央行11月资产负债表变化解析
　　2022年11月央行资产负债表规模较10月增加2656.37亿元至40.15万亿元。其中有三项变化值得关注，分别是资产端“国外资产-外汇”科目、“国外资产-货币黄金”科目和负债端“其他负债”科目。
　　国外资产-外汇：
　　近年来外汇占款科目较为稳定，但11月环比增加636亿元，引起市场关注。
　　2002年-2014年，伴随着中国经济高速增长和加入世贸组织，我国外向型经济取得长足发展，经常项目顺差持续扩大，积累了可观的外汇，外汇储备成为人民币发行的重要基础。2015年后，我国外汇储备规模阶段性下降，外汇占款有所回落，2017年至今基本保持稳定。尽管新冠疫情后我国经常项目顺差保持高位、外汇占款有所增长，2022年10月较2020年1月累计仅增加763亿元。
　　外汇占款上升主要源于商业银行置换此前以外汇形式缴纳的人民币存款准备金，对流动性的影响相对有限。置换导致“国外资产-外汇”增加，“其他资产”减少，并不改变央行的资产负债表规模。此外，该变动由历史因素形成，未来不会成为央行常态化操作。
　　国外资产-货币黄金：
　　11月央行持有的货币黄金规模增加129.47亿元，是该科目3年以来（自2019年9月）的首次增加，指向央行增持黄金。需要注意的是，与外汇占款类似，该科目的统计采用了历史成本法，即按央行购买黄金支付的历史价格统计，并未按照市场价值进行调整。
　　其他负债：
　　11月央行其他负债科目余额增加1718.44亿元，主要受到两个因素的影响。
　　一是上缴结存利润1.13万亿在去年三季度基本完成后，央行留存利润逐步增加。二是前述商业银行将外汇缴纳的人民币存款准备金置换成人民币后，记录在其他负债的外汇准备金减少，其他存款性公司存款科目增加。
　　流动性观察
　　海外方面，美联储12月会议纪要释放鹰派信号。
　　国内利率方面，上周（1月2日-1月8日）短端利率全面下行，1年期存单发行利率回落，其中国有行、股份行、城商行的变化幅度分别为下降16bp、18bp和39bp。
　　国内流动性方面，上周央行回笼跨年流动性，净投放-16010亿元。
　　债券发行方面，上周政府债净融资634.4亿元；同业存单净融资2021.6亿元；企业债券净融资-4043.7亿元。
　　风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。

研究报告全文：证券研究报告2023年01月09日货币政策与流动性观察央行11月资产负债表变化解析核心观点经济研究宏观周报央行11月资产负债表变化解析证券分析师董德志021-609331582022年11月央行资产负债表规模较10月增加265637亿元至4015万亿dongdzguosencomcn元其中有三项变化值得关注分别是资产端国外资产-外汇科目国S0980513100001外资产-货币黄金科目和负债端其他负债科目基础数据固定资产投资累计同比530国外资产-外汇社零总额当月同比-590出口当月同比-890近年来外汇占款科目较为稳定但11月环比增加636亿元引起市场关注M21240市场走势2002年-2014年伴随着中国经济高速增长和加入世贸组织我国外向型经济取得长足发展经常项目顺差持续扩大积累了可观的外汇外汇储备成为人民币发行的重要基础2015年后我国外汇储备规模阶段性下降外汇占款有所回落2017年至今基本保持稳定尽管新冠疫情后我国经常项目顺差保持高位外汇占款有所增长2022年10月较2020年1月累计仅增加763亿元外汇占款上升主要源于商业银行置换此前以外汇形式缴纳的人民币存款准备金对流动性的影响相对有限置换导致国外资产-外汇增加其他资产减少并不改变央行的资产负债表规模此外该变动由历史因素形成未来不会成为央行常态化操作资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告国外资产-货币黄金宏观经济宏观周报-12月我国经济景气水平继续回落1月有望开始向上修复2023-01-0411月央行持有的货币黄金规模增加12947亿元是该科目3年以来自2019货币政策与流动性观察-央行四季度货币政策例会解读年9月的首次增加指向央行增持黄金需要注意的是与外汇占款类似2023-01-03宏观经济宏观周报-国内经济景气仍偏弱消费领域拖累最显该科目的统计采用了历史成本法即按央行购买黄金支付的历史价格统计著2022-12-19货币政策与流动性观察-金融数据拐点隐现并未按照市场价值进行调整2022-12-19货币政策与流动性观察-人民币升值空间有多大其他负债2022-12-1211月央行其他负债科目余额增加171844亿元主要受到两个因素的影响一是上缴结存利润113万亿在去年三季度基本完成后央行留存利润逐步增加二是前述商业银行将外汇缴纳的人民币存款准备金置换成人民币后记录在其他负债的外汇准备金减少其他存款性公司存款科目增加流动性观察海外方面美联储12月会议纪要释放鹰派信号国内利率方面上周1月2日-1月8日短端利率全面下行1年期存单发行利率回落其中国有行股份行城商行的变化幅度分别为下降16bp18bp和39bp国内流动性方面上周央行回笼跨年流动性净投放-16010亿元债券发行方面上周政府债净融资6344亿元同业存单净融资20216亿元企业债券净融资-40437亿元风险提示政策调整滞后疫情再度扩散经济增速下滑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录周观点央行11月资产负债表变化解析4流动性观察6外部环境美联储12月会议纪要释放鹰派信号6国内利率中短端利率全面下行7国内流动性央行回笼跨年流动性9债券融资全面收缩11汇率美元走强12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1央行11月资产负债表一览4图2近年公开市场操作成为央行主要基础货币投放渠道4图32007年8月-2008年6月央行11次升准4图4央行货币黄金3年多以来首次增加5图52005-2010年间其他负债与正回购余额差扩大5图6美联储关键短端利率6图7欧央行关键短端利率6图8日央行关键短端利率6图9主要央行资产负债表相对变化6图10央行关键利率7图11LPR利率7图12短端市场利率与政策锚8图13中期利率与政策锚8图14短端流动性分层观察8图15中长端流动性分层观察8图16SHIBOR报价利率8图17中美利差8图18三档两优准备金体系9图19央行逆回购规模本周投放截至周一9图207天逆回购到期与投放9图2114天逆回购到期与投放9图22MLF投放跟踪10图23MLF投放季节性10图24银行间回购成交量10图25上交所回购成交量10图26银行间回购余额10图27交易所回购余额10图28债券发行统计本周统计仅含计划发行及到期11图29政府债券与同业存单净融资11图30企业债券净融资与结构11图31主要货币指数走势12图32人民币汇率12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告周观点央行11月资产负债表变化解析央行于1月4日更新了其资产负债表数据2022年11月央行资产负债表规模较10月增加265637亿元至4015万亿元其中有三项变化值得关注分别是资产端国外资产-外汇科目国外资产-货币黄金科目和负债端其他负债科目图1央行11月资产负债表一览资料来源Wind国信证券经济研究所整理国外资产-外汇该科目即外汇占款主要用于记录央行从商业银行等金融机构购买外汇资产兑付的人民币规模是央行资产负债表占比最高的单一科目近年来外汇占款科目较为稳定但11月环比增加636亿元引起市场关注图2近年公开市场操作成为央行主要基础货币投放渠道图32007年8月-2008年6月央行11次升准资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理2002年-2014年伴随着中国经济高速增长和加入世贸组织我国外向型经济取得长足发展经常项目顺差持续扩大积累了可观的外汇这一时期外汇占款成为央行被动投放基础货币的渠道在高峰时占资产负债表规模的8成以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告央行主要采用包括提升存款准备金率正回购发行央票等手段回收超额流动性进行主动管理某种意义上这一时期外汇储备成为人民币发行的重要基础2015年后我国外汇储备规模阶段性下降外汇占款有所回落2017年至今基本保持稳定新冠疫情后海外经济体商品需求外溢叠加服务贸易萎缩我国经常项目顺差保持高位外汇占款有所增长尽管如此2022年10月较2020年1月累计仅增加763亿元外汇占款上升主要源于商业银行置换此前以外汇形式缴纳的人民币存款准备金对流动性的影响相对有限事件的背景是随着2005年汇改后人民币升值预期加强市场结汇意愿进一步上升外汇占款快速增加2007年8月-2008年6月为控制增发的流动性央行11次升准将存款准备金率从12上调至175并允许全国性商业银行用外汇缴准11月外汇占款上升是前述行为的逆操作国外资产-外汇增加其他资产减少并不改变央行的资产负债表规模此外该变动由历史因素形成未来不会成为央行常态化操作图4央行货币黄金3年多以来首次增加图52005-2010年间其他负债与正回购余额差扩大资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理国外资产-货币黄金11月央行持有的货币黄金规模增加12947亿元是该科目3年以来2019年9月的首次增加指向央行增持黄金需要注意的是与外汇占款类似该科目的统计采用了历史成本法即按央行购买黄金支付的历史价格统计并未按照市场价值进行调整根据央行公布的数据估算本次购买的金价为126亿元人民币万盎司按当前汇率约合18457美元盎司其他负债11月央行其他负债科目余额增加171844亿元主要受到两个因素的影响一是上缴结存利润113万亿在去年三季度基本完成后央行留存利润逐步增加有别于传统会计意义上的资产负债表人民银行披露的资产负债表是根据国际货币基金组织货币金融与统计手册原则在传统报表上重新归并而成的适用于货币统计的资产负债表并不包含所有者权益类科目因此一般认为央行的留存利润记录在其他负债科目中二是前述商业银行将外汇缴纳的人民币存款准备金置换成人民币后记录在其他负债的外汇准备金减少其他存款性公司存款科目增加请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告流动性观察外部环境美联储12月会议纪要释放鹰派信号美联储12月FOMC加息50bp后其两大管理利率存款准备金利率IORB与隔夜逆回购利率ONRRP分别位于440和430上周四1月5日SOFR利率较前一周12月29日上行1bp至431美联储12月会议纪要释放鹰派信号暗示货币政策继续收紧的必要性截至1月4日美联储资产负债表规模为851万亿美元较前一周12月28日下降4374亿美元约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值8965万亿的949图6美联储关键短端利率图7欧央行关键短端利率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图8日央行关键短端利率图9主要央行资产负债表相对变化资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告欧央行欧央行加息50bp在12月21日生效后三大关键利率主要再融资操作MRO边际贷款便利MLF和隔夜存款便利DF利率分别位于250275和200欧元短期利率ESTR上周四1月5日较前一周12月29日下降1bp位于190日央行日本央行政策目标利率贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0103和-01不变东京隔夜平均利率TONAR上周五1月6日较前一周12月30日回落2bp位于-004国内利率中短端利率全面下行央行关键利率12月20日贷款市场报价利率LPR公布1年期LPR为3655年期以上LPR为43均与上月持平央行其它关键利率无变化图10央行关键利率图11LPR利率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理市场利率短端利率方面年后隔夜利率与七天利率大幅下行上周五1月6日R001DR001与GC001较前一周12月30日分别下行170bp149bp和170bpR007DR007GC007分别下行88bp89bp和88bp存单利率方面上周全面下行上周五1月6日国有行股份行城商行1年期存单发行利率较前一周12月26日1分别下降16bp18bp和39bp至242240和2641前一周存单发行利率仅完整公布周一12月26日的数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图12短端市场利率与政策锚图13中期利率与政策锚资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图14短端流动性分层观察图15中长端流动性分层观察资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图16SHIBOR报价利率图17中美利差资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告国内流动性央行回笼跨年流动性上周1月2日-1月8日央行净投放流动性资金-16010亿元其中7天逆回购净投放-8870亿元到期9440亿元投放570亿元14天逆回购净投放-7140亿元到期-7140亿元投放0亿元本周1月9日-1月15日央行逆回购将到期1270亿元其中7天逆回购到期570亿元14天逆回购到期700亿元截至本周一1月9日央行7天逆回购净投放20亿元14天逆回购净投放-430亿元上周1月2日-1月6日银行间市场质押回购平均日均成交651万亿较此前一周12月26日-12月30日350万亿增加301万亿隔夜回购占比为888较此前一周709增加179pct图18三档两优准备金体系图19央行逆回购规模本周投放截至周一资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图207天逆回购到期与投放图2114天逆回购到期与投放资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图22MLF投放跟踪图23MLF投放季节性资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图24银行间回购成交量图25上交所回购成交量资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图26银行间回购余额图27交易所回购余额资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告债券融资全面收缩政府债上周1月2日-1月6日共计发行12893亿元净融资6344亿元较此前一周12月26日-12月30日的44067亿元明显减少本周计划发行46995亿元净融资额预计为21492亿元同业存单上周1月2日-1月6日共计发行93551亿元净融资20216亿元较此前一周12月26日-12月30日的34090亿元有所回落本周计划发行4917亿元净融资额预计为-29135亿元企业债券上周1月2日-1月6日共计发行64127亿元净融资-40437亿元较此前一周12月26日-12月30日的-23893亿元大幅多减上周城投债融资贡献约-113本周计划发行8347亿元净融资额预计为-16766亿元图28债券发行统计本周统计仅含计划发行及到期资料来源Wind国信证券经济研究所整理图29政府债券与同业存单净融资图30企业债券净融资与结构资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告汇率美元走强上周五1月6日人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周12月30日上行136至10003同期美元指数上行042至103911月6日美元兑人民币在岸汇率较12月30日的695下行约926基点至686离岸汇率从697下行约1060基点至687图31主要货币指数走势图32人民币汇率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032