金融数据“拐点”隐现
　　11月我国新增社融1.99万亿，新增人民币贷款1.21万亿，均弱于市场预期。M2同比增长12.4%，明显高于预期。
　　11月新增社融环比明显回升，但同比表现弱于预期和季节性，增速下降0.3pct至10.0%。从四大项的贡献度看，社融同比增量的支撑主要来自于非标，拖累主要来自企业直融、政府债券融资和信贷。
　　11月信贷环比回升，但同比基本持平。企业与居民中长贷分别是信贷的最大支撑和最大拖累。一方面，企业信贷表现强劲。11月企业贷款同比多增3158亿，其中中长贷同比多增3950亿，受到政策显著拉动。另一方面，居民信贷环比回暖，但短贷与中长贷同比明显下降。11月新增居民贷款同比多减4710亿，已连续13个月负增长，其中中长贷同比大幅少增3718亿。
　　非标融资仍然为负，但幅度明显收窄。非标融资减少263亿，在低基数下同比少减2275亿。信托+委托贷款总体延续了前四个月的趋势，本月同比继续增加1702亿，指向基建和房地产融资得到多渠道政策支持。
　　企业直融较为疲弱，是本月社融的最大拖累。当月企业直接融资1384亿，同比大幅下降3916亿，其中企业债券同比少增3410亿，主要受11月债券市场波动影响，信用债发行取消或推迟。
　　政府融资持续受到基数影响。新增政府债环比增加3729亿至6520亿元，但在今年和去年财政节奏错位的效应下同比大幅少增1638亿。
　　货币方面，最主要的特征是M2-M1裂口快速扩大，这与理财市场赎回潮有直接关系。理财赎回潮下的M2大增，指向银行自营部门可能通过扩表接盘理财信用债。M1增速“坍塌”1.2pct，主要是两个渠道不畅：除地产和消费疲弱外，信用债发行骤减，也明显制约居民存款向企业（活期）存款转化。
　　我们认为，金融数据“拐点”将至。本月M2-M1和社融-M2剪刀差两大指标的大幅走弱更多受短期因素影响，明年初有望逐步改善。总体来看，尽管疫情防控优化后感染反弹对经济活动造成阶段性抑制，但明年“强预期”向“强现实”的趋势性转化不会改变，结构性货币政策工具将发挥更重要的稳增长、宽信用和调结构作用。
　　流动性观察
　　海外方面，美欧央行放缓加息节奏，均宣布加息50bp。
　　国内利率方面，上周（12月12-18日）短端利率全面上行，1年期存单发行利率有所上升，其中国有行、股份行、城商行的上升幅度分别为16bp、11bp和7bp。
　　国内流动性方面，上周（12月12-18日）央行加量续作，净投放390亿元。
　　债券发行方面，上周（12月12-16日）政府债净融资8821.1亿元；同业存单净融资-1583.3亿元；企业债券净融资-835.8亿元。
　　风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。
　　

研究报告全文：证券研究报告2022年12月19日货币政策与流动性观察金融数据拐点隐现核心观点经济研究宏观周报金融数据拐点隐现证券分析师董德志021-6093315811月我国新增社融199万亿新增人民币贷款121万亿均弱于市场预期dongdzguosencomcnM2同比增长124明显高于预期S0980513100001基础数据11月新增社融环比明显回升但同比表现弱于预期和季节性增速下降固定资产投资累计同比53003pct至100从四大项的贡献度看社融同比增量的支撑主要来自于非社零总额当月同比-590出口当月同比-890标拖累主要来自企业直融政府债券融资和信贷M2124011月信贷环比回升但同比基本持平企业与居民中长贷分别是信贷的最大市场走势支撑和最大拖累一方面企业信贷表现强劲11月企业贷款同比多增3158亿其中中长贷同比多增3950亿受到政策显著拉动另一方面居民信贷环比回暖但短贷与中长贷同比明显下降11月新增居民贷款同比多减4710亿已连续13个月负增长其中中长贷同比大幅少增3718亿非标融资仍然为负但幅度明显收窄非标融资减少263亿在低基数下同比少减2275亿信托委托贷款总体延续了前四个月的趋势本月同比继续增加1702亿指向基建和房地产融资得到多渠道政策支持企业直融较为疲弱是本月社融的最大拖累当月企业直接融资1384亿同比大幅下降3916亿其中企业债券同比少增3410亿主要受11月债券资料来源Wind国信证券经济研究所整理市场波动影响信用债发行取消或推迟相关研究报告货币政策与流动性观察-人民币升值空间有多大政府融资持续受到基数影响新增政府债环比增加3729亿至6520亿元但2022-12-12宏观经济宏观周报-国内消费景气持续偏弱投资景气开始回在今年和去年财政节奏错位的效应下同比大幅少增1638亿升2022-12-12货币政策与流动性观察-PSL会分流MLF投放吗货币方面最主要的特征是M2-M1裂口快速扩大这与理财市场赎回潮有直2022-12-05货币政策与流动性观察-降准了然后呢2022-12-01接关系理财赎回潮下的M2大增指向银行自营部门可能通过扩表接盘理宏观经济宏观周报-疫情扩散速度较快投资领域景气转弱财信用债M1增速坍塌12pct主要是两个渠道不畅除地产和消费疲2022-11-28弱外信用债发行骤减也明显制约居民存款向企业活期存款转化我们认为金融数据拐点将至本月M2-M1和社融-M2剪刀差两大指标的大幅走弱更多受短期因素影响明年初有望逐步改善总体来看尽管疫情防控优化后感染反弹对经济活动造成阶段性抑制但明年强预期向强现实的趋势性转化不会改变结构性货币政策工具将发挥更重要的稳增长宽信用和调结构作用流动性观察海外方面美欧央行放缓加息节奏均宣布加息50bp国内利率方面上周12月12-18日短端利率全面上行1年期存单发行利率有所上升其中国有行股份行城商行的上升幅度分别为16bp11bp和7bp国内流动性方面上周12月12-18日央行加量续作净投放390亿元债券发行方面上周12月12-16日政府债净融资88211亿元同业存单净融资-15833亿元企业债券净融资-8358亿元风险提示政策调整滞后疫情再度扩散经济增速下滑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录周观点金融数据拐点隐现5社融企业债券融资拖累5货币社融-M2增速剪刀差扩大至极值8小结宽信用方向不改8流动性观察9外部环境美欧央行放缓加息节奏9国内利率中短端利率全面上行10国内流动性央行释放短端流动性12债券融资上周政府融资大幅扩张14汇率美元企稳15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图111月新增社融弱于季节性5图211月新增信贷弱于季节性5图311月社融同比受企业直接融资拖累最大5图411月信贷同比主要受居民中长贷拖累6图511月新增贷款主要投向企业部门6图611月企业中长贷占比较高6图711月新增居民中长贷占比上升7图811月楼市销售在低基数下继续走弱7图9我国实体经济仍以间接融资为主7图10四季度以来水泥发运率走势强于季节性7图11M2-M1剪刀差持续扩张8图12社融-M2剪刀差达到历史极值8图13美联储关键短端利率9图14欧央行关键短端利率9图15日央行关键短端利率9图16主要央行资产负债表相对变化9图17央行关键利率10图18LPR利率10图19短端市场利率与政策锚11图20中期利率与政策锚11图21短端流动性分层观察11图22中长端流动性分层观察11图23SHIBOR报价利率11图24中美利差11图25三档两优准备金体系12图26央行逆回购规模本周投放截至周一12图277天逆回购到期与投放12图2814天逆回购到期与投放12图29MLF投放跟踪13图30MLF投放季节性13图31银行间回购成交量13图32上交所回购成交量13图33银行间回购余额13图34交易所回购余额13图35债券发行统计本周统计仅含计划发行及到期14图36政府债券与同业存单净融资14图37企业债券净融资与结构14请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38主要货币指数走势15图39人民币汇率15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告周观点金融数据拐点隐现11月我国新增社融199万亿预期217万亿新增人民币贷款121万亿预期132万亿均弱于市场预期M2同比增长124预期117明显高于预期图111月新增社融弱于季节性图211月新增信贷弱于季节性资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理社融企业债券融资拖累11月新增社融环比明显回升但同比表现弱于预期和季节性增速下降03pct至100新增社融同比少增6083亿环比多增108万亿从四大项的贡献度看社融同比增量的支撑主要来自于非标贡献374拖累主要来自企业直融贡献-644政府债券融资贡献-269和信贷贡献-267图311月社融同比受企业直接融资拖累最大资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告人民币贷款11月信贷环比回升但同比基本持平以信贷非社融口径计新增人民币贷款同比少增600亿企业部门与居民部门分化明显企业中长贷与居民中长贷分别是信贷的最大支撑和最大拖累图411月信贷同比主要受居民中长贷拖累资料来源Wind国信证券经济研究所整理一方面政策助力下企业信贷表现强劲且结构较好11月非金融企业贷款新增8837亿同比多增3158亿环比多增4211亿其中中长贷新增7367亿占849同比多增3950亿本月企业中长贷的表现与政策支持不无关系包括地产信贷支持与PSL工具用量创单月新高等短期信用方面企业短贷持续负增长当月减少241亿同比多减651亿或受上半年短贷到期拖累票据融资增加1549亿同比小幅少增56亿图511月新增贷款主要投向企业部门图611月企业中长贷占比较高资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理另一方面居民信贷环比回暖但短贷与中长贷同比均明显下降11月新增居民贷款由上月的-180亿转正为2627亿同比多减4710亿已连续13个月同比负增长结构上居民短贷增加525亿同比少增992亿与消费信心疲弱疫情放松后反弹有关中长贷增加2103亿同比大幅少增3718亿仍然与地产销售请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告疲弱有关图711月新增居民中长贷占比上升图811月楼市销售在低基数下继续走弱资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理非标直接融资与政府债券新增非标融资仍然为负但幅度明显收窄非标当月融资减少263亿在低基数下同比少减2275亿环比少减1485亿其中未贴现银行承兑汇票小幅新增190亿同比多增573亿信托贷款-365亿同比大幅少减1825亿委托贷款减少88亿同比多减123亿信托委托贷款总体延续了前四个月的趋势本月同比继续增加1702亿指向非标压降力度持续缓和基建和房地产融资得到多渠道政策支持图9我国实体经济仍以间接融资为主图10四季度以来水泥发运率走势强于季节性资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理企业直融较为疲弱是本月社融的最大拖累当月企业直接融资1384亿环比同比均大幅下降-1729亿-3916亿其中企业债券新增融资596亿同比少增3410亿贡献了直融同比增量的871主要是受11月债券市场波动影响信用债发行取消或推迟企业股权融资新增788亿与上月持平同比少增506亿政府融资持续受到基数影响11月新增政府债环比增加3729亿至6520亿元但在今年财政前置与去年财政后置带来的错位效应下同比大幅少增1638亿请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告货币社融-M2增速剪刀差扩大至极值11月M2同比增速较上月跳增06pct至124与理财市场赎回潮有直接关系M2增速拖累项是财政和企业存款财政存款减少3681亿投放环比加大但同比少减3600亿企业存款在信贷大增的情况下仅新增1976亿同比少增7475亿受直接融资不利影响与此同时居民和非银存款大增居民存款同比多增15192亿非银存款同比多增6937亿理财赎回潮下的M2大增指向银行自营部门可能通过扩表接盘理财信用债M1同比增速大幅下降12pct至46除地产和消费疲弱下居民-企业存款转化不力企业存款定期化等原因外也有企业直接融资不畅等因素M2-M1增速剪刀差相应增加18pct至78的历史较高位置社融-M2增速剪刀差反向扩张09pct至-24的历史极值图11M2-M1剪刀差持续扩张图12社融-M2剪刀差达到历史极值资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理小结宽信用方向不改11月金融数据环比改善但总体仍弱于季节性和预期居民和企业中长贷分化加剧理财市场波动导致信用债融资受阻是本月重要的结构性特征如此前提示宽信用仍处于政策培育阶段我们认为金融数据拐点将至本月M2-M1和社融-M2剪刀差两大指标的大幅走弱更多受短期因素影响明年初有望逐步改善总体来看尽管疫情防控优化后感染反弹对经济活动造成阶段性抑制但明年强预期向强现实的趋势性转化不会改变结构性货币政策工具将发挥更重要的稳增长宽信用和调结构作用请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告流动性观察外部环境美欧央行放缓加息节奏美联储12月FOMC加息75bp后其两大管理利率存款准备金利率IORB与隔夜逆回购利率ONRRP分别位于440和430上周四12月15日SOFR利率较前一周12月8日上升52bp至432截至12月12日美联储资产负债表规模为858万亿美元较前一周12月5日小幅增加68亿美元约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值8965万亿的957图13美联储关键短端利率图14欧央行关键短端利率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图15日央行关键短端利率图16主要央行资产负债表相对变化资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告欧央行欧央行加息50bp在12月21日生效后三大关键利率主要再融资操作MRO边际贷款便利MLF和隔夜存款便利DF利率将分别位于250275和200欧元短期利率ESTR上周四12月15日较前一周12月8日保持不变位于140日央行日本央行政策目标利率贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0103和-01不变此外日本央行仍将继续不限量购买国债将10年期日本国债收益率维持在0附近东京隔夜平均利率TONAR上周五12月16日较前一周12月9日回升1bp位于-007国内利率中短端利率全面上行央行关键利率12月15日中期借贷便利利率MLF公布1年期利率无变化维持在275央行其它关键利率无变化图17央行关键利率图18LPR利率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理市场利率短端利率方面隔夜利率与七天利率上行上周五12月1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