核心观点：
　　上市一纪，扎根三线。公司为2010年借壳蚬壳电器上市，并于2010年6月正式更名为“中国海外宏洋”。公司直接控股股东为中国海外发展有限公司，直接&间接持有公司约39.63%的股份，实际控制人为国资委。公司管理团队稳定，且管理团队基本为内部提拔为主，均具备中建系至少15年的履历经验；当前管理团队人员普遍具备强一线经验。
　　稳扎稳打，错峰投资。17年至21年公司销售额CAGR为24.0%，较可比公司有明显超额增速表现。公司高力度拿地集中在19-21年，与同行在15-18年高力度拿地时间错开。公司所布局城市竞争对手以民企居多，在这轮行业下行周期中，多数民企由于自身高周转、高合作等模式逐步失去了拿地能力，公司是少有的在这一行业趋势下仍有较好的投资力度的企业之一。此外，在“中海”品牌力度加持、资金充裕、布局城市质素较高的背景下公司有望稳健穿越周期。
　　经营驱动，注量注质。过往5年（2016年至2021年），公司有息负债+应付款项CAGR为11.9%，归母净资产CAGR为25.2%，销售金额CAGR为27.1%，销售规模的增长对有息负债增长的依赖度较低，更多为依靠自身运营回补推动销售规模的增长。
　　盈利预测与投资建议。公司布局城市能级不属于强一二线城市，但竞争对手相对较少，且一些TOP房企在这类城市逐步被淘汰，土地市场竞争未来或逐步下降，竞争格局或有优化。预计公司22-24年归母净利润为43、38、33亿元，同比增速为-14.3%、-12.5%、-12.6%。基于23年业绩给予合理PE=4.4X，对应合理总价值166亿元，每股合理价值5.21港元/股（汇率0.90），首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。房地产销售不及预期，政策调控，宏观经济波动影响。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究房地产证券研究报告广发海外中国海外宏洋集团TableTitle公司评级TableInvest买入当前价格366港元00081HK合理价值521港元报告日期2022-12-14经营驱动稳扎稳打基本数据TableBaseInfoTableSummary核心观点总股本流通股本百万股355937355937总市值流通市值百万港元13027311302731上市一纪扎根三线公司为年借壳蚬壳电器上市并于20102010一年内最高最低港元504222年月正式更名为中国海外宏洋公司直接控股股东为中国海外发630日日均成交量成交额百万3571234展有限公司直接间接持有公司约的股份实际控制人为国3963近3个月6个月涨跌幅215071资委公司管理团队稳定且管理团队基本为内部提拔为主均具备中建系至少15年的履历经验当前管理团队人员普遍具备强一线经验相对市场TablePicQuote表现稳扎稳打错峰投资17年至21年公司销售额CAGR为240较可比公司有明显超额增速表现公司高力度拿地集中在19-21年与3016同行在年高力度拿地时间错开公司所布局城市竞争对手以民15-182企居多在这轮行业下行周期中多数民企由于自身高周转高合作等-111221022204220622082210221222模式逐步失去了拿地能力公司是少有的在这一行业趋势下仍有较好-25-39的投资力度的企业之一此外在中海品牌力度加持资金充裕中国海外宏洋集团恒生指数布局城市质素较高的背景下公司有望稳健穿越周期经营驱动注量注质过往5年2016年至2021年公司有息负债应付款项CAGR为119归母净资产CAGR为252销售金额分析师TableAuthor郭镇CAGR为271销售规模的增长对有息负债增长的依赖度较低更SAC执证号S0260514080003多为依靠自身运营回补推动销售规模的增长SFCCENoBNN906盈利预测与投资建议公司布局城市能级不属于强一二线城市但竞021-38003639争对手相对较少且一些TOP房企在这类城市逐步被淘汰土地市场guozgfcomcn竞争未来或逐步下降竞争格局或有优化预计公司22-24年归母净分析师乐加栋SAC执证号S0260513090001利润为433833亿元同比增速为-143-125-126基于23年业绩给予合理PE44X对应合理总价值166亿元每股合021-38003642理价值521港元股汇率090首次覆盖给予买入评级lejiadonggfcomcn风险提示房地产销售不及预期政策调控宏观经济波动影响分析师张春娥SAC执证号S0260521120001盈利预测除非特别注明报告货币为人民币SFCCENoBOU062TableFinance人民币2020A2021A2022E2023E2024E021-38003622营业收入百万元4290953830455604039335757zhangchunegfcomcn增长率501255-154-113-115请注意乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注EBITDA百万元62658167640355174740册持牌人不可在香港从事受监管活动归母净利润百万元43755051432637863309增长率314154-143-125-126EPS元股128148122106093相关研究TableDocReport市盈率x253219266304348ROE1813175813101029825EVEBITDAx184141180209243TableContacts数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明142TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究目录索引一上市一纪扎根三线5一借壳上市定位明确三线潜质城市5二股权结构稳定内部人才为主8二经营驱动注量注质10一成本管控强运营质量高10二融资优势凸显杠杆控制得当17三稳扎稳打错峰投资23一全年销售或首进50强23二近一半城市在当地销售排名前三28三产品定位贴近市场主流36四盈利预测和投资建议37五风险提示39识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明242TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究图表索引图1PanChinaLand收购前后股权示意图5图2上市至今已完成两个五年规划目前处于第三个五年规划发展阶段7图3中海宏洋股权结构8图4中海宏洋管理团队以内部人才为主9图5中海宏洋营业收入及增速11图6中海宏洋结算金额及增速11图7中海宏洋22年上半年营业收入增速处于中上水平11图8中海宏洋2017年至2021年营收CAGR在样本企业中位列前茅11图9中海宏洋22年上半年结算收入增速好于样本平均表现12图10中海宏洋2017-2021年结算收入CAGR在样本企业中位列前茅12图11中海宏洋整体毛利润及增速13图12中海宏洋结算毛利润及增速13图13中海宏洋22年上半年整体毛利润增速好于样本平均表现13图14中海宏洋2017-2021年整体毛利润CAGR在样本企业中位列前茅13图15中海宏洋物业开发收入毛利比重14图16中海宏洋业务利润率变化14图17中海宏洋14-17年毛利率表现不及低价组18年来毛利率持续跑赢低价组14图18中海宏洋成本管控能力优秀销管费并表回款金额的表现在央企中仅次于中海外招蛇保利15图19中海宏洋利息支出并表回款率位列第二15图20中海宏洋22年上半年归母净利润体量在行业排名靠前业绩增速跑赢样本表现16图21中海宏洋2017-2021年归母净利润CAGR在样本中位居第三16图22中海宏洋稀释后利润占中海投资收益比重17图23中海宏洋稀释后利润占中海归母净利润比重17图24中海宏洋有息负债规模及增速18图25中海宏洋三条线表现18图2622年上半年中海宏洋为低价组中唯一一家有息负债增速获得正增长的企业19图27中海宏洋2016-2021年有息负债CAGR在行业中处于中等位置19图2822年上半年中海宏洋净负债率在行业内处于低位20图2922年上半年中海宏洋权益乘数低于行业中位数水平在央国企代表中处于低位22图3022年上半年中海宏洋红色杠杆乘数低于行业中位数水平在央国企代表中处于低位22图3122年上半年中海宏洋绿色杠杆乘数低于行业中位数水平在央国企代表中处于低位22图3222年上半年中海宏洋灰色杠杆乘数高于行业中位数水平在央国企代表中识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明342TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究处于中上水平23图3322年上半年中海宏洋ROE位于行业前列23图34中海宏洋销售金额及增速24图35中海宏洋销售面积及增速24图3622年1-11月销售额增速低价组普遍弱于高价组24图37中海宏洋自8月以来销售金额增速修复度好于民企样本及出险样本25图38中海宏洋14年以来排名不稳定22年11月位列51全年或首进50强25图39中海宏洋销售金额增速相对低价样本组有超额表现的阶段为11-12年17-22年26图40中海宏洋在10-13年17-21年较样本组有超额表现26图41中海宏洋在1721年有较强的逆周期拿地能力27图42中海宏洋12-13年18-22年拿地金额力度显著高于样本房企拿地金额力度27图43中海宏洋为低价样本组中唯一一家仍有较高拿地力度的企业28图44中海宏洋中国海外发展土储布局28图45中海宏洋分城市土地储备面积万方29图46中海宏洋分城市能级及十大类区域土地储备面积万方及占比30图4716年收购的资产包影响中海宏洋整体储备去化周期年31图48中海宏洋大部分城市去化周期不足2年布局城市去化良好年32图49中海宏洋城市布局与中海地产城市布局的异同34图50中海宏洋单城市销售表现35图51中海宏洋单项目销售表现35图52中海宏洋21年单城销售面积低于样本中位数万方35图53中海宏洋22年上半年城市销售体量分布万方36图54中海宏洋产品面积段大部分为当地城市核心或次核心面积段37表12016年10月中海宏洋收购中国海外发展的资产包情况6表2中海宏洋上市至今股权融资情况一览9表3国有企业管理层持股比例10表4中海宏洋利润表一览17表5中海宏洋资产负债表一览18表6主要公司负债端与销售端CAGR比较19表7中海宏洋自15年来净负债率持续低于50同时符合该条件的仅华润万科及中海外20表8中海宏洋拿地面积区域分布一览30表9中海宏洋不同布局年限拿地面积比重31表10中海宏洋历年新进入城市汇总表32表11中海宏洋盈利分拆38表12可比公司估值38识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明442TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究一上市一纪扎根三线一借壳上市定位明确三线潜质城市中国海外宏洋集团有限公司的前身为蚬壳电器工业集团有限公司2010年3月中国海外发展有限公司00688HK完成对蚬壳电器工业集团有限公司的收购并于2010年6月将其正式更名为中国海外宏洋集团有限公司00081HK下文简称中海宏洋上市初年中海宏洋重点工作在于对业务的整合及定位的确认中海宏洋上市前开发业务主要在PanChinaLand前称中国光大房地产开发有限公司成立于2007年5月31日运营但中海宏洋持有该公司权益仅70剩余30在数赢公司手中其中王先生及程先生为数赢投资公司的实际拥有人2010年10月中海宏洋从数赢王先生程先生及Kentrise处收购PanChinaLand集团30的少数股东权益比收购完成后中海宏洋直接间接拥有PanChinaland100权益并主要通过其从事物业投资及发展业务整合完成后公司将市场定位于主要三线并具有投资价值与发展潜质的城市致力于以高效专业的开发为中高收入人群提供中高端精品住宅产品与服务以满足居民所需图1PanChinaLand收购前后股权示意图数据来源公司收并购公告广发证券发展研究中心上市至今公司大致经历三个阶段第一个阶段2010年至2015年为借壳上市的第一个五年发展阶段这一阶段公司主要专注于业务区域结构的调整销售金额由35亿元增长至184亿元对应港币识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明542TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究41亿港元增长至220亿港元年复合增速约为398上市之初公司主要布局城市为北京广州呼和浩特银川及桂林除却广州北京为逐步退出城市外剩余三个城市处于环渤海及西部区域上市初期城市区域布局单一城市数量较少在调整区域结构的战略规划上公司选取了长三角城市为主要进入城市在11-14年分别进入了吉林市合肥兰州赣州扬州南通常州盐城绍兴汕头等城市第二个阶段为2016年至2020年第二个五年发展阶段这一阶段适逢三四线棚改推动公司规模有较大提升由2015年的184亿元销售金额提升至2020年的647亿元年复合增速约为285这一阶段中新布局城市主要源于2016年10月收购控股股东中国海外发展物业组合包所致彼时资产包收购涉及代价约为3519亿元对应目标货值为200亿元较大程度补充了公司的土储资源2017年至2019年公司整体策略倾向于对现有城市进行深耕并未大规模进入新城市17-19年累计新进入城市7个主要集中在西部区域西宁柳州渭南2020年公司新进入城市数量快速增加至10个成为单年度新增城市最多的年份随着城市覆盖范围的增加公司在销售规模的突破上也较为显著16年至20年每年突破一个新百亿16年突破200亿17年突破300亿18年突破400亿19年突破500亿20年突破600亿表12016年10月中海宏洋收购中国海外发展的资产包情况预计完成年总建面货值项目名称城市物业类别权益度万方亿元中信黄金海岸一期及二期未售部分汕头住宅2012-2014年100497659将持作中信凯旋城一期至五期未售部分惠州住宅商铺停车场2015年1001657833出售占惠州汤泉一期未售部分惠州住宅酒店停车位2016年1005281030用的已中信水岸城未售部分惠州住宅酒店停车位2013-2016年1005031050竣工物庐山西海一期未售部分九江住宅商铺2013-2016年100807607业滨湖风情小镇A08及B10土地未售部分淄博住宅商铺2014年100550385滨江熙岸雅园发展中部分汕头住宅商业停车位2017年451533490中信凯旋城六期惠州住宅商铺停车位2017年1002071760中信水岸城六期及七期惠州住宅商铺停车位2018年10044751383在建物扬州锦苑五期发展中部分扬州住宅2019年100980549业扬州嘉境一期发展中部分扬州住宅商业停车场2018年701792724黄山太平湖中信湾发展中部分黄山住宅停车位2016年55324336大观天下A-B号地块未售未竣工部分潍坊住宅商铺停车场2017年10052451111滨湖风情小镇第B07号土地上的发展项目淄博住宅商业停车场2014-2016年1001504716濠江区龙虎滩项目后期汕头住宅商业停车位--100120241743将持作中信凯旋城七期惠州住宅商业停车位--1001721456未来发中信城市广场惠州商业停车位--1002293653展的物扬州嘉境二期扬州住宅--70912315业庐山西湖后期土地九江住宅商业--100188792039大观天下C-E号地块潍坊住宅商业停车场--100170941308识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明642TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究滨湖风情小镇B05B15C03C05及C0815部淄博住宅商业--1006963808分地段其他----------128252045合计----------9517720000数据来源公司收并购公告广发证券发展研究中心第三个阶段为2021年至今第三个五年发展阶段2021年业绩发布会上公司首次披露了十四五战略发展策略以一体两翼为主其中一体为以住宅开发业务为核心两翼包括1有序发展运营商业2逐步推进小镇养老低碳节能建筑设计和材料应用等创新业务同时在一体两翼的基础上公司提出了双向并举的策略以优化现有城市布局深耕区域中心城市城市群和都市圈内的优质城市全面提升投资力产品力运营力和营销力截止2022年上半年中海宏洋实现销售金额208亿元实现销售面积199万方期末总资产约为1899亿元总负债约1525亿元归母净资产约298亿元少数股东权益约76亿元土地储备约2734万方图2上市至今已完成两个五年规划目前处于第三个五年规划发展阶段数据来源公司年报克而瑞广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明742TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究二股权结构稳定内部人才为主从股权结构看中海宏洋直接控股股东为中国海外发展有限公司00688HK截止2021年末中国海外发展有限公司通过星悦有限公司3687中海财务有限公司145直接间接持有中海宏洋约3832的股份比例为中海宏洋第一大股东自中海宏洋借壳上市以来中国海外发展有限公司一直为中海宏洋第一大股东且持有股份比例相对稳定2022年8月16日控股股东就其所持有的131亿股股份占配发以股代息股份前全部已发行股份约3832全部选择以以股代息股份方式收取末期股息通过以股代息增持至3963中国海外发展有限公司00688HK控股股东为中国建筑601668SH而实际控制人为国资委中海宏洋间接控股股东为中国建筑股份有限公司实际控制人为国资委除却控股股东外中海宏洋持股5以上的股东有DiamondKeyEnterpriseInc持有公司股份587OnFatProfitsCorporation持有公司股份531以及个人股东翁国基先生直接间接持有公司股份135其中直接持有股份比例约052间接持有股份比例13翁国基先生自2010年来一直为公司副主席自上市以来中海宏洋鲜有股权融资一次为2010年上市初期以5港元股的价格配售041亿股筹集205亿港元一次为2017年11月的供股以408港元股筹集金额4656亿港元另外2012年3月公司发行可换股债券筹集净额2165亿港元但中海宏洋于2015年3月便悉数赎回图3中海宏洋股权结构数据来源公司年报公司以股代息公告wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明842TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究表2中海宏洋上市至今股权融资情况一览发行发行价募资金发行数占已发行公告日期币种募资目的方式格元额亿元量亿股股本以股代控股股东就其所持有的1312亿股股份全部选择以股代息方式收取2022-8-16398542HKD136397息末期股息公司向中国海外发展配发099亿股以股代息股份拟按以下方式使用i约38494百万港元将用于偿还现有债务及未2017-11-07供股4084656HKD11413333偿还负债ii约9218百万港元将用于业务发展及iii余下所得款项将用于满足中海宏洋集团的一般营运资金需求2010-05-06配售500205HKD041568用作本集团之一般营运资金数据来源wind广发证券发展研究中心中海宏洋自2010年来管理团队变更较少整体相对稳定有过几次交接为2014年2016年2017年及2020年分别为2014年总裁陈斌先生离任张贵清先生接任2016年主席郝建民先生离任肖肖先生接任2017年肖肖先生离任颜建国先生接任2020年主席颜建国先生离任庄勇先生接任总裁张贵清先生离任杨林先生接任从历次管理团队主要人员的经历看中海宏洋管理团队均为内部提拔为主且均具备中建系至少15年的履历经验除却长资历内部人才标签外当前的管理团队人员普遍具备强一线经验如主席庄勇先生1976年生年轻有为目前担任中海宏洋董事局主席执行董事同时担任中国海外发展非执行董事兼董事局副主席庄先生2000年加入中海企业后分别在中海企业的不同部门如人力资源部门营销管理部门工作并担任过上海公司副总经理南京公司总经理苏州公司总经理及西部区域公司助理总经理2015年至2017年间庄先生出任中国海外发展助理总裁北方区域公司总经理及中国海外发展副总裁2018年10月兼任中国海外发展华南区域总经理实打实的具备丰富的一线从战经验且对管理工作也有较强的历练图4中海宏洋管理团队以内部人才为主数据来源公司年报公司官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明942TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究从管理层持股比例表现看截止2021年末中海宏洋管理层持股比例仅012在众多国有企业表现中并不突出但中海宏洋管理层参与了中国海外发展的股份期权激励其中2018年颜建国先生郭光辉先生分别授予70万份60万份2020年颜建国先生郭光辉先生获得180万份130万份2021年庄勇先生获得160万份股份期权管理层合计获得600万份占中国海外发展21年末总股本比重约为005表3国有企业管理层持股比例管理层持股数百万股占总股本比例总股本亿股企业性质企业名称股票代码202020212020202120202021央企中国海外发展00688HK151116710140151095410945央企华润置地01109HK00425300000471317131央企保利发展600048SH297331680250261196811970央企招商蛇口001979SZ17717700200279237923央企中国金茂00817HK195024100150191273612688央企中国海外宏洋集团00081HK34439401001234233423国企建发国际集团01908HK6041661851348011771378国企越秀地产00123HK1655723011023154823096国企控股民企团队万科A000002SZ6500560930564831161811625国企控股民企团队金地集团600383SH1295130502902945154515国企控股民企团队绿城中国03900HK4219270616910824942500国企控股民企团队远洋集团03377HK312542982741039276167616数据来源wind广发证券发展研究中心二经营驱动注量注质一成本管控强运营质量高22年上半年中海宏洋实现营业收入298亿元同比增长15822年上半年营收增速在全样本企业中处于中上水平其中与中国海外发展的增速表现看中海宏洋在22年上半年的营收增速表现好于控股股东中国海外发展的表现以营收绝对规模上看中海宏洋在22年上半年营收规模约为中国海外发展的287较21年比重提升65pct过往4年2017年至2021年中海宏洋营业收入年复合增速为335在样本企业中位列前茅收入弹性好于控股股东过往4年的表现分业务表现看22年上半年中海宏洋物业开发业务结算金额为297亿元同比增长15922年上半年中海宏洋结算金额增速在样本企业中处于中上水平其中与控股股东的结算金额增速表现看中海宏洋在22年上半年结算金额增速略高于中国海外发展的表现以绝对结算金额规模看中海宏洋在22年上半年结算规模约为中国海外发展的294较21年比重提升68pct过往4年中海宏洋结算金额年复合增速为338在样本企业中位列第三自2010年来中海宏洋收入的主要贡献基本为物业开发业务贡献比重一直保持在97以上的水平物业出租业务收入为识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1042TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究111亿元同比下降51过往4年复合增速为60业务发展相对稳定图5中海宏洋营业收入及增速图6中海宏洋结算金额及增速6001006001005008050080400604006030040300402002020020100010000-200-2010121416182022H110121416182022H1营业收入亿元营业收入-yoy右轴结算金额亿元结算金额-yoy右轴数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心图7中海宏洋22年上半年营业收入增速处于中上水平25001200100020008006001500400200100000-200500-400-6000-800万绿碧保中龙华绿招新美雅金越中旭金金华中远中富建荣融正龙滨金合蓝科地桂利海湖润城蛇城的居科秀海辉茂地发南洋梁力发盛信荣光江融景光园外乐宏国街洋际高价组亿元低价组亿元yoy右轴样本yoy右轴数据来源公司半年报广发证券发展研究中心备注高价组为均价15万平米以上的样本组低价组为均价15万平米以下的样本组下文同图8中海宏洋2017年至2021年营收CAGR在样本企业中位列前茅1200100080060040020000-200建中美新旭金中龙金龙滨金中华越绿碧华招合保正绿万首中雅远富荣融金蓝发梁的城辉科海湖茂光江地南发秀城桂润蛇景利荣地科开海居洋力盛信融光国宏园外乐街际洋高价组低价组样本CAGR数据来源公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1142TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究图9中海宏洋22年上半年结算收入增速好于样本平均表现2000150018001600100014001200500100080000600400-5002000-1000万碧中保龙绿绿华招新中金旭金华雅金中远富融正荣华滨金阳首新世科桂海利湖地城润蛇城海科辉茂发居地南洋力信荣盛夏江融光开湖茂园外宏乐幸街城中洋福宝高价组亿元低价组亿元yoy右轴样本yoy右轴数据来源公司半年报广发证券发展研究中心图10中海宏洋2017-2021年结算收入CAGR在样本企业中位列前茅4504003503002502001501005000-50新旭中金金龙滨金华中绿碧招华保首正中万绿远富新雅荣阳融华世金城辉海科茂湖江地发南城桂蛇润利开荣海科地洋力湖居盛光信夏茂融宏园外中乐城幸街洋宝福高价组高价组样本CAGR数据来源公司年报广发证券发展研究中心22年上半年中海宏洋实现毛利润55亿元同比下降105但相比于样本平均毛利润增速-25的表现中海宏洋整体毛利润增速仍好于样本平均表现其中与中国海外发展的增速表现看中海宏洋在22年上半年的毛利增速表现好于控股股东中国海外发展的表现以毛利绝对规模上看中海宏洋在22年上半年毛利规模约为中国海外发展的225较21年比重提升08pct过往4年2017年至2021年中海宏洋毛利润年复合增速为382在样本企业中位列前茅弹性好于控股股东过往4年的表现中国海外发展CAGR为57分业务表现看22年上半年中海宏洋地产开发业务实现结算毛利润约54亿元同比下降100为17年来首次结算毛利润规模下降可能源于期内疫情反复对工程进度的影响导致对比收入及毛利的表现看中海宏洋在17-21年毛利CAGR表现好于收入CAGR表现而样本企业在17-21年毛利CAGR表现弱于收入CAGR表现差距主要在于中海宏洋21年毛利率较2017年毛利率水平仍有提高由17年的200提升至21年识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1242TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究的230而样本企业毛利率则有2017年的323下降至218图11中海宏洋整体毛利润及增速图12中海宏洋结算毛利润及增速140100140120120801201008010060100604080804020606020004040-20-2020-4020-400-600-6010121416182022H110121416182022H1毛利亿元毛利-yoy右轴结算毛利亿元结算毛利yoy右轴数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心图13中海宏洋22年上半年整体毛利润增速好于样本平均表现450200400150350100300250502000150-50100-100500-150万保绿中龙华碧绿招新雅越金金旭美中华远中富建中滨金金龙合首正荣融蓝科利地海湖润桂城蛇城居秀地茂辉的海发洋梁力发南江融科光景开荣盛信光外园乐宏国街洋际高价组亿元低价组亿元yoy右轴样本yoy右轴数据来源公司半年报广发证券发展研究中心图14中海宏洋2017-2021年整体毛利润CAGR在样本企业中位列前茅80070060050040030020010000-100-200建中中美金旭新华龙滨绿越龙保金金中碧绿招华正合中万首远雅荣融金发梁海的科辉城发湖江城秀光利茂地南桂地蛇润荣景海科开洋居盛信融国宏园外乐街际洋高价组低价组样本CAGR数据来源公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1342TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究分阶段看15年至19年受益于三四线城市市场的量价齐升中海宏洋毛利率逐年提升由15年低点156提升至19年的33320至21年整体毛利率由于高价地及房价逐步趋于平稳而逐步收窄至21年整体毛利率降至23022年中期整体毛利率进一步收窄至184相比样本组表现样本组毛利率高点在2018年其中全样本低价组高价组在2018年的毛利率为307255348而中海宏洋的毛利率高点在2019年约为333在2018年之前中海宏洋整体毛利率的表现不及样本组2018年中海宏洋毛利率首次超过低价组2019年以来中海宏洋毛利率表现持续超过全样本组低价组图15中海宏洋物业开发收入毛利比重图16中海宏洋业务利润率变化1020700100060098050096040094030092020090088010086000物业开发收入占营收比重物业开发毛利占毛利比重整体毛利率整体净利率归母净利率数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心图17中海宏洋14-17年毛利率表现不及低价组18年来毛利率持续跑赢低价组400350300250200150100141516171819202122H1样本毛利率低价组毛利率高价组毛利率中海宏洋毛利率数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心成本管控能力表现上中海宏洋相较于样本企业也有较强的超额表现以销管费并表回款金额的表现看21年末中海宏洋销管费并表回款金额比率约为42较样本组有接近31pct的超额表现在样本组中处于中上水平同时也是低价组里表现最好的一家企业其成本管控能力的水平虽较控股股东中国海外发展有1pct的落后但在众多央国企如在央企公司中仅次于中国海外发展招蛇保利高价组的表现中仍是相当优秀的识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1442TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究图18中海宏洋成本管控能力优秀销管费并表回款金额的表现在央企中仅次于中海外招蛇保利1606014040120201000080-2060-404020-6000-80滨中正招保中融龙华首万远旭碧绿新荣华龙美中金中绿金雅合富江海荣蛇利海信光发开科洋辉桂城城盛润湖的南科梁地地居景力外宏园乐洋高价组亿元低价组亿元样本平均值超额表现右轴数据来源公司年报广发证券发展研究中心备注并表回款金额当期合同负债-上期合同负债当期结算金额数据截止2021年指标越低表示管控能力越优秀强融资能力利息支出并表回款率仅次于万科从利息支出并表回款金额的表现看21年末中海宏洋利息支出并表回款金额比率约为28在样本组中位列第二超额表现约47pct相比于控股股东中国海外发展约40的表现约有12pct的超额表现图19中海宏洋利息支出并表回款率位列第二180600160400140200120000100-20080-4006040-60020-80000-1000万中碧龙滨美新中华绿保中招金绿旭融荣金金龙远雅正中首华富科海桂湖江的城海润城利梁蛇茂地辉信盛地科光洋居荣南开发力宏园外乐洋高价组亿元低价组亿元样本平均值超额表现右轴数据来源公司年报广发证券发展研究中心备注数据越低表示能力越优秀得益于公司强成本管控能力及较低的利息支出负担中海宏洋归母净利润的表现在22年上半年位居样本前列22年上半年中海宏洋实现归母净利润24亿元同比下降93相比样本组22年上半年超50的降幅中海宏洋在22年上半年的增速表现领先样本表现相较于控股股东中国海外发展22年上半年中海宏洋归母净利润占中国海外发展归母净利润的比重约为146较21年末提升2pct自2017年至今该比重由31逐步提升至146若考虑控股股东中国海外发展对中海宏洋识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1542TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究的股权比例中国海外发展对中海宏洋的控股权比例自2018年来保持在3687的水平直接控股比例则中海宏洋根据股权比例稀释后的归母净利润占中国海外发展的归母净利润比重在22年上半年为54自2017年至今该比重由11逐步提升至54考虑到中海宏洋的收益主要体现在中国海外发展的投资收益科目以归母净利润控股权中海外投资收益作为中海宏洋对中海外的贡献度衡量自2018年至2021年中国海外发展合联营投资收益基本保持在30亿元的水平之上至2021年合联营投资收益为3686亿元较2020年末下降241中海宏洋经股权稀释后的归母净利润自18年来由753亿元增长至21年的1862亿元年复合增长率为352稀释后的归母净利润占中国海外发展投资收益比重由18年的251提升至22年上半年的580提升幅度约为329pct图20中海宏洋22年上半年归母净利润体量在行业排名靠前业绩增速跑赢样本表现200800015060001004000502000000-50-2000-100-4000-150-6000-200-8000中万保华龙绿新金中雅金招华越绿美滨金建旭碧中合龙远首金中荣正融蓝富海科利润湖地城茂海居地蛇发秀城的江融发辉桂梁景光洋开科南盛荣信光力外宏乐街国园洋际高价组亿元低价组亿元yoy右轴样本yoy右轴数据来源公司半年报广发证券发展研究中心图21中海宏洋2017-2021年归母净利润CAGR在样本中位居第三100080060040020000-200-400建中中新华绿美龙金滨保华越旭龙金金中雅碧招万融绿合正金远首发梁海城发城的湖科江利润秀辉光地茂海居桂蛇科信地景荣融洋开国宏外乐园街际洋高价组低价组样本CAGR数据来源公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1642TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究图22中海宏洋稀释后利润占中海投资收益比重图23中海宏洋稀释后利润占中海归母净利润比重2000606000700505000600150050040400040010003030003002020002005001010001000000000000141516171819202122H1141516171819202122H1中国海外发展的投资收益亿元中海宏洋股权稀释后归母亿元中海宏洋股权稀释后归母亿元稀释后利润占中海外归母净利润比例稀释后贡献率数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心备注股权稀释后归母宏洋归母净利润中海对宏洋的控股权表4中海宏洋利润表一览19202121H122H1营业总收入亿元286429538257298同比2850256016销售物业收入亿元283427536256297同比2851266016物业租金收入亿元193186218117111同比-2-3170-5其他服务收入亿元081022019007004同比25-73-13-38-42整体毛利率333271230236184扣税毛利率225201195197156销售管理费用率结算6957514944投资净收益亿元313019-007006-003同比28-94--165-145公允价值变动收益亿元068008101101000同比3025-8811391139-100归母净利润亿元3344512724同比57311533-9归母净利率1161029410582数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心二融资优势凸显杠杆控制得当22年上半年中海宏洋总资产1899亿元较21年末下降45总负债1525亿元较21年末下降64从结构上看总负债规模下降但有息负债仍保持略微增长22年上半年中海宏洋有息负债480亿元较21年末增长62总负债端的下降主要为相关应付事项的减少所致资产端主要为货币资金及相关应收事项的规模减少所致三道红线的表现上21年末中海宏洋维持绿档扣预资产负债率为识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1742TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究70净负债率为36现金短债比为25X其中净负债率相较于达标线而言仍有较大的提升空间图24中海宏洋有息负债规模及增速图25中海宏洋三条线表现6005030025050040302004002015030010100200050100-1000-202122H12122H12122H1141516171819202122H1扣预资产负债率净负债率现金短债比有息负债亿元RMB有息负债-yoy右轴指标水平达标线数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心表5中海宏洋资产负债表一览1819202121H122H1总资产亿元103618581674198818271899相比去年末增长79-10199-4货币资金亿元291274281325274305流动资产亿元99212841610190617551820非流动资产亿元4457464817279总负债亿元85911261402163315291525相比去年末增长3125179-7合同负债亿元379546703818790723有息负债亿元286308405452384480相比去年末增长83112-56净资产亿元178215272358298374相比去年末增长21273195归母净资产亿元170195241287263298少数股东权益亿元72031703676权益杠杆乘数619569697064红色杠杆乘数有息负债归母权益171617161516三条红线分档黄绿黄绿黄绿数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心根据公司负债端有息负债应付款项与销售端2016年至2021年近5年的表现看过往5年中海宏洋销售金额CAGR为272在可比公司中处于中等水平但宏洋的有息负债CAGR为169应付款项CAGR为55有息负债应付款项合计CAGR为119在可比公司中仅次于中国海外发展的表现母子公司对于杠杆的使用非常节制以有息负债CAGR销售金额CAGR衡量有息负债增长度对销售金额增长度的贡献看中海宏洋该比值贡献度仅为044为可比公司中最低识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1842TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究水平此外从归母净资产的表现看过往5年中海宏洋归母净资产CAGR为252在可比公司中海宏洋处于中等水平可比公司中除建发国际归母净资产CAGR超过60外其余普遍在15-30的CAGR水平以归母净资产CAGR销售金额CAGR衡量归母净资产增长度对销售金额增长度的贡献看中海宏洋该比值贡献度为093在可比公司中处于中等偏上的水平两个指标综合看中海宏洋过往销售规模的增长对有息负债增长的依赖度较低更多为依靠自身运营回补推动销售规模的增长图2622年上半年中海宏洋为低价组中唯一一家有息负债增速获得正增长的企业4000300350020030001002500002000-1001500-2001000-300500-4000-500保碧万中华绿龙招华绿金富首金旭龙远越新合雅金正滨美中中荣融中利桂科海润地湖蛇发城地力开茂辉光洋秀城景居科荣江的南海盛信梁园外乐宏洋高价组亿元低价组亿元yoy右轴样本yoy右轴数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心图27中海宏洋2016-2021年有息负债CAGR在行业中处于中等位置50040030020010000-100滨旭新金龙华保招龙绿华碧美金中远万正中雅越金合中首中融荣富绿江辉城地湖润利蛇光城发桂的茂海洋科荣梁居秀科景南开海信盛力地园宏乐外洋高价组低价组样本CAGR数据来源公司年报广发证券发展研究中心表6主要公司负债端与销售端CAGR比较有息负债应付款项有息应付归母净资产销售金额有息负债CAGR销归母净资产CAGR5年CAGR售金额CAGR销售金额CAGR中国海外宏洋集团16955119252271044093中国金茂17428523796444053022识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1942TablePageText中国海外宏洋集团公司深度研究越秀地产13422117286306056028远洋集团16110313746220062021美的置业102306193233282068082中骏集团控股212412262210348075060招商蛇口24330527284346079024中国海外发展92183116116144081080绿城中国21723622570252089028旭辉控股集团312385346229361096063建发国际集团1403170614886421492100043华润置地259246252168239105070新城控股312304308319292106109滨江集团447317394100358110028金地集团279245264110233113047碧桂园173294241232197122118保利发展247258252147206122071龙湖集团271469351151269130056万科A156159158158115138138数据来源公司年报广发证券发展研究中心备注美的置业为2017年至2021年的CAGR不同于高杠杆模式以融资驱动规模增长的运营方式中海宏洋自借壳上市以来对于杠杆的使用一直相对谨慎中海宏洋净负债率在2014年达到高点约为704但此后基本未超过50的净负债率水平对于杠杆的使用相对审慎相比于主要公司2015年来净负债率的表现看中海宏洋是样本企业中持续保持低于50净负债率的企业之一图2822年上半年中海宏洋净负债率在行业内处于低位160014001200100080060040020000华万中美中碧雅新招龙世金越保金金融华绿荣旭中滨华信绿合北远龙首富正润科海的海桂居城蛇湖茂地秀利科茂信侨城盛辉南江发达地景辰洋光开力荣外宏园乐城洋高价组低价组行业中位数数据来源公司半年报广发证券发展研究中心表7中海宏洋自15年来净负债率持续低于50同时符合该条件的仅华润万科及中海外1516171819202122H华润置地253238369347296295304346识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2042