当前财政压力愈发加大，市场不免担忧地方政府债务的持续性以及风险化解问题。那么其他国家的处置方法能够带来哪些借鉴和启发？本文聚焦于此。
　　当前我国地方政府债务面临哪些问题？
　　（1）存量角度：地方政府债务率逼近警戒线。近年来在控制地方政府隐性债务的背景之下，城投融资有所约束，然稳增长诉求之下，不论是全国总体视角还是地方省份维度来看，显性债务压力均不小，且地区分布不平衡，中西部地区地方政府负债率和债务率明显高于东部地区，且债务余额较接近债务限额，剩余债务增长空间也相对有限。我们预计2022年地方政府债务率水平或达到114%左右，逼近国际风险区间上限120%，未来仍有超出国际警戒线水平的风险。
　　（2）流量角度：财政付息支出占比持续上升。随着近几年专项债的快速扩张，利息刚性支出的上升加大了地方政府债务支付压力，叠加政府性基金预算支出的压缩，利息支出率快速上升。考虑到地产和土地市场的负反馈链条，10%的上限或将对地方政府债务的增长形成一定制约。
　　2020年以来，政策端便围绕财政收支压力指出诸多相关问题，对应可以看到近年中央赤字规模占比逐年提升。而近年财政收支矛盾日益凸显，地方政府债务压力持续攀升，中长期视角怎么看？
　　地方政府债务问题的前路：来自其他国家的经验
　　我们选取地方政府债务管理经验较为成熟的美国和英国，以及同为发展中国家且债务成因有相似性的巴西作案例分析，以期有所启发。（1）美国：市场约束下的地方政府债务风险管理。美国市政债建立了包括信息披露、信用评级、信用增进的风险控制体系；形成了以市场自律监管为主、监管机构监管为辅的市政债券监管结构；个人投资者和共同基金成为投资主体，二级市场交易较为活跃，流动性相对较强；且基本形成了一套比较完备的市政债违约和破产处置机制。
　　（2）英国：制度约束下的地方政府债务风险管理。与美国不同，英国地方政府债务风险管理主要依靠制度约束，市场约束较少。例如，当PFI模式（私人融资计划）暴露风险和问题时，英国政府提出PF2模式进行改革，措施包括完善股权分配，促进公私合作，提高PF2项目的信息透明度等。
　　（3）巴西：债务危机下的地方政府债务管理改革。20世纪80年代以来，巴西先后发生三轮债务危机，之后巴西出台一系列政策来控制地方政府债务：1998年通过的“78号法案”加强对债务规模的控制；2000年发布的《财政责任法》从制度上解决预算软约束问题。
　　如何看待我国地方政府债务问题？
　　中长期视角下，既需要学习西方发达国家成熟的风险管理模式，也需要吸取他国陷入债务危机的教训，逐步完善我国的政府债务风险管理体系：（1）重视政府债务规模控制。从需求端控制地方政府的举债行为和债务规模，从供给端约束金融机构的贷款行为和规模；（2）保持相对较快的经济增速。维持适度宽松的宏观经济政策，对于化解地方政府债务风险意义重大；（3）建立合理的风险预警机制。一方面逐步完善全国性的地方政府债务管理信息系统，另一方面各级政府逐步建立与完善地方政府债务风险指标体系，构建与经济发展、财政收入和偿债能力等相适应的风险预警机制。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

研究报告全文：利率专题地方政府债务问题的前路在哪2023年01月09日TableAuthor当前财政压力愈发加大市场不免担忧地方政府债务的持续性以及风险化解问题那么其他国家的处置方法能够带来哪些借鉴和启发本文聚焦于此当前我国地方政府债务面临哪些问题1存量角度地方政府债务率逼近警戒线近年来在控制地方政府隐性债务的背景之下城投融资有所约束然稳增长诉求之下不论是全国总体视角还是地方省份维度来看显性债务压力均不小且地区分布不平衡中西部地区分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001地方政府负债率和债务率明显高于东部地区且债务余额较接近债务限额剩余电话18673120168债务增长空间也相对有限我们预计2022年地方政府债务率水平或达到114邮箱tanyimingmszqcom左右逼近国际风险区间上限120未来仍有超出国际警戒线水平的风险2流量角度财政付息支出占比持续上升随着近几年专项债的快速扩相关研究张利息刚性支出的上升加大了地方政府债务支付压力叠加政府性基金预算支1交易所批文更新跟踪周报20230108岁末出的压缩利息支出率快速上升考虑到地产和土地市场的负反馈链条10的年初城投债提交注册节奏放缓-20230108上限或将对地方政府债务的增长形成一定制约2信用一二级市场跟踪周报20230108信用2020年以来政策端便围绕财政收支压力指出诸多相关问题对应可以看债发行及净融资迎开门红-20230108到近年中央赤字规模占比逐年提升而近年财政收支矛盾日益凸显地方政府债3城投产业利差跟踪周报20230108城投务压力持续攀升中长期视角怎么看产业利差全面收窄-202301084债券违约研究系列2022年违约有何新地方政府债务问题的前路来自其他国家的经验特征-20230108我们选取地方政府债务管理经验较为成熟的美国和英国以及同为发展中国5资本补充类工具专题银行资本债不赎回的几点思考-20230107家且债务成因有相似性的巴西作案例分析以期有所启发1美国市场约束下的地方政府债务风险管理美国市政债建立了包括信息披露信用评级信用增进的风险控制体系形成了以市场自律监管为主监管机构监管为辅的市政债券监管结构个人投资者和共同基金成为投资主体二级市场交易较为活跃流动性相对较强且基本形成了一套比较完备的市政债违约和破产处置机制2英国制度约束下的地方政府债务风险管理与美国不同英国地方政府债务风险管理主要依靠制度约束市场约束较少例如当PFI模式私人融资计划暴露风险和问题时英国政府提出PF2模式进行改革措施包括完善股权分配促进公私合作提高PF2项目的信息透明度等3巴西债务危机下的地方政府债务管理改革20世纪80年代以来巴西先后发生三轮债务危机之后巴西出台一系列政策来控制地方政府债务1998年通过的78号法案加强对债务规模的控制2000年发布的财政责任法从制度上解决预算软约束问题如何看待我国地方政府债务问题中长期视角下既需要学习西方发达国家成熟的风险管理模式也需要吸取他国陷入债务危机的教训逐步完善我国的政府债务风险管理体系1重视政府债务规模控制从需求端控制地方政府的举债行为和债务规模从供给端约束金融机构的贷款行为和规模2保持相对较快的经济增速维持适度宽松的宏观经济政策对于化解地方政府债务风险意义重大3建立合理的风险预警机制一方面逐步完善全国性的地方政府债务管理信息系统另一方面各级政府逐步建立与完善地方政府债务风险指标体系构建与经济发展财政收入和偿债能力等相适应的风险预警机制风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1当前我国地方政府债务面临哪些问题311存量角度地方政府债务率逼近警戒线412流量角度财政付息支出占比持续上升62地方政府债务问题的前路来自其他国家的经验1021美国经验市场约束下的地方政府债务风险管理1122英国经验制度约束下的地方政府债务风险管理1623巴西经验债务危机下的地方政府债务管理改革183如何看待我国地方政府债务问题224风险提示23插图目录24表格目录24本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究近年来地方政府债务问题一直受到市场高度关注我们国家很特殊除了法定的地方政府债务外城投这一类主体的债务也是地方政府相关隐性债务的重要组成部分而在当前宏观经济图景下随着财政压力愈发加大市场不免担忧地方政府债务的持续性以及风险化解问题对此其他国家针对地方政府债务问题处置有哪些启发和经验借鉴本文聚焦于此1当前我国地方政府债务面临哪些问题首先我们从量化角度来看看当前我国地方政府债务面临哪些问题定义上来说地方政府债务是地方政府为了满足经济建设和地方社会公益事业的发展按照法律规定向社会发行的债券地方政府债务是地方财政收支的重要组成部分纳入各级预算管理包括一般债和专项债1从经济社会视角来看地方政府债务可分为显性直接债务显性或有债务隐性直接债务隐性或有债务四类而自2014年新预算法颁布后地方政府债务的新形成形式仅有地方政府债券一种其余类型是在特殊时代背景下由地方政府融资平台或地方政府支出责任累积的隐性债务表1经济社会视角下地方政府债务的形态指标类别具体含义在任何情况下都会发生的政府法定或是合同规定的责任主要包括财政部代理发行显性直接债务的地方政府债券省级财政部门在财政部批准下达的地方政府债务规模内代理发行显性债务的地方政府债券法律或合同所确认的债务在特定事项发生的情况下政府需要支付的法定债务以及根据法律和政策规定地显性或有债务方政府或财政要兜底的支付事项最常见的地方政府显性或有负债就是因地方政府提供直接或间接担保经济运行中任何情况下都存在的负债但并非基于法律或合同关系的政府责任而隐性直接债务是基于公众和利益集团压力的政府道义责任主要包括社会保障资金缺口所形成的隐性债务债务各级政府为扩大义务教育及发展高等教育成人教育所形成的债务等政府出于公共或利益集团在特定的情况下政府承担的非法定的责任或义务政府融资平台公司国有独资或压力而承担的债务隐性或有债务控股企业等通过融资租赁集资回购BT垫资施工延期付款或拖欠等新的方式形成资料来源政府显性债务界定与隐性债务评估研究民生证券研究院整理1httpwwwgovcnzhengce2016-1201content5140834htm本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究对于当前地方政府债务面临的问题我们从存量和流量两个角度来观察11存量角度地方政府债务率逼近警戒线首先基于存量角度来观察近年来我国地方政府债务规模快速上升债务率水平逼近警戒线且地区分布不平衡受赤字率约束每年一般债限额的上升空间相对有限2021年维持在15万亿元左右其中新增一般债与地方财政赤字规模基本匹配地方财政赤字的扩张比较有限故而新增一般债规模增长也表现相对平稳而自2018年以来专项债务限额的规模体量出现了显著上升由2018年的86万亿元大幅上升至2021年的182万亿元2022年在稳增长诉求下积极财政政策继续发力除了新增专项债限额的365万亿元9月7日国常会还提出动用5000多亿元专项债结存限额全年来看新增专项债规模超4万亿元近年来在控制地方政府隐性债务的背景之下城投融资有所约束然稳增长诉求之下显性债务规模在快速扩张2018-2021年平均增速达到15左右明显超过综合财力的增长幅度地方政府显性债务率随之攀升进一步从地方政府债务率2和负债率3来看全国层面而言2021年末地方政府债务余额305万亿元占限额的比例为916地方政府债务率为1061突破了我国设置的地方政府债务整体风险警戒线1004并进入国际风险控制区间100-1205截至2022年底全国地方政府债务余额达到350万亿6我们预计2022年地方政府债务率水平或将达到114左右进一步逼近国际风险区间上限未来仍有超出国际警戒线水平的风险这当中有近年受房地产市场冲击我国土地出让收入急剧下滑对综合财力的不利影响从另一显性指标来看负债率反映的是基于地方经济发展水平来衡量债务的偿付能力2021年整个政府债务水平的负债率为470低于国际通行的60警戒线水平7风险总体可控结合2023债市寻锚的三个阶段中的预测我们预计2022年名义GDP增速为62在该指标分子扩张和分母增长有限的背景下政府负债率水平或将上升至508尽管距离警戒线水平仍有一定空间但是其上升的态势不容忽视2地方政府债务率地方政府债务余额综合财力地方政府债务余额一般公共预算收入政府性基金预算收入中央转移支付3地方政府负债率地方政府债务余额名义GDP4httpwwwgovcnxinwen2015-0829content2921963htm5httpwwwgovcnxinwen2019-0123content5360689htm6httpyssmofgovcnzhuantilanmudfzglsjtj202212t202212293861047htm7httpwwwgovcnxinwen2021zccfh57indexhtm本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究图1地方政府债务规模呈上升趋势亿元图2地方政府债务余额债务率和负债率亿元全国地方政府债务限额一般债务全国地方政府债务余额债务率右负债率右全国地方政府债务限额专项债务350000全国地方政府债务限额4000001203500003000001003000002500008025000020000020000060150000150000401000001000002050000500000002016201720182019202020212016201720182019202020212022E资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院预测地方层面而言2021年有20个省的地方政府债务率超过了我国100的风险警戒线并且有8个省超出了IMF的风险控制区间上限1508其中黑龙江和内蒙古的债务率更是高达39023087这当中与近年来土地出让收入大幅下滑引发财政收入退坡有关且叠加稳增长和疫情防控政策下财政支出的加速从负债率来看经济总量越低的中西部地区其债务负担越重经济较发达的东部地区债务负担较轻2021年青海省和贵州省地方政府债务负债率超过国际通行的60警戒线分别为833606此外甘肃宁夏内蒙古西藏等多地也超过了40中西部地区大多面临着经济发展水平较低债务负担较重的双重困境加大了地方政府的偿债压力故而局部地区所引发的债务风险也仍需重视图32021年各省地方政府债务率图42021年各省地方政府负债率资料来源wind企业预警通民生证券研究院资料来源wind企业预警通民生证券研究院8httptheorypeoplecomcnn120180109c40531-29752900html本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究综上所述不论是全国总体视角还是地方省份维度面临的显性债务压力整体不小且仍有继续上行的迹象其中中西部地区由于经济发展水平和地方综合财力的约束其地方政府负债率和债务率明显高于东部地区偿债压力进一步加大潜在风险更高且部分地区的地方政府债务余额接近债务限额剩余的债务增长空间也相对有限12流量角度财政付息支出占比持续上升其次基于流量角度我们观察财政付息支出占比从全国层面来看2021年一般债利息支出率9为22近几年增速有所放缓而专项债付息规模则增长明显2021年较2020年增加约1000亿元专项债利息支出率10也由32上升至43预估2022年将维持上升态势根据地方政府性债务风险应急处置预案我国将把地方政府性债务风险事件划分为四个等级实行分级响应和应急处置其中对于级债务风险事件应急响应包括财政重整措施IIIIII级债务风险事件应对措施则在上一级风险应对措施的基础上升级加码具体而言市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10的或专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10的债务管理领导小组须启动财政重整计划11财政重整直接涉及的范畴是显性债务主要是通过一系列增收节支资产处置等短期和中长期措施使债务规模体量与其偿付能力相适应逐步恢复财政收支平衡状态9一般债利息支出率地方政府一般债券付息支出一般公共预算支出10专项债利息支出率地方政府专项债券付息支出政府性基金预算支出11httpwwwgovcnzhengcecontent2016-1114content5132244htm本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究图5财政重整的主要途径资料来源地方政府性债务风险应急处置预案民生证券研究院从地方层面来看2021年内蒙古贵州省的一般债利息支出率较高分别为5140尚未超过10的上限而关于专项债利息支出率宁夏超过了10红线天津市逼近10内蒙古辽宁省青海省均超过了7一定程度上反映出区域的债务压力毕竟近两年受到房地产市场疲弱影响整体土地出让收入下滑引致综合财力下滑尤其对于债务水平较高利息支付压力较大的部分地区其财政收支平衡难度进一步加剧随着近几年专项债的快速扩张利息刚性支出的上升加大了地方政府债务支付压力叠加政府性基金预算支出的压缩利息支出率快速上升考虑到地产和土地市场的负反馈链条10的上限或将对地方政府债务的增长形成一定制约图6地方政府一般债专项债付息支出亿元图72021年各省一般债专项债付息支出率资料来源财政部民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究最后我们从逻辑上推演2020年以来便有诸多表述围绕着财政收支压力提出了相关问题2020年12月楼继伟发表面向2035的财政改革与发展的讲话谈到财政收支矛盾异常尖锐财政压力不断加大自2020年4月份以来全国财政支出增速持续正增长并大幅度超过财政收入增速地方财政压力不断加大各个地区的财政赤字维持扩张趋势可以说财政困难不只是近期短期的事情中期也会非常困难从政府债务上来看地方债务问题更是突出地方政府债务存量一直在快速增加虽然短期内增加债务可以缓解特殊时期财政紧缺的压力但对未来地方财政可持续性提出了更大的挑战122022年财政部部长刘昆表示我国经济发展面临三重压力财政收支矛盾依然突出要适当确定赤字率科学安排债务规模有效防范化解风险13今年前5个月全国一般公共预算收入86739亿元按自然口径计算下降101全国一般公共预算支出99059亿元比上年同期增长59从全年来看财政收支平衡压力较大完成预算需要付出艰苦努力1412月中央经济工作会议及财政部部长刘昆在学习时报上发表的文章均强调下一步的工作思路要在有效支持经济高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控对应我们可以看到2020年以来中央赤字规模占比逐年提升这也是一种结构性应对之法12月25日财政部原部长楼继伟在中国财富管理50人论坛2022年会上谈到明年的财政政策总体估算需要增加中央财政赤字地方赤字也可以适当增加赤字率可能要提高到3以上我们曾在2023社融怎么看中有过测算预计明年财政支持力度将有所上升目标赤字率或在3-32区间考虑到中央政府加杠杆空间相对更大我们预估2023年中央和地方赤字规模占比或为82和1812httpjerwhueducnjjgc72021-03-104994html13httpwwwgovcnxinwen2022-0218content5674419htm14httpwwwgovcnshuju2022-0621content5696994htm本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究图82020-2022年中央赤字规模占比上升亿元图92020-2022年地方赤字规模占比下降亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院近几年在经济下行压力加大大规模减税降费和土地出让收入缩减的交织影响下财政收支矛盾日益凸显地方政府债务压力持续攀升中长期视角怎么看我们看一看其他国家的经验本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究2地方政府债务问题的前路来自其他国家的经验各国基于中央与地方关系金融市场完善程度历史文化传统等因素对地方政府债务风险采取不同的管理模式主要包括市场约束型共同协商型制度约束型行政控制型四类分权程度高市场完善信息披露健全的国家倾向于选择市场约束管理如美国加拿大等中央集权程度高的国家则倾向采用行政控制管理如日本等图10地方政府债务管理框架资料来源张华强等地方政府债务管理框架国际比较分析及中国政策选择民生证券研究院规模控制是地方政府债务风险管理的重要方式主要包括两类控制手段第一类是需求控制约束作为借款方的地方政府涉及余额控制和增量控制第二类是供给控制约束作为出借方的银行及非银行金融机构表2债务规模控制相关指标指标类别具体公式负债率年末政府债务余额当年地方GDP债务率年末政府债务余额当年财政收入新增债务率当年新增债务余额当年财政收入增量偿债率当年债务还本付息额当年财政收入需求控制担保债务比重年末担保债务余额当年财政收入利息支出率当年利息支出额当年财政收入债务依存率当年举借债务数额当年财政支出当年债务还本付息额资产负债率年末政府债务额年末政府资产额地方政府贷款金融机构净资产比对地方政府贷款余额金融机构净资产值供给控制地方政府贷款地方政府净资产比对地方政府贷款余额地方政府净资产值贷款损失分担率金融机构承担的贷款损失对地方制度贷款的全部损失资料来源李萍地方政府债务管理国际比较与借鉴民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究关于举债资金用途多个国家明确规定地方政府举债要遵循黄金法则即除短期债务以外地方政府举债只能用于基础性和公益性资本支出项目不能用于弥补地方政府经常性预算缺口表3各国地方政府的举债资金用途国家举债方式举债资金用途为公共资本项目提供资金支持并补贴私人活动为短期周转美国主要以州及州以下地方政府债券的方式发行性支出或特种计划提供现金借新债还旧债省政府举债可用于经常性支出和资本性支出市政府举债一般加拿大向传统市场和加拿大养老金计划发行债券只能用于资本性支出法律禁止地方政府为经常性支出举债但允许其为资本性支出英国公共工程贷款委员会贷款商业银行贷款借款交通事业煤气事业等公用团体经营的企业所需经费对地方日本发行债券和证书借款公营企业提供的资本金和贷款抗灾应急事业费灾后恢复事业费以及灾害赈济事业费公共设施建设事业费用等从国内私人银行取得贷款从联邦金融机构取得贷巴西主要用于公共基础设施建设款通过各种非正式机构取得贷款地方政府举债方式为发行债券和借款1998批准俄罗斯各级政府借款用途限定为资本性投资不得用于经常性支出的预算法禁止联邦以下各级政府向国外借款资料来源李萍地方政府债务管理国际比较与借鉴民生证券研究院我们选取地方政府债务管理经验较为成熟的发达国家美国和英国以及同为发展中国家债务成因有相似性的巴西作为案例分析其地方政府债务管理的相关经验以期有所启发21美国经验市场约束下的地方政府债务风险管理美国的财政体制包括联邦州和地方的三级管理体制州及州以下政府可发行公债进行债务融资即市政债券它包括一般责任债券GeneralObligationBonds和收益债券RevenueBonds前者是以发行者征税能力作为保证后者是以特定项目收入为偿债资金来源从发行规模来看近10年美国市政债发行量基本维持在3000-5000亿美元左右与公司债券发行相比整体比较平稳2021年美国收益债券发行规模扩大一般责任债券发行额有所缩减从存量规模来看美国市政债存量从2010年以来总体保持在4万亿美元左右此外市政债占GDP比重总体呈下降趋势近几年处于15-20的水平从投资者结构来看个人投资者和共同基金是投资市政债的主要力量根据2022Q2数据二者分别占比405280银行机构和保险公司分别持有了市政债总量的156119其他类型投资者占比最低仅为40本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究图11市政债发行量及其占比十亿美元图122022Q2市政债投资者结构资料来源SIFMA民生证券研究院资料来源SIFMA民生证券研究院图13一般责任债券和收益债券发行额十亿美元图14市政债余额稳定和GDP占比下降十亿美元美国市政债券发行额一般责任债券美国市政债券发行额收益债券美国债券市场未偿还金额市政债券市政债占美国GDP比重右美国市政债券发行额总计5000305002540004002030003001520020001010001005000201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院从违约情况来看穆迪将公共领域的违约主体分为三类1一般政府主体主要指的是州政府和地方政府市县还包括消防公园和图书馆以及税收支持的医院和社区大学区等提供基本公共服务的主体该类主体不仅发行具有征税权的一般责任债券还涉及以特定税收收入承诺担保的收益债券2市政公用事业主体指的是提供基本服务的公共事业包括环境设施水下水道固体废物电力设施发电天然气和交通设施机场停车场收费公路公共交通港口等该类主体主要是发行以特定项目收入作为偿债资金来源的收益债券3竞争性事业主体包括提供重要公共职能的非营利性企业如住房高等教育和医疗保健等该类主体处在竞争性环境之中美国市政债券的发行主体主要是一般政府和市政公共事业可以发现其在本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究2007年左右开始出现较大规模的违约事件关于一般责任债券违约涉及2013年的汽车城底特律市政府破产等关于收益债券违约有2017年的波多黎各电力局违约等与一般责任债券相比收益债券的收益率更高面临的风险更大出现的违约数量也相对较高图151979-2020美国违约率数量与主体分布起一般政府类市政公共事业类竞争性事业类15105019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源Moodys民生证券研究院图161979-2020美国违约金额及其主体分布十亿美元一般政府类市政公共事业类竞争性事业类40CommonwealthofPuertoRico35302520Cityof15JeffersonDetroitWashingtonPowerCountyALMISupplySystemWPSS105019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源Moodys民生证券研究院从市政债平均累积违约率来看2011至2020年五年期市政债的平均违约率为012与五年期公司债的平均违约率740相比仍处于较低水平分评级来看级别Aaa市政债在10年期间内未出现违约情况而随着级别的下探违约率呈现上升态势级别Caa-C市政债10年期间内的违约率达到2436而综本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究合违约率为016总体而言市政债的整体违约率并不高表41970-2020年美国市政债评级及平均累积违约率支级别平均数量1年3年5年10年Aaa1000000000000000Aa6961000000001002A4864000002003010Baa681003021047109Ba112024107193348B2427178911911707Caa-C11866166919622436投资级13506000002004010投机级147125329479711合计13653002005008016资料来源MoodysInverstorsService民生证券研究院关于市政债的违约类型收益债券和一般责任债券均出现过违约从历史情况来看前者发生概率相对较高那么美国历史上出现的违约案例是如何处置的我们从几次违约规模较大的案例进行具体分析便很清楚包括1983年华盛顿公共电力供应系统违约2013年底特律市政破产2016-2017年的波多黎各违约从违约原因来看收益债券的违约多源自经营业绩疲弱所对应项目的收益难以覆盖发行债券的本金和利息而一般责任债券则多由于区域经济下滑相关的税收收入不足以偿还债务叠加财政压力加大流动性紧缺致使一般责任债券缺失偿还来源而从处置方法和产生后果来看关于收益债券1983年华盛顿公共电力供应系统违约作为当时美国历史上第一次较大的市政债违约以WPPSS无法偿还225亿美元债券的债务而告终债权人及相关者利益并未得到公平有效的保护此外也采取债务重组措施债权人与债务人进行协商通过资产偿还债务债务转为股权或资本降低债务清偿率或者免息等手段来减轻债务人的债务负担关于一般责任债券多表现为通过破产重组来改善当前资不抵债的情况破产机制是处置无偿付能力的地方政府的一种监管机制也是在地方政府失去偿付能力后对地方政府利益的一种保护帮助地方政府和债权人谈判并达成债务重组计划按照联邦破产法第九章在市政当局提交破产申请的同时须公布一份债务重整计划包括债务展期减免部分本金及利息借新债偿还旧债等内容本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究表5美国历史上市政债违约案例分析华盛顿公共电力具体内容底特律市政破产波多黎各违约波多黎各电力局违约供应系统违约违约时间1983年8月2013年7月2016年7月2017年7月华盛顿公共供电系统债务人密歇根州底特律市波多黎各英联邦波多黎各电力局PREPAWPPSS违约债券收益债券一般责任债券一般责任债券收益债券电力需求下降建筑成本上在多年经济收缩和人口外流援引英联邦债务暂停偿还违约原因未能适当支付款项升无力偿付债券下经营和财务陷入困境法1998年12月集体诉讼和GOULT债券为73预计低于本金和应计利息的预计低于本金和应计利息的回收率解后大约40GOLT债券为4265至80351983年华盛顿州最高法通过波多黎各债务重组法截至2019年5月PREPA院裁定华盛顿州公共机构2013年12月美国法院案该法案并不会为波多黎与债券持有人及其债券保险参与项目4和5无权签订判决批准底特律市的破产保各提供任何直接金融救助处置方法人组成的特设小组达成债务项目4和5参与协议使护申请成为美国历史上最而是授权成立一个联邦监督重组签订支持协议协议和用于偿还债务的收入大的市政府破产事件委员会来监督波多黎各的财RSA来源无效务规划和债务重组情况WPPSS无法偿还为资助项2014年11月法院批准由于未能与债权人达成协目4和5的建设而发行的底特律市的债务重组计划议美国联邦金融监督委员债券持有人将以68美分的产生后果225亿美元债券的债务约70亿美元债项获得免会已同意使用类似破产保护价格将其债务换成新的证券之后美国证监会强制承销商除2014年12月底特的方式来削减波多黎各债化债券披露市政债券发行文件律市开始向债权人还款务资料来源MoodysInverstorsService民生证券研究院整理表6美国破产法第九章内容内容具体规定明确列举其他章节中可适用于第九章的条文对第九章专有名词的解释州政府权利的保留对一般规定法院职权的限制关于破产申请破产自动停止破产程序的开始破产宣告破产撤回债权人名册以及债权的执行规定行使等一共10项具体程序性规定债务调整计划书规范关于债务调整计划书的提出修改批准和效力等的具体规定资料来源破产法第九章民生证券研究院通过多个维度对比美国的市政债和我国的地方债可以发现二者有相同处也有差异点1美国市政债建立了包括信息披露信用评级信用增进的风险控制体系2形成了以市场自律监管为主监管机构监管为辅的市政债券监管结构3由于对个人投资者的市政债券利息收入免征所得税个人投资者和共同基金成为投资主体二级市场交易较为活跃流动性相对较强4基本形成了一套比较完备的市政债违约和破产处置机制以保护投资者的合法权益以及保证地方政府提供公共服务的能力我国而言1我国当前地方债市场投资者结构单一主要为商业银行持有本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究对二级交易活跃度存在一定约束2专项债资金使用用途和收益方面的披露也有待加强并且我国基本是处于政府刚性兑付的状态地方政府破产制度尚不健全由此来看调节税收优惠政策鼓励个人投资者持有丰富专项债品种提高信息透明度按照市场化原则构建规范的债务重组和破产程序等方面或有一定借鉴作用表7美国市政债和我国地方债比较美国市政债我国地方债债券分类一般责任债券和收益债券一般债券和专项债券一般责任债券以州和地方政府税收收入偿还一般债券以一般公共预算收入偿还偿债资金来源收益债券以特定项目收入偿还专项债券以项目专项收入和政府性基金预算偿还主要包括省级政府包括省自治区直辖市及发行主体主要包括州政府和地方政府市县部分经批准的计划单列市利率类型固定利率可变利率其他利率固定利率举借债务的规模由国务院报全国人民代表大会或限额管理州政府和地方政府在发行额度方面有一定的自主权者全国人民代表大会常务委员会批准投资者结构以个人投资者和共同基金为主以商业银行为主交易情况二级市场交易活跃流动性相对较强二级市场成交活跃度较低流动性也相对较低形成了以美国证监会为最高管理机构金融业监管局我国涉及的政府职能部门较多财政部人民银监管体系为行业自律监管机构美国市政债券规则制定委员会行证监会及发改委均可承担相应职责负责监管规则制定州政府监管为补充的监管体系主要通过法治与市场机制对市政债券发行管理进行规中央出台统一政策制度规范管理地方政府债券地制度约束范各州地政府有较大的自治权市政债市场建立了方政府在中央政策要求下进一步补充完善本地区相全国统一公开透明的信息平台关规定违约与破产处理形成了较为完善的违约处理和破产处置制度在逐步地推进违约处置机制资料来源SIFMA财政部民生证券研究院整理22英国经验制度约束下的地方政府债务风险管理在英国有征税权的政府才具有举债权这一局面在2004年4月1日颁布谨慎性制度之后有所转变只要地方政府借款在偿债能力之内便可自行举债不需要征得中央政府的批准政府债务管理体制也由行政约束转向制度约束从规模来看英国对地方政府举债比较谨慎近两年在疫情影响和经济增长放缓下中央政府净借款超1000亿英镑地方政府净借款则保持在低水平规模较小并且地方政府债务占GDP比重整体呈下行趋势2016年以来基本维持在6左右本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究图17英国地方政府和中央政府借款净额十亿英镑图18地方政府债务占GDP比重资料来源wind民生证券研究院资料来源OECD民生证券研究院从举债方式来看英国的地方政府举债渠道主要包括中央政府贷款商业银行贷款和公私合营模式PPP第一公共工程贷款委员会PWLB提供的贷款具有成本低灵活性高程序简便等优点相关贷款主要用于资本项目支出第二商业银行业向地方政府提供了一些低利率长期限的贷款因而成为地方政府融资的另一重要渠道第三PPP模式在英国主要表现为私人融资计划PrivateFinanceInitiativePFI1992年英国政府开始引入PFI允许私人资本进行公共基础设施项目的建设与运营缓解了公共财政压力在PFI模式下政府由公共服务的提供者转变为购买者私人部门负责公共设施的建设维护并从政府部门获取长期稳定的费用支付图19英国PFI融资完成项目及规模十亿英镑个资料来源英国社区和地方政府部DCLG民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究与美国债务管理模式有所不同英国地方政府债务风险管理主要依靠制度约束市场约束较少例如当PFI模式暴露风险和问题时英国政府制定了一系列政策制度和具体措施进行改革2008年在全球金融危机的影响下私人投资资本大幅缩减很多在建PFI项目因资金不足被迫终止项目数量和资本金额在2009年均出现明显下滑英国政府被迫使用财政拨款对部分PFI项目进行救助此后英国政府对PFI模式进行改革2012年12月提出PF2模式主要改革措施包括1完善股权分配促进公私合作通过持股参与PF2项目管理拿出部分股权吸引长期投资者2013年10月英国政府发布了股东协议模板明确了负责实施项目的项目公司各方股东的相应责任和义务股权回报的分配应该如何确定政府作为股东向董事会派遣公共部门观察员的权利等等2提高PF2项目的信息透明度基于政府项目的相关审批流程建立项目审批追踪系统根据PF2标准化合同提高项目信息要求私人部门提交股权回报信息增强资产负债表表外负债的透明性等总体而言在英国一系列制度约束机制之下地方政府债务违约和破产的情形非常少见如何引导地方政府合理举债控制违约风险水平降低债务危机发生概率英国经验对我国完善风险管理体系具有重要启示意义其一实施谨慎性制度英国建立了地方政府融资的谨慎性监管制度地方政府评估承债能力的谨慎性指标涉及借款占比债务规模债务到期等此外在控制地方政府债务规模方面地方政府应将债务余额占GDP比重控制在4以内中央和地方的政府债务余额应低于GDP的40同时设立资本上限确保地方政府债务负担可控其二设立偿债准备金制度中央政府要求地方政府从预算中安排一定比例的收入作为偿债准备金地方政府可根据债务项目类型性质特点等方面并结合谨慎性制度来确定偿债准备金规模以缓解地方政府突发的债务压力其三建立市政债券中介机构UKMBA其监管要求包括融资的贷款集中度限制即不能把大量资金借给某一个地方政府当地方政府出现违约时UKMBA可以通过配套的借贷联合担保制度将违约风险分散到参与联合担保的地方政府一方面保护了投资者利益另一方面也保证了UKMBA能维持稳定的信用水平和借贷秩序23巴西经验债务危机下的地方政府债务管理改革同为发展中国家关于地方政府债务管理巴西和我国在预算软约束财权事权不匹配单一的举债方式和隐性债务规模较高等方面具有相似性因而分析巴西本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究政府债务管理经验教训对我国防范债务风险具有一定启迪20世纪80年代以来巴西爆发了三轮债务危机由于地方政府高债务规模和紧张的财政状况遇到外部因素冲击引发债务危机第一轮出现于20世纪80年代是典型的外债危机20世纪60-80年代巴西经济快速发展但是作为发展中国家国内储蓄不足资金紧张因而大量举借外债来支持国内经济发展1984年外债规模达到1044亿美元GDP占比高达55至80年代末石油危机引发国际债务危机资金利率快速攀升加大了巴西的还本付息压力从而引发债务危机最终解决方案是中央政府代表地方政府与国外债权人达成债务重组协议图20巴西外债规模与GDP占比百万美元图21巴西储蓄率下降资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院第二轮出现于1993年前后表现为国内公共债务危机由于巴西经济增速放缓叠加通货膨胀大幅上升州政府面临较大的还本付息压力无力偿还联邦金融机构的债务从而引发债务危机最后中央政府出面由联邦财政部偿还280亿美元债务第三轮出现于1999年前后主因是地方债务引起债务危机一方面国内为控制通胀水平推行黑奥计划收紧的货币政策抬升了资金利率加大政府偿债压力另一方面国际上亚洲金融危机爆发巴西为维持汇率的稳定大规模举借外债应对资本外流在内部赤字和外部赤字的双重压力下州政府拒绝履行债务偿还义务中央政府并没有简单地进行兜底和重组而是将地方政府债券置换为联邦或中央政府债券兑换过程中地方政府以自有收入作为担保本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究图22巴西隔夜利率快速上升图23巴西赤字问题资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院在经历三次债务危机后巴西出台了一系列政策来控制地方政府债务1998年通过78号法案1999年出台巴西金融管理委员会2653号规定2000年发布财政责任法推进地方政府财政体制和预算制度等方面改革规范地方政府举债行为保持合理的债务规模第一加强对债务规模的控制1998年的债务问题促使巴西参议院当年通过了78号法案采取需求控制和供给控制相结合的方式来加强对地方政府债务规模的管理需求控制涉及借贷渠道借款额借款主体信用政府担保额新债券发行等方面的限制供给控制主要是体现在限制银行对各公共部门的贷款表8巴西债务规模需求控制相关指标相关指标具体要求借贷渠道的限制不允许地方政府从其所有的企业和供应商借款借款额的限制借款额必须小于或等于资本性预算规模新的借款不得超过经常性净收入的18偿债成本不得超过经常性净收入的13债务总额必须低于经新借款额的限制常性净收入的200借款主体信用限制借款政府的财政收入超过非利息支出曾违约者不得借款政府担保额限制政府担保额的限制政府签发的担保余额必须低于经常性净收入的25根据信用活动分析可上浮10短期往来额限制预借的短期收入不得超过经常性净收入的8新债券发行限制发行债券时不能有任何减免税州及市政府换届前8个月不允许任何借款债券偿还比例限制到期时至少偿还债务余额的5资料来源李萍地方政府债务管理国际比较与借鉴民生证券研究院第二从制度上解决预算软约束问题预算软约束背后反映的是地方政府财权和事权的不匹配不得不向银行贷款或举借外债在第三次债务危机后中央政府开始从立法角度防范地方政府举债的道德风险在2000年发布财政责任法明确规定了对地方政府的财政管理将预算本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20