导读：我们《A股2023年度策略——考验与机遇系列》核心篇中指出，“灰犀牛”更胜“黑天鹅”，居安思危、未雨绸缪才可能稳中求进。考验主要在于：房地产、疫情、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等。一方面由于美国作为全球最大的经济体，也是中国的重要贸易伙伴，其经济、货币政策均有溢出效应，另一方面，美国作为一个产业链完整、资本市场发达的大国，在疫情以后逐步走向共存，其股票市场的表现同样值得关注。
　　通胀仍然是一种货币现象。1）海外疫情爆发以后，美国转向全面宽松的政策。美联储资产负债表翻倍扩张，并且转向实行平均通胀目标制。在经济修复以后，缩表规模、速度也远胜于2017-2019年。即使从上世纪60年代开始来看，美联储加息速度也是历史级别的。2）根据费雪方程，在货币数量、流通速度下行下，物价水平也很难再维持高位。未来首先基础货币投放数量或将减少，再加上信用派生速度放缓，M2同比将维持在低位。而2020这一轮货币宽松也并没有改变2008年后私人部门加杠杆意愿低迷的倾向。历史经验上，CPI下行期间信贷增速往往处于下行亦或是低位。目前信贷周期高位增速放缓，消费者信贷增速回落。3）股票市场、房地产市场均是居民的配置资产，具有财富效应。当市场下行时，家庭资产净值减少，居民消费意愿也会出现下降。1985年至今，NAHB住房市场指数与消费者信心指数的波动方向均较为相似，并且住房市场指数往往还具有领先性，目前美国房价同比增速也出现转头。另外，2022年美股出现历史级别的大跌。
　　劳动力市场供需缺口短期收窄，但长期供给变得更加刚性值得警惕。1）目前失业率回到绝对低位，通胀却回到绝对高位。压制通胀成联储主要目标，在货币紧缩进入深水期以后，低收入群体更加值得担忧；2）职位空缺、工资增速均出现一定的缓解，企业预期继续转弱；3）与2008-2019年不同的是，疫情显著冲击了劳动力市场结构，大于55岁的劳动力参与意愿欠佳，目前参与率仍低于2000-2019年最低值，衡量失业率和职位空缺率关系的贝弗里奇曲线向右上方移动，菲利普斯曲线可能重新改写，即失业率压低，通胀波动回归，这是一个长期的问题；4）在劳动力需求市场也出现了失调：分行业来看，金融、信息、建筑行业受疫情冲击较小，线下场景接触多、流动性高、平均工资低的行业受影响更大，如制造业、休闲和餐饮、教育和卫生服务等；5）更长期的，目前全球劳动力成本均在抬升。伴随着老龄化率上行速度加快，部分国家的人口抚养比已经出现反转式上行，并且婴儿潮一代开始逐步退出劳动力市场。
　　需求当前不弱，但边际走弱趋势明显，需求放缓下通胀将加速下行。1）金融条件明显收紧，美国宏观经济已经出现高位放缓迹象。包括ECRI在内的较多先行指标显示经济前景悲观，亚特兰大联储的预测模型也显示未来1年的衰退概率达到47.31%。2）目前个人消费支出同比增速为7.67%，高于2014年-2018年的4%左右的增速中枢。其中服务项增速仍然是1991年以来最高，商品项增速已经略低于2011-2019年的增速高点。3）由于本轮较高的消费倾向，超额储蓄已经消耗殆尽。居民转向借助消费贷款，目前贷款同比增速虽然仍高于2012-2017年峰值，但高位放缓。另外目前薪资增速处于下行，收入预期下降，因此整体消费可能将继续下行。4）2020年以来本轮商品先涨，服务后动。目前通胀分项并不是全面上涨，与商品相关的滞后项以及与劳动力成本密切相关的房租项是主要推动力。目前商品项增速已经下行，这已经传导至滞后项运输服务。服务项中，先行项房价已经开始下行叠加薪资同比增速高位出现走弱的背景下，房租项预计将出现回落，另外随着整体服务消费的走弱，其余服务分项或将延续弱势。
　　2023年美股可能仍然偏弱。1）历史对比，2022年美股表现弱势，1970年至今仅有1974年、2002年、2008年相较2022年更差。目前美股估值运行至2020年以来低位，但市盈率的下跌主要是由于紧缩预期影响，站在债券的角度对比衡量股票价值仍然偏低。并且美股杀估值后期往往伴随着风险溢价的上行，目前尚未出现。2）长周期视角，痛苦指数（CPI与失业率的组合）与估值存在着逆向关系，痛苦指数想要在2023年回到2014-2019年期间的5%左右低位水平，仍然艰巨。3）准备金是一个实体流动性观测视角，其在2021年末的拐点与美股同步，TGA、逆回购账户或抵消部分缩表影响，但上行难度仍然较大。
　　疫情以来美股涨跌幅分组统计：1）前期跌幅只能作为批量分组的特征，且前期跌幅越大的一揽子股票普遍收益率更高，但不能作为筛选个股的特征；2）将市值作为组合的构造特征时，需要特别关注市场的流动性环境如何，市值较小的组合普遍对于流动性放松或收紧更加敏感。而当追求个股的高收益时，市值较小则始终重要；3）从美股行业的历史表现来看，疫情放开后的行业选择上，前期受疫情影响跌幅较大的行业，以及短期需求快速复苏的行业或更加收益；4）借鉴前述研究统计，对A股行业做出评分统计，评分靠前的行业有建材、电子、传媒、非银、食饮等，且排

研究报告全文：TableMain证券研究报告策略年度报告2023年01月13日策略年度报告疫后还债周期证券分析师A股2023年度策略海外市场篇吴开达TableSummary投资要点资格编号S0120521010001邮箱wukdteboncomcn林晨导读我们A股2023年度策略考验与机遇系列核心篇中指出灰犀牛资格编号S0120522040001更胜黑天鹅居安思危未雨绸缪才可能稳中求进考验主要在于房地产疫情海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等一方面由于美国作为全球最邮箱linchenteboncomcn大的经济体也是中国的重要贸易伙伴其经济货币政策均有溢出效应另一方面美国作为一个产业链完整资本市场发达的大国在疫情以后逐步走向共存研究助理其股票市场的表现同样值得关注林昊邮箱linhaoteboncomcn通胀仍然是一种货币现象1海外疫情爆发以后美国转向全面宽松的政策美联储资产负债表翻倍扩张并且转向实行平均通胀目标制在经济修复以后缩表相关研究规模速度也远胜于2017-2019年即使从上世纪60年代开始来看美联储加息速度也是历史级别的2根据费雪方程在货币数量流通速度下行下物价水平也很难再维持高位未来首先基础货币投放数量或将减少再加上信用派生速度放缓M2同比将维持在低位而2020这一轮货币宽松也并没有改变2008年后私人部门加杠杆意愿低迷的倾向历史经验上CPI下行期间信贷增速往往处于下行亦或是低位目前信贷周期高位增速放缓消费者信贷增速回落3股票市场房地产市场均是居民的配置资产具有财富效应当市场下行时家庭资产净值减少居民消费意愿也会出现下降1985年至今NAHB住房市场指数与消费者信心指数的波动方向均较为相似并且住房市场指数往往还具有领先性目前美国房价同比增速也出现转头另外2022年美股出现历史级别的大跌劳动力市场供需缺口短期收窄但长期供给变得更加刚性值得警惕1目前失业率回到绝对低位通胀却回到绝对高位压制通胀成联储主要目标在货币紧缩进入深水期以后低收入群体更加值得担忧2职位空缺工资增速均出现一定的缓解企业预期继续转弱3与2008-2019年不同的是疫情显著冲击了劳动力市场结构大于55岁的劳动力参与意愿欠佳目前参与率仍低于2000-2019年最低值衡量失业率和职位空缺率关系的贝弗里奇曲线向右上方移动菲利普斯曲线可能重新改写即失业率压低通胀波动回归这是一个长期的问题4在劳动力需求市场也出现了失调分行业来看金融信息建筑行业受疫情冲击较小线下场景接触多流动性高平均工资低的行业受影响更大如制造业休闲和餐饮教育和卫生服务等5更长期的目前全球劳动力成本均在抬升伴随着老龄化率上行速度加快部分国家的人口抚养比已经出现反转式上行并且婴儿潮一代开始逐步退出劳动力市场需求当前不弱但边际走弱趋势明显需求放缓下通胀将加速下行1金融条件明显收紧美国宏观经济已经出现高位放缓迹象包括ECRI在内的较多先行指标显示经济前景悲观亚特兰大联储的预测模型也显示未来1年的衰退概率达到47312目前个人消费支出同比增速为767高于2014年-2018年的4左右的增速中枢其中服务项增速仍然是1991年以来最高商品项增速已经略低于2011-2019年的增速高点3由于本轮较高的消费倾向超额储蓄已经消耗殆尽居民转向借助消费贷款目前贷款同比增速虽然仍高于2012-2017年峰值但高位放缓另外目前薪资增速处于下行收入预期下降因此整体消费可能将继续下行42020年以来本轮商品先涨服务后动目前通胀分项并不是全面上涨与商品相关的滞后项以及与劳动力成本密切相关的房租项是主要推动力目前商品项增速已经下行这已经传导至滞后项运输服务服务项中先行项房价已经开请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告始下行叠加薪资同比增速高位出现走弱的背景下房租项预计将出现回落另外随着整体服务消费的走弱其余服务分项或将延续弱势2023年美股可能仍然偏弱1历史对比2022年美股表现弱势1970年至今仅有1974年2002年2008年相较2022年更差目前美股估值运行至2020年以来低位但市盈率的下跌主要是由于紧缩预期影响站在债券的角度对比衡量股票价值仍然偏低并且美股杀估值后期往往伴随着风险溢价的上行目前尚未出现2长周期视角痛苦指数CPI与失业率的组合与估值存在着逆向关系痛苦指数想要在2023年回到2014-2019年期间的5左右低位水平仍然艰巨3准备金是一个实体流动性观测视角其在2021年末的拐点与美股同步TGA逆回购账户或抵消部分缩表影响但上行难度仍然较大疫情以来美股涨跌幅分组统计1前期跌幅只能作为批量分组的特征且前期跌幅越大的一揽子股票普遍收益率更高但不能作为筛选个股的特征2将市值作为组合的构造特征时需要特别关注市场的流动性环境如何市值较小的组合普遍对于流动性放松或收紧更加敏感而当追求个股的高收益时市值较小则始终重要3从美股行业的历史表现来看疫情放开后的行业选择上前期受疫情影响跌幅较大的行业以及短期需求快速复苏的行业或更加收益4借鉴前述研究统计对A股行业做出评分统计评分靠前的行业有建材电子传媒非银食饮等且排名靠前行业均在疫情形势变化后有一定涨幅兑现而同样排名靠前的电子钢铁计算机则区间涨跌幅接近0市场尚未有显著表现A股港股方面1中美利差与沪深300具有一定的相关性并且经验上利率的顶部底部相对沪深300具有领先性2023年美债大概率下行中美利差或收窄建议关注外资偏好的方向2港股市场为离岸市场全球流动性对港股市场影响较大因此当美债收益率与美元均出现回落的时候港股市场的流动性将更加受益历史上港股市场表现普遍不弱风险提示海外局势演化超预期通胀持续性超预期流动性收紧超预期疫情反复超预期242请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告内容目录1货币与通胀711货币政策从一个极端到另一个极端712通胀仍然是一种货币现象8121房地产市场走弱同样拖累11122美国股市与通胀预期132劳动力市场与通胀1421痛苦指数攀升政策目标侧重控制通胀1422疫情冲击劳动力市场16221高龄劳动力不再回归劳动力市场16222供需失衡多数行业方面存在普遍性1923长期问题213疫后还债经济周期趋于下行2331较多先行指标显示经济前景悲观2332美国服务消费仍然旺盛2533超额储蓄2734通胀分项并不是全面上行284美股市场及海外映射31412022年美股表现弱势31411美股估值端或仍然偏弱32412通过准备金变化观测实体经济活力3542疫情后美股演绎以及A股启示36421按前期跌幅分组36422按下跌后市值分组36423按GICS行业分组37424A股行业或如何表现3743全球经济与流动性周期如何影响A股港股38431中美利差或迎来转机A股关注外仓偏好方向38432全球流动性有利于港股市场395风险提示41342请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告图表目录图12020年疫情后美联储激增扩表又缩表8图2历史对比来看2022年以来加息幅度速率历史上也属于较快8图31970年代大通胀时期M2波峰领先于CPI波峰单位9图4新冠疫情以后主要是政府部门在加杠杆10图5CPI下行期间信贷增速往往下行至低位10图6信贷周期高位增速放缓消费者信贷增速回落11图7房价对消费者信心指数是同步或领先的11图8美国30年抵押贷款固定利率突破712图9美国MBA市场综合指数创2003年以来新低12图10美国新建住房销售从高位回落12图11美国成屋销售大幅回落12图12美国房价指数回落但仍明显高于2014-2018年的上涨趋势13图13通胀预期大幅下降时往往出现在股市大跌的背景下14图14失业率回到历史低位但通胀读数仍处高位15图152020年年初痛苦指数处于绝对低位此后明显回升15图16压平的菲利普斯曲线16图17贝弗里奇曲线向右上方移动16图18美国劳动力参与率大部分恢复但仍然低于疫情前20年的最低值17图19主要是55岁以上劳动力不再回到市场18图20平均时薪仍然达到1985年以后的峰值18图21小企业乐观指数在2020年4月低点附近19图22解雇裁员率处于2001年以来低位19图23美国职位空缺数大幅下降19图24采矿业贝弗里奇曲线20图25建筑业贝弗里奇曲线20图26制造业贝弗里奇曲线20图27信息业贝弗里奇曲线20图28金融业贝弗里奇曲线20图29专业和商务活动行业贝弗里奇曲线20图30教育和卫生服务业贝弗里奇曲线21图31休闲和餐饮行业贝弗里奇曲线21442请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告图322010年以后欧盟美国中国的抚养比大幅提升21图33OECD预测2020年以后总抚养比将出现趋势性抬升21图34美国婴儿潮开始退出劳动市场22图3570年代以后25-54岁劳动力参与率大幅提升23图36美国经济先行指标回落23图37ECRI领先指标明显回落24图38至2023年11月衰退概率提升至4725图39美国消费支出增速中枢高于2014-2018年25图40PCE明显高于过去趋势项25图41耐用消费品等均明显高于过去趋势项25图42不含食品能源的商品项增速已明显回落26图43不含能源服务项虽回落但增速仍高于1991年以来的高点26图442022年美国消费服务业各增速维持高位26图45消费支出占比创新高27图46超额储蓄已经消失27图47存量信用卡贷款或低于2014-2019年的趋势延长线28图48消费贷款同比增速高于2012-2017年峰值高位放缓28图492020年来通胀结构是商品先行服务后动28图50收容所住所分项2022年同比增速继续提升29图51教育医疗环比增速并不明显29图52房价对于CPI分项具有领先性29图53ZORI指数已经出现明显下行30图541970年至今仅有3个年份表现比2022年更差31图55消费者信心指数变动与股市变动基本同向32图56美股估值运行至2020年以来低位33图57股息率与国债利差处于低位33图58ERP处于2012年以来新低33图59美股杀估值后期往往伴随着风险溢价的上行34图60痛苦指数高企时压制美股估值34图61准备金拐点与美股拐点接近35图62隔夜逆回购处于高位35图63TGA账户余额减小35图64跌幅分组的收益率中位数36542请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告图65跌幅分组的收益率最大值36图66下跌后市值分组的收益率中位数37图67下跌后市值分组的收益率最大值37图68行业分组的收益率中位数37图69申万一级行业根据受疫情影响跌幅净利润受损程度打分38图702016年至今中美利差与沪深300的相关性较高39图71美元美债均走弱时港股表现不错40642请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告导读我们A股2023年度策略考验与机遇系列核心篇中指出灰犀牛更胜黑天鹅居安思危未雨绸缪才可能稳中求进考验主要在于房地产疫情海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等一方面由于美国作为全球最大的经济体也是中国的重要贸易伙伴其经济货币政策均有溢出效应另一方面美国作为一个产业链完整资本市场发达的大国在疫情以后逐步走向共存其股票市场的表现同样值得关注1货币与通胀11货币政策从一个极端到另一个极端美联储资产负债表翻倍扩张海外疫情爆发以后美国转向全面宽松的政策2020年3月美联储召开两次临时会议以非常规降息方式将联邦基金目标利率目标范围降至0025同时宣布无限量重启量化宽松3月25日美国参议院以全票赞成的形式通过了2万亿美元的经济刺激计划美国进入零利率美联储资产负债表快速扩张货币供应大幅增长原本处于缩表状态的美联储与美国财政部一道采用超宽松政策应对疫情并稳定经济增长2020年2月底美联储资产为416万亿2020年6月底达到708万亿增幅70扩张速度与2008年末相当2022年4月13日达到897万亿通胀目标让位于就业2020年8月鲍威尔发表演讲表示为了支持劳动力市场和经济复苏美联储的新策略是形式灵活的平均通胀目标制Average-inflationTargeting希望通胀在一段时间内平均增长2将允许通胀率适度高于2同时美联储一致通过对长期目标和货币政策战略进行修订的声明在经济恢复至过热水平以后美联储重新收紧政策鲍威尔一度承认收紧的太晚2022年5月美联储主席鲍威尔在正式获得连任后的首场电视采访中表示后悔加息太晚但是已经尽力了今后将不余遗力降低通胀另外其表达对沃尔克的钦佩做正确的事而不是受欢迎的事本轮美联储的缩表规模上限达到950亿美元包括600亿美元美国国债350亿美元机构债券和MBS在经历史无前例的扩表以后缩表规模速度也远胜于2017-2019年2017-2019年在首次加息以及资产负债表维持稳定两年以后才进行缩表并且缩表通常采用渐进式达到上限间隔时长长达一年本轮仅通过三个月达到上限规模在2014年正式退出QE3之后美联储在此后大约三年时间里将资产负债表基本保持在一个稳定的状态并且在2015年正式开始加息直至2017年四季度才开始缩减其持有的债券允许一些债券流出投资组合而不在到期时重新投资本金2017年10月美联储资产负债表为446万亿美元2019年9月为376万亿美元缩减07万亿比例为157在这一轮中美联储缩减的上限是500亿美元资产月300亿美元国债200亿美元MBS另外从开始缩表到达到上限的间隔时间长达一年另外即使从上世纪60年代开始来看美联储加息速度也是历史级别的2022年3月加息周期正式开启并且逐步提速超出预期3月5月分别加息2550BP6月7月9月11月每个月均加息75BP根据CME联邦基金利率期货来看加息可能要持续至2023年6月目标区间升至5-525从下图来看本轮加息速率从上世纪60年代以来也是属一属二的742请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告图12020年疫情后美联储激增扩表又缩表资料来源Wind德邦研究所图2历史对比来看2022年以来加息幅度速率历史上也属于较快资料来源Wind德邦研究所注1981年及以前为贴现率1982年以后为联邦基金目标利率12通胀仍然是一种货币现象在史无前例的货币宽松加上直升机式撒钱美国通胀也创下1990年以来的新高但随着财政刺激退坡金融紧缩周期开启以及高基数的背景下2023年通胀或趋于下行M2同比转负影响物价回落根据费雪方程MVPT在货币数量流通速度下行下物价水平也很难再维持高位在1970年代大通胀时期M2同比的波峰相对CPI波峰具有明显的领先性截至2022年11月美国M2同比已经降至-003是1960年以来的最低值目前美联储缩表提速基础货币投放数量减少再加上私人部门信贷增速的回落影响信用派生速度放缓M2同比将维持在低位842请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告图31970年代大通胀时期M2波峰领先于CPI波峰单位资料来源WindCEIC德邦研究所新冠疫情以后美国三部门主要是政府在加杠杆企业居民加杠杆意愿较弱2019年末至2021年Q2按名义价值计的政府杠杆率提升229pct同期非金融企业部门与居民部门分别提升8842pct而回顾历史几段时期11950年开始至1975年主要是企业与居民私人部门在加杠杆政府在减杠杆信贷增速峰值最高超过20对应M2的扩散速度也明显较快峰值超过10谷值也在5以上因此需求端广义流动性仍然维持较高扩张速度而通胀读数明显呈现出上升通道趋势22008年次贷危机以后金融机构受损严重投放贷款意愿并不强烈2009年8月至2010年8月贷款增速均为负增长居民企业杠杆率均出现大幅下行房地产信贷陷入持续低迷期政府杠杆率由2007年末的577提升至2009年末的787两年时间提升了超过20个百分点总需求受到明显压制通胀并没有明显提升此后2012年开始居民杠杆率下行企业的杠杆率以一个较慢的斜率上行2012至2019年的8年时间提升了103个百分点政府杠杆率则走平2020这一轮货币宽松也并没有改变私人部门加杠杆意愿低迷的倾向目前政府部门杠杆率也已经出现明显回落目前美国公共债务又接近债务上限美国联邦政府又需要向国会寻求提高债务上限以允许财政部发行更多债务来支付现有债务以及应对各项政府开支而两党之间分歧仍然较大因此政府杠杆率很难再出现明显上行历史经验上CPI下行期间信贷增速往往处于下行亦或是低位目前信贷周期高位增速放缓消费者信贷增速回落至2022年11月商业银行贷款和租赁的同比增速为1211持平前值其中工商业房地产贷款增速为15781003小幅回升消费者贷款同比增速为1182前值1259出现放缓当前房地产周期明显下行企业居民杠杆率也出现回落预计贷款增速后续也942请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告难再维持高位图4新冠疫情以后主要是政府部门在加杠杆资料来源Wind德邦研究所图5CPI下行期间信贷增速往往下行至低位资料来源Wind德邦研究所1042请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告图6信贷周期高位增速放缓消费者信贷增速回落资料来源Wind德邦研究所121房地产市场走弱同样拖累美国房地产市场具有财富效应当房地产市场下行时家庭资产净值减少居民消费意愿也会出现下降1985年至今NAHB住房市场指数与消费者信心指数的波动方向均较为相似并且住房市场指数往往还具有领先性而尽管消费者信心指数目前在低位有所企稳但住房市场指数仍处于下行因此消费者信心恐怕也难再继续回升图7房价对消费者信心指数是同步或领先的1142请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告资料来源Wind德邦研究所由于美联储持续的加息房地产等利息敏感类行业开始出现下行由于美国金融环境收紧利率抬升30年期抵押贷款固定利率持续攀升后小幅回落至202315报648尽管贷款利率高位小幅下行但衡量抵押贷款申请量的MBA市场综合指数继续走弱达到2003年有数据以来的新低2022年11月成屋销售新建住房销售均大幅回落新建住房销售折年数为64万套较高位出现回落而成屋销售折年数为409万套持续走低2012年以来仅好于2020年5月销售低迷新开工也从高位下行图8美国30年抵押贷款固定利率突破7图9美国MBA市场综合指数创2003年以来新低资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图10美国新建住房销售从高位回落图11美国成屋销售大幅回落资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所美国房价也出现转头标准普尔CS房价指数20个大中城市从2022年6月以后开始下行10月当月同比为8642015-2018年月平均增速为54当前房价增速仍然明显高于过去均值1242请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告图12美国房价指数回落但仍明显高于2014-2018年的上涨趋势资料来源Wind德邦研究所122美国股市与通胀预期美股出现历史级别的大跌居民收入预期下降通胀预期出现大幅回落由于美股是居民配置比例较高的资产其波动对于居民影响具有财富效应至2022年9月美国居民及非营利组织持有的公司股权与共同基金在资产占比达到311990年至今2001-2003年2008年跌幅与本轮相似期间通胀预期密歇根大学均出现大幅回落2001年11月通胀预期变化下降至042008年12月通胀预期变化降至17对应美股都处于下跌状态1342请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告图13通胀预期大幅下降时往往出现在股市大跌的背景下资料来源Wind德邦研究所2劳动力市场与通胀21痛苦指数攀升政策目标侧重控制通胀失业率回到绝对低位通胀却回到绝对高位在2020年2月新冠疫情冲击之前失业率与CPI双低经济状况良好失业率CPI同比分别为3523但在2020年新冠疫情冲击以后首先是失业率创新高此后叠加全球货币宽松的刺激供给端的限制失业率回到了历史性的低位通胀读数却仍然远高于过去的几轮峰值2022年12月失业率3511月CPI同比711996年以来2000年2006年2017年都曾经面临这样的情况即经济复苏至过热阶段通胀上行失业率下行但这几个时期与目前相比通胀都并不算高1442请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告图14失业率回到历史低位但通胀读数仍处高位资料来源Wind德邦研究所2020年年初痛苦指数处于绝对低位此后明显回升痛苦指数MiseryIndex是由美国经济学家奥肯ArthurOkun在上世纪70年代提出的是通过将失业率和通货膨胀水平简单的加和而得的一个经济指标由于较高的失业率和糟糕的通胀水平都将导致一个国家的经济和社会损失长期以来美联储两大货币政策目标是物价稳定与充分就业目前失业率回到绝对低位美联储货币政策的目标中维持物价稳定成为了权重更高的部分在货币紧缩进入深水期以后低收入群体更加值得担忧12月FOMC美联储纪要提到未来一个风险是限制不足的货币政策可能导致通货膨胀比预期持续的时间高于委员会的目标导致通胀预期失控削弱家庭购买力特别是对那些已经面临收支平衡困难的家庭另一个风险是政策紧缩具有滞后累积效应并导致经济活动不必要的减少这将给最脆弱的人口群体带来最大的负担图152020年年初痛苦指数处于绝对低位此后明显回升资料来源Wind德邦研究所1542请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告22疫情冲击劳动力市场与2006M10-2015M9不同新冠疫情冲击劳动力市场结构2020年以后菲利普斯曲线可能重新改写即失业率压低通胀宽幅波动这是一个长期的问题菲利普斯曲线用来表示失业与通货膨胀之间交替关系的曲线即通货膨胀率高时失业率低通货膨胀率低时失业率高2006M10-2015M9年菲利普斯曲线的斜率明显低于1998M4-2006M10年即相对1单位通胀的波动失业率波动更大2006年以后一直面临低通胀的环境图16压平的菲利普斯曲线资料来源Wind德邦研究所221高龄劳动力不再回归劳动力市场新冠疫情以后衡量失业率和职位空缺率关系的贝弗里奇曲线向右上方移动与疫情前相比在相同的失业率下疫情后有更高的职位空缺率劳动力供给更加刚性劳动力市场供需平衡恶化图17贝弗里奇曲线向右上方移动1642请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告资料来源Wind德邦研究所目前就业市场供给仍然不强美国的劳动参与率在1990年以后接近10年维持在高位从2000年开始逐渐下降2008年金融危机之后下降幅度逐渐加大2020疫情更是出现断崖式下跌目前随着政策强刺激以后失业率维持在低位就业参与率已经大部分恢复但仍低于2000-2019年最低值12月劳动力参与率为6230前值622小幅回升但仍然明显低于2019年末显示美国人参与劳动的意愿整体仍然不强图18美国劳动力参与率大部分恢复但仍然低于疫情前20年的最低值资料来源Wind德邦研究所新冠疫情对于年龄较高的劳动力影响可能较为深远新冠疫情以后16-24岁的劳动力参与率逐步回升8月份最高达到828接近疫情前83左右的水平但超过55岁的劳动力参与率10月为386明显低于2011-2019年的月均值1742请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告401图19主要是55岁以上劳动力不再回到市场资料来源CEIC德邦研究所工资增速出现一定的缓解目前企业预期继续转弱下图显示2020年疫情以后员工时薪增速达到1985年以来之最尽管最近小幅回落至497但仍高于过去几轮的峰值目前中小企业乐观指数为8982022年12月低于2020年4月分项上职位空缺增加就业分别为4117均是持续走弱表明就业市场的热度随着需求下行而下降分项指标根据问卷调查中是的百分比中减去否的百分比来构建的图20平均时薪仍然达到1985年以后的峰值1842请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告资料来源Wind德邦研究所图21小企业乐观指数在2020年4月低点附近资料来源CEIC德邦研究所222供需失衡多数行业方面存在普遍性在劳动力供给冲击下劳动力需求市场也出现了失调美国非农职位空缺数11月达到10458万较前值10512万下降目前比2019年年末仍然高出551但距离3月高点11855万人已经出现明显下行解雇裁员率与10月持平维持在092022年来除了8月为1以外其余均为09也是近20年的最低水平图22解雇裁员率处于2001年以来低位图23美国职位空缺数大幅下降资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所金融信息建筑行业的供需格局受疫情冲击较小我们观察了不同行业的1942请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告贝弗里奇曲线变化采矿业制造业专业和商务活动教育和卫生服务休闲和餐饮行业的曲线出现明显的右上移与2001-2020M2的散点图重合较少而金融业建筑业信息业相对影响较小出现部分重叠这表明采矿业制造业专业和商务活动教育和卫生服务休闲和餐饮行业的供需缺口更加明显逻辑上金融信息业对线下场景要求低建筑业工作环境闭环可能是受影响较小的原因而线下场景接触多流动性高平均工资低的行业受影响更大图24采矿业贝弗里奇曲线图25建筑业贝弗里奇曲线资料来源CEIC德邦研究所资料来源CEIC德邦研究所图26制造业贝弗里奇曲线图27信息业贝弗里奇曲线资料来源CEIC德邦研究所资料来源CEIC德邦研究所图28金融业贝弗里奇曲线图29专业和商务活动行业贝弗里奇曲线2042请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明