供给走弱背景下煤价短期企稳，但库存仍维持高位
　　北港5,500卡煤价从10月底的1,630元/吨的高位下滑到1月10日的1,208元/吨，出现了旺季煤价的逆季节性下跌，供需双弱需求更弱是煤价反季节性下跌的主要原因。随着春节的临近以及疫情的影响，煤炭主产地的部分小型以及民营煤矿开始停产放假，煤炭供给进一步收缩支撑了目前的市场供需，产地和港口煤炭价格企稳并小幅反弹。上周CCTD晋陕蒙442家煤矿周度产量仅为2,653万吨，创2022年以来的新低（仅高于2022年2月6日当周产量2,575万吨）。但目前全社会库存、全国统调电厂库存以及CCTD25省终端库存仍维持在历史高位，预计煤价反弹幅度将非常有限。
　　2Q23煤价或迎压力测试，经济复苏斜率是关键上行变量
　　季节性来看，春节过后的上半年中3月份在北方供热取暖用煤未退出以及工业活动春节后重启的带动下煤炭需求将呈现旺季特征。但2季度在北方供热取暖用煤退出、制冷空调负荷还未大幅提升以及工业活动没有环比进一步改善（往往5月中之后会有环比转弱）的背景下，煤炭需求会迎来季节性淡季。考虑到目前中国的煤炭库存维持在历史的高位，同时2023年煤炭进口在海外供需宽松以及澳煤进口政策放松下，供给将维持宽裕状态。春节后经济复苏斜率将是煤炭需求的上行变量，但地产投资缓复苏以及海外经济继续承压下，我们认为1H23的经济复苏力度还不足以改变煤炭供需的淡季特征。
　　光伏产业链价格大幅下行或助推2023年光伏装机持续高增长
　　随着光伏产业链新增产能尤其是上游硅料产能释放，2023年光伏产业链价格中枢有望下移，利于对投资回报率敏感的集中式光伏电站的安装规模以及组件出口规模的提升。据Wind数据，硅料、硅片和组件的价格已经从2022年10-11月份的高点分别下降了43%、48%和13%，我们预计2023年产业链价格仍将进一步下行。中国和全球光伏风电的持续强劲增长将进一步挤压煤炭需求的增长空间，尤其是俄乌冲突之后全球发达国家都加大了可再生能源的政策支持。据IEA预测，2022年全球可再生能源发电量增量或将达到7,000亿kWh，意味着全球年度电力增量需求将能够被可再生能源满足。
　　煤价中枢逐步下移，2H23或更有反弹机会，首选中国神华/中煤能源
　　我们预计煤炭价格2023年将中枢下移，北港5,500卡均价将从2022年的1,250元/吨下移至950元/吨，高企的库存，进一步的产能核增以及新增产能持续释放，煤炭进口的增加以及中国隐含能源净出口的减少将抵消国内经济复苏带来的需求提升。2Q23煤价或再迎压力测试，但2H23更有反弹机会，基于国内经济的进一步复苏以及传统的煤炭需求旺季。2023年中国经济和地产销售的复苏斜率将是需要高度关注的核心变量。中国神华（A/H）和中煤能源(A/H)是我们的行业首选，基于高比例的中长期合同占比以及中国神华较高的分红比例。
　　风险提示：煤炭供给扰动强于预期或者产能释放低于预期；中国地产以及海外经济表现强于预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告煤炭煤价短期企稳但2Q23或压力再现华泰研究煤炭增持维持2023年1月11日中国内地动态点评研究员王帅供给走弱背景下煤价短期企稳但库存仍维持高位SACNoS0570520110001brucewanghtsccomSFCNoAOH868862128972099北港5500卡煤价从10月底的1630元吨的高位下滑到1月10日的1208元吨出现了旺季煤价的逆季节性下跌供需双弱需求更弱是煤价反季节性下跌的主要原因随着春节的临近以及疫情的影响煤炭主产地的部分小型行业走势图以及民营煤矿开始停产放假煤炭供给进一步收缩支撑了目前的市场供需产地和港口煤炭价格企稳并小幅反弹上周CCTD晋陕蒙442家煤矿周度煤炭沪深300产量仅为2653万吨创2022年以来的新低仅高于2022年2月6日当47周产量2575万吨但目前全社会库存全国统调电厂库存以及CCTD2528省终端库存仍维持在历史高位预计煤价反弹幅度将非常有限102Q23煤价或迎压力测试经济复苏斜率是关键上行变量9季节性来看春节过后的上半年中3月份在北方供热取暖用煤未退出以及工28业活动春节后重启的带动下煤炭需求将呈现旺季特征但2季度在北方供热Jan-22May-22Sep-22Jan-23取暖用煤退出制冷空调负荷还未大幅提升以及工业活动没有环比进一步改资料来源Wind华泰研究善往往5月中之后会有环比转弱的背景下煤炭需求会迎来季节性淡季考虑到目前中国的煤炭库存维持在历史的高位同时2023年煤炭进口在海重点推荐外供需宽松以及澳煤进口政策放松下供给将维持宽裕状态春节后经济复目标价苏斜率将是煤炭需求的上行变量但地产投资缓复苏以及海外经济继续承压股票名称股票代码当地币种投资评级下我们认为1H23的经济复苏力度还不足以改变煤炭供需的淡季特征中国神华601088CH3800买入中国神华1088HK2980买入光伏产业链价格大幅下行或助推2023年光伏装机持续高增长中煤能源601898CH1510买入中煤能源1898HK950买入随着光伏产业链新增产能尤其是上游硅料产能释放2023年光伏产业链价资料来源华泰研究预测格中枢有望下移利于对投资回报率敏感的集中式光伏电站的安装规模以及组件出口规模的提升据Wind数据硅料硅片和组件的价格已经从2022年10-11月份的高点分别下降了4348和13我们预计2023年产业链价格仍将进一步下行中国和全球光伏风电的持续强劲增长将进一步挤压煤炭需求的增长空间尤其是俄乌冲突之后全球发达国家都加大了可再生能源的政策支持据IEA预测2022年全球可再生能源发电量增量或将达到7000亿kWh意味着全球年度电力增量需求将能够被可再生能源满足煤价中枢逐步下移2H23或更有反弹机会首选中国神华中煤能源我们预计煤炭价格2023年将中枢下移北港5500卡均价将从2022年的1250元吨下移至950元吨高企的库存进一步的产能核增以及新增产能持续释放煤炭进口的增加以及中国隐含能源净出口的减少将抵消国内经济复苏带来的需求提升2Q23煤价或再迎压力测试但2H23更有反弹机会基于国内经济的进一步复苏以及传统的煤炭需求旺季2023年中国经济和地产销售的复苏斜率将是需要高度关注的核心变量中国神华AH和中煤能源AH是我们的行业首选基于高比例的中长期合同占比以及中国神华较高的分红比例风险提示煤炭供给扰动强于预期或者产能释放低于预期中国地产以及海外经济表现强于预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1煤炭图表1硅料硅片价格走势元千克硅料硅片右轴元片330831072906270525042303210190217011500Jul-22Oct-22Apr-22Jun-22Jan-22Jan-23Feb-22Mar-22Nov-22Dec-22Aug-22Sep-22May-22资料来源Wind华泰研究图表2港口动力煤现货价格图表3海外动力煤价格指数RMBt20192020202120222023USDt理查德RB纽卡斯尔NEWC3000500欧洲ARA45025004003502000300250150020015010001005050000Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jan-20Jan-19Jan-21Jan-22Jan-23010203040506070809101112Jan-18资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4二十五省动力煤日耗图表5二十五省动力煤库存万吨20192020202120222023万吨2019202020212022202370014000650120006005501000050080004504006000350400030020002502000JanFebFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源CCTD华泰研究资料来源CCTD华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2煤炭图表6二十五省动力煤库存可用天数图表7二十五省动力煤供煤天20192020202120222023万吨20192020202120222023358003070060025500204001530010200510000JanFebFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源CCTD华泰研究资料来源CCTD华泰研究图表8442家晋陕蒙主要煤矿周度产量图表9北方港口供需平衡万吨202020212022千吨201920202021202220233100500290040027003002500200100230002100100190020017003001500400JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源CCTD华泰研究资料来源Wind华泰研究图表10北方港口库存图表11CCTD港口库存万吨20182019202020212022万吨2018201920202021202230001000028009000260024008000220070002000600018001600500014004000120010003000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3煤炭图表12CCTD沿海港口库存图表13CCTD内河港口库存万吨20182019202020212022万吨20182019202020212022800016001400700012006000100050008006004000400300020020000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表14旬度总发电量图表15旬度火电发电量亿千瓦时2019202020212022亿千瓦时201920202021202226020024018022016020018014016012014010012010080010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源CCTD华泰研究资料来源CCTD华泰研究图表16行业可比公司估值公司名称股票代码总市值PExPBxEVEBITDAxUSDmn2022E2023E2022E2023E2022E2023EH股中国神华-H1088HK79894576310102932中煤能源-H1898HK15148384106052527兖矿能源-H1171HK21653313611102934首钢资源639HK1733454807061515加权平均466210113538A股中国神华-A601088CH79894687414134044中煤能源-A601898CH15148505509083234兖矿能源-A600188CH21653485618163844陕西煤业601225CH27670507617172131晋控煤业601001CH3040414313101920华阳股份600348CH5253545114123433加权平均617014143540全球印度煤炭公司CoalIN1988824532244426康索尔能源CEIXUS162955221--3120泰克资源TECKUS20257446608072837泰国万浦BANPUTB3101183109072635加权平均454506052930注数据截至2023110带公司为华泰预测其余来自Bloomberg一致预测资料来源Bloomberg华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4煤炭图表17行业可比公司价格表现公司名称代码市值价格收益1Y相对指数USDmn1W1M3M1YYTDvsHSCEI恒生指数387528212295-中国神华-H1088HK7989464683429175414中煤能源-H1898HK15148531913934630468兖矿能源-H1171HK2165399228063869760首钢资源639HK1733637219115576278上证指数1710661102813中国神华-A601088CH798940000000100123中煤能源-A601898CH15148217222432006442兖矿能源-A600188CH216535811330551824640陕西煤业601225CH27670591714256541687晋控煤业601001CH3040426928126629389华阳股份600348CH5253428624821339335SP5002504921682146印度煤炭公司COALIN1629504554136439486康索尔能源CEIXUS19882216814713481231470泰克资源TECKUS20257807824123045353泰国万浦BANPUTB310139962498102221注数据截至2023110资料来源Bloomberg华泰研究图表18重点推荐收盘价目标价EPSRMBPE公司公司代码评级HKDRMBHKDRMB20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E中国神华1088HK买入2325298025940537036790576363中煤能源1898HK买入62695011116615216056384139中国神华601088CH买入27443800253405370367108687475中煤能源601898CH买入833151011116615216075505552注数据截至2023110资料来源Wind华泰研究预测估值与风险中国神华1088HK买入目标价298港币601088CH买入目标价380元我们给予中国神华H股298港币的目标价基于7倍2023年预测PE与公司自2015年以来PE均值一致给予中国神华A股380元的目标价对应103倍2023EPE相比港股目标价溢价42报告日期2022年10月31日中国神华是具有两稳一高特点的国内能源龙头运营商稳健的业务模式独特的纵向一体化业务模式即以煤炭生产为基础向煤炭运输铁路港口航运以及煤炭转化电力及煤化工等领域延伸可以一定程度上平抑行业波动从而实现较为稳定的盈利表现相对稳定的价格实现机制1H22公司煤炭平均售价同比上升134元吨明显小于现货煤价的波动与中长期合同价格同比136元吨的上升幅度基本一致以及两稳下的高分红比例201920202021年分红比例分别为5799181004公司最近公告2022-24年分红比例不低于60公司资产的资源禀赋运营效率区域布局以及产业链业务流一体化决定了公司低成本和高周转的优势风险提示早于和强于预期的海外衰退带动全球能源供需宽松化中国经济复苏弱于预期导致的低电力需求增速免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5煤炭中煤能源1898HK买入目标价95港币601898CH买入目标价151元我们给予中煤能源H股目标价95港币基于53倍2023年预测PE与2017年以来中煤能源的PE均值一致给予A股目标价151元较H股溢价87与公司2017年以来AH股平均溢价一致报告日期2022年10月28日中煤能源具有较高的中长期合同占比70-80考虑到2023年预期平均煤价950元吨仍将高于570-770元吨的中长期合同价格区间中煤能源的盈利具有较大的稳定性同时未来几年中煤能源具有较其他煤炭公司更大的产量增长幅度2021年公司东露天和王家岭煤矿核增650万吨年今年开始贡献产量增加今年新疆106煤矿核增60万吨大海则煤矿核增500万吨将为2H22和2023年贡献产量增加同时今年投产的大海则煤矿2022年计划产量600万吨2023年有望实现满产达2000万吨公司目前在建两个煤矿年产能400万吨的无烟煤里必煤矿和年产能240万吨的苇子沟煤矿预计将于2023-2024年开始贡献产量所有产量释放后将推升年度产量相较2021年增加约30风险提示海外衰退早于和强于预期导致全球能源供求宽松化中国进一步超预期的产能核增带来的产量扩张风险提示煤炭供给扰动强于预期或者产能释放低于预期主产地生产经营上的扰动会使产量下降供给收紧低于预期的核增产能释放也会使得供给端收紧中国地产以及海外经济表现强于预期作为煤炭重要的下游市场地产端的复苏程度及速度将影响对煤炭的需求而海外经济的潜在衰退也会通过进出口影响国内市场的能源需求强于预期的中国地产或海外经济复苏将对我们对于煤价走势的判断造成上行风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6煤炭免责声明分析师声明本人王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7煤炭香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员华阳股份600348CH兖矿能源1171HK华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华阳股份600348CH兖矿能源1171HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8煤炭法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9