研究报告全文：证券研究报告2023年01月04日2022年度大类资产配置回顾热门赛道内卷与多元配置外延核心观点策略研究策略深度股债组合失灵混合型产品被动回撤近年来资本市场按照长期追寻确证券分析师王开联系人陈凯畅021-60933132021-60375429定性短期提防黑天鹅的逻辑进行风格轮换和行业轮动然而受高通胀wangkai8guosencomcnchenkaichangguosencomcn强鹰派导致的技术性衰退拖累美国股债双杀无论是持续时间还是回撤S0980521030001幅度都大幅超越往期以美国六个大机构混合基金明星产品为例今年均大联系人占易021-60375433幅回撤6040组合回撤一度赶超金融危机国内虽然股票市场较弱但债zhanyiguosencomcn券行情前松后紧今年国内的股债2080组合虽然也在一波三折中录得基础数据回撤但幅度明显更加温和从历史数据来看经济政策不确定性走强经济中小板月涨跌幅741435-101数据偏离预期程度较高时更容易发生股债双杀当下需静待破局信号创业板月涨跌幅235642-113AH股价差指数13784躺赢资产难躺平赛道股内卷成必然前几年躺赢的三类A股总流通市值万亿元73606408资产中国一线城市的房地产美国的股票市场日本债券在今年表现不佳市场走势做到躺平都属不易而新兴赛道趋势性投资机会无论在回撤期还是复苏期回报表现均高于风格轮动和市值轮动资金涌入热门赛道造成赛道股相继出现内卷现象成为必然趋势赛道股很难用单一指标来衡量估值是否合理因此资金跟随市场上涨增配的动力很强2022年基金中报超配行业主要包括电新医药电子食饮赛道属性显著随着助力房地产和消费政策的持续发力今年年底已出现由热门赛道向稳增长切换的信号走出内卷循环拥抱资产外延成为跑赢市场新筹码放宽视野来看虽然年内股票型基金和混合型基金表现趋弱但国内投向海外油气的QDII基金投向豆粕期货和煤炭等大宗商品的ETF均取得了不俗业绩国外商品基资料来源万得国信证券经济研究所整理金也表现优异从多元资产配置角度来看国内外的资产选择无非是分散风相关研究报告险品类扩容和拐点择时在全球遭受供给侧冲击从能源供应不足转向劳策略深度研究-11月A股估值提升但分化收敛上涨进入加速期2022-12-12动力供应不足部分热门赛道受海外流动性压力冲击的背景下打破热门赛布局A股高质量投资2023年A股年度策略道内卷的循环去寻找外延式的多资产配置跑赢市场的筹码会增强2022-12-012023年度策略-布局A股高质量投资2022-12-01行业配置方面需辅以中观比较思维和自下而上的方法论我们在年初构建策略专题-海外资管资产配置体系及展望2022-11-23策略深度研究-10月A股估值中位数小幅上升与指数走势背了基于货币-信用框架的大类资产配置体系对不同类别资产的胜率有离2022-11-08较好的指导效果但无论是货币-信用框架还是其他基于宏观数据预测的配置体系均无法对成长和消费板块的行情走势提供指导意义在融合中观比较思维和自下而上的方法论后我们从全球产业逻辑出发按照全球三级行业划分目前资本周期处在相对舒适位置的有1医药健康类2TMT类3大消费4部分周期疫情退潮后的市场走势仍充满未知明年需重点防范潜在风险有两点可以确定的是国内A股为新冠疫情对经济冲击范围定价海外股市为新冠疫情的病死率定价海外高端制造业高科技产业龙头公司在新冠疫情前已经完成了资本开支加速的条件因此可以做到疫情期间穿越周期当前国际政治经济形势复杂无论使用横向海内外类比法还是纵向历史类比法进行后市预测均有失偏颇明年海内外市场走势仍充满不确定性在疫情退潮后防御转进攻的线性逻辑外推之上防范潜在风险仍是重中之重风险提示海外地缘冲突尚未缓解疫情反复对经济的影响美欧推行逆全球化对供应链和产业链的压力等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录1热门赛道内卷与多元配置外延511站在2022年底看全年股债组合的被动性512近两年躺赢赛道股年初回撤但仍是A股超额回报所在713走出赛道股内卷拥抱多资产外延914透过货币和信用体系来复盘今年资产配置体系1015海外股市经验疫情退潮重要还是通胀周期重要122未来大类资产市场展望1521货币-信用风火轮维持宽货币宽信用格局1522风格与板块配置中小盘成长具备相对配置价值163国内外大类资产月度复盘1831国内大类资产回报排序及归因1832海外大类资产走势复盘2033国内大类资产估值分析2034国内外大类资产间比价214市场隐含宏观信息和情绪分析2341债市情绪指数与预警指数2342市场调查指标和资产价格隐含的宏观信息解读2443全球资金流向复盘2544全球各类资产构成的有效前沿26风险提示27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1美国6个代表性混合基金在历次市场异动中的表现5图26个代表性混合基金过去一年间波动和回报率对比6图3金融危机以来海外6个代表性基金的表现6图4美国股债6040组合在几次股债双杀中回撤6图5国内股债2080组合同样遭遇过股债双杀的回撤6图6国内市场股债双杀时点和股债表现频率分布7图7经济不确定性指数走高时往往容易引致股债双杀7图82022年全球三大躺赢资产难以躺平7图9新兴赛道趋势性投资机会好过传统的风格和市值轮动7图10过去三年赛道股上PB-ROE策略的胜率和超额回报8图112022年中时历经赛道估值回撤后电力设备仍处超配8图12光锂等热门赛道的内卷程度分类8图13国内不同类别基金的回报率情况商品和另类占优9图14美国头部基金中仅商品和部分流动性另类基金表现优异9图152022年国内大类资产回报仍以商品为先10图162022年海外回报大类资产仍以商品交易为先10图172022年货币-信用的轮转顺序双宽到宽货币紧信用再到双紧11图18货币-信用风火轮20版本下2022年多元资产择时和配置的切换11图19国内几次疫情冲击后A股修复至下跌前水平的天数12图20海外几次疫情后标普500修复至下跌前水平的天数12图21A股市场定价反馈疫情影响的经济范围13图226个代表性市场疫情退潮的变化历程13图23全球通胀行星图的时空交错1974-1980-202213图24菲利普斯曲线新解释核心通胀可以和高失业共存14图25全球主要行业资本周期定位上14图26全球主要行业资本周期定位下14图27前瞻指标提示流动性有所收敛15图28前瞻指标提示信用环境将持续改善15图29四类货币信用组合状态下大类资产价格表现一览15图30沪深300和中证500海外营收占营业收入比重16图31自上而下视角对各类资产配置建议17图3212月国内大类资产回报月度复盘18图33A股回报拆分18图34股票及其风格指数在12月的表现18图35人民币汇率和美元指数表现19图36南华各分项指数12月回报率对比19图37国债收益率和期限利差走势19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38信用债收益率和信用利差走势19图3912月国内大类资产回报月度复盘19图4012月海外大类资产回报月度复盘20图41国内主要大类资产估值分位数21图42国内主要大类资产波动率估值分位数21图43中国股债性价比走势21图44美国股债性价比走势分析21图45美国股票vs商品比价22图46美欧股指比价22图47沪深300股债性价比22图48中证500股债性价比22图49国内债市情绪指数23图50国内债市预警指数23图51海外市场投资者情绪分布24图52全球主要基金分板块资金流向12月25图53中国各类资产构成的有效前沿27图54美国各类资产构成的有效前沿27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告1热门赛道内卷与多元配置外延11站在2022年底看全年股债组合的被动性长期追寻确定性方向短期提防黑天鹅中长期来看新能源专精特新是确定性的方向也是中长期价值投资的抓手而短期则要提防乌克兰危机黑天鹅对能源价格扭曲造成商品行情的延续今年在5-6月赛道内卷的模式下抓住新能源汽车电力设备板块布局的时间窗口也比较短顺应市场趋势操作也需担忧击鼓传花结束的时点电子及细分领域和产业周期的联动抵不过国内政策利好和海外的贸易摩擦的提振与打压CXO和创新药在基本面支撑的前提下行情也难逃美联储加息带来的估值压力近年来资产配置的悖论是似乎自上而下的分析框架越来越不重要降息和降准一度被市场难以预知海外黑天鹅因素时常打破展望时的基本假设但每一年行情又是宏观和政策驱动下演绎的今年国内外混合型产品大多面临比较明显的回撤以美国六个大机构混合基金代表作为例在历次事件驱动型的海外股票异动中大多录得不同程度回撤无论是7030还是6040的股债配比都支撑不住产品的净值然而这并不影响其管理规模的积累因为在过去三十年间只要美国经济没有衰退美国基本都是确定性牛市机会股债双杀更是小概率事件今年持续的时间长度和跌幅深度超出以往导致代表产品处在高波动有亏损的区间传统股债的混合型投资模式在经受挑战一般情形下基于股债跷跷板效应偏债混合型基金固收产品在股票显著回撤时更加抗跌基于风险偏好和流动性的多重因素也容易走出债强股弱的节奏然而尾部风险释放时即遭遇流动性紧缺的黑天鹅导致的股债双杀过程中无论用多大的筹码分给债券股债混合产品还是会受到拖累在以往股债双杀持续数月时间内还可以扛但今年美国为代表的股债均大幅回撤且持续了近一年时间海外的6040组合回撤一度赶超金融危机国内虽然股票也弱但好在债券行情前松后紧且国内外不同的市场环境所致国内的混合产品多以债券打底今年国内的股债2080组合虽然也在一波三折中录得回撤但幅度明显更加温和图1美国6个代表性混合基金在历次市场异动中的表现资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图26个代表性混合基金过去一年间波动和回报率对比图3金融危机以来海外6个代表性基金的表现资料来源万得国信证券经济研究所整理注数据截至2022资料来源万得国信证券经济研究所整理年11月底图4美国股债6040组合在几次股债双杀中回撤图5国内股债2080组合同样遭遇过股债双杀的回撤资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理股债产品面临巨大时间成本和显著回撤压力的原因在于股债跷跷板的失灵股债双杀从小概率事件变成了家常便饭国内外股债混合的最佳比例与国内外资产表现有关如美国股债按照46或者37最容易跑出画线派净值国内则是按照28甚至19的配比更好这与两国股债市场常年来的惯性表现有关国内股票市场趋势性行情稀缺结构特征和波动性较高债券市场则接近箱体震荡美国30多年来股债长牛美股回报的弹性要强于债券因此海外混合产品中适当提高股票仓位能获得最优的风险调整后回报而上述惯性思维是在美国非衰退期间的今年高通胀强鹰派导致的技术性衰退期间在流动性侵蚀股票估值和债券流动性的同时美股通胀已经受到高通胀拖累先行快跌今年美国的股债双杀无论是持续时间还是回撤幅度都大幅超过往期而国内市场如果按照每个月底债券利率较上个月底上行股票指数点位低于上月末的同时出现来定义股债双杀过去15年间股债此消彼长的跷跷板效应自然占了近6成时段而股债双杀也占据22左右频率并不算低从宏观基本面因素出发经济政策不确定性走强经济数据偏离预期程度较高时更加容易发生股债双杀目前就处在这样的位置破局关键信号要静待市场情绪新基金发行偏离预期程度和外资聪明钱等因此在国内市场股债双杀也算不上小概率事件请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图6国内市场股债双杀时点和股债表现频率分布图7经济不确定性指数走高时往往容易引致股债双杀资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理12近两年躺赢赛道股年初回撤但仍是A股超额回报所在全球三大躺赢资产难再躺平A股赛道股虽一波三折仍是躺赢类资产因此结构上追逐赛道的投资策略是必然趋势前几年躺赢的三类资产中国一线城市的房地产美国的股票市场日本债券在今年表现平平美股遭遇近十几年来最大幅回撤日债交易熔断做到躺平都属不易A股市场近年来躺赢的策略即新能源为代表的新兴赛道股机会其趋势性机会要好过市值和风格轮转的投资策略我们站在上帝视角去高配当月表现最好的风格市值板块中配当月表现一般的风格市值板块规避当月表现相对较差的风格市值板块获得的风格轮动和市值轮动跑不过直接买入并持有新兴赛道的回报虽然在今年前四个月赛道股大幅回撤但无论是经过今年56两个月市场估值修复后赛道股再度发力成为很多投资人踏空的意难平还是近三年的时间维度来看市场投资人对赛道股从估值泡沫到价值投资的重新认知热门赛道仍是A股市场超额回报的来源图82022年全球三大躺赢资产难以躺平图9新兴赛道趋势性投资机会好过传统的风格和市值轮动资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理赛道股的估值很难用单一指标来衡量便宜还是贵导致投资时恐惧与贪婪的结果错判至于赛道是用PEG还是PBPE去估值寻找未来利润预期下的合理估值的命题并无定论过去三年经验显示优质赛道和标的贵有贵的道理并不代表年内一定要走向均值回归杀一波估值往往市场一致觉得其估值偏贵时还能再创下一波新高我们发现用PB-ROE等传统策略并不适合赛道股间横向或者特定赛道历史纵向比较筛选而如光伏风电和CXO这几类赛道中采用PB-ROE策略可以兼具胜率和超额回报从今年中报仓位变动视角看食饮电新请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告汽车在增配行业中拔得头筹资金跟随市场上涨而流入加增配的动力很强从超配情况看2022年中报超配行业主要包括电新医药电子食饮赛道属性显著以行业总市值占比作为标配比例的参考值从大类行业看上游行业以低配为主仅有色超配其中不乏成长类金属推动中游制造仅电新军工超配下游消费整体以超配为主食饮医药最为显著其他行业多为低配即便经历了一季度的回撤资金对电新板块仍有较强的配置诉求市场愿意增配给更高的估值得益于多方面的因素其一前两年赛道股给投资人带来的良好持有体验的惯性下跌即被视为逢低买入机会不少新生代中生代投资人以热门赛道股的标签见长主题基金抱团赚投资模式更为熟悉的钱其二热门赛道和稳增长是近两年微缩版的成长和价值热门赛道切向稳增长的前提条件是助力房地产和消费政策的发力在年底我们逐步确认这一信号图10过去三年赛道股上PB-ROE策略的胜率和超额回报图112022年中时历经赛道估值回撤后电力设备仍处超配资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理注衡量的内容为2022年基金中报各行业基金相对于A股市值而言超配的部分因此今年成长股的投资呈现出在热门赛道内卷的形式当一个行业细分领域赛道估值短期拉高时拥挤度处在偏危险的区域后开始下跌资金转向另一个估值相对低拥挤度没那么高的细分赛道博弈如光伏交易热度熄火后转向风电海上风电熄火后转向陆地风电等归根到底都是围绕热门赛道在博弈和布局最终呈现出赛道内卷的投资逻辑图12光锂等热门赛道的内卷程度分类资料来源万得国信证券经济研究所整理注详见我们今年8月23日发布的报告中观行业赛道拥挤度信号体系初探请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告13走出赛道股内卷拥抱多资产外延走出赛道股内卷拥抱多资产外延1全市场基金角度我们将视野拓展到其他类别基金后发现虽然国内股票基金年内大多折戟混合型基金也表现趋弱但是QDII基金不乏佼佼者另类基金也有成功投资的案例年末的大幅调整下债券基金浮盈浮亏均有分布且亏损者回撤幅度明显低于混合基金货基继续四平八稳2基金优等生角度我们就截至12月中的2022年基金回报表现排名前十来看逆市场周期获取超额回报的产品以投向海外油气的QDII股票基金为主除了少数宏观择时产品外投向豆粕期货煤炭等大宗商品ETF也取得不俗的业绩表现图13国内不同类别基金的回报率情况商品和另类占优图14美国头部基金中仅商品和部分流动性另类基金表现优异资料来源万得国信证券经济研究所整理注数据截至2022资料来源万得国信证券经济研究所整理注数据截至2022年12年12月中按照万得开放型基金来分类气泡图面积为基金规模月中美国各类共同基金取规模前20名作为代表性参考依据气泡图面积为基金规模海外市场方面股债双杀商品基金和部分流动性另类资产基金表现优异我们寻找美国共同基金中的佼佼者规律基本是类似的商品基金大多表现优异头部基金产品回报率多分布在20-30流动性另类资产也存在绩优生货币基金居于平稳状态而规模上头部的股票基金债券基金和混合型基金普遍表现较弱多元资产配置的角度来看国内外的资产选择无非是分散风险品类扩容还有拐点择时1分散风险较难操作即便不考虑对外投资限制的约束无论是资产类别还是股票风格海内外资产是有很强的联动性比如美债利率走高会同时带崩纳斯达克指数和国内成长股是外资仓位估值还是全球价值链的角度作用的综合原因再如国内外商品指数标的和权重虽然各有不同但过去两年中美的大类资产都是以大宗商品作为涨幅最为亮眼的品种因此除了汇率这种互为镜像的品种可以作为流动性对冲外大多数资产并不具备分国别配置分散风险的条件唯一可能使资产分国别配置具有分散风险作用的是中美货币政策分化下的债券市场表现但在后疫情时代基本面的复苏跟随逻辑已经超过货币政策分化逻辑两国债券整体都不占优这其中还要考虑汇率平价稳定器对票息的抵扣2品类扩容实际上依托于成熟的产品海外金融衍生品美国流动性另类资产表现较好更多源于其在海外发展历史较长且具备相当的投资体量比如海外60多年发展经验的REITs已经成为较成熟的投资品种在国内还在起步阶段再如海外很多通胀避险产品利率衍生品信用衍生品在国内也没有形成市场规模不少品种还处在萌芽起步阶段投资品种的扩容更多还是海外市场的先发优势国内不同投资人能够走出去配置的幅度和空间都有限公募可做的选择还要少于保险3拐点择时定位在形成机制套利上如分散风险部分所言基于跨请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告市场大势和风格同质性赚钱效应很难通过在不同市场间择时和取舍来实现国内半导体的景气无法忽视美国产业周期和美债利率的影响很多产业的格局只要不是技术上卡脖子其实都可以通过非美市场进行备份则资本周期要看全球范围各产业的定位对国内外不同行业或产业链的投资有时赚的是海内外定价机制差异上的套利比如在国内维护油价稳定避免对正常的生产生活产生冲击采用成品油价格形成机制在今年初乌克兰危机海外油价大涨期间国内依然平稳渡过今年年初至12月中旬申万油气及炼化工程指数反而下跌了94而投资于海外油气的QDII基金逆势录得较高回报那么后者是分散风险或资金出海下的时势造英雄还是英雄造时势我们更偏向后者虽然产品的属性在设计之初就决定了有些ETF或者QDII产品要投向国内煤炭或者国外油气但在周期品上赌方向是冒着很大风险的赚到周期的钱也是要依靠仔细推敲和精准择时在近两年全球遭受供给侧冲击从能源供应不足转向劳动力供应不足的场合下叠加海外流动性压力对部分热门赛道的冲击打破热门赛道内卷的循环去寻找外延式的多资产配置跑赢市场的筹码会增强图152022年国内大类资产回报仍以商品为先图162022年海外回报大类资产仍以商品交易为先2022年国内主要资产表现情况2022年海外主要资产表现情况CRB商品价格伦敦商品价MSCI新兴市美国高收益MSCI发达市标准普尔500东京日经225商品国债信用债货币基金金融股可转债稳定股周期股万得全A消费股成长股美元指数美国MBS美国国债MSCI全球2022-012022-01指数格黄金场债场指数指数740096060017-167-214-331-855-946-1125-1441069-148-189-463979-137-183-273-498-526-622伦敦商品价CRB商品价格美国高收益东京日经225MSCI新兴市MSCI发达市标准普尔500周期股稳定股商品成长股万得全A消费股货币基金信用债金融股国债可转债美元指数美国国债美国MBSMSCI全球2022-022022-02格黄金指数债指数场场指数578461365349281020018008-015-038-063007-066-097-274638547-103-176-245-277-314CRB商品价格东京日经225标准普尔500MSCI发达市伦敦商品价美国高收益MSCI新兴市商品货币基金国债信用债金融股消费股稳定股可转债万得全A周期股成长股MSCI全球美元指数美国MBS美国国债2022-032022-03指数指数指数场格黄金债场1049018007-003-180-501-529-534-752-774-1119229171-260-311970488358288169-115-232CRB商品价格伦敦商品价东京日经225美国高收益MSCI新兴市MSCI发达市标准普尔500商品信用债国债货币基金可转债稳定股消费股金融股万得全A周期股成长股美元指数美国国债美国MBSMSCI全球2022-042022-04指数格黄金指数债场场指数166055038016-120-175-515-651-951-991-1381494-310-351-666443-159-350-356-371-702-880CRB商品价格东京日经225美国高收益标准普尔500MSCI新兴市MSCI发达市伦敦商品价周期股成长股万得全A稳定股消费股可转债商品国债信用债货币基金金融股美国MBS美国国债MSCI全球美元指数2022-052022-05指数指数债指数场场格黄金1022900590463267227100064053016-228111018-047-140268161025001-047-047-380伦敦商品价东京日经225MSCI新兴市美国高收益MSCI发达市CRB商品价格标准普尔500成长股消费股万得全A周期股金融股可转债稳定股货币基金信用债国债商品美元指数美国国债美国MBSMSCI全球2022-062022-06格黄金指数场债场指数指数12581102968796659347058015013-011-827289-088-160-756-118-325-507-673-789-802-839标准普尔500MSCI发达市美国高收益东京日经225CRB商品价格MSCI新兴市伦敦商品价可转债国债周期股信用债稳定股货币基金成长股万得全A商品金融股消费股MSCI全球美国MBS美国国债美元指数2022-072022-07指数场债指数指数场格黄金127080067054020014-182-267-476-625-638694322159108911790590534031-033-350东京日经225MSCI新兴市CRB商品价格伦敦商品价美国高收益MSCI发达市标准普尔500国债金融股信用债商品货币基金稳定股消费股可转债万得全A周期股成长股美元指数美国国债MSCI全球美国MBS2022-082022-08指数场指数格黄金债场指数115094032015015-001-081-234-286-445-462269-248-313-342104082-056-214-230-361-424伦敦商品价美国高收益CRB商品价格东京日经225MSCI发达市标准普尔500MSCI新兴市商品信用债货币基金国债可转债金融股稳定股消费股万得全A周期股成长股美元指数美国国债美国MBSMSCI全球2022-092022-09格黄金债指数指数场指数场101016013-035-237-416-553-568-757-766-994319-345-505-860-257-397-762-767-848-934-957标准普尔500MSCI发达市东京日经225美国高收益CRB商品价格伦敦商品价MSCI新兴市成长股国债信用债货币基金可转债万得全A周期股稳定股商品金融股消费股MSCI全球美元指数美国国债美国MBS2022-102022-10指数场指数债指数格黄金场320092026014-162-255-326-331-354-791-858599-049-139-142799707636260218-196-268MSCI新兴市伦敦商品价MSCI发达市标准普尔500美国高收益CRB商品价格东京日经225金融股消费股稳定股周期股万得全A商品成长股可转债货币基金信用债国债MSCI全球美国MBS美国国债美元指数2022-112022-11场格黄金场指数债指数指数157711741103880786629229181013-056-125611408268-5041149699550538217205138伦敦商品价美国高收益CRB商品价格MSCI新兴市MSCI发达市标准普尔500东京日经225消费股商品万得全A金融股货币基金国债成长股周期股信用债可转债稳定股美国MBS美国国债美元指数MSCI全球2022-122022-12格黄金债指数场场指数指数607168113100006-011-017-037-057-101-155-044-052-235-485336-062-072-223-518-590-670CRB商品价格伦敦商品价美国高收益东京日经225MSCI发达市MSCI新兴市标准普尔500商品国债信用债货币基金稳定股可转债金融股周期股消费股万得全A成长股美元指数美国MBS美国国债MSCI全球2022年2022年指数格黄金债指数场场指数1636273202178-091-786-832-1088-1334-1596-2604784-1048-1077-17461953-043-869-937-1740-1795-1944资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理14透过货币和信用体系来复盘今年资产配置体系通过自上而下的框架可以追踪今年大类资产股债商维度配置的顺序我们在年初提出货币与信用20的体系从股债商三个维度出发构建了大类资产配置体系用Shibor3M和信用脉冲分别代表货币与信用体系表征从央行到银行间流动性体系的宽松再到实体信用宽松的传递对不同类别资产的胜率有指导效果股票从拔估值到盈利推动的递次顺序商品价格从放水推升到需求推升的先后性以及债券先受益于宽松的货币环境再被经济基本面复苏所牵制等从去年底到今年年中流动性宽松叠加信用环境稳中有升呈现出大宗商品至上的滞胀交易行情历史上多呈现商品六成胜率占优2022年6-9月货币宽松叠加信用紧缩市场呈现出债券占优的行情历史上同一阶段也是基本以债牛为主9-12月市场步入了货币紧信用紧的阶段历史上这一阶段股票牛熊胜赔率对半商品牛市概率也仅占5成债券往往走熊此时整体上是持币过节的垃圾时间排除掉11月由于二三支箭落地和防疫放开后预期向好带来的一轮行情请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图172022年货币-信用的轮转顺序双宽到宽货币紧信用再到双紧资料来源万得国信证券经济研究所整理注数据截至2022年11月底图18货币-信用风火轮20版本下2022年多元资产择时和配置的切换资料来源万得国信证券经济研究所整理注图中数据为四类货币信用组合状态下大类资产价格表现一览概率按次数计算历史经验为2002-2021年自上而下驱动的模型对于大类资产层面有较为准确的指引但对于板块和风格的指引要打折不仅是上述货币-信用框架我们几乎尝试了所有自上而下依据宏观数据预测的配置体系对周期和金融防御有一定的指引意义但是到了消费和成长几乎是失灵的比如今年初货币和信用双宽的时期消费和成长表现并不好新增信贷的期限结构线索很值得推敲并且海外供给端驱动的周期行情再度爆发也是宏观体系无法预判到的即便判断对了今年供给驱动的周期行情重演请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告又怎么推导出年初是原油全年看是煤炭四月底判断对成长占优时怎么将筹码押注在光伏和新能源汽车的赛道上述都是自上而下框架的欠缺之处需要辅以中观行业比较的思维和自下而上的方法论自上而下的思维至少可以保障在方向上不犯大错回到煤炭板块为什么去年四季度动力煤价格一路下滑后煤炭股还能一路高涨乌克兰危机汛期水电不足是隔壁资源品原油天然气水力供应不足导致的煤炭需求扩张算是外生刺激甚至对应到价格方面早在今年1月乌克兰危机前环渤海动力煤综合均价指数就完成了今年最大幅度的上涨真正导致煤炭股前三季度上涨的是产业的出清过去几年间由于供给侧改革和双碳优化行业格局行业集中度大幅走高且在十四五期间有望延续相关企业在煤炭价格上涨期间积攒了大幅利润空间而高耗能向绿色产业切换过程中煤炭企业资本开支的空间都是受限的即赚钱多花钱少的行业资本周期奠定的行业基础在遇到外生冲击时很容易产生股价异动后者的黑天鹅有太多不可知论但在上述分析逻辑中至少前半段的产业格局是可以观测追踪和研判的从全球产业逻辑出发按照全球三级行业划分目前资本周期处在相对舒适位置的有1医药健康类医疗保健技术医疗保健设备与用品生命科学工具与服务2TMT类通信设备互联网软件与服务信息技术服务电脑与外围设备3大消费酒店餐饮和休闲消费品经销商食品与主要用品零售奢侈品休闲设备与用品专业服务贸易公司与工业经销商4部分周期金属非金属与采矿纸与林木产品燃气海运交运基础设施等15海外股市经验疫情退潮重要还是通胀周期重要疫情退潮后股市怎么走行业怎么轮动关于疫情对股市的影响我们只有两个确定性结论其一是国内A股表现与新冠疫情对经济冲击程度和范围挂钩海外股市为疫情下死亡率定价其二是海外高端制造业高科技产业的龙头公司在新冠疫情前已经完成了资本开支加速的条件因此可以做到疫情期间穿越周期图19国内几次疫情冲击后A股修复至下跌前水平的天数图20海外几次疫情后标普500修复至下跌前水平的天数资料来源万得国信证券经济研究所整理横轴单位为交易日资料来源万得国信证券经济研究所整理横轴单位为交易日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图21A股市场定价反馈疫情影响的经济范围图226个代表性市场疫情退潮的变化历程资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理至于说疫情退潮后股市怎么走板块怎么轮动参考海外的经验难免会刻舟求剑其一是我们疫情退潮的方式面临的毒株具有不可比性其二是国内外经济周期也具有不可比性防疫优化逐步推进疫情对经济的影响越小股票市场对疫情的定价就越微弱因此市场此前畅想的左侧很容易演化为短期主题投资机会的出尽且不论疫情退潮对基本面市场的影响是线性还是非线性中国摆脱疫情困扰后此前积累的居民储蓄是否会落地为消费支出的扩张中国作为生产国而非美国这类典型消费国疫情后是否会推升消费品价格走高过去三年间全球供给的约束和各种黑天鹅还会造成商品价格扭曲吗这些都有待商榷包括这轮美国主导的发达经济体放水抽水和次贷危机后中国宽信用带动全球经济起步也不同过去二十年间中国向美国库存周期和产能周期的传导次序这轮也很有可能是反向的我们不去讨论明年猪周期走到何种程度国内CPI破3还是难破3单纯通过最近很火的通胀行星图来看全球通胀问题的时空交错对比就可以发现今年底全球通胀的程度和70-80年代石油危机比起来还是有差距的美国通胀两次高点分别在1974年底和1980年初拿掉恶性通胀的经济体当初通胀第一梯队的发达国家都是2字打头的而当前通胀第一梯队通胀率介于10-20中国在这些经济体里通胀率无疑是最低的明年大概率也不需要担心消费通胀走得有多高但海外通胀明年是否真的会快速回落都有待商榷图23全球通胀行星图的时空交错1974-1980-2022资料来源万得国信证券经济研究所绘制注左中右三图分别为1974年12月1980年3月2022年11月各个国家和地区的CPI同比变化率圈层由内到外各经济体的通胀率逐渐放大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告1973年美国加息的时候通胀比现在还低很多加息加到加经济衰退了联储马上收手而后通胀没抑制住1978年又将基准利率加到7以上这轮美国加息不止一定程度是吸取了上次的教训利率期货预期明年一季度再加20bp但是如果核心通胀掉的慢不排除联储还会走鹰我们说菲利普斯曲线并不是失效了整体看曲线是变平坦了但如果按联储的方法将美国通胀拆成食品能源主导的弹性通胀以及服务业为代表的粘性通胀则前者和失业率确是此消彼长但后者是可以通过工资-通胀螺旋与高失业共存的70年代的滞胀和加息始于石油价格暴涨终于服务通胀居高不下导致的联储的强鹰那么明年联储会不会鸽中有鹰对于今年备受挤压的赛道股是否有潜在风险这都是明年需要防范的地方重要程度远远超出疫情退潮后防御转进攻的线性逻辑外推图24菲利普斯曲线新解释核心通胀可以和高失业共存资料来源万得国信证券经济研究所整理图25全球主要行业资本周期定位上图26全球主要行业资本周期定位下资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告2未来大类资产市场展望21货币-信用风火轮维持宽货币宽信用格局我们在此前发布的研究报告国信货币条件指数介绍202109中编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数狭义广义两类指数对Shibor3M利率信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性我们认为今年一季度将维持宽货币宽信用格局根据央行货币政策委员会2022年第四季度例会的表述考虑到国内经济恢复基础尚不牢固的基本面情况央行将加大稳健货币政策实施力度货币政策维持稳健偏宽松基调尽管疫情防控优化后感染反弹对经济活动造成阶段性抑制但明年强预期向强现实的趋势性转化不会改变宽货币向宽信用的传导将进一步加快广义流动性口径下的国信货币条件指数指示四季度整体为宽信用格局货币-信用风火轮20版本指向四季度第一象限双宽的定位图27前瞻指标提示流动性有所收敛图28前瞻指标提示信用环境将持续改善资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理图29四类货币信用组合状态下大类资产价格表现一览资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告22风格与板块配置中小盘成长具备相对配置价值中美经济差异12月中美制造业PMI分别为4746212月我国制造业PMI较上月有所下行但美国下行更为剧烈中美制造业PMI差距持续扩大未来国内经济将在疫情影响趋弱的背景下企稳而美国将面临较大的衰退风险中美经济差异将进一步扩大根据2022年中报数据市值偏小上市企业的海外营收占比在大中市值相应水平之下因此受到海外衰退的影响相对更小未来国内经济强于海外的中期格局将利好中小市值企业图30沪深300和中证500海外营收占营业收入比重资料来源万得国信证券经济研究所整理国内基本面11月克强指数录得280较11月下行280个百分点连续两个月快速下滑11月规模以上工业增加值同比增速下行至22社会零售同比增速进一步下行至-59固定资产投资完成额累计同比小幅回落至53近期国内疫情感染人数出现快速上升国内民众普遍存在规避感染风险相关行为一方面对国内需求构成短期负面冲击另一方面减员带来了供给收缩预计随着全国感染高峰在今年1月达到中国经济将启动向上修复进程经济基本面向好时看好成长属性通胀因素11月份CPI同比为16前值21PPI同比-13前值13综合价格指数同比较上月下降030个百分点向后看随着防疫优化带来的经济提振效果逐渐显现国内通胀水平将有所回升对顺周期板块形成一定支撑原材料和工业品价格的景气将逐步回暖估值因素12月货币市场利率呈上行趋势截至12月31日Shibor三个月利率从220上行至242国内短端利率趋势性收紧但今年制约A股的海外流动性因素预计在2023年有所缓解从历史上估值和指数走势的相关性来看利好程度大盘中盘小盘盈利角度111月份全国规模以上工业企业实现利润总额771796亿元同比下降361-10月份利润总额同比下降30国内疫情反弹短期制约工业企业利润恢复盈利磨底对小市值股票有一定的压力但压力将随着疫情影响减弱而缓解事件驱动12月获IPO批文的企业数量为24家较11月有所减少对小盘成长板块构成牵制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告表1A股风格打分卡一级指标二级指标不同风格大盘中盘小盘中美差异成长均衡价值基本面因素国内经济防御周期通胀因素大盘中盘小盘分子端DCF模型角度大盘中盘小盘分母端大盘价值小盘成长事件型驱动IPO和并购重组数量资料来源万得国信证券经济研究所整理在基本面DCF分子端和分母端事件驱动三重因素的考虑下我们认为短期内中小盘成长具备相对配置价值综上我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示目前对资产配置的推荐顺序为股票商品债券图31自上而下视角对各类资产配置建议类别配置建议理由资产名称11月末收盘12月末收盘期间涨跌我们对A股保持整体乐观基本面角度随着全国度过感染高峰上证综指3151330893-197国内经济将启动向上修复进程企业盈利进入加速改善通道政深证成指111085110160-083策面角度中央经济工作会议给明年经济大势和结构均指明了方创业板指2345323468006股票向无论是财政政策货币政策的支持还是稳内需促消费等上证502606526352110角度都涉及提振信心的积极表述给明年稳定经济增速提质增沪深3003853038716048效发展服下了定心丸中证5006156158645-474中债财富总指数21892194022中债1-30年利率债指数17911799047债券收益率将在波动中上行防疫放松后12月全国感染人数快中债信用债总财富指数20232021-009债券速上升接下来经济会进入验证窗口预计经济逐渐向好债市-10年国开利率3030-20收益率波动中上行10年期国债将上行至3110年国债利率289284-501年国债利率2121-37美元指数10601035-235人民币汇率将震荡回升随着美国通胀风险减轻的迹象逐渐明美元兑人民币在岸714695-267汇率朗美联储加息步伐开始放缓预计美元指数将持续回落另一美元兑人民币离岸705692-177方面防疫优化下经济增长预期增强对人民币汇率形成支撑人民币汇率指数970985159南华综合指数2276623807457全球商品价格整体承压多重不确定性因素带来博弈空间一方南华工业品指数3725038911446面欧美经济衰退将抑制商品需求俄乌冲突对供应链的影响仍布伦特原油美元866860-075商品在持续另一方面加息放缓美元走弱给商品价格提供修复机上期所原油57065628-137会作为多种原材料主要的消费国和生产国中国经济复苏将对伦敦现货黄金美元1753518124336部分大宗商品带来机遇上期所黄金40614107113------较上月回落较上月上涨悲观中性乐观资料来源彭博万得国信证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告3国内外大类资产月度复盘31国内大类资产回报排序及归因12月国内大类资产的表现可以概况为股市走弱商品分化债市上行人民币走强1股市方面截至12月31日上证50上涨11沪深300指数上涨05创业板指上涨01上证综指下跌20深证成指下跌08中证500下跌47大盘股表现优于中小盘中信风格指数下各个板块全月回报排序为消费金融成长稳定周期回报率依次为34-10-35-39-502债券方面12月中债口径十年期国债到期收益率小幅下行5bp至2843商品方面上期所原油下跌14上期所黄金上涨11南华工业品指数上涨45南华综合指数上涨464汇率方面截至12月30日美元兑人民币汇率中间价收于69646美联储加息预期减弱叠加国内防疫优化带动经济向好支撑人民币升值图3212月国内大类资产回报月度复盘资料来源万得国信证券经济研究所整理图33A股回报拆分图34股票及其风格指数在12月的表现资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图35人民币汇率和美元指数表现图36南华各分项指数12月回报率对比资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理图37国债收益率和期限利差走势图38信用债收益率和信用利差走势资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理图3912月国内大类资产回报月度复盘2022年国内主要资产表现情况可转债国债周期股信用债稳定股货币基金成长股万得全A商品金融股消费股2022-07127080067054020014-182-267-476-625-638国债金融股信用债商品货币基金稳定股消费股可转债万得全A周期股成长股2022-08115094032015015-001-081-234-286-445-462商品信用债货币基金国债可转债金融股稳定股消费股万得全A周期股成长股2022-09101016013-035-237-416-553-568-757-766-994成长股国债信用债货币基金可转债万得全A周期股稳定股商品金融股消费股2022-10320092026014-162-255-326-331-354-791-858金融股消费股稳定股周期股万得全A商品成长股可转债货币基金信用债国债2022-11157711741103880786629229181013-056-125消费股商品万得全A金融股货币基金国债成长股周期股信用债可转债稳定股2022-12607168113100006-011-017-037-057-101-1552022年初商品国债信用债货币基金稳定股可转债金融股周期股消费股万得全A成长股至今1636273202178-091-786-832-1088-1334-1596-2604资料来源万得国信证券经济研究所整理注每一行代表一个月从左右按照各资产类别当月回报水平由高到低排序请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告32海外大类资产走势复盘2022年12月海外大类资产大体排序黄金发达市场债券新兴市场股票发达市场股票1权益市场方面分区域来看权益市场新兴市场发达市场12月全球股票市场未能延续10月11月的反弹行情美国市场缺乏积极的宏观经济催化剂来推动市场情绪对经济衰退的担忧持续存在衰退交易主导了市场行情由于高通胀影响和地缘政治紧张的不确定性仍然较大欧洲市场交易情绪同样冷淡围绕中国疫情开放的乐观情绪提振了新兴市场信心12月尽管下跌但表现优于发达市场具体来看回报率标准普尔指数录得-590发达市场指数录得-518日本市场指数录得-670全球市场指数录得-485新兴市场录得-2232债券方面分品种看美国MBS国债高收益债美联储仍在加息进程中美国十年期国债收益率走高3商品方面商品价格整体小幅下滑加息步伐放缓衰退预期升温下黄金价格持续反弹图4012月海外大类资产回报月度复盘2022年海外主要资产表现情况标准普尔MSCI发达市美国高收益东京日经CRB商品价MSCI新兴市伦敦商品价MSCI全球美国MBS美国国债美元指数2022-07500指数场债225指数格指数场格黄金694322159108911790590534031-033-350东京日经MSCI新兴市CRB商品价伦敦商品价美国高收益MSCI发达市标准普尔美元指数美国国债MSCI全球美国MBS2022-08225指数场格指数格黄金债场500指数269-248-313-342104082-056-214-230-361-424伦敦商品价美国高收益CRB商品价东京日经MSCI发达市标准普尔MSCI新兴市美元指数美国国债美国MBSMSCI全球2022-09格黄金债格指数225指数场500指数场319-345-505-860-257-397-762-767-848-934-957标准普尔MSCI发达市东京日经美国高收益CRB商品价伦敦商品价MSCI新兴市MSCI全球美元指数美国国债美国MBS2022-10500指数场225指数债格指数格黄金场599-049-139-142799707636260218-196-268MSCI新兴市伦敦商品价MSCI发达市标准普尔美国高收益CRB商品价东京日经MSCI全球美国MBS美国国债美元指数2022-11场格黄金场500指数债格指数225指数611408268-5041149699550538217205138伦敦商品价美国高收益CRB商品价MSCI新兴市MSCI发达市标准普尔东京日经美国MBS美国国债美元指数MSCI全球2022-12格黄金债格指数场场500指数225指数-044-052-235-485336-062-072-223-518-590-670CRB商品价伦敦商品价美国高收益东京日经MSCI发达市MSCI新兴市标准普尔2022年初美元指数美国MBS美国国债MSCI全球格指数格黄金债225指数场场500指数至今784-1048-1077-17461953-043-869-937-1740-1795-1944资料来源万得国信证券经济研究所整理注单位为每一行代表一个月从左右按照各资产类别当月回报水平由高到低排序33国内大类资产估值分析中国和全球市场股债汇商价格波动率所处在过去五年的分位点显示1国内股票市场估值位于历史中下水平但较上期有所上行沪深300和创业板指估值分别位于3333和5333的历史水平各风格板块估值均有一定程度的上升其中稳定板块估值上升显著达到9333成长板块估值上升幅度最小债券市场估值位于历史较高水平各债券品种12月估值水平较上期出现明显回落尤其是十年期国债商品市场各品种南华商品指数估值分位数均上升尤其是贵金属和金属指数上升幅度较为显著工业品也有较大幅度的上行2从波动率的角度股票市场波动率基本与上期持平处于历史较高水平沪深300和创业板指波动率分别位于8167和7833的历史水平债券市场波动率继续下行波动率处于历史较低水平债券市场较为平稳请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20