投资要点：
　　核心观点：商品通缩和油价下跌是12月美国CPI环比转负和同比重回“6”区的重要推手；在居住通胀拐点未现的当前，其他服务类通胀在环比增速上表现不一，但整体仍有韧性。12月美国CPI同比+6.5%，环比-0.1%；核心CPI同比+5.7%，环比+0.3%。与预期完全一致的CPI读数使得市场的解读出现分歧，最终倾向于交易“通胀短期下行趋势强化”→美联储紧缩减码的预期，我们认为这也将是上半年对于通胀交易的主题。
　　分析师预期与市场反应：12月CPI与核心CPI同比和环比读数均与预期分毫不差，在市场已提前计入通胀数据“不及预期”的情绪下，完全符合预期的CPI数据令市场难以确定交易方向，市场短时间内大幅震荡。此前彭博分析师对12月美国CPI同比预测分布离散度高，在核心通胀的预测上一致性则较强。CPI同比重回“6”时代，是2021年11月以来的首次；环比则是自2020年5月以来首次转负。数据公布后，市场情绪在“通胀回落速度未超预期”和“通胀下行趋势进一步明确”两个方向上博弈，美债利率和美元指数冲高回落，10年美债利率一度下探至3.46%，美元指数逼近102关口。根据联邦基金期货，市场预期2月加息25bps的概率接近100%，对3月再加息25bps概率预期为78%，5月继续加息25bps的概率不足40%。市场最终更多计入了通胀下行趋势确立的信息，对利率终点的预期进一步下调。
　　数据结构：总体层面，油价下跌构成本月CPI环比转负的关键。核心层面，核心商品在二手车价格的带动下延续通缩；核心服务中，居住通胀仍然是中流砥柱，其他服务通胀环比增速变化方向不一，但整体仍保持韧性。结构上看，12月CPI环比-0.1%的增速中，食品、能源、核心商品、核心服务分别贡献+0.04%、-0.36%、-0.07%、+0.31%，与上月结构类似。供应链的持续改善使得二手车继续成为影响核心商品环比负增长的绝对主力：核心商品环比-0.34%，对CPI环比拉动率为0.07%，其中二手车环比-2.55%，对CPI环比拉动率为-0.09%。服务通胀中，居住服务环比+0.80%，其中租金（+0.79%）、自住房折算（+0.78%）延续边际上行，酒店住宿环比+1.47%，但由于其权重仅为0.9%，总体影响不显著。由于核心商品已经通缩、居住服务先行指标已触顶回落，非居住服务部分目前是决定通胀下行速率的最关键变量和潜在隐忧。12月的非居住服务中有两个亮点：①医保服务环比增速由此前的-0.67%回升至+0.09%，尽管健康保险分项仍然延续负增长（本月3.4%、前值-4.3%），但受医院分项环比大涨（本月1.51%，前值-0.29%，权重2.58%）影响，本次医疗服务CPI环比没有延续通缩；②休闲服务环比+0.29%，前值+0.91%。作为典型的低收入&高密接行业，休闲服务行业当前仍然面临招工不足的情况，本次环比增速的放缓或来自行业劳动供给的边际改善。另外值得注意的是，剔除居住和二手车分项的核心CPI环比+0.2%，仍保持正增长。
　　策略启示。技术面上，不同环比增长中枢假设下今年上半年的CPI同比增速均大概率维持下行。基本面上，核心商品通缩（供应链改善）、居住通胀确定将回落（先行指标已回落，市场淡化处理当前的上行）是支撑市场在上半年做通胀下行→美联储紧缩放缓交易的核心因素。若油价不能延续当前速率下行，我们认为0.4%的环比中枢仍然是基准的下行情形。下半年总供给收缩的中长期隐忧或使通胀存在反弹风险，美联储降息时点存在延后的可能，紧缩货币政策久期或拉长至2023年末。
　　风险提示：美国通胀读数与预测数据出现偏差；美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；全球供应链修复延后

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观点评2023年1月13日宏观点评重回6时代通胀短期下行趋势强化2022年12月美国CPI数据点评证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点商品通缩和油价下跌是12月美国CPI环比转负和同比重回6区间的重要推手在居住通胀拐点未现的当前其他服务类通胀在环比增速上表现不联系人一但整体仍有韧性12月美国CPI同比65环比-01核心CPI同比57环比03与预期完全一致的CPI读数使得市场的解读出现分歧最终张佳炜倾向于交易通胀短期下行趋势强化美联储紧缩减码的预期我们认为这也将资格编号S0120121090005是上半年对于通胀交易的主题邮箱zhangjw3teboncomcn分析师预期与市场反应12月CPI与核心CPI同比和环比读数均与预期分毫不相关研究差在市场已提前计入通胀数据不及预期的情绪下完全符合预期的CPI数据令市场难以确定交易方向市场短时间内大幅震荡此前彭博分析师对12月美国CPI同比预测分布离散度高在核心通胀的预测上一致性则较强CPI同比重回6时代是2021年11月以来的首次环比则是自2020年5月以来首次转负数据公布后市场情绪在通胀回落速度未超预期和通胀下行趋势进一步明确两个方向上博弈美债利率和美元指数冲高回落10年美债利率一度下探至346美元指数逼近102关口根据联邦基金期货市场预期2月加息25bps的概率接近100对3月再加息25bps概率预期为785月继续加息25bps的概率不足40市场最终更多计入了通胀下行趋势确立的信息对利率终点的预期进一步下调数据结构总体层面油价下跌构成本月CPI环比转负的关键核心层面核心商品在二手车价格的带动下延续通缩核心服务中居住通胀仍然是中流砥柱其他服务通胀环比增速变化方向不一但整体仍保持韧性结构上看12月CPI环比-01的增速中食品能源核心商品核心服务分别贡献004-036-007031与上月结构类似供应链的持续改善使得二手车继续成为影响核心商品环比负增长的绝对主力核心商品环比-034对CPI环比拉动率为-007其中二手车环比-255对CPI环比拉动率为-009服务通胀中居住服务环比080其中租金079自住房折算078延续边际上行酒店住宿环比147但由于其权重仅为09总体影响不显著由于核心商品已经通缩居住服务先行指标已触顶回落非居住服务部分目前是决定通胀下行速率的最关键变量和潜在隐忧12月的非居住服务中有两个亮点医保服务环比增速由此前的-067回升至009尽管健康保险分项仍然延续负增长本月-34前值-43但受医院分项环比大涨本月151前值-029权重258影响本次医疗服务CPI环比没有延续通缩休闲服务环比029前值091作为典型的低收入高密接行业休闲服务行业当前仍然面临招工不足的情况本次环比增速的放缓或来自行业劳动供给的边际改善另外值得注意的是剔除居住和二手车分项的核心CPI环比02仍保持正增长策略启示技术面上不同环比增长中枢假设下今年上半年的CPI同比增速均大概率维持下行基本面上核心商品通缩供应链改善居住通胀确定将回落先行指标已回落市场淡化处理当前的上行是支撑市场在上半年做通胀下行美联储紧缩放缓交易的核心因素若油价不能延续当前速率下行我们认为04的环比中枢仍然是基准的下行情形下半年总供给收缩的中长期隐忧或使通胀存在反弹风险美联储降息时点存在延后的可能紧缩货币政策久期或拉长至2023年末风险提示美国通胀读数与预测数据出现偏差美联储过早开启降息周期引发通胀反弹全球供应链修复延后请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图1美国CPI分项同比增速权重贡献度一览资料来源彭博德邦研究所图2美国CPI同比增速与四大分项同比拉动率核心服务食品能源核心商品总体10108866442200-2-215022106221213101312140214041406140814101412150415061508151015121602160416061608161016121702170417061708171017121802180418061808181018121902190419061908191019122002200420062008201020122102210421082110211222022204220622082210资料来源彭博德邦研究所26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图3美国CPI分项环比增速权重贡献度一览资料来源彭博德邦研究所图4美国CPI环比增速与四大分项环比拉动率核心服务食品能源核心商品总体15100500-052005200720092011210121032105210721092111220122032205220722092211资料来源彭博德邦研究所36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图5Manheim二手车指数与CPI二手车指数累积涨幅图6Manheim二手车指数与CPI二手车指数环比增速201912100Manheim二手车CPI二手车Manheim二手车环比CPI二手车环比170121609150614031301200110-310090-6210320012003200520072009201121012105210721092111220122032205220722092211200320052007200920112101210321052107210921112201220322052207220922112001资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所图7Manheim二手车指数与CPI二手车指数同比增速图8Zillow房租SPShiller房价与CPI居住指数累积涨幅201912100Manheim二手车同比CPI二手车同比CPI居住Zillow房租SPShiller房价6014850138403012820101180108-10-2098200120032005200720092011210121032105210721092111220122032205220722092211200320052007200920112101210321052107210921112201220322052207220922112001资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所图9Zillow房租SPShiller房价与CPI居住指数同比增速图10CPI健康保险分项同比环比增速环比同比右CPI居住Zillow房租右327825SPShiller房价右21872016915050-1410-93-25-182-301-4-270-5-5-361502160217021802190220022102220213030703080309031003110312031403150316031703180319032003210322030603资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图11不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速同比02环比假设04环比假设06环比假设0环比假设10108866442200-2-2210222082001200220032004200520062007200820092010201120122101210321042105210621072108210921102111211222012202220322042205220622072209221022112212230123022303230423052306230723082309231023112312资料来源彭博德邦研究所图12不同环比增长中枢假设下美国核心CPI同比增速同比03环比假设04环比假设05环比假设02环比假设7766554433221100210222082001200220032004200520062007200820092010201120122101210321042105210621072108210921102111211222012202220322042205220622072209221022112212230123022303230423052306230723082309231023112312资料来源彭博德邦研究所56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛CWM50特邀青年研究员人民大学重阳金融研究院客座研究员中央财经等多所大学校外研究生导师张佳炜伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction4年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务66请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明