引言：我们自2022.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示“我们19年以来的第三次最重要判断”“港股弹性远大于A股”。22.11.18发布《港股“牛市三阶段”》提出“本轮港股行情按“牛市三阶段”演绎。22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》继续看好港股。22.1.6《“扩内需”引领港股牛市二阶段》。
　　历史比较，当前港股整体估值仍处于中性偏低水平。截至23.01.10，恒指一致预测当年财年PE为10.2x，位于2010年以来均值-1x标准差。
　　当前恒指远期PE仍略低于我们股权风险溢价模型建议估值中枢。给定当前（23.01.09）3.5%的10Y美债收益率，预期改善情形下设定PMI为52，模型给定的恒指一致预测市盈率中枢为10.5x。向后展望，即便是不考虑港股资产微观基本面的价值重估机遇，从宏观周期背景下，内需走强分子端修复，外需走弱流动性改善，港股整体指数估值仍将抬升。
　　当前港股整体估值仍基于弱势宏观环境下的基本面。港股当前整体市场估值，即便是基于22年3季报弱势经济环境下的基本面，仍是合理，如果看远期的估值则偏低。
　　扩内需受益方向——互联网、消费、地产等，静态来看，相比于常态环境，景气处于显著弱势。截至22H1 ROE（TTM）与常态经济环境下、上一个完整的经济周期（2017-2019年）的中位数相比，恒生二级行业分类下的弱势资产包括旅游及休闲设施、软件服务、药品及生物科技、汽车、医疗保健设备和服务、地产等。
　　相比于常态环境，当前多数基本面弱势资产的“估值弱势”仍并不亚于“景气弱势”。相比于常态环境，我们定义的“估值偏离”VS“景气偏离”特征为：资讯科技（估值偏离-66% VS景气偏离-62%）、必选消费（-53%VS-29%）、地产建筑（-73% VS-71%）。注：“估值偏离”和“景气偏离”分别指最新PB/ROE与常态环境下PB/ROE中位数所处的分位数之差。
　　从远期PE、远期PS、PB综合来看，当前港股各行业估值仍然偏低。
　　扩内需引领港股牛市二阶段，继续看好“三支箭”。（1）总需求发力：地产龙头适度信用下沉、地产链。年初地产“松绑”超预期体现的是应对新形势战略思路的变化——岁末年初会议定调“供改”—>"扩内需"+“供改”，是自过去7年以来的关键变化。（2）“重建”+“发展”：平台经济——重视资本（民企&外企）为特征的“重建”+扩内需方向下发展新型消费/创新消费场景。（3）2023年扩内需消费“优先位置”、扩内需战略下长期仍是消费升级（可选消费、必选消费、医疗保健），消费行情并非“昙花一现”。
　　风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。
　　

研究报告全文：TablePage投资策略定期报告2023年1月11日证券研究报告TableSummaryTableTitle香江水暖多少度港股战略机遇系列之六报告摘要引言我们自20221110破晓AH股光明就在前方221113港股天亮了提示我们19年以来的第三次最重要判断港股弹性远大于A股221118发布港股牛市三阶段提出本轮港股行情按牛市三阶段演绎221219港股估值景气扫描给点阳光就灿烂继续看好港股2216扩内需引领港股牛市二阶段历史比较当前港股整体估值仍处于中性偏低水平截至230110恒指一致预测当年财年PE为102x位于2010年以来均值-1x标准差当前恒指远期PE仍略低于我们股权风险溢价模型建议估值中枢给定当前23010935的10Y美债收益率预期改善情形下设定PMI分析师TableAuthor戴康为52模型给定的恒指一致预测市盈率中枢为105x向后展望即便SAC执证号S0260517120004是不考虑港股资产微观基本面的价值重估机遇从宏观周期背景下内SFCCENoBOA313需走强分子端修复外需走弱流动性改善港股整体指数估值仍将抬升021-38003560当前港股整体估值仍基于弱势宏观环境下的基本面港股当前整体市场daikanggfcomcn估值即便是基于22年3季报弱势经济环境下的基本面仍是合理分析师李学伟SAC执证号S0260522070010如果看远期的估值则偏低扩内需受益方向互联网消费地产等静态来看相比于常态环021-38003800lixueweigfcomcn境景气处于显著弱势截至22H1ROETTM与常态经济环境下上一个完整的经济周期2017-2019年的中位数相比恒生二级行业请注意李学伟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动分类下的弱势资产包括旅游及休闲设施软件服务药品及生物科技汽车医疗保健设备和服务地产等相比于常态环境当前多数基本面弱势资产的估值弱势仍并不亚于景气弱势相比于常态环境我们定义的估值偏离VS景气偏离特征为资讯科技估值偏离-66VS景气偏离-62必选消费-53VS-29地产建筑-73VS-71注估值偏离和景气偏离分别指最新PBROE与常态环境下PBROE中位数所处的分位数之差从远期PE远期PSPB综合来看当前港股各行业估值仍然偏低扩内需引领港股牛市二阶段继续看好三支箭1总需求发力地产龙头适度信用下沉地产链年初地产松绑超预期体现的是应对新形势战略思路的变化岁末年初会议定调供改扩内需供改是自过去7年以来的关键变化2重建发展平台经济重视资本民企外企为特征的重建扩内需方向下发展新型消费创新消费场景32023年扩内需消费优先位置扩内需战略下长期仍是消费升级可选消费必选消费医疗保健消费行情并非昙花一现风险提示地缘政治冲突超预期全球疫情形势超预期全球流动性收紧斜率超预期国内经济增长不及预期等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明118TablePageText投资策略定期报告目录索引引言4一港股整体估值仍然中性偏低5二前期景气弱势资产主要在互联网消费地产7三相比于常态环境当前多数基本面弱势资产的估值弱势仍并不亚于景气弱势8四从远期PE远期PSPB综合来看当前港股各行业估值仍然偏低9五扩内需引领港股牛市二阶段继续看好三支箭12六风险提示16识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明218TablePageText投资策略定期报告图表索引图1港股牛市二阶段开启4图2港股三支箭超额收益显著4图3恒指一致预测当年财年PE位于2010年以来均值-1x标准差附近5图4恒指股权风险溢价位于2010年以来的均值附近5图5恒生指数PB-ROE6图6截至0110恒指PB为09倍对应截至到3季报的恒指ROETTM为736图7当前景气弱势在哪些领域显著7图8PB-ROE视角对比当前港股景气弱势与估值弱势8图9港股各个行业远期PE仍处于相对较低水平9图10港股各个行业PB仍处于相对较低水平10图11港股各个行业一致预测当年PS仍处于相对较低水平10图12地产建筑业远期PE-PS11图13资讯科技远期PE-PS11图14必需性消费远期PE-PS11图15可选消费远期PE-PS11图16医疗保健业远期PS11图172014年以来中央经济工作会议词云统计2015至2021年中央经济工作会议的最高频的词一直是改革2022年为全面12图18提振市场信心两大抓手在于民营企业和外资13图19经济形势向好居民就业收入显著改善消费信心恢复14图20扩大内需战略规划纲要20222035为我们勾勒出扩大内需清晰图景15表1测算不同无风险利率和PMI对应下的恒生指数市盈率中枢5识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明318TablePageText投资策略定期报告引言我们在221110发布的破晓AH股光明就在前方指出当前的疫情防控地产调控优化AH股复合政策底框架基本满足外部环境来看美债利率今年年底有望筑顶并确认下行拐点我们判断AH股光明就在前方我们在221113发布四十页深度报告港股天亮了指出港股迎来战略机遇判断港股今年核心观察要素是2个国内稳增长预期重新统一盈利改善美债利率上行压力得到缓解美联储宽松并强调港股比A股更敏感且在更吸引的赔率下表现更大的弹性我们在221118发布港股牛市三阶段判断本轮港股行情按牛市三阶段演绎一阶段11月以来事件信号带来主权风险溢价下降疫情防控地产调控优化预期打响港股熊转牛号角极低估值下空头平仓驱动反弹后市有望接力二阶段价值重估体现在稳增长稳就业下政策的落地基于地产调控疫情防控优化落地外需回落下政策稳增长加力重点板块政策确定性提升市场对于基本面修复的预期得到确认带动估值回升三阶段盈利兑现体现在经济确认修复宏观向微观传导盈利改善兑现推动指数继续上行221219发布的港股估值景气扫描给点阳光就灿烂继续看好港股港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向虽短期难重回高光但随着政策效果显现行情给点阳光就能灿烂结构上我们1113港股天亮了持续提示的港股三支箭涨幅靠前取得超额收益11月以来港股领涨的行业也主要集中在地产链和防疫优化链以及港股互联网平台经济230108扩内需引领港股牛市二阶段判断随着疫情达峰港股已经进入牛市第二阶段本篇报告回答港股修复至今估值和景气的匹配度如何图1港股牛市二阶段开启图2港股三支箭超额收益显著数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明418TablePageText投资策略定期报告一港股整体估值仍然中性偏低首先历史比较来看当前港股整体估值仍处于中性偏低水平截至230110恒指一致预测当年财年PE为102倍位于2010年以来的均值-1x标准差附近基于10Y美债收益率当年财年远期PE计算的恒指股权风险溢价为62位于2010年以来的均值偏低图3恒指一致预测当年财年PE位于2010年以来均图4恒指股权风险溢价位于2010年以来的均值附近值-1x标准差附近数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心注最新当年财年在今年元旦后指的是2023年注最新当年财年在今年元旦后指的是2023年其次当前港股指数远期PE仍略低于我们股权风险溢价模型建议的估值中枢给定当前23010935的10Y美债收益率在预期改善情形下设定PMI为52模型给定的恒指一致预测市盈率中枢为105x截至23110实际值为102x向后展望即便是不考虑港股资产微观层面基本面的价值重估机遇从宏观周期背景下内需走强外需走弱背景下23年国内经济逐步复苏美债利率进入回落通道港股整体指数估值仍将抬升基于不同情景的中国PMI10年美债收益率设定下的恒指远期PE中枢建议见下图表1测算不同无风险利率和PMI对应下的恒生指数市盈率中枢恒生指数股权风险溢价模型不同无风险利率和PMI对应下的恒生指数市盈率中枢10Y美债收益率061151922325293353848011811210610210198969392888648512111510910510310098959490874901241191121071061031019796918949512812211511010910510399989391中国PMI500132125118113111108106101100969350513612912111611411110810410398955101411331251191181141111061051009751514513712912212111711410910810299520150142133126124120117112111105102数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明518TablePageText投资策略定期报告第三当前港股整体估值仍基于弱势宏观环境下的基本面港股当前整体市场估值即便是基于22年3季报弱势经济环境下的基本面仍是合理如果看远期的估值则偏低从恒指的PB-ROE的视角来看截至230110恒指PB为09倍对应截至到3季报的恒指ROETTM为73这一水平位于2010年以来的PB-ROE拟合线附近图5恒生指数PB-ROE图6截至0110恒指PB为09倍对应截至到3季报的恒指ROETTM为73数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明618TablePageText投资策略定期报告二前期景气弱势资产主要在互联网消费地产当前景气弱势资产主要在互联网消费地产等截至22H1ROETTM与常态经济环境上一轮完整的经济周期2017-2019年的均值相比恒生二级行业分类下的景气弱势资产包括旅游及休闲设施软件服务药品及生物科技汽车医疗保健设备和服务地产等用2022半年报ROETTMVS常态环境2017-2019年ROETTM来呈现当下港股恒生二级行业景气差距旅游及休闲设施-134VS107软件服务43VS202药品及生物科技22VS134汽车62VS157医疗保健设备和服务-05VS58地产ROE58VS114图7当前景气弱势在哪些领域显著数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明718TablePageText投资策略定期报告三相比于常态环境当前多数基本面弱势资产的估值弱势仍并不亚于景气弱势用20230110最新PB值与常态环境下PB中位数所处的分位数之差来衡量估值偏离用最新PB-ROETTM截至3季报与常态环境下ROETTM中位数各自所处的分位数之差来衡量景气偏离各个资产景气偏离与估值偏离的特征是资讯科技估值偏离-66VS景气偏离-62必选消费-53VS-29地产建筑-73VS-71可选消费49VS-56金融-51VS-11电信-27VS-26公用事业-67VS-41医疗保健-37VS-57能源-38VS45原材料8VS33工业-52VS41注常态环境指的是2017年-2019年间2017-2019也是上一轮经济周期以及期间A港互联互通程度处于更高水平对于医药由于恒生公司指数发布较晚样本受限医药的常态环境指的是2019年9月-2021年6月图8PB-ROE视角对比当前港股景气弱势与估值弱势数据来源彭博Wind广发证券发展研究中心注可选消费和必选消费我们分别采用MSCIHK可选消费和必选消费其余均为HS一级行业识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明818TablePageText投资策略定期报告四从远期PE远期PSPB综合来看当前港股各行业估值仍然偏低截至23110各个行业历史比较来看恒生一级行业一致预测未来12月PE分位数特征为地产建筑业51非必需性消费38必需性消费25电信业14资讯科技12工业8金融业7公用事业4恒生一级行业一致预测当年财年PS分位数特征为医疗保健47非必需性消费39必需性消费19地产建筑业14金融业10能源业8资讯科技8公用事业3电信业3工业3恒生一级行业PB分位数特征为非必需性消费59能源业37必需性消费31医疗保健32电信业23金融业17地产建筑业11资讯科技10工业5公用事业4注加粗部分为三支箭推荐方向分位数样本起始于2015年以来其中非必需性消费必需性消费医疗保健由于恒生公司发布较晚分位数起始点为2019Q3图9港股各个行业远期PE仍处于相对较低水平数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明918TablePageText投资策略定期报告图10港股各个行业PB仍处于相对较低水平数据来源彭博广发证券发展研究中心图11港股各个行业一致预测当年PS仍处于相对较低水平数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1018TablePageText投资策略定期报告图12地产建筑业远期PE-PS图13资讯科技远期PE-PS数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心图14必需性消费远期PE-PS图15可选消费远期PE-PS数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心图16医疗保健业远期PS数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1118TablePageText投资策略定期报告五扩内需引领港股牛市二阶段继续看好三支箭1总需求发力地产龙头适度信用下沉地产销售竣工链条年初地产松绑超预期体现的是应对新形势战略思路的变化岁末年初会议定调供改扩内需供改是自过去7年以来的关键变化1月初住建部表态对降低首套房首付比利率央行银保监对首套房贷利率条件性松绑回顾岁末重大会议的定调变化以前15年-21年中央经济工作会议最高频的词一直是改革供改本身弱化需求侧刺激22年中央经济工作会议最高频的词转为全面即供改转为扩内需供改理念本身强调需求侧发力所以岁末年初会议定调和政策发文只是本轮扩内需的开端图172014年以来中央经济工作会议词云统计2015至2021年中央经济工作会议的最高频的词一直是改革2022年为全面数据来源新华社广发证券发展研究中心2重建发展平台经济重建方面扩大内需重视包括民企和外资在内的资本重视市场内生性力量发展方面互联网资产价值重估方向不只是服务于制造业升级扩大内需战略对新型消费的支持指明了互联网二次增长曲线至少4个方向1线上线下商品消费融合发展2互联网社会服务3共享经济4个体经济识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1218TablePageText投资策略定期报告图18提振市场信心两大抓手在于民营企业和外资数据来源扩大内需战略规划纲要20222035年广发证券发展研究中心32023年扩内需消费优先位置扩内需战略下长期仍是消费升级可选消费服务业医疗保健消费行情并非昙花一现中短期2023年消费修复三步走有地方花消费场景重启敢花居民就业收入预期修复有钱花经济形势向好居民就业收入显著改善消费信心恢复以史为鉴居民就业收入预期筑顶前消费行情将持续走好识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1318TablePageText投资策略定期报告图19经济形势向好居民就业收入显著改善消费信心恢复数据来源Wind广发证券发展研究中心必需性消费和非必需性消费以200812为基准进行标准化处理中长期仍是消费升级把握扩大内需战略消费升级新型消费三大方向1提升传统消费食品饮料纺织服装免税2扩大服务消费医疗保健酒店餐饮链3培育新型消费互联网识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1418TablePageText投资策略定期报告图20扩大内需战略规划纲要20222035为我们勾勒出扩大内需清晰图景数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1518TablePageText投资策略定期报告六风险提示地缘政治冲突超预期俄乌冲突持续扰动能源供给伊核协议无法顺利达成等全球疫情形势超预期新冠病毒变异程度加剧猴痘病毒扩散程度加剧等全球流动性收紧斜率超预期美联储加速紧缩欧央行快速加息日本央行宽松货币政策转向等国内经济增长不及预期出口超预期受海外需求拖累地产消费信心难恢复等等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1618TablePageText投资策略定期报告广发投资策略研究小组TableResearchTeam戴康CFA首席分析师中国人民大学经济学硕士12年A股策略研究经验郑恺联席首席分析师行业比较华东师范大学金融学硕士8年A股策略研究经验曹柳龙CPA资深分析师行业比较华东师范大学管理学硕士7年A股策略研究经验韦冀星资深分析师大势研判行业比较美国杜兰大学金融学硕士4年A股策略研究经验倪赓资深分析师主题策略中山大学经济学硕士4年A股策略研究经验李学伟高级分析师主题策略专题研究复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨泽蓁研究员行业比较上海财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心侯蕾研究员主题策略复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐嘉奇研究员行业比较伦敦国王学院硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1718TablePageText投资策略定期报告重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1818