事件：中国12月社会融资规模增量为1.31万亿元，预期1.61万亿元，前值1.99万亿元。新增人民币贷款1.4万亿元，预期1.24万亿元，前值1.21万亿元。M1同比增长3.7%，M2同比增长11.8%。
　　人民币信贷同比多增，企业端高增、居民端借贷需求不足
　　居民贷款延续负增，疫情冲击借贷需求。12月新增居民人民币贷款1753亿元，同比少增1963亿元。居民短贷、中长贷分别少增270、1700亿元，降幅均有所收窄。一方面，疫情制约消费场景，居民生活和消费半径下行，以地产销售为代表的场景消费承压；另一方面，12月地产销售数据仍然不佳。30大中城市商品房销售增速仍处低位。居民对于房地产修复预期悲观，加杠杆买房意愿不足。
　　企业中长贷大幅增长。新增企业贷款12637亿元，同比多增6000亿元、较过去三年均值多增5600亿元。其中企业中长贷同比多增8717亿元，为主要的增长拉动项，也是2022年以来企业中长贷最高增幅。原因来看，季末月份银行面临考核，对企业贷款投放增加；12月房地产企业“三支箭”落地，民营房企融资渠道拓宽，带动企业贷款高增；基建、制造业配套融资政策支持延续。信贷结构好转，票据融资占比降低。12月票据融资新增1146亿元，比2021年同期少增2941亿元，比过去三年同期均值少增1417亿元。企业贷款高增和票据融资规模下降反映12月银行并未使用票据融资进行贷款规模冲量。
　　社融增速回落至10%以下，主因债券融资下行，结构改善
　　12月新增社融规模为1.3万亿元，比2021年同期少增1.06万亿。社融存量增速降至9.6%，超预期下行。结构上看，企业债券与政府债券为主要拖累，人民币信贷增加。企业债券首次转负，减少2709亿元，同比少增4876亿元。主因理财赎回引发的信用债市场波动。政府债券同比少增8893亿元，因2022年地方政府债券发行靠前，与2021年出现节奏差。人民币信贷新增14354亿元，同比多增4000亿元，主要受益于企业端贷款需求稳定增长，企业中长贷后续仍有一定支撑。居民贷款受疫情影响较大，关注疫情达峰后消费需求改善带来的房地产销售修复，进而提振居民购房贷款需求，改善居民端贷款。
　　居民存款向企业转化不足，资金空转边际好转
　　M1、M2双降，M1降幅更大。居民存款同比多增约1万亿，企业和非银存款同比减少。居民因消费需求疲弱、理财市场波动，储蓄意愿上升，选择将更多存款转化为银行储蓄。M1-M2剪刀差走阔。一是2022年货币与财政政策营造了较为宽松的信用环境，M2高增。二是受疫情影响，居民预防性储蓄需求提升，反映实体经济和消费活跃程度的M1下行。2023年随着经济修复企稳，居民存款到企业活期贷款的转化效率将提高，预计M1-M2背离的情况将有所缓解。社融-M2剪刀差小幅缩窄但仍处于低位，表明12月资金空转现象有边际好转，但实体经济融资需求增长并未大幅改善。
　　消费修复叠加信贷支持，预计2023年社融增速上升
　　政策将继续大力支持基建、制造业等领域配套贷款；保持房企信贷融资渠道稳定。预计2023年新增人民币信贷24.4万亿元，存量同比增长约11.5%。我们测算2023年全年社融存量规模为380.9万亿，存量同比约为10.7%。宽信用的路径可能是前低后高。
　　风险提示：国内疫情反复超预期，政策执行力度不及预期。
　　

研究报告全文：宏观经济点评宏观研2023年01月11日真实社融不差信用仍趋走宽究宏观研究团队宏观经济点评何宁分析师heningkyseccn证书编号S0790522110002事件中国12月社会融资规模增量为131万亿元预期161万亿元前值199万亿元新增人民币贷款14万亿元预期124万亿元前值121万亿宏元M1同比增长37M2同比增长118观人民币信贷同比多增企业端高增居民端借贷需求不足经居民贷款延续负增疫情冲击借贷需求12月新增居民人民币贷款1753亿元济点同比少增1963亿元居民短贷中长贷分别少增2701700亿元降幅均有所收窄一方面疫情制约消费场景居民生活和消费半径下行以地产销售为代评表的场景消费承压另一方面12月地产销售数据仍然不佳30大中城市商品房销售增速仍处低位居民对于房地产修复预期悲观加杠杆买房意愿不足企业中长贷大幅增长新增企业贷款12637亿元同比多增6000亿元较过去三年均值多增5600亿元其中企业中长贷同比多增8717亿元为主要的增长拉动项也是2022年以来企业中长贷最高增幅原因来看季末月份银行面临考核对企业贷款投放增加12月房地产企业三支箭落地民营房企融资渠道拓宽带动企业贷款高增基建制造业配套融资政策支持延续信贷结构好转票据融资占比降低12月票据融资新增1146亿元比2021年同期少增2941亿元比过去三年同期均值少增1417亿元企业贷款高增和票据融资规模下降相关研究报告反映12月银行并未使用票据融资进行贷款规模冲量社融增速回落至以下主因债券融资下行结构改善开褪去节假日效应消费修复升超10源2022年11月疫后复苏跟踪1月第12月新增社融规模为13万亿元比2021年同期少增106万亿社融存量增速降至96超预期下行结构上看企业债券与政府债券为主要拖累人民币证2期宏观经济点评-202319信贷增加企业债券首次转负减少亿元同比少增亿元主因理财券27094876地产需求侧宽松继续加码宏观周证赎回引发的信用债市场波动政府债券同比少增8893亿元因2022年地方政府券报-202318债券发行靠前与2021年出现节奏差人民币信贷新增14354亿元同比多增研就业虽强劲加息或放缓美国4000亿元主要受益于企业端贷款需求稳定增长企业中长贷后续仍有一定支究撑居民贷款受疫情影响较大关注疫情达峰后消费需求改善带来的房地产销售报12月非农就业数据点评宏观经济点修复进而提振居民购房贷款需求改善居民端贷款告评-202318居民存款向企业转化不足资金空转边际好转M1M2双降M1降幅更大居民存款同比多增约1万亿企业和非银存款同比减少居民因消费需求疲弱理财市场波动储蓄意愿上升选择将更多存款转化为银行储蓄M1-M2剪刀差走阔一是2022年货币与财政政策营造了较为宽松的信用环境M2高增二是受疫情影响居民预防性储蓄需求提升反映实体经济和消费活跃程度的M1下行2023年随着经济修复企稳居民存款到企业活期贷款的转化效率将提高预计M1-M2背离的情况将有所缓解社融-M2剪刀差小幅缩窄但仍处于低位表明12月资金空转现象有边际好转但实体经济融资需求增长并未大幅改善消费修复叠加信贷支持预计2023年社融增速上升政策将继续大力支持基建制造业等领域配套贷款保持房企信贷融资渠道稳定预计2023年新增人民币信贷244万亿元存量同比增长约115我们测算2023年全年社融存量规模为3809万亿存量同比约为107宽信用的路径可能是前低后高风险提示国内疫情反复超预期政策执行力度不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明19宏观经济点评目录1人民币信贷同比多增企业端高增居民端借贷需求不足32社融增速回落至10以下主因债券融资下行43存款居民存款向企业存款转化不足542023年社融展望消费修复叠加信贷支持宽信用将持续65风险提示7图表目录图112月企业贷款拉动新增信贷增加3图2居民贷款降幅缩窄3图312月企业中长贷高增4图4票据融资规模下行4图512月债券融资拖累新增社融增长5图6表外融资整体同比少减5图7社融存量同比大幅下行5图812月居民存款大幅增加6图9社融与M2剪刀差小幅缩窄6图10M1-M2剪刀差走阔6图112023年信贷与社融增速预测7请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明29宏观经济点评1人民币信贷同比多增企业端高增居民端借贷需求不足12月新增信贷方面新增人民币贷款14000亿元同比多增2700亿元2022年全年新增信贷213万亿比2021年全年多增136万亿元1居民贷款延续负增疫情冲击借贷需求12月新增居民人民币贷款1753亿元同比少增1963亿元较过去三年均值少增约3500亿元居民短贷中长贷分别少增2701700亿元降幅均有所收窄11月分别少增9923718亿元一方面疫情制约消费场景12月全国疫情快速发展直至达峰全国十城地铁客运量下探一度同比下降21居民生活和消费半径下行指向以地产销售为代表的场景消费承压居民对于日常消费的需求也有所放缓短贷偏弱另一方面12月地产销售数据仍然不佳30大中城市商品房销售增速方面一线城市继续筑底同比降低30二三线城市同比较上月有所改善但仍处低位居民对于房地产修复预期悲观加杠杆买房意愿不足但降幅收窄指向随着疫情政策转向收入预期回稳居民贷款需求边际上有小幅改善2023年地产需求侧宽松继续加码1月5日央行银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制住建部部长提出支持首套房消费部分省市采取推广二手房带押过户降低房贷利率取消限购等措施疫情达峰后居民消费半径将释放地产消费或将回暖居民中长贷将有所改善图112月企业贷款拉动新增信贷增加图2居民贷款降幅缩窄万亿元16亿元1410012-9990010-19990008-29990006-39990004-49990002-59990000-699900-02新居企非-799900增民业银贷机款构2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-122021-122020-12近五年均值2021-11居民居民短贷居民中长贷数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图中为同比多增量2企业中长贷大幅增加新增企业贷款12637亿元同比多增6000亿元较过去三年均值多增5600亿元其中企业中长贷同比多增8717亿元为主要的增长拉动项也是2022年以来企业中长贷最高增幅原因来看首先季末月份银行面临考核对企业贷款投放增加其次政策对基建制造业房地产企业中长期融资带来积极影响基建制造业贷款投放延续此前政策的引导和支持房地产企业方面11月底证监会宣布在股权融资方面调整优化5项措施支持房地产市场平稳健康发展地产支持三支箭正式落地优化拓宽房企融资渠道政策出台以来多家民营房企积极申请银行授信发债股权融资或对12月企业贷款起到拉动作用此外11月中旬以来信用债融资成本升高包括企业债公司债在内的信用债大规模取消发行为替代债券融资企业表内融资增加后续来看短期内企业中长贷将维持增长1月10日央行银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会要求主要银行合理把握信贷投放节奏适度靠前发力进一步优化信贷结构精准请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明39宏观经济点评有力支持国民经济和社会发展重点领域薄弱环节延续发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力房地产企业方面会议首次提出保持房企信贷债券等融资渠道稳定代表将加大对房企信贷融资的支持3信贷结构好转票据融资占比降低12月票据融资新增1146亿元比2021年同期少增2941亿元比过去三年同期均值少增1417亿元企业贷款高增和票据融资规模下降反映12月银行并未使用票据融资进行贷款规模冲量信贷的增加主要源于实体融资需求的提升信贷结构有一定改善图312月企业中长贷高增图4票据融资规模下行亿元亿元10000008000800000600000600040000040002000002000000-2000000-400000-2000-600000-800000-4000-600019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-122022-052022-122021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-11表内票据融资企业短贷企业中长贷表内票据融资新增未贴现银行承兑汇票数据来源Wind开源证券研究所图中为同比多增量数据来源Wind开源证券研究所2社融增速回落至10以下主因债券融资下行12月新增社融规模为13万亿元比2021年同期少增106万亿社融存量增速降至96超预期下行结构上看企业债券与政府债券为主要拖累人民币信贷增加企业债券首次转负减少2709亿元同比少增4876亿元主因理财赎回引发的信用债市场波动12月1Y企业债信用利差持续走阔共计上升7bp信用债市场不确定性加大企业大规模取消发行信用债导致企业债券出现负增政府债券新增2781亿元同比少增8893亿元与2021年相比2022年政府债券发力靠前12月发行规模急剧下降与2021年出现节奏差同比数据出现大幅少增信贷方面人民币信贷新增14354亿元同比多增4000亿元主要受益于政策对房地产企业融资渠道的改善企业端贷款需求稳定增长企业中长贷后续仍有一定支撑居民贷款受疫情影响较大关注疫情达峰后消费需求改善带来的房地产销售修复进而提振居民购房贷款需求改善居民中长贷非标融资整体有所好转信托贷款由于2021年底的大幅少增2022年12月改善更为显著委托信托贷款分别同比少减3143789亿元表外票据减少552亿元同比少减867亿元总的来说社融增速超预期下行主要由企业债券融资低迷和地方债节奏差两因素导致影响偏短期结构方面人民币信贷的增长能够反映实体经济融资需求的请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明49宏观经济点评边际改善图512月债券融资拖累新增社融增长图6表外融资整体同比少减亿元亿元30000600025000400020000200015000010000-200050000-4000-50002022-122021-12过去三年均值-600020-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12-10000社会融资规模新增人民币贷款新增外币贷款表外融资新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票企业债券融资政府债券数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图7社融存量同比大幅下行1401601351401301201251201001158011060105401009520900020-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12社融存量规模同比人民币贷款同比右轴数据来源Wind开源证券研究所3存款居民存款向企业存款转化不足M1降幅扩大M2高位小幅回落M1同比增速由11月的46下降至37M2同比由124降至118居民存款新增289万亿元同比多增约1万亿与之相对的是企业存款仅新增824亿元同比少增12846亿元体现居民存款并未有效转化为企业存款受疫情影响居民消费活动受限非银机构存款同比多减1485亿元与12月理财大量赎回有关一般来说居民通过消费和保险基金信托等投资理财将存款转移到企业存款和非银机构存款而12月的居民存款高增说明居民因消费需求疲弱理财市场波动储蓄意愿上升选择将更多存款转化为银行储蓄财政存款顺应季节性减少同比多减555亿元M1-M2剪刀差继续走阔M1-M2剪刀差为-8111月为-782022年四季度M1和M2出现了较大幅度的背离M1代表现金和企业活期存款反应居民和企业资金松紧变化M2在M1基础上增加企业定期存款和个人存款二者之差可以反映非金融企业经营活跃程度2022年M2保持较高增速而M1先上升从三季度开始回落导致了M1-M2剪刀差扩大究其原因一是2022年宽松的货币政策请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明59宏观经济点评与积极财政政策营造了较为宽松的信用环境全年流动性合理充裕货币投放量扩大造成全社会货币量M2的高增二是受疫情影响企业投资活动意愿低迷居民预防性储蓄需求提升房地产销售持续走弱居民存款不能有效地转化为企业活期存款反映实体经济和消费活跃程度的M1下行2023年随着全国疫情达峰预计居民消费意愿将逐步修复企业投资经营景气度或提升M1增速会稳步回升地产需求端政策加码背景下房地产销售预计回暖居民存款到企业活期贷款的转化效率更高预计2023年M1-M2背离的情况将有所缓解社融-M2剪刀差小幅缩窄但仍处于低位表明12月资金空转现象有边际好转但实体经济融资需求增长并未大幅改善疫情优化后全国感染率增加各地工业生产服务业等均受到冲击2023年经济复苏企稳后预计实体融资需求将有明显回暖宽货币到宽信用的传导将更加顺畅图812月居民存款大幅增加图9社融与M2剪刀差小幅缩窄亿元35000400300002500030020000150002001000050001000-5000000-10000-15000-100居民存款企业存款非银机构存款财政存款2022-082019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-112022-122021-12-2002019-05-300社融-M2数据来源Wind开源证券研究所图中为同比多增量数据来源Wind开源证券研究所图10M1-M2剪刀差走阔350030002500200015001000500000-500-10002020-062010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-122021-062021-122022-062022-12-1500M1-M2M1同比M2同比数据来源Wind开源证券研究所42023年社融展望消费修复叠加信贷支持宽信用将持续请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明69宏观经济点评展望2023年稳增长依然是经济工作重心宽信用或将持续货币和信用政策将继续支持基建制造业托底地产拉动实体经济融资需求回暖人民币信贷方面疫情达峰后居民消费半径回升将拉动地产汽车等消费居民端信贷或将回升企业贷款短期内仍受政策支持1月10日银行信贷工作座谈会指出主要银行要保持对实体经济的信贷支持力度加大金融对国内需求和供给体系的支持做好对基建投资小微企业科技创新制造业绿色发展等重点领域的金融服务指向银行将继续大力支持基建制造业等领域配套贷款此外结构性货币工具将继续支持重点领域推动信贷总量稳定增长此外会议强调对房企资产负债表的改善提出开展资产激活负债接续权益补充预期提升四项行动综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流引导优质房企资产负债表回归安全区间预计2023年新增人民币信贷244万亿元存量同比增长约115直接融资方面我们假设2023年政府债券总规模约等于一般赤字规模地方政府专项债额度即广义赤字规模基于积极的财政政策加力提效我们预计专项债将扩容共计39万亿预算赤字率提高至3因此测算广义赤字规模为77万亿元3839万亿则政府债券全年约为77万亿随着债市平稳2023年理财赎回潮影响减弱预计全年新增企业债券39100亿元非标融资或较2022年更放松预计总的新增量为-2700亿元整体来看预计2023年全年社融存量规模为3809万亿存量同比约为107存量增速测算调节项误差可能04个百分点左右也就是实际值可能在103左右宽信用的路径可能是前低后高图112023年信贷与社融增速预测1500140013001200110010009002019-102020-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072020-012020-042020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10社会融资规模存量同比人民币贷款同比社融口径数据来源Wind开源证券研究所虚线为预测值5风险提示国内疫情反复超预期政策执行力度不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明79宏观经济点评特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明89宏观经济点评法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明99