线下餐饮：在盘整中蓄力，涨幅落后标的将轮番补涨。
　　线下餐饮大约在元旦假期逐步进入复苏状态，上市公司普遍在元旦期间看到环比明显的改善，后续我们认为复苏态势将延续。港股线下餐饮标的都较为优质，在细分赛道内拥有较强的品牌力，并且资金实力也较为雄厚，普遍在疫情的三年间都采取了扩张策略，趁着市场低位占据更好的点位，因此我们认为这些上市公司的复苏情况将高于行业平均。
　　当前板块盈利预期中性，22年最后两个月的反弹基本已经price in这部分预期，我们认为一季度来看板块将会在盘整中蓄力，可能出现分化。
　　推荐标的：一季度首推前期涨幅较为落后的奈雪的茶（2150.HK）。盘整后，看好板块标杆海底捞（6862.HK）、成长性较强的海伦司（9869.HK）。推荐关注呷哺呷哺（0520.HK）、九毛九（9922.HK）、周黑鸭（1458.HK）。
　　大众食饮：看好场景放开+消费力提升品类。
　　首推啤酒赛道：华润啤酒（0291.HK）、青岛啤酒股份（0168.HK）。高端化进程持续，确定性强。
　　其次推荐奶粉：中国飞鹤（6186.HK）。23年开始预期出生人口降幅收窄，将推动奶粉企业股价回升。
　　推荐关注乳制品赛道蒙牛乳业（2319.HK）、营养品赛道H&H国际（1112.HK）、。
　　电子烟：政策厘清，行业蛰伏，龙头蓄势待发
　　海内外关于电子烟的政策逐步明朗，国内看到短期对合规市场造成较大打击，后续我们期待对非合规市场的整顿，以及国标烟口味的放松给行业带来的修复。海外市场表现相对较好。首推在海内外皆有布局，技术领先的龙头思摩尔（6969.HK）。
　　风险提示
　　疫情反复、管控收紧影响消费意愿
　　感染人数大增，影响消费意愿和能力
　　通胀影响盈利能力
　　行业竞争加剧
　　发生严重的食品安全问题
　　电子烟政策发生变化
　　出生人口数量不及预期

研究报告全文：波浪式前进螺旋式上升--一季度港股食饮投资策略安信国际研究部曹莹2023年1月11日观点总结线下餐饮在盘整中蓄力涨幅落后标的将轮番补涨线下餐饮大约在元旦假期逐步进入复苏状态上市公司普遍在元旦期间看到环比明显的改善后续我们认为复苏态势将延续港股线下餐饮标的都较为优质在细分赛道内拥有较强的品牌力并且资金实力也较为雄厚普遍在疫情的三年间都采取了扩张策略趁着市场低位占据更好的点位因此我们认为这些上市公司的复苏情况将高于行业平均当前板块盈利预期中性22年最后两个月的反弹基本已经pricein这部分预期我们认为一季度来看板块将会在盘整中蓄力可能出现分化推荐标的一季度首推前期涨幅较为落后的奈雪的茶2150HK盘整后看好板块标杆海底捞6862HK成长性较强的海伦司9869HK推荐关注呷哺呷哺0520HK九毛九9922HK周黑鸭1458HK大众食饮看好场景放开消费力提升品类首推啤酒赛道华润啤酒0291HK青岛啤酒股份0168HK高端化进程持续确定性强其次推荐奶粉中国飞鹤6186HK23年开始预期出生人口降幅收窄将推动奶粉企业股价回升推荐关注乳制品赛道蒙牛乳业2319HK营养品赛道HH国际1112HK电子烟政策厘清行业蛰伏龙头蓄势待发海内外关于电子烟的政策逐步明朗国内看到短期对合规市场造成较大打击后续我们期待对非合规市场的整顿以及国标烟口味的放松给行业带来的修复海外市场表现相对较好首推在海内外皆有布局技术领先的龙头思摩尔6969HK21市场及行业宏观回顾311市场行情伴随疫情放开板块反弹较大疫情后时代看修复看增长回顾过去的一个季度市场整体风向发生改变的节点在11月初当时已有放开传言流出到12月初各地陆续出台实质的防控管控政策此后全国经历了疫情感染高峰进入今年1月份各地陆续通告感染高峰已近尾声基本面开始进入修复期从去年四季度以来港股食饮板块上涨19跑输恒指25子板块之间分化较大图表1四季度以来电子烟连锁经营调味品表现较好资料来源wind安信国际证券研究注时间截止2023年1月9日注食品饮料板块指数为安信国际根据行业板块筛选编制指数根据收盘价按照市值加权平均计算411市场行情伴随疫情放开板块反弹较大疫情后时代看修复看增长回顾过去的一个季度市场整体风向发生改变的节点在11月初当时已有放开传言流出到12月初各地陆续出台实质的防控管控政策此后全国经历了疫情感染高峰进入今年1月份各地陆续通告感染高峰已近尾声基本面开始进入修复期从11月初市场发生拐点以来涨幅较大的板块有调味品96连锁经营79电子烟48啤酒48均大幅跑赢恒指38我们认为关于疫情的演绎已经基本完结接下来伴随着各类企业不同的修复速度以及和先前预期的差异板块有可能会发生分化图表211月以来板块表现图表3主要城市疫情已进入尾声资料来源wind安信国际证券研究资料来源数据团小程序安信国际证券研究5注时间区间为2022年11月1日至2023年1月9日11市场行情估值有所回升仍旧处于低位伴随板块的回升高估值水平也有所上升但是仍处于历史低位餐厅板块当前处于中性预期恢复至21年水平下的合理水平啤酒蒙牛处于合理水平奶粉处于低估位置图表4食品饮料板块估值处于极低位置图表52023年细分板块预测PE资料来源wind安信国际证券研究612宏观数据疫情放开前消费数据持续走弱1-11月累计社会零售总额399万亿同比下降0111月单月零售额38万亿同比下降59较19年同期CAGR为05主要是11月受到愈演愈烈的疫情影响以及进一步收紧的管控政策的影响消费表现疲软餐饮行业由于线下销售占比最大受疫情影响最大1-11月餐饮零售额39万亿同比下降5411月单月零售额4435亿同比下降8411月在去年低基数的情况下再次下滑较19年同期CAGR为-37行业经营压力较大图表6社会零售总额11月同比-59图表7餐饮行业收入11月同比-84资料来源wind安信国际证券研究注社零数据截止2022年11月712宏观数据粮油食品较为稳定饮料增速放缓粮油食品作为生活必需品受到疫情的影响非常有限整体增速稳定在8-91-11月零售额167万亿同比增长8511月零售额1552亿同比增长39饮料行业在21年实现了高速增长进入22年增速明显放缓今年1-11月零售额2749亿同比增长5311月零售额252亿同比下降62我们认为增速放缓主要是去年高基数的原因此外戴口罩饮用场景减少也导致饮料增速放缓图表8粮油食品11月同比39图表9饮料行业零售11月同比-62资料来源wind安信国际证券研究注社零数据截止2022年11月812宏观数据烟酒增速放缓啤酒产量略降烟酒类经历21年的高速增长后进入22年增长疲软1-11月累计零售额4525亿同比增长3511月零售额432亿同比下降2但是从19年同期的CAGR来看增速仍然达到年化92今年夏天在天气炎热及管控放松的状态下啤酒产量实现双位数增长但是进入9月单月产量增速明显放缓11月产量同比下滑17与疫情管控关联紧密现饮场景受到限制1-11月啤酒产量3312万千升同比增长05较19年1-11月年化下降21图表10烟酒零售11月同比-2图表11啤酒产量11月同比-17资料来源wind安信国际证券研究注社零数据截止2022年11月92线下餐饮逐步修复蓄力待发1021疫情放开推动板块情绪回暖我们看到11月以来线下餐饮连锁板块的涨幅明显超过大盘主要是受到防疫政策放开的影响目前国内主要城市都已经渡过高峰期进入收尾阶段从各地的交通拥堵状况以及地铁客流情况可以看出人们正在逐步回归正常生活根据统计2019年四个一线城市中北上广日均地铁客流均在千万级别深圳500万而2023年1月9日星期一北上广深客流量分别为790851637613万同比恢复至19年的738070111深圳的恢复强劲而北上广尚未完全恢复图表1212月最后一周主要城市地铁客流开始恢复图表13一线城市地铁日均客流对比资料来源地铁客流及运输研究阿牛微博安信国际证券11研究21疫情放开推动板块情绪回暖11月以来板块出现了显著上涨整体跑赢恒指从个股来看表现也有所分化海伦司呷哺呷哺海底捞涨幅靠前我们认为与公司此前的较低预期以及在资本市场的热度有关九毛九奈雪周黑鸭涨幅靠后也都超过60涨幅百胜中国涨幅垫底我们认为主要是其业绩受疫情影响相对较小市场预期比较平稳有关图表14餐厅板块10月以来市场表现图表15主要餐饮企业11月以来涨幅资料来源Wind安信国际证券研究12注时间区间为2022年11月1日至2023年1月9日22上市餐饮行业疫情造成冲击表现出现分化单店收入显著下滑与19年相比大部分餐厅的平均单店收入均出现了下滑海伦司表现突出21年其单店收入较19年增长了18我们认为单店收入的下滑一部分是由于门店数量增多不可避免带来的摊薄效应另一方面疫情的持续确实影响了人们外出就餐的意愿22年表现尤为明显品牌表现出现分化体量小加盟为主布局下沉市场的绝味受到的影响最小22年上半年单店收入仅下滑4表现次之的是肯德基快餐属性使得其受影响较小而模式较重直营依赖交通枢纽及商圈的品牌下滑幅度非常大如海底捞呷哺奈雪周黑鸭等海伦司侧重下沉市场的布局尽管其营业面积也较大受到的冲击小于其他品牌图表16餐厅平均单店收入增速图表1722H1vs19H121FYvs19FY单店收入增速资料来源公司财报安信国际证券研究注平均单店收入当期收入期初门店数期末门店数2海伦司奈雪的茶没有19H1数据故按照222H1单店13收入19全年单店收入估算22上市餐饮行业疫情造成冲击表现出现分化收入增长放缓净利润下滑尽管上市餐饮企业并未因疫情停下扩张的步伐单店收入的下滑仍然拖累了收入的增长值得注意的是绝大多数企业在20H2和21H1都实现了收入的良好增长但随着防疫措施的收紧增长不容乐观净利润端受到的影响更大22H1净利润均出现了显著的下滑但我们也注意到20H2和21H1部分企业的净利润都曾回到过19年同期甚至更高的水平意味着在疫情管控较松的时候餐厅利润的恢复能力是很强的图表18餐饮企业收入百万人民币图表19餐饮企业净利润百万人民币资料来源公司财报安信国际证券研究14注奈雪的茶21年净利润剔除了优先股的公允价值损失绝味净利润剔除了投资收益22上市餐饮行业门店持续扩张几乎所有的上市企业在过去三年都实现了门店数量的扩张22年6月对比19年底门店扩张速度较快的品牌包括海伦司225太二酸菜鱼204奈雪的茶179周黑鸭139凑凑94海底捞86增速较为稳健的品牌包括肯德基30和绝味36结合管理层的介绍我们认为以上这些品牌在未来还会持续以较快速度增长体量小的品牌未来增速更高太二周黑鸭凑凑海伦司奈雪未来的门店增速预期在20-30这意味着企业的利润将会有较强的支撑结合同店表现和门店扩张计划我们认为未来成长速度更高的公司包括九毛九9922周黑鸭1458海伦司9869呷哺呷哺0520图表20餐厅门店数量15资料来源公司财报安信国际证券研究23餐饮企业估值逻辑餐饮企业受疫情的影响较大经营杠杆较高并且公司的扩张计划对业绩的影响较大导致净利润短期的波动非常大为了获得较为稳定的盈利预期我们对较为远期3-5年的净利润进行预估预期3-5年后净利润常态化下单店利润x预期3-5年后门店数量公司估值预期净利润x预测PE参考美国餐饮上市企业预测PE一般在25x-30x区间内按照以上的估值逻辑结合我们对上市企业的盈利预期我们认为目前股价较为低估的公司包括周黑鸭1458呷哺呷哺0520九毛九9922奈雪的茶2150海底捞九毛九海伦司处于合理估值的范围图表21上市餐饮企业24年预测PE16资料来源wind安信国际证券研究24餐饮板块投资建议港股线下餐饮标的都较为优质在细分赛道内拥有较强的品牌力并且资金实力也较为雄厚普遍在疫情的三年间都采取了扩张策略趁着市场低位占据更好的点位因此我们认为这些上市公司的复苏情况将高于行业平均当前板块盈利预期中性22年最后两个月的反弹基本已经pricein这部分预期我们认为一季度来看板块将会在盘整中蓄力可能出现分化我们认为板块一些标的已经上涨较多在盘整阶段前期涨幅落后的标的有望追赶如奈雪的茶2150HK盘整之后我们认为业绩弹性更大预期更低的标的也有望脱颖而出首推板块标杆海底捞6862HK小酒馆海伦司9869HK海底捞家庭消费商务消费需求尚未恢复开店节奏也未恢复这两点都为未来提供了预期提升的空间海伦司开店速度较高且市场需求强烈我们认为也有望突破预期其他标的建议关注呷哺呷哺0520HK九毛九9922HK周黑鸭1458HK1726奈雪的茶2150HK模型优化期待盈利公司上半年收入204亿同比下降38净利润亏损25亿去年同期扣除优先股损益为盈利048亿净利润的下滑主要是由于上半年疫情的冲击截止6月共有奈雪的茶门店914家较21年底增加97家标准店持续转型为PRO店提升利润率和标准店相比PRO店门店面积更小人员更精简所有烘焙产品均由中央工厂制作并运送至全国门店未来所有的标准店都会转型为PRO店自动化设备帮助减少人工成本公司大量推广自动制茶机和自动排班系统增加灵活用工比例门店人工成本占比由去年6月的237下降至今年6月的189降本效果显著公司仍维持每年开店300-350家的计划不变我们认为奈雪在高端现制茶饮店中已经建立了一定的品牌影响力其打造第三社交空间的开店策略与其他品牌形成了差异化竞争尽管疫情对大店模型较为不利公司已经积极调整门店模型适应当下环境我们认为这一策略可能在消费者心中建立独特的定位从而在未来疫情缓解之后能够获得更好的业绩反弹公司目前现金充沛看好其发展潜力图表24公司收入及净利润图表25奈雪的茶门店数量18资料来源公司财报安信国际证券研究27海底捞6862HK迎难而上整装待发海底捞22年上半年收入167亿-16净利润亏损27亿去年同期盈利09上半年平均翻台率为29次天较去年同期的30次天略有下滑门店数量达到1435家较21年底减少8家其中中国大陆净减少19家门店海外净增加11家门店国内疫情冲击较大一线城市尤甚二季度全国范围的疫情较大冲击了线下餐饮行业尤其是在一线城市单店收入下滑幅度超过二三线城市啄木鸟计划初见成效硬骨头门店计划重启21年下半年公司启动啄木鸟计划关闭及暂停营业近300家门店调整区域化管理结构优化客户满意度和员工努力度经过大半年时间的整顿公司将会谨慎地重启之前停业的部分门店标志着啄木鸟计划进入尾声我们认为海底捞仍然是火锅赛道中最具价值的品牌之一即使经历短期阵痛海底捞的品牌依旧能够吸引客流目前单店收入仅为19年的一半而开店空间距离2000家门店还有较大的空间在疫情缓解之后我们认为公司还有很大的增长空间元旦期间翻台恢复显著平均翻台率超过4次天为去年同期93图表26公司收入及净利润图表27海底捞门店数量19资料来源公司财报安信国际证券研究28海伦司9869HK发力下沉市场掘金酒馆行业公司上半年收入87亿同比增长06净利润亏损3亿去年同期为亏损025亿亏损扩大的主要原因是上半年疫情的冲击截止8月21日共有海伦司门店821家较21年底净增加39家较20年净增加470家公司实现了跨越式发展二三线城市发展迅猛未来公司还将继续下沉至县域市场夜间经济高增长品牌化空间充裕疫情之前酒馆行业以每年87增速增长行业较为分散且鱼龙混杂海伦司作为行业中的绝对领军企业带来一股没有酒推的清流定位年轻人群主打高性价比迅速获得了市场认可未来下沉市场发展潜力巨大看好海伦司的上升空间推出海伦司越烧烤啤酒特许经营的新模式更有效率的占领县域市场集团为门店提供统一的烧烤供应链技术培训运营流程门店装修加强公司的扩张速度海伦司是小酒馆行业的绝对龙头其在下线城市的成功已经被证明可以复制我们认为公司的业绩弹性较大跨年夜同店营业额恢复至21年95图表28公司收入及净利润图表29海伦司门店数量20资料来源公司财报安信国际证券研究