核心观点
　　疫情冲击下经济继续探底，感染峰值过后或迎来快速复苏。11月国内工业和服务业生产当月同比增速均明显下行。从需求角度看，11月国内投资和消费当月同比增速亦明显走弱，此外11月国内出口当月同比亦较10月明显下行。
　　11月国内经济明显走弱或主要与国内疫情感染人数快速上升带来的短期冲击有关。一方面，国内疫情感染人数第一次出现如此快速的上升，国内民众普遍存在规避感染风险相关行为，包括减少出行、减少人员接触等等，这对国内需求构成负面冲击；另一方面，感染人数快速上升使得经济运转各环节的工作人员存在较大减员风险，这给国内供给带来负面冲击。
　　此外，感染人数上升带来的减员效应与规避感染风险行为叠加，会明显放大供给负面冲击：一方面经济运转各环节的工作人员因感染导致工作效率明显下降，另一方面民众的规避感染风险行为导致人力资源供给受阻，在此情况下，减员带来的供给收缩无法通过快速补充人力资源进行弥补。
　　因此，当前国内民众规避感染风险相关行为的增加是拖累国内经济增长的主要因素。从海外的经验来看，规避感染风险行为在第一次大规模感染期间会短暂明显增加，但在第一次感染高峰过后规避感染风险行为将明显减少，此后感染高峰再次来临民众也不会明显增加规避感染风险行为。预计国内第一次感染高峰过后国内经济将因人流和物流的畅通迎来快速复苏。
　　美国和日本的经验表明，疫情新增感染人数快速上升至新增感染人数达到峰值所需要的时间约为两个月，中国此次疫情新增感染人数快速上升是从2022年11月中旬开始，预计12月或明年1月中国新增感染人数将达到峰值。2023年2月起，随着感染高峰过去，中国经济或将启动向上修复进程。
　　根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券-宏观经济专题：疫情冲击下GDP的再评估-20220328》），2022年1-2月国内实际GDP同比增速约为5.9%，3月约为3.7%，4月约为-1.7%，5月回升至零，6月继续回升至3.0%，7月3.3%，8月3.8%、9月4.6%，10月明显回落至3.6%，11月继续明显回落至2.0%。
　　风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。

研究报告全文：证券研究报告2022年12月16日宏观经济宏观月报疫情冲击下经济继续探底感染峰值过后或迎来快速复苏核心观点经济研究宏观月报疫情冲击下经济继续探底感染峰值过后或迎来快速复苏11月国内工业和证券分析师李智能证券分析师董德志0755-22940456021-60933158服务业生产当月同比增速均明显下行从需求角度看11月国内投资和消费liznguosencomcndongdzguosencomcn当月同比增速亦明显走弱此外11月国内出口当月同比亦较10月明显下行S0980516060001S098051310000111月国内经济明显走弱或主要与国内疫情感染人数快速上升带来的短期冲基础数据固定资产投资累计同比530击有关一方面国内疫情感染人数第一次出现如此快速的上升国内民众社零总额当月同比-590普遍存在规避感染风险相关行为包括减少出行减少人员接触等等这对出口当月同比-870M21240国内需求构成负面冲击另一方面感染人数快速上升使得经济运转各环节市场走势的工作人员存在较大减员风险这给国内供给带来负面冲击此外感染人数上升带来的减员效应与规避感染风险行为叠加会明显放大供给负面冲击一方面经济运转各环节的工作人员因感染导致工作效率明显下降另一方面民众的规避感染风险行为导致人力资源供给受阻在此情况下减员带来的供给收缩无法通过快速补充人力资源进行弥补因此当前国内民众规避感染风险相关行为的增加是拖累国内经济增长的主要因素从海外的经验来看规避感染风险行为在第一次大规模感染期间会短暂明显增加但在第一次感染高峰过后规避感染风险行为将明显减少此后感染高峰再次来临民众也不会明显增加规避感染风险行为预计国内第一资料来源Wind国信证券经济研究所整理次感染高峰过后国内经济将因人流和物流的畅通迎来快速复苏相关研究报告美国和日本的经验表明疫情新增感染人数快速上升至新增感染人数达到峰宏观经济宏观月报-防疫政策优化降低了人流和物流限制国内经济有望回升2022-11-16值所需要的时间约为两个月中国此次疫情新增感染人数快速上升是从2022宏观经济宏观月报-三季度国内经济增速明显回升但内需不年11月中旬开始预计12月或明年1月中国新增感染人数将达到峰值2023足问题仍较突出2022-10-24宏观经济宏观月报-8月居民收入预期仍偏弱政策支持下经济年2月起随着感染高峰过去中国经济或将启动向上修复进程有望继续改善2022-09-18宏观经济宏观月报-7月内外需预期均转弱拖累国内经济8月根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系详见报告国信证券反弹可期2022-08-15宏观经济宏观月报-6月消费推动国内经济加速修复下半年有-宏观经济专题疫情冲击下GDP的再评估-202203282022年1-2月国望持续修复2022-07-19内实际GDP同比增速约为593月约为374月约为-175月回升至零6月继续回升至307月338月389月4610月明显回落至3611月继续明显回落至20风险提示政策调整滞后经济增速下滑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录11月经济增长疫情冲击下经济继续探底感染峰值过后或迎来快速复苏4生产端11月国内工业服务业生产同比增速继续回落5需求端投资投资增速继续下降7需求端消费疫情影响仍在持续消费增速继续回落11需求端进出口供给与需求冲击下中国出口同比增速继续明显回落1211月通胀解读CPI同比继续明显回落PPI同比企稳142022年11月CPI数据分析与未来走势判断142022年11月PPI数据分析与未来走势判断18风险提示21免责声明22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1美国疫情新增感染人数与消费同比增速一览5图2日本疫情新增感染人数与消费同比增速一览5图3工业增加值与高技术制造业增加值同比增速一览5图411月制造业公用事业增加值同比增速下行采矿业有所回升6图511月大多数产品产量增速均下行6图611月集成电路产量同比明显回升6图7历年10月工业增加值定基指数环比增速一览7图811月服务业生产指数同比继续下行至负值区间7图911月固定资产投资同比增速明显回落8图1011月国内固定资产投资金额环比低于过去五年同期平均值8图1111月基建投资同比增速上升房地产开发制造业其他投资同比增速下行9图12国内固定资产投资主要分项环比增速一览9图13房地产销售当月同比增速一览10图14房地产销售环比增速一览10图1511月国内社会消费品零售总额当月同比增速继续回落11图16历年11月社会消费品零售总额环比一览11图17中国进口出口金额同比走势一览12图18国内不同出口产品对整体出口同比的贡献13图19历年中国进口出口金额环比走势一览13图20CPI环比与历史均值比较14图21CPI食品项环比与历史均值比较15图22CPI非食品项环比与历史均值比较15图23CPI非食品服务项环比与历史均值比较16图24CPI非食品工业品项环比与历史均值比较16图2512月首周食品价格表现仍偏弱17图26非食品高频价格指数走势17图272022年11月PPI生产资料生活资料价格环比均低于历史均值18图282022年11月PPI生产资料各分项价格环比与历史均值比较19图292022年11月PPI生活资料各分项价格环比与历史均值比较19图30流通领域生产资料价格高频指标走势图20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告11月经济增长疫情冲击下经济继续探底感染峰值过后或迎来快速复苏11月国内工业和服务业生产增速均明显下行11月国内规模以上工业增加值当月同比增速较10月继续明显回落28个百分点至2211月国内服务业生产指数当月同比继续明显回落20个百分点至-19再次进入负增长区间从需求角度看11月国内固定资产投资完成额社会消费品零售总额当月同比较10月继续明显下行环比均低于2017-2021年同期环比均值表明11月国内投资和消费均走弱此外11月国内出口当月同比亦较10月明显下行11月国内经济明显走弱或主要与国内疫情感染人数快速上升带来的短期冲击有关一方面国内疫情感染人数第一次出现如此快速的上升国内民众普遍存在规避感染风险相关行为包括减少出行减少人员接触等等这对国内需求构成负面冲击另一方面感染人数快速上升使得经济运转各环节的工作人员存在较大减员风险这给国内供给带来负面冲击此外感染人数上升带来的减员效应与规避感染风险行为叠加会明显放大供给负面冲击一方面经济运转各环节的工作人员因感染导致工作效率明显下降另一方面民众的规避感染风险行为导致人力资源供给受阻在此情况下减员带来的供给收缩无法通过快速补充人力资源进行弥补因此当前国内民众规避感染风险相关行为的增加是拖累国内经济增长的主要因素从海外的经验来看规避感染风险行为在第一次大规模感染期间会短暂明显增加但在第一次感染高峰过后规避感染风险行为将明显减少此后感染高峰再次来临民众也不会明显增加规避感染风险行为预计国内第一次感染高峰过后国内经济将因人流和物流的畅通迎来快速复苏美国和日本的经验表明疫情新增感染人数快速上升至新增感染人数达到峰值所需要的时间约为两个月中国此次疫情新增感染人数快速上升是从2022年11月中旬开始预计12月或明年1月中国新增感染人数将达到峰值2023年2月起随着感染高峰过去中国经济或将启动向上修复进程根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系详见报告国信证券-宏观经济专题疫情冲击下GDP的再评估-202203282022年1-2月国内实际GDP同比增速约为593月约为374月约为-175月回升至零6月继续回升至307月338月389月4610月明显回落至3611月继续明显回落至20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图1美国疫情新增感染人数与消费同比增速一览图2日本疫情新增感染人数与消费同比增速一览美国疫情峰值日本疫情峰值过后第二个月消一过消费增速费增速反弹随后再次出现感染立刻反弹随后峰值也不影响消费增速上升再次出现感染峰值也不影响消费增速上升资料来源WIND国信证券经济研究所整理资料来源WIND国信证券经济研究所整理生产端11月国内工业服务业生产同比增速继续回落11月国内规模以上工业增加值同比增速为22较10月继续明显回落28个百分点其中高技术制造业同比增20增速较10月明显回落86个百分点图3工业增加值与高技术制造业增加值同比增速一览资料来源WIND国信证券经济研究所整理分三大门类看10月采矿业制造业增加值同比增速回落公用事业增加值同比增速有所回升10月采矿业同比40较9月回落32个百分点仍明显高于2021年全年两年平均同比29体现国内保供应政策持续发力制造业52回落12个百分点低于2021年全年两年平均同比66公用事业40上升11个百分点低于2021年全年两年平均同比66请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图411月制造业公用事业增加值同比增速下行采矿业有所回升资料来源WIND国信证券经济研究所整理分产品看11月大多数工业产品产量同比增速均下行但集成电路产量同比增速明显回升11月粗钢产量同比为73较10月回落37百分点钢材71回落42个百分点水泥-47回落51个百分点乙烯46回落09个百分点十种有色金属88回落13个百分点汽车-99回落185个百分点工业机器人03回落141个百分点集成电路-152上升115个百分点整体高技术制造业增加值11月同比为20较10月回落86个百分点图511月大多数产品产量增速均下行图611月集成电路产量同比明显回升资料来源WIND国信证券经济研究所整理资料来源WIND国信证券经济研究所整理根据工业增加值定基指数可以计算得到11月定基指数环比为35明显低于2017-2021年同期均值55由此可见2022年11月工业生产景气度偏弱请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图7历年10月工业增加值定基指数环比增速一览资料来源WIND国信证券经济研究所整理服务业生产方面2022年11月国内服务业生产指数同比增速为-19较10月继续明显回落20个百分点11月国内服务业表现仍偏弱11月服务业生产指数同比增速仍明显低于2021年两年平均同比63后续修复空间较大图811月服务业生产指数同比继续下行至负值区间资料来源WIND国信证券经济研究所整理需求端投资投资增速继续下降11月国内固定资产投资同比增速较10月继续明显回落环比低于2017-2021年同期水平整体看11月国内投资景气继续下降11月固定资产投资当月同比增请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告08较10回落42个百分点11月固定资产投资环比增速为-79低于2017-2021年同期环比均值-47图911月固定资产投资同比增速明显回落资料来源WIND国信证券经济研究所整理图1011月国内固定资产投资金额环比低于过去五年同期平均值资料来源WIND国信证券经济研究所整理11月房地产开发投资当月同比为-197较10月继续回落36个百分点制造业投资当月同比为62回落07个百分点基建投资同比139上升12个百分点其他投资主要是服务业相关投资同比-63回落153个百分点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告环比来看11月制造业投资仍较强劲房地产开发投资基建投资其他投资偏弱11月房地产开发投资环比为-22低于2017-2021年同期环比均值13制造业投资环比为29高于2017-2021年同期环比均值-06基建投资环比为-66低于2017-2021年同期环比均值-55其他投资环比为-272低于2017-2021年同期环比均值-131综上11月国内制造业投资延续强势但房地产开发基建其他投资表现较低迷或与11月国内疫情对经济的影响仍较大有关图1111月基建投资同比增速上升房地产开发制造业其他投资同比增速下行资料来源WIND国信证券经济研究所整理图12国内固定资产投资主要分项环比增速一览资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告11月商品房销售面积和销售金额同比降幅继续扩大商品房销售面积11月同比为-327同比降幅较10月继续扩大94个百分点商品房销售金额同比为-317同比降幅较10月继续扩大78个百分点11月国内商品房销售面积和销售金额环比均低于2017-2021年同期环比均值房地产销售景气仍然较弱图13房地产销售当月同比增速一览资料来源WIND国信证券经济研究所整理图14房地产销售环比增速一览资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告需求端消费疫情影响仍在持续消费增速继续回落11月社会消费品零售总额同比增速为-59较10月继续明显回落54个百分点其中商品零售同比增速为-56回落61个百分点餐饮-84回落03个百分点限额以上商品零售中11月各品类销售金额同比均出现下行图1511月国内社会消费品零售总额当月同比增速继续回落资料来源WIND国信证券经济研究所整理从环比来看今年11月社会消费品零售总额环比为-59明显低于2017-2021年同期环比均值01表明11月国内消费景气明显偏弱或与11月国内疫情影响仍在持续有关图16历年11月社会消费品零售总额环比一览资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告需求端进出口供给与需求冲击下中国出口同比增速继续明显回落11月中国出口和进口人民币计价若无特别提示后文进出口均为人民币计价同比继续回落11月中国出口同比增速为09较10月继续回落61个百分点其中机电产品增速回落带来的拖累为51个百分点机电产品中集成电路手机自动数据处理设备及其部件这三种产品增速回落带来的拖累为34个百分点进口同比增速为-11回落79个百分点图17中国进口出口金额同比走势一览资料来源WIND国信证券经济研究所整理各出口产品中11月汽车及汽车底盘成品油对出口同比的贡献较显著且贡献明显上升11月鞋靴钢材肥料通用机械设备对出口同比的贡献亦有所增加农产品箱包及类似容器汽车零配件陶瓷产品对出口同比延续正贡献但贡献有所回落集成电路手机自动数据处理设备及其部件这三种产品出口增速回落带来的拖累较大合计对出口同比的拖累达到34个百分点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图18国内不同出口产品对整体出口同比的贡献资料来源WIND国信证券经济研究所整理从环比来看2022年11月出口金额环比增速为14明显低于2017-2021年同期环比均值852022年11月国内出口环比偏低11月进口环比为83低于2017-2021年同期环比均值1002022年11月国内进口环比亦偏低图19历年中国进口出口金额环比走势一览资料来源WIND国信证券经济研究所整理11月中国新增感染人数快速上升导致的减员效应给国内经济带来了供给冲击多种产品的生产或均受到负面影响于此同时美欧各国商品库存处于历史高位在持续加息抬高了资金成本后2022年四季度美欧各国库存或开始进入下行周期这加大了国内出口产品需求的下降幅度因此在供给与需求双重冲击下11月中国出口同比增速继续明显回落请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告预计2023年春节后中国因疫情带来的供给冲击将明显缓解但海外库存下行周期带来的需求冲击或仍将延续一段时间整体来看中国出口增速的企稳回升还有赖于海外各国经济增速的企稳回升11月通胀解读CPI同比继续明显回落PPI同比企稳10月中国CPI同比为21较9月的28明显回落07个百分点10月中国CPI同比明显回落主要有两个原因一是去年高基数的影响历年10月CPI环比平均约为02而去年10月CPI环比为07基数明显偏高二是今年10月服务价格和能源价格表现较弱使得非食品价格环比明显低于历史同期平均值拖累今年10月整体CPI环比低于历史同期平均水平10月PPI环比为02同比为-1310月PPI环比转正但在高基数带动下同比大幅回落至负值区间高频数据显示11月食品偏弱非食品偏强整体11月CPI环比或维持在历史平均水平附近预计11月CPI同比继续回落至1811月以来国内流通领域生产资料价格继续明显下跌预计11月PPI环比将转负PPI同比继续回落至-16偏低的CPI和PPI同比表明短期内国内通胀仍不会构成市场关注的焦点核心经济增长才是目前国内宏观最值得关注的内容2022年11月CPI数据分析与未来走势判断11月CPI同比为16较10月继续回落05个百分点11月CPI环比为-02低于季节性水平约03个百分点其中11月食品和非食品价格环比均低于季节性季节性指2005-2021年同期环比均值下同图20CPI环比与历史均值比较资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告10月食品环比为-08低于季节性约09个百分点其中蛋类价格环比高于季节性部分对食品环比的额外贡献为01个百分点鲜菜价格环比低于季节性部分对食品环比的额外贡献为-11个百分点图21CPI食品项环比与历史均值比较资料来源WIND国信证券经济研究所整理11月非食品环比为零低于季节性约01个百分点非食品中服务价格环比为-02高于季节性约01个百分点其中家庭服务房租价格环比低于季节性旅游价格环比明显高于季节性非食品中工业品价格环比为02低于季节性约01个百分点其中服装家用器具通信工具价格环比明显低于季节性图22CPI非食品项环比与历史均值比较资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图23CPI非食品服务项环比与历史均值比较资料来源WIND国信证券经济研究所整理图24CPI非食品工业品项环比与历史均值比较资料来源WIND国信证券经济研究所整理截至12月9日国信拟合的商务部食品高频综合指数12月环比为-07明显低于历史平均水平23预计2022年12月食品价格环比或低于季节性水平非食品方面截至12月9日12月国信非食品高频指标环比为-22低于历史请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告均值02预计12月整体非食品环比或低于季节性水平预计2022年12月CPI食品环比约为05非食品环比约为-01CPI整体环比约为零在去年低基数影响下今年12月CPI同比或回升至19图2512月首周食品价格表现仍偏弱资料来源CEICWIND国信证券经济研究所整理图26非食品高频价格指数走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告2022年11月PPI数据分析与未来走势判断11月PPI同比持平上月环比小幅回落但仍维持正值11月PPI同比为-13持平上月环比为01较10月小幅回落01个百分点11月环比基本持平疫情前三年同期均值11月PPI生产资料价格环比基本持平疫情前三年同期均值生活资料价格环比低于疫情前三年同期均值PPI生产资料11月环比为零较上月回落01个百分点基本持平历史均值PPI生活资料11月环比为01较上月回落04个百分点低于历史均值01个百分点图272022年11月PPI生产资料生活资料价格环比均低于历史均值资料来源WIND国信证券经济研究所整理从生产资料各分项价格环比与疫情前三年同期均值比较来看11月采掘工业原材料工业环比高于历史均值加工工业环比低于历史均值采掘工业原材料工业生产资料价格环比高于历史均值1001个百分点加工工业生产资料价格环比低于历史均值01个百分点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图282022年11月PPI生产资料各分项价格环比与历史均值比较资料来源WIND国信证券经济研究所整理从生活资料各分项价格环比与疫情前三年同期均值比较来看一般日用品类耐用消费品类高于历史均值食品类低于历史均值衣着类基本持平历史均值生活资料各分项中一般日用品类耐用消费品类价格环比高于历史均值的幅度分别为0201个百分点食品类价格环比低于历史均值的幅度为02个百分点图292022年11月PPI生活资料各分项价格环比与历史均值比较资料来源WIND国信证券经济研究所整理11月中旬疫情防控政策明显优化提升了市场对国内中长期经济增长的信心国内流通领域生产资料价格跌幅大幅收窄但接踵而至的感染人数快速上升短时间内抑制了国内经济增长11月下旬国内流通领域生产资料价格再次明显下跌12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告月以来疫情防控政策优化带来的经济提振效果逐渐显现国内流通领域生产资料价格再次上涨预计12月国内PPI环比在零附近在低基数影响下PPI同比或明显回升至-02图30流通领域生产资料价格高频指标走势图资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20