事件：2023/1/9，申万券商指数上涨1.92%，跑赢沪深300指数1.11pct。其中，东方证券领涨7.54%，兴业证券涨4.13%、广发证券涨3.96%、东方财富涨3.44%。
　　核心观点：请务必重视券商板块配置机会。当前阶段，板块beta进攻刚开始：宏观经济有复苏预期、但企业盈利尚待实质改善，宽信用政策环境将延续；市场交投回暖下，低估低配的券商板块迎来友好配置窗口期。下一阶段，若市场赚钱效应可持续，新发权益基金有望明显回暖，居民存款搬家及财富管理业务仍是投资券商股的重要长逻辑和alpha所在。
　　券商板块2022E业绩低基数（1Q22基数更低），其中投资收益同比降五成；市场新发权益基金同比降8成。1Q22-3Q22，券商板块(42家券商合计)单季归母净利253亿、507亿、329亿，分别同比-43% /-12% /-38%，累计同比-30%。其中，单季投资收益(含公允价值变动及汇兑损益) -21亿、478亿、162亿，分别同比-106% /-12% /-57%，累计同比-49%。1）受市场大跌影响，部分券商股票自营亏损，9M22年化投资收益率为负值；其中，中信(3.04%)、国联(3.19%)、东方(0.90%)、兴业(-1.08%)、长城(-0.28%)、广发(-0.05%)。2）2022年赚钱效应羸弱，市场新发权益基金不足4700亿份，同比下降78%。
　　 2023年盈利增长确定性强：中性、一般乐观、较乐观三种市场情景下，重点覆盖券商（12家传统券商+东方财富）2023E合计净利润同比增速区间为20%~57%。基于2023年中性、一般乐观、较乐观的3种市场假设下（①日均成交额yoy+5% /+10% /+20%；②上证指数年底3200 /3500 /3800点；③日均非货基规模yoy+8% /+12% /+18%；④新发权益基金份额yoy+40% /+80% /+120%），我们覆盖的重点券商合计净利润分别将yoy+23% /+41% /+61%（表1所示12家传统券商+东方财富）。以一般乐观情景为例，预计东方证券22-23E净利润27.6、55.2亿元，yoy-41%/+100%；东方财富22-23E净利润86.8、108.8亿元，yoy+1%/+25%；兴业证券22-23E净利润24.8、46.9亿元，yoy-48%/+89%；广发证券22-23E净利润70.3、105.9亿元，yoy-35%/+51%；长城证券22-23E净利润8.2、15.7亿元，yoy-54%/+92%（详见后文测算表格）。
　　重点覆盖券商现23年动态PB在0.80~2.44倍区间（不含东财），接近或低于18年底部；静态PB估值分位数区间0.1%~23%。截至1/9收盘，券商板块23年动态PB 1.12倍，其中板块43%标的动态PB估值低于2018年底部；基于一般乐观的市场假设下，我们重点推荐的东方证券23E动态PB 1.12倍，广发证券动态PB 1.05倍，兴业证券动态PB 0.91倍，东方财富动态PE 25.6倍，长城证券动态PB 1.19倍，中信证券动态PB 1.20倍。部分重点覆盖券商静态PB估值（东财为PE估值）分位数如下：东方（17.5%）/广发（11%）/兴业（24%）/东财（4.8%）/长城（4.5%），整体仍处于历史底部位置。
　　财富管理（权益公募产业链）发展的长期逻辑未改：2022年居民净存款高增，在市场赚钱效应下，居民存款仍将搬家，新发权益基金有望显著回暖。财富管理主线下首推东方证券、广发证券、兴业证券、东方财富、长城证券。2022年银行理财破净比例提升，若A股赚钱效应延续，居民储蓄搬家并增配权益、投资养老仍是大势所趋。目前我国偏股基金渗透率不足7%（偏股基金规模/GDP），与美国20世纪90年代初期相当，对标同期美国偏股基金深度达72%，我国公募基金行业仍处于初期快速成长期。权益公募产业链（基金管理+代销+分仓佣金）是东方/广发/兴业/东财/长城的重要盈利来源，常态年份下公募产业链利润占证券公司利润比重区间如下：东方证券（50%~55%），广发证券（30%~35%），兴业证券（35%~40%），东方财富（45%~50%），长城证券（45%~50%）。
　　全面注册制改革推进在即，A股机构化趋势加快，头部券商将受益于直接融资大发展。机构业务主线下推荐中信证券、中信建投。随着A股的机构化趋势加快，券商衍生品创设和做市交易等业务具备发展空间；此外，注册制下IPO业务集中度提升（2022年CR3为45%，较2020年提升4.6pct），头部券商将持续受益。2022年机构业务占比高的券商盈利韧性彰显，且22EROE显著高于18年，如中信证券22EROE 9.6%，中信建投22EROE 11.6%。
　　投资分析意见：分部估值法下，重点推荐券商仍有50%~73%上涨空间。此前我们在《证券行业2022年投资策略--权益公募产业链利润十年十倍，分部重估优质券商》中对东方、广发、兴业、中信等券商使用分部估值法进行目标市值测算：根据不同业务线盈利成长性不同，将轻资本业务利润拆解为四部分：一是权益公募产业链利润、二是投行利润、三是券商资管利润、四是其他轻资本利润（包括零售客户佣金、期货经纪等），分别给予30倍、20倍、20倍、10~15倍PE。同时定义资本金业务净资产=金融资产-有息负债，并给予不同券商0.6~1.0倍PB估值。分部估值法下，东方证券23E目标市值/向上空间（1444亿/+68%），广发证券（2036亿/+

研究报告全文：行业及产非银金融业证券2023年01月10日强烈看好券商板块首推财富管理行业研标的究行看好论本轮券商上涨的逻辑业点评事件202319申万券商指数上涨192跑赢沪深300指数111pct其中东方证券领涨754兴业证券涨413广发证券涨396东方财富涨344相关研究证权益公募产业链利润十年十倍分部重核心观点请务必重视券商板块配置机会当前阶段板块beta进攻刚开始宏观经济券估优质券商-证券行业2022年投资策略有复苏预期但企业盈利尚待实质改善宽信用政策环境将延续市场交投回暖下低估研低配的券商板块迎来友好配置窗口期下一阶段若市场赚钱效应可持续新发权益基金2021年12月21日究有望明显回暖居民存款搬家及财富管理业务仍是投资券商股的重要长逻辑和alpha所在报告券商板块2022E业绩低基数1Q22基数更低其中投资收益同比降五成市场新发权益基金同比降8成1Q22-3Q22券商板块42家券商合计单季归母净利253亿507证券分析师亿329亿分别同比-43-12-38累计同比-30其中单季投资收益含公许旖珊A0230520080002允价值变动及汇兑损益-21亿478亿162亿分别同比-106-12-57累计xuysswsresearchcom同比-491受市场大跌影响部分券商股票自营亏损9M22年化投资收益率为负值联系人其中中信304国联319东方090兴业-108长城-028广发许旖珊-00522022年赚钱效应羸弱市场新发权益基金不足4700亿份同比下降78862123297818xuysswsresearchcom2023年盈利增长确定性强中性一般乐观较乐观三种市场情景下重点覆盖券商12家传统券商东方财富2023E合计净利润同比增速区间为2057基于2023年中性一般乐观较乐观的3种市场假设下日均成交额yoy51020上证指数年底320035003800点日均非货基规模yoy81218新发权益基金份额yoy4080120我们覆盖的重点券商合计净利润分别将yoy234161表1所示12家传统券商东方财富以一般乐观情景为例预计东方证券22-23E净利润276552亿元yoy-41100东方财富22-23E净利润8681088亿元yoy125兴业证券22-23E净利润248469亿元yoy-4889广发证券22-23E净利润7031059亿元yoy-3551长城证券22-23E净利润82157亿元yoy-5492详见后文测算表格重点覆盖券商现23年动态PB在080244倍区间不含东财接近或低于18年底部静态PB估值分位数区间0123截至19收盘券商板块23年动态PB112倍其中板块43标的动态PB估值低于2018年底部基于一般乐观的市场假设下我们重点推荐的东方证券23E动态PB112倍广发证券动态PB105倍兴业证券动态PB091倍东方财富动态PE256倍长城证券动态PB119倍中信证券动态PB120倍部分重点覆盖券商静态PB估值东财为PE估值分位数如下东方175广发11兴业24东财48长城45整体仍处于历史底部位置财富管理权益公募产业链发展的长期逻辑未改2022年居民净存款高增在市场赚钱效应下居民存款仍将搬家新发权益基金有望显著回暖财富管理主线下首推东方证券广发证券兴业证券东方财富长城证券2022年银行理财破净比例提升若A股赚钱效应延续居民储蓄搬家并增配权益投资养老仍是大势所趋目前我国偏股基金渗透率不足7偏股基金规模GDP与美国20世纪90年代初期相当对标同期美国偏股基金深度达72我国公募基金行业仍处于初期快速成长期权益公募产业链基金管理代销分仓佣金是东方广发兴业东财长城的重要盈利来源常态年份下公募产业链利润占证券公司利润比重区间如下东方证券5055广发证券3035兴业证券3540东方财富4550长城证券4550全面注册制改革推进在即A股机构化趋势加快头部券商将受益于直接融资大发展机构业务主线下推荐中信证券中信建投随着A股的机构化趋势加快券商衍生品创设和做市交易等业务具备发展空间此外注册制下IPO业务集中度提升2022年CR3为45较2020年提升46pct头部券商将持续受益2022年机构业务占比高的券商盈利韧性彰显且EROE显著高于年如中信证券EROE中信建投EROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业点评投资分析意见分部估值法下重点推荐券商仍有5073上涨空间此前我们在证券行业2022年投资策略--权益公募产业链利润十年十倍分部重估优质券商中对东方广发兴业中信等券商使用分部估值法进行目标市值测算根据不同业务线盈利成长性不同将轻资本业务利润拆解为四部分一是权益公募产业链利润二是投行利润三是券商资管利润四是其他轻资本利润包括零售客户佣金期货经纪等分别给予30倍20倍20倍1015倍PE同时定义资本金业务净资产金融资产-有息负债并给予不同券商0610倍PB估值分部估值法下东方证券23E目标市值向上空间1444亿68广发证券2036亿64兴业证券904亿73中信证券4589亿50首推东方证券重点推荐广发证券兴业证券东方财富国联证券中信证券风险提示股票市场大幅下跌居民资金入市进程不及预期表1三种情景下重点券商净资产净利润及ROE预测结果资料来源Wind申万宏源研究表2分布估值法下重点券商23E目标市值202319收盘资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共4页简单金融成就梦想行业点评表3证券行业重点公司估值表202319收盘资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共4页简单金融成就梦想行业点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共4页简单金融成就梦想