就诊率和住院率将持续修复同时患者的需求尤其是择期手术和消费类的医疗需求将会大幅反弹国内市场有望迎来自2020年新冠爆发以来时间跨度最长的持续修复期持续时间有望在三个季度以上图表29新加坡门诊量入院量月度同比增长情况2019-2022医院急诊诊疗人次社区医院诊疗人次专科门诊诊疗人次250事故与紧急相关诊疗人次公立综合诊所诊疗人次公立牙科诊疗人次日间手术相关诊疗人次牙科4M215M21诊疗人次yoy分别达到40159020015010050050100202012021320225201972019820199202022020320204202052020620207202082020920211202122021420215202162021720218202192022120222202232022420226201911201912202010202011202012202110202111202112201910资料来源新加坡卫生部华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15医药健康医药板块估值历史低位价值凸显复苏主线下看好AH医药板块估值回暖医药板块在2019至2021年7月实现了较大幅度的上涨估值达到历史高位随后在内部政策压制诊疗平淡等及外部防控措施融资及流动性环境等因素影响下经历较深回调尽管22年底医药指数在疫情催化之下有所反弹但AH股医药板块估值基金持仓仍处于近年较低水平展望2023年我们认为在院端诊疗复苏政策面回暖流动性边际改善背景下医药板块估值压力有望逐步解除当下展现出相对较高的业绩增长能见度和配置性价比图表30医药生物指数申万医药及恒生医疗图表31医药生物基金持仓水平医药生物申万801150SI医药生物前十大重仓基金总持仓16000900025医药生物基金总持仓恒生医疗保健HSHCIHI右轴14000800012000700020600010000500015800040006000300010400020002000100050003Q211701031704031707031710031801031804031807031810031901031904031907031910032001032004032007032010032101032104032107032110032201032204032207032210032301031Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q214Q211Q222Q223Q22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究1A股估值历史低位配置复苏主线SW医药生物指数2023年预期市盈率不足24x2023年1月9日收盘处于历史25分位以下2017年至今除药店耗材医院血制品等板块估值分位相对较高外其余板块均处于历史较低位置图表32SW医药生物A股市盈率图表33SW医药细分领域市盈率分位1M23xxSW医药生物25分位最小值最大值1M235050分位75分位2004518016040140351203010025802060154020100CXO原化中血疫医线医医体ICL医料学药制苗药下疗疗外院药制品流药设耗诊180703210703170103170403170703171003180103180403181003190103190403190703191003200103200403200703201003210103210403211003220103220403220703221003230103剂通店备材断注2021年及之前采用当年市盈率202223年采用预测市盈率注历史时间段为20171M232021年及之前采用当年市盈率202223年采资料来源Wind一致预期华泰研究用预测市盈率资料来源Wind一致预期华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16医药健康2H股流动性宽松预期下估值有望持续修复港股SW医药生物指数2023年预期市盈率不足21x2023年1月9日处于历史较低位置2017年至今我们认为H股医药板块在流动性宽松预期下美债利率下行仍具有估值吸引力细分板块方面化药器械中药服务估值基本处于历史低位图表34SW医药生物H股市盈率图表35恒生医疗保健细分领域市盈率分位1M23xx医药生物SW港股25分位最小值最大值1M234550分位75分位10040358030256020401510200201906242019111920200417202212202022122020221220202212202018011020180328201806122018082220181108201901212019040920190902202002062020070320200911202011302021020920210428202107132021092320211209202202252022051320220725202210112022122020221220化学制药中药生物制品医药商业医疗器械医疗服务注2021年及之前采用当年市盈率202223年采用预测市盈率注历史时间段为20171M232021年及之前采用当年市盈率202223年采资料来源Wind一致预期华泰研究用预测市盈率资料来源Wind一致预期华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17医药健康主线之一院内修复我们看好随着后续疫情对院端影响降低诊疗逐步恢复至疫情前水平考虑此前被压抑的诊疗需求我们看好以下三大赛道1医疗服务其中建议关注预计需求反弹较为显著的消费类医疗服务赛道2处方药涵盖新冠相关的标的包括普药ICU呼吸科室用药有新品种的龙头药企鉴于新定价规则和审评政策一级市场融资仍在恢复biotech内卷减弱目前迎来集中度提升窗口期及有firstbest-in-class及海外战略眼光的创新药企3器械耗材推荐集采风险出清赛道骨科电生理正畸IVD等及渗透率偏低的创新器械标的此外受益于门诊量复苏推荐IVD赛道医疗服务直接受益院端恢复消费医疗尤为显著自22月10月开始随着疫情防控优化逐步深入医疗服务标的估值已明确呈现复苏状态AH医疗服务龙头企业平均PETTM12月底恢复至8050x以上对比10月底6530x左右我们看好2022年4季度至2023年医疗服务赛道表现如下14Q22至2023年初随着疫情防控优化措施陆续于各地施行初期或对于院端诊疗产生扰动2Q23及之后预计疫情影响减弱后院端诊疗步入稳步增长期因此预期4Q22至2023年AH服务标的估值螺旋式恢复2消费类医疗标的或更受益此波院端复苏主因a2022年受疫情扰动非刚需诊疗延迟b消费医疗机构多布局支付能力较强的一线及省会城市c海内外并购新建等活动因疫情受阻考虑2022年低基数看好2023年表观收入利润增速亮眼3内生业绩坚实外延并购节奏优异的标的有望享更长行情我们认为基本面坚实的标的短中期受益复苏提振长期凭借自身经营扩张能力有望攫取更大市场份额综合考虑院端恢复消费重振和公司自身基本面赛道相关标的包括爱尔眼科固生堂等图表362022年来A股医疗服务龙头PETTM图表372022年来港股股医疗服务龙头PETTMxx锦欣生殖固生堂爱尔眼科通策医疗95雍禾医疗海吉亚医疗110851007590655580457035602550152022-05-312022-01-042022-01-252022-02-152022-03-082022-03-292022-04-192022-05-102022-06-212022-07-122022-08-022022-08-232022-09-132022-10-042022-10-252022-11-152022-12-062022-12-272022-07-122022-01-142022-01-272022-02-142022-02-252022-03-102022-03-232022-04-062022-04-212022-05-052022-05-192022-06-012022-06-152022-06-282022-07-252022-08-052022-08-182022-08-312022-09-142022-09-272022-10-112022-10-242022-11-042022-11-172022-11-302022-12-132022-12-282022-01-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18医药健康图表38AH头部医疗服务行业及经营表现一览表注未来3年收入利润预测为2022-2024年预测资料来源公司招股书行业数据均为FrostSullivan预测华泰研究预测药品短期复苏驱动龙头高度创新定义长期竞争力疫情对院端诊疗的影响和国谈降价出海受阻背景下的药企创新压力给2022年的整体制药行业带来偏悲观的认知随着防疫政策的持续优化药审政策的边际性温和以及具有创新性的国产FICBIC逐步进入临床阶段我们看好制药板块23年的向上趋势主要关注1疫情防控优化驱动的ICU呼吸科室和普药板块2政策和融资环境改善下有望持续提升市场份额的龙头药企3具有全球视野和竞争力的FICBIC创新药研发企业关注疫情防控优化驱动的ICU呼吸科室和普药板块国内疫情防控持续优化建议关注相关的ICU呼吸系统用药及普药板块自20年新冠疫情以来呼吸系统及麻醉板块受影响较大呼吸系统用药20211H22销售额同比-27186-58vs12-19销售额CAGR103麻醉及辅助用药20211H22销售额同比-10776-175vs12-19销售额CAGR109PDB伴随疫情防控优化配套细则陆续落地我们认为有望迎来恢复性增长基于1ICU诊疗需求有望大幅上升带动麻醉镇痛药品需求激增建议关注以ICU科室用药为主的标的如恩华药业2新冠患者多呈现发热及上呼吸道感染症状且具有反复感染的特点我们预计对呼吸系统药物及相关普药的需求有望提升建议关注药品种类丰富的龙头药企及相关细分领域龙头公司图表3912-1H22呼吸系统药物PDB销售额图表4012-1H22麻醉及辅助用药PDB销售额亿元亿元销售额yoy销售额yoy60201009482050348415901580850450773787437807501010393690691372706355403325605460310477302690505244204403551052030151020201015102503002020122013201420152016201720182019202020211H2220122013201420152016201720182019202020211H22资料来源PDB华泰研究资料来源PDB华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19医药健康大型药企厚积薄发龙头药企在新的定价和审评规则下更为受益如前文所述创新药国谈降幅收窄和审评政策的优化本质上是将行业的无序竞争有序化和标准化同时在医保维持普惠的同时给研发进度领先的公司留下了盈利空间在此背景下大药企凭借资源现金流销售等能力具有更强的存续性一级融资疲软依旧biotech竞争力弱化头部企业获得相对优势国内医疗健康领域投融资仍相对低迷11M22全国投融资事件共1504起投融资金额为2322亿元其中一级市场投融资事件1390起-35yoy投融资金额1088亿元-47yoy截止22年11月单月投融资事件数量自6月以来持续环比下滑仅考虑创新药领域11M22一级融资事件378起实现融资379亿元平均单笔融资金额1亿元同比下降29考虑到融资对缺乏产品销售现金流的biotech的重要性我们认为在疲软的融资环境内biotech竞争力弱化行业内卷减弱有自主造血能力的头部药企和biopharma有望借机提升市场份额图表412021-2022年医疗健康领域一级市场投融资概况个融资事件融资金额右轴亿元3003502452492503002022082002042071951901942502001661601681591461511432001501211161501029510073681005050002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112021-01资料来源医药魔方华泰研究专注临床需求first-in-classbest-in-class有望突破全球市场深度满足患者需求的FICBIC价值持续提升国内和海外市场对于能够满足未满足临床需求的药物的需求始终存在2022年中我们也观察到海外药企在阿尔茨海默症以及NASH等难治疾病领域的初步成功而国内创新药在全年多次遭遇出海失败显示只有经过严格全球临床检验的FICBIC产品才有望获得海外监管机构首肯获得全球成熟制药体系对国内品种的背书并打开销售天花板图表422021年国内IND创新药类型0100200300400500600700全部小分子化药单抗双三四抗ADC细胞疗法其他其他Me-tooFirst-in-class资料来源医药魔方华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20