引言：我们22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》，11.13《港股“天亮了”》提示“19年以来做出的第三次最重要判断”“重视港股战略性大底部”，推荐港股“三支箭”，11.18《港股“牛市三阶段”》提出港股“牛市三阶段”论。12.06《港股牛市“徘徊期”如何配置？》判断港股进入牛市1-2阶段的徘徊期，“胜负手”在于把握景气与估值。
　　港股牛市“徘徊期”，整体估值处于偏低水平。恒指未来12月一致预测PE为9.5x，位于2010年以来的均值-1x标准差附近。
　　港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面。从恒指的PB-ROE的视角来看，截至12.16，恒指PB为0.8，对应截至到3季报的恒指ROE（TTM）为7.3%，这一水平位于2010年以来的PB-ROE拟合线附近。
　　当前景气弱势资产主要在互联网、消费、地产等。截至22H2 ROE（TTM）与常态经济环境下、上一个完整的经济周期（2017-2019年）的中位数相比，恒生二级行业分类下的弱势资产包括旅游及休闲设施、软件服务、药品及生物科技、汽车、医疗保健设备和服务、地产等。
　　景气弱势资产尚未计入反转预期。相比于常态化经济环境，当前基本面弱势资产的“估值弱势”并不亚于“景气弱势”。相比于常态环境，我们定义的“估值偏离”VS“景气偏离”特征为：资讯科技（-71% VS -62%）、必选消费（-43% VS-38%）、地产建筑（-75% VS-71%）、金融（-56% VS-11%）。
　　景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向，虽难重回高光，但估值仍基于弱势基本面，随着政策效果显现，行情“给点阳光就能灿烂”。近期12月政治局会议、中央经济工作会议政策围绕托底+重建+扩大内需。
　　港股牛市“徘徊期”，逢低布局牛市二阶段。港股二阶段“价值重估”的触发往往是以社融为代表的信用环境指标低位改善，这一路径比较乐观，港股牛市当前处于一阶段二阶段之交的牛市“徘徊期”。
　　投资建议：继续围绕港股“三支箭”，配置“业绩上调”+“高股息策略”。三支箭方向为：“稳增长”政策加码（地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条）+疫情防控政策优化（可选消费、服务业、医疗保健）+重建（平台经济）。战略上，“三支箭”方向资产估值尚未计入反转预期，有望成为牛市二阶段价值重估行情的引领者；战术上，港股牛市1/2阶段徘徊期，采取“业绩上调”+“高股息策略”。战略战术结合，推荐：资讯科技（外卖、电商）、可选消费（黄金珠宝/服饰/免税、啤酒/超市）、能源、电信、地产。
　　风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等
　　
　　

研究报告全文：TablePage投资策略定期报告2022年12月19日证券研究报告TableSummaryTableTitle港股估值景气扫描给点阳光就灿烂港股战略机遇系列之四报告摘要引言我们221110破晓AH股光明就在前方1113港股天亮了提示19年以来做出的第三次最重要判断重视港股战略性大底部推荐港股三支箭1118港股牛市三阶段提出港股牛市三阶段论1206港股牛市徘徊期如何配置判断港股进入牛市1-2阶段的徘徊期胜负手在于把握景气与估值港股牛市徘徊期整体估值处于偏低水平恒指未来12月一致预测PE为95x位于2010年以来的均值-1x标准差附近港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面从恒指的PB-ROE的视角来看截至1216恒指PB为08对应截至到3季报的分析师TableAuthor戴康恒指ROETTM为73这一水平位于2010年以来的PB-ROE拟合SAC执证号S0260517120004线附近SFCCENoBOA313当前景气弱势资产主要在互联网消费地产等截至22H2ROETTM021-38003560与常态经济环境下上一个完整的经济周期2017-2019年的中位数相daikanggfcomcn比恒生二级行业分类下的弱势资产包括旅游及休闲设施软件服务药品分析师李学伟SAC执证号S0260522070010及生物科技汽车医疗保健设备和服务地产等景气弱势资产尚未计入反转预期相比于常态化经济环境当前基本面弱021-38003800势资产的估值弱势并不亚于景气弱势相比于常态环境我们定义的lixueweigfcomcn估值偏离VS景气偏离特征为资讯科技-71VS-62必选消费请注意李学伟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动-43VS-38地产建筑-75VS-71金融-56VS-11景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向虽难重回高光但估值仍基于弱势基本面随着政策效果显现行情给点阳光就能灿烂近期12月政治局会议中央经济工作会议政策围绕托底重建扩大内需港股牛市徘徊期逢低布局牛市二阶段港股二阶段价值重估的触发往往是以社融为代表的信用环境指标低位改善这一路径比较乐观港股牛市当前处于一阶段二阶段之交的牛市徘徊期投资建议继续围绕港股三支箭配置业绩上调高股息策略三支箭方向为稳增长政策加码地产龙头适度信用下沉地产销售竣工链条疫情防控政策优化可选消费服务业医疗保健重建平台经济战略上三支箭方向资产估值尚未计入反转预期有望成为牛市二阶段价值重估行情的引领者战术上港股牛市12阶段徘徊期采取业绩上调高股息策略战略战术结合推荐资讯科技外卖电商可选消费黄金珠宝服饰免税啤酒超市能源电信地产风险提示地缘政治冲突超预期全球疫情形势超预期全球流动性收紧斜率超预期国内经济增长不及预期等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明119TablePageText投资策略定期报告目录索引引言港股牛市进入徘徊期4一当前港股整体估值仍基于弱势宏观环境下的基本面5二当前景气弱势资产尚未计入反转预期7三宏观政策扭转弱势港股行情给点阳光就灿烂13四投资建议继续围绕三支箭配置业绩上调高股息策略16五风险提示17识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明219TablePageText投资策略定期报告图表索引图1截至1216基于未来12月一致预测EPS的恒指PE为95x位于2010年以来的均值-1x标准差附近5图2恒指股权风险溢价为71位于2010年以来的均值下方5图3恒生指数PB-ROE6图4截至1216恒指PB为08对应截至到3季报的恒指ROETTM为736图5当前景气弱势在哪些领域显著7图6PB-ROE视角对比当前港股景气弱势与估值弱势8图7恒生资讯科技PB-ROE8图8恒生医疗保健PB-ROE8图9恒生地产PB-ROE9图10恒生金融PB-ROE9图11恒生非必需消费PB-ROE9图12恒生必选消费PB-ROE9图13恒生电信PB-ROE10图14恒生公用事业PB-ROE10图15恒生能源PB-ROE10图16港股行业远期PE按照分位数降序排列11图17恒生资讯科技远期PE11图18恒生非必需性消费远期PE11图19恒生必需性消费远期PE12图20恒生地产建筑业远期PE12图21港股行业PB12图22港股二阶段价值重估的触发往往是以社融为代表的信用环境指标低位改善14图23信用环境低位改善后不久港股盈利迎来上修周期15图24港股行业股息率16识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明319TablePageText投资策略定期报告引言港股牛市进入徘徊期我们在221110发布破晓AH股光明就在前方1113发布港股天亮了提示我们19年以来做出的第三次最重要判断港股战略性底部弹性远大于A股推荐港股三支箭1118港股牛市三阶段提出港股牛市三阶段论1206港股牛市徘徊期如何配置判断港股进入牛市1-2阶段的徘徊期我们认为港股牛市徘徊期胜负手在于把握景气与估值识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明419TablePageText投资策略定期报告一当前港股整体估值仍基于弱势宏观环境下的基本面港股牛市徘徊期整体估值尚处于偏低水平截至1216基于未来12月一致预测EPS的恒指PE为95x位于2010年以来的均值-1x标准差附近基于10年期美债收益率未来12月远期PE计算的恒指股权风险溢价位于2010年以来均值附近图1截至1216基于未来12月一致预测EPS的恒指PE为95x位于2010年以来的均值-1x标准差附近数据来源Wind广发证券发展研究中心图2恒指股权风险溢价为71位于2010年以来的均值下方数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明519TablePageText投资策略定期报告港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面从恒指的PB-ROE的视角来看截至1216恒指PB为08对应截至到3季报的恒指ROETTM为73这一水平位于2010年以来的PE-ROE拟合线附近图3恒生指数PB-ROE图4截至1216恒指PB为08对应截至到3季报的恒指ROETTM为73数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明619TablePageText投资策略定期报告二当前景气弱势资产尚未计入反转预期当前景气弱势资产主要在互联网消费地产等截至22H2ROETTM与常态经济环境上一轮完整的经济周期2017-2019年的均值相比恒生二级行业分类下的景气弱势资产包括旅游及休闲设施软件服务药品及生物科技汽车医疗保健设备和服务地产等用2022半年报ROETTMVS常态环境2017-2019年ROETTM来呈现当下港股恒生二级行业景气差距旅游及休闲设施-134VS107软件服务43VS202药品及生物科技22VS134汽车62VS157医疗保健设备和服务-05VS58地产ROE58VS114图5当前景气弱势在哪些领域显著数据来源Wind广发证券发展研究中心景气弱势资产尚未计入反转预期相比于常态环境当前基本面弱势资产的估值弱势并不亚于景气弱势用20221216最新PB值与常态环境下PB中位数所处的分位数之差来衡量估值偏离用最新PB-ROETTM截至3季报与常态环境下ROETTM中位数各自所处的分位数之差来衡量景气偏离各个资产景气偏离与估值偏离的特征是资讯科技估值偏离-69VS景气偏离-62必选消费-43VS-38地产建筑-72VS-71金融-62VS-11电信-34VS-26公用事业-72VS-41医疗保健-45VS-57能源-43VS45原材料4VS33工业-51VS41识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明719TablePageText投资策略定期报告注常态环境指的是2017年-2019年间2017-2019也是上一轮经济周期以及期间A港互联互通程度处于更高水平对于包括医药可选消费必选消费三个行业由于恒生公司指数发布较晚样本受限常态环境指的是2019年9月-2021年6月即产业监管环境趋严之前图6PB-ROE视角对比当前港股景气弱势与估值弱势数据来源Wind彭博广发证券发展研究中心注常态环境中枢指的是2017-2019年的中位数其中带领域资产的由于恒生公司指数发布较晚常态环境指的是2019年9月-2021年6月包括医药可选消费必选消费图7恒生资讯科技PB-ROE图8恒生医疗保健PB-ROE数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明819TablePageText投资策略定期报告图9恒生地产PB-ROE图10恒生金融PB-ROE数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心图11恒生非必需消费PB-ROE图12恒生必选消费PB-ROE数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明919TablePageText投资策略定期报告图13恒生电信PB-ROE图14恒生公用事业PB-ROE数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心图15恒生能源PB-ROE数据来源彭博广发证券发展研究中心各个行业历史比较来看远期PEPB仍处于相对较低水平恒生一级行业一致预测未来12月PE分位数特征为地产建筑业43非必需性消费28必需性消费20原材料17电讯业9工业7综合企业4资讯科技3金融业2公用事业2能源业2识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1019TablePageText投资策略定期报告图16港股行业远期PE按照分位数降序排列数据来源彭博广发证券发展研究中心注非必需消费必需性消费医疗保健分位数取自2019年9月以来其余行业分位数取自彭博有记录2015年以来图17恒生资讯科技远期PE图18恒生非必需性消费远期PE数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1119TablePageText投资策略定期报告图19恒生必需性消费远期PE图20恒生地产建筑业远期PE数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心恒生一级行业PB分位数特征为非必需性消费52能源37医疗保健26必需性消费23电信19金融8地产建筑8资讯科技工业公用事业543图21港股行业PB数据来源彭博广发证券发展研究中心注非必需消费必需性消费医疗保健分位数取自2019年9月以来其余行业分位数取自彭博有记录2015年以来识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1219TablePageText投资策略定期报告三宏观政策扭转弱势港股行情给点阳光就灿烂景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向虽难重回高光但估值仍基于弱势基本面随着政策效果显现行情给点阳光就能灿烂2022年岁末政策定调在托底重建扩大内需方向愈发明确托底12月中央经济工作会议对地产强调满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况并实现推动房地产业向新发展模式平稳过渡从而有望引导市场预期和信心回暖重建12月政治会议提出大力提振市场信心动员社会资本激发全社会干事创业活力吸引外资更大力度吸引和利用外资中央经济工作会议表示支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手扩大内需扩大内需战略规划纲要20222035年显示基建消费领域扩大内需战略进入加力推进阶段12月中央经济工作会议把消费放在扩大内需的优先位置着力扩大国内需求要把恢复和扩大消费摆在优先位置增强消费能力改善消费条件创新消费场景港股牛市徘徊期逢低布局牛市二阶段回顾历史港股二阶段价值重估的触发往往是以社融为代表的信用环境指标低位改善这一路径比较乐观港股牛市当前处于一阶段二阶段之交的牛市徘徊期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1319TablePageText投资策略定期报告图22港股二阶段价值重估的触发往往是以社融为代表的信用环境指标低位改善数据来源WindBloomberg广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1419TablePageText投资策略定期报告图23信用环境低位改善后不久港股盈利迎来上修周期数据来源WindBloomberg广发证券发展研究中心黑框所选范围代表08年以来历次港股二阶段行情红框所选范围代表08年以来历次港股三阶段行情识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1519TablePageText投资策略定期报告四投资建议继续围绕三支箭配置业绩上调高股息策略我们在1113港股天亮了推荐以发展促安全把握港股投资三支箭稳增长政策加码地产龙头适度信用下沉地产销售竣工链条疫情防控政策优化可选消费服务业医疗保健重建平台经济战略上三支箭方向资产多为前期景气弱势资产整体而言当下估值仍基于弱势宏观环境下的基本面宏观政策变化带来的资产基本面预期扭转有望成为二阶段价值重估行情的引领者战术上港股牛市一二阶段徘徊期采取业绩上调高股息策略1业绩上调历次港股盈利预测上调的行业往后看在1-2阶段之交多有超额收益与战略方向相结合关注资讯科技外卖电商可选消费黄金珠宝服饰免税啤酒超市2高股息以史为鉴高股息策略一方面其攻守兼备的属性适合1-2阶段过渡期要么获得超额收益要么获得稳健的绝对收益另一方面如果稳增长政策组合拳作为市场的驱动力高股息风格也与传统价值风格共振关注一梯队的能源电信二梯队的地产金融图24港股行业股息率数据来源彭博广发证券发展研究中心数据截至20221216识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1619TablePageText投资策略定期报告五风险提示地缘政治冲突超预期全球疫情形势超预期全球流动性收紧斜率超预期国内经济增长不及预期等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1719TablePageText投资策略定期报告广发投资策略研究小组TableResearchTeam戴康CFA首席分析师中国人民大学经济学硕士12年A股策略研究经验郑恺联席首席分析师行业比较华东师范大学金融学硕士8年A股策略研究经验曹柳龙CPA资深分析师行业比较华东师范大学管理学硕士7年A股策略研究经验韦冀星资深分析师大势研判行业比较美国杜兰大学金融学硕士4年A股策略研究经验倪赓资深分析师主题策略中山大学经济学硕士4年A股策略研究经验李学伟高级分析师主题策略专题研究复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨泽蓁研究员行业比较上海财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心侯蕾研究员主题策略复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐嘉奇研究员行业比较伦敦国王学院硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1819TablePageText投资策略定期报告重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1919