在信用研究当中，债券底线风险一直是市场机构关注的重点，然近几年来违约事件却不断冲击着市场，2018年的民企违约潮，2020年底的永煤事件，2021年以来的民企地产，每一次都对市场的风险偏好与资产选择造成着深远的影响，而2022年当中，违约有哪些新特征？本文聚焦于此。
　　2022年，违约有哪些新特征？
　　2022年新增违约主体涉及的债券总规模相比2021年有所降低，但当年新增主体逾期规模以及首次违约主体数则有所上升：共有35家企业首次发生债券展期或实质性违约、逾期规模超1000亿元，首次逾期主体数及规模较2021年有明显增长。
　　从债券维度看，2022年有190余只债券逾期，逾期规模近1400亿元；其中以展期方式呈现为主、规模占比超80%。
　　细分企业性质看，2022年国企违约继续明显减少。2022年35家首次违约企业中，仅有武汉当代明诚为国企，且其属于湖北知名民企“当代系”、2021年8月实际控制人才变更为武汉市国资委。这或与2020年永煤事件后，中央及地方出台系列文件，防范化解国企债券违约风险密切相关。
　　民企违约确实一直占主要比重，首次违约企业数量占比基本维持在80%以上，尤其是2022年民企逾期规模及占比均创新高。
　　但历年违约民企所处行业在变，2022年进一步延续了2021年民企地产债集中逾期态势，25家首次违约民营房企逾期规模超1000亿元；且从企业特征看，2022年上半年违约民营房企主要集中于高评级主体。
　　最后聚焦于地产之外的2022年首次违约企业，所处行业、企业基本面虽不尽相同，但均因经营能力显著恶化、债务负担高筑而走向违约，包括引起市场关注的“当代系”。
　　展望2023，信用风险怎么看？
　　首先来看市场重点关注的地产行业。一方面，继续关注后续地产“三支箭”政策的实际落实力度，以及主体层面受益程度存在的结构性差异；另一方面聚焦房企自身的债务偿付压力。综合来看，政策明显转向的情形下2023年民企地产违约情况或将有所缓和。
　　再来看其他产业债，钢铁、建材、化工、汽车等行业2023年到期回售压力相对偏高，尤其是结合基本面来看，2022年以来钢铁行业景气度下滑、钢企经营现金流有所承压。但这些行业整体以国企为主，考虑到永煤事件以来国企信用风险防范方面的强监管政策，信用风险整体可控。电子、电力设备、纺织、轻工制造等以民企为主且历史已有违约的行业或需要有所关注。
　　城投债方面，每年市场都会探讨公开市场债券的风险，但每年都有惊无险地度过了。相信2023年财政以及城投自身的压力不会小。但结合中央经济工作会议以及近期财政部相关的表述来看，我们仍认为城投公开市场债券出现问题的概率不大，但对于估值敏感型机构而言，或要关注财政压力向城投偿债压力传导的链条及估值波动风险。
　　风险提示：违约债券及主体统计口径偏差；信息统计不完全导致的偏差；违约发行人基本面评价的主观性。
　　

研究报告全文：债券违约研究系列2023年01月08日2022年违约有何新特征TableAuthor在信用研究当中债券底线风险一直是市场机构关注的重点然近几年来违约事件却不断冲击着市场2018年的民企违约潮2020年底的永煤事件2021年以来的民企地产每一次都对市场的风险偏好与资产选择造成着深远的影响而2022年当中违约有哪些新特征本文聚焦于此2022年违约有哪些新特征2022年新增违约主体涉及的债券总规模相比2021年有所降低但当年新分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001增主体逾期规模以及首次违约主体数则有所上升共有35家企业首次发生债券电话18673120168展期或实质性违约逾期规模超1000亿元首次逾期主体数及规模较2021年邮箱tanyimingmszqcom有明显增长研究助理唐梦涵执业证书S0100122090014从债券维度看2022年有190余只债券逾期逾期规模近1400亿元其电话15221856383中以展期方式呈现为主规模占比超80邮箱tangmenghanmszqcom细分企业性质看2022年国企违约继续明显减少2022年35家首次违约企业中仅有武汉当代明诚为国企且其属于湖北知名民企当代系2021相关研究年8月实际控制人才变更为武汉市国资委这或与2020年永煤事件后中央及1流动性跟踪周报20230107本周资金利地方出台系列文件防范化解国企债券违约风险密切相关率普遍下行隔夜回购成交量上升-20230107民企违约确实一直占主要比重首次违约企业数量占比基本维持在80以2可转债打新系列三房转债瓶级聚酯切上尤其是2022年民企逾期规模及占比均创新高片龙头企业-20230106但历年违约民企所处行业在变2022年进一步延续了2021年民企地产债3信用策略系列止跌之后信用谁涨的快-20230104集中逾期态势25家首次违约民营房企逾期规模超1000亿元且从企业特征4城投信用事件专题2022年城投有哪些看2022年上半年违约民营房企主要集中于高评级主体负面事件-20230103最后聚焦于地产之外的2022年首次违约企业所处行业企业基本面虽不5可转债打新系列福新转债功能性涂布复合材料知名企业-20230103尽相同但均因经营能力显著恶化债务负担高筑而走向违约包括引起市场关注的当代系展望2023信用风险怎么看首先来看市场重点关注的地产行业一方面继续关注后续地产三支箭政策的实际落实力度以及主体层面受益程度存在的结构性差异另一方面聚焦房企自身的债务偿付压力综合来看政策明显转向的情形下2023年民企地产违约情况或将有所缓和再来看其他产业债钢铁建材化工汽车等行业2023年到期回售压力相对偏高尤其是结合基本面来看2022年以来钢铁行业景气度下滑钢企经营现金流有所承压但这些行业整体以国企为主考虑到永煤事件以来国企信用风险防范方面的强监管政策信用风险整体可控电子电力设备纺织轻工制造等以民企为主且历史已有违约的行业或需要有所关注城投债方面每年市场都会探讨公开市场债券的风险但每年都有惊无险地度过了相信2023年财政以及城投自身的压力不会小但结合中央经济工作会议以及近期财政部相关的表述来看我们仍认为城投公开市场债券出现问题的概率不大但对于估值敏感型机构而言或要关注财政压力向城投偿债压力传导的链条及估值波动风险风险提示违约债券及主体统计口径偏差信息统计不完全导致的偏差违约发行人基本面评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录12022年违约有哪些新特征32展望2023信用风险怎么看93小结134风险提示15插图目录16表格目录16本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究在信用研究当中债券底线风险一直是市场机构关注的重点然近几年来违约事件却不断冲击着市场2018年的民企违约潮2020年底的永煤事件2021年以来的民企地产每一次都对市场的风险偏好与资产选择造成着深远的影响而2022年当中违约有哪些新特征本文聚焦于此12022年违约有哪些新特征注本文所指的违约包括实质性违约展期等若无特殊说明覆盖逾期债券类型包括普通信用债及ABSABN类产品穿透至对应发债主体2022年新增违约主体涉及的债券总规模相比2021年有所降低但当年新增主体逾期规模以及首次违约主体数则有所上升共有35家企业首次发生债券展期或实质性违约逾期规模超1000亿元首次逾期主体数及规模较2021年有明显增长从债券维度看2022年有190余只债券逾期逾期规模近1400亿元其中以展期方式呈现为主规模占比超80图12022年新增违约主体逾期规模明显增长亿元图22022年债券展期规模及占比明显增长亿元家历史违约主体逾期规模当年新增主体逾期规模首次违约主体数右实质性逾期规模展期规模展期占比右180060180010015001500508012004012006090030900406002060020300103000000201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022资料来源wind企业预警通民生证券研究院资料来源wind企业预警通民生证券研究院细分企业性质看2022年国企违约继续明显减少2022年35家首次违约企业中仅有武汉当代明诚为国企且其属于湖北民企当代系2021年8月实际控制人才变更为武汉市国资委这或与2020年永煤事件后中央及地方出台系列文件防范化解国企债券违约风险密切相关中央金融委国资委等中央有关部门多次表态并出台指导意见强调压实地方和主体责任建立地方国企债务风险预警机制防范国企债券违约风险严禁恶意逃废债行为等在中央政策的指导引领下各地方政府也多次就债务风险防范与化解出台相关政策维护债券市场稳定本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究图32014年以来首次违约企业类型分布家图42014年以来不同企业逾期规模分布亿元国企民企民企占比右国企民企民企占比右4010014001001200808030100060608002060040404001020202000000201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022资料来源wind企业预警通民生证券研究院资料来源wind企业预警通民生证券研究院表1永煤事件后中央有关部门关于地方债务风险防范的相关政策表述梳理时间部门文件涉及债券的相关表述会议要求一是提高政治站位切实履行责任金融监管部门和地方政府要从大局出发坚刘鹤主持召开国务院金决维护法治权威落实监管责任和属地责任督促各类市场主体严格履行主体责任建立良2020-11-22金融委融稳定发展委员会第四好的地方金融生态和信用环境而是秉持零容忍态度维护市场公平和秩序要依法严十三次会议肃查处欺诈发行虚假信息披露恶意转移资产挪用发行资金等各类违法违规行为严厉处罚各种逃废债行为保护投资人合法权益彭华岗第三任何欺诈发行虚假披露恶意逃废债等违法违规行为都应该受到严厉打国新办举办国企改革发2021-02-23国新办击投资者合法权益必须得到保护第四政府落实好监管责任发债企业履行好主体责展情况新闻发布会任投资机构切实提高风险资产的定价能力才能够共同维护好金融生态和信用环境要求地方政府和地方国有企业严格落实主体责任防范化解重大债务风险维护金融市场稳关于加强地方国有企定并要求国务院国资委督促指导地方加强国有企业债务风险管理其中涉及包括依法处置2021-02-28国资委业债务风险管控工作的债券违约风险严禁恶意逃废债行为开展债券全生命周期管理重点防控债券违约各地指导意见方国资委可按照中央企业资产负债率行业警戒线和管控线进行分类管控中华人民共和国国民经第三节实施金融安全战略健全金融风险防范预警处理问责制度体系落实监管责任济和社会发展第十四个和属地责任对违法违规行为零容忍守住不发生系统性风险的底线完善债务风险识别2021-03-13人大五年规划和2035年远评估预警和有效防控机制健全债券市场违约处置机制推动债券市场统一执法稳妥化解景目标纲要地方政府隐性债务严惩逃废债行为把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩坚决遏制隐性债务增关于进一步深化预算管量妥善处置和化解隐性债务存量健全市场化法制化的债务违约处置机制鼓励债务2021-04-13国务院理制度改革的意见人债权人协商处置存量债务切实防范恶意逃废债保护债权人合法权益坚决防止风险累积形成系统性风险资料来源中国政府网等官网民生证券研究院近年来民企违约确实一直占主要比重首次违约企业数量占比基本维持在80以上尤其是2022年民企逾期规模及占比均创新高但历年违约民企所处行业在变化从2018年的商贸零售上海华信新光控股和大连金玛2019年的建筑装饰南京建工精功集团再到2020年的交通运输海航系2021年以来则以地产行业为主华夏幸福蓝光发展阳光城等11家民营本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究房企发生实质性违约2022年则进一步延续了2021年民企地产债集中逾期态势25家首次违约民营房企逾期规模超1000亿元图52014年以来不同行业逾期规模分布亿元图62014-2022年逾期信用债行业分布亿元其他行业地产地产占比右1400100120080其他2204房地产23901000293160800基础化工333600404交通运输7884001020煤炭3695200汽车387500建筑装饰502商贸零售66120142015201620172018201920202021202297资料来源wind企业预警通民生证券研究院资料来源wind企业预警通民生证券研究院近两年民营房企违约显著增多一方面是在经历了十多年的高速发展后地产行业进入下行周期此前高杠杆高周转的经营模式难以为继另一方面与2020年8月以来地产政策全面收紧下房企融资端压力陡增有关更何况还有疫情的影响冲击着终端需求可以清晰地看到在此背景之下房企现金流显著承压一是经营性现金流方面2021年7月以来年商品房销售额持续负增长叠加预售资金监管趋严销售回款明显低迷图7商品房销售情况及同比变化亿元图8房地产开发贷余额及同比变化亿元商品房销售额同比商品房销售额右房地产开发贷款余额同比房地产开发贷款余额右100300003015000075250002514000050201300002000025151200001500001011000010000-255100000-505000090000-750-5800002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院二是筹资性现金流方面随着约束房企融资的三道红线银行业房贷集中度的两条红线等政策出台房地产开发贷余额同比增速明显下降2021本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究年6月以来基本处于零增长状态债券融资端民营房企自2020年Q3以来处于持续大幅净偿还状态在新发滚续难度加大偿还压力陡增的现实处境下民营房企陆续发生债券兑付违约且部分房企在境内债违约前已发生美元债逾期事件图92020年以来地产企业债券净融资情况亿元图102020年以来民企地产债券发行偿还亿元民企国企发行偿还8001400600120040010002008000600-200400-400-600200-8000资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图112021年以来违约房企在2021年-2022年各月逾期规模明细35家均为民营房企亿元资料来源wind企业预警通民生证券研究院注逾期规模为境内境外债券的合计逾期规模红色数字代表有部分或全部为境外债券逾期规模且仅标识在境内债违约前已出现境外债逾期的情况本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究从企业特征看2021年上半年率先发生债券逾期的华夏幸福重庆协信泛海控股等2020年报反映出的三道红线数据均明显不达标而进入2022年违约民营房企则越来越集中于高评级主体尤其是3月份龙光控股19龙控01回售展期则一定程度上超出了市场预期毕竟龙光作为稳健经营的代表杠杆率并不高受三道红线等政策的影响相对较低且土储及业务主要集中在深圳大湾区销售回款及利润有一定保障图122021年以来违约的35家民营房企的基本面财务状况亿元资料来源wind企业预警通民生证券研究院注评级为违约前一年的主体评级财务数据取自2020年年报石家庄勒泰仅发行了ABS财务数据缺失展示为-最后聚焦于地产之外的2022年新增违约企业所处行业企业基本面虽不尽相同但均因经营能力显著恶化债务负担高筑而走向违约1武汉当代科技集团以医药为支柱业务同时涉及房地产旅游及影视文化等多个板块其中医药板块营收主要依赖于持股比例不足30的上市子公司人福医药集团属于典型的子强母弱型控股集团存在明显的债务错配问题2021年半年报反映出的短期偿债压力明显母公司口径下货币资金对短期债务的覆盖倍数仅017本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究当代明诚文体集团是当代集团的二级子公司主营业务影视文化体育板块受疫情影响冲击严重2020年-2021年已连续两年亏损且前期并购投资确认了大量商誉的同时也积累了高额债务短期债务保障能力很低2阳谷祥光铜业是山东民营企业此前2018年就因互保事件而再融资受影响2020年以来又因疫情后铜价大幅攀升盈利空间压缩债务短期化短期内集中到期等原因而发生违约3哈工大高新原为上市公司主营收入来自红博会展等主体的物业租赁收入2018-2020年已连续三年亏损2020年5月因连续两年净资产为负值已暂停上市2022年3月发生ABS兑付违约事件或并不超预期4深业物流属宝能集团体系为控股股东深圳钜盛华及实控人提供的大额担保和拆借挤占了公司流动性截至2021年中关联方占款或资金拆借超115亿元关联方担保近300亿元而宝能集团和钜盛华2021年上半年未能按期偿还信托计划面临较大的流动性压力2021年9月联合资信已将深业物流的主体评级降至了A级5中静新华资管和北京信中利投资均以资产投资为主营业务前者是中静实业集团下属的核心股权投资平台2020年6月公告终止了2019年转让其核心投资资产所持徽商银行全部股份的交易但因该交易引起了多起重大诉讼且影响了其资产流动性后者则是在原新三板上市的私募股权投资机构此前因高溢价收购上市公司惠程科技等投资失败而出现兑付问题表22022年非房地产企业违约情况只亿元违约时债涉及违逾期规发行人首次违约日期地区申万行业代表债券简称券余额约债券模阳谷祥光铜业有限公司2022-03-23山东有色金属500153321阳谷祥光SCP001哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司2022-03-31黑龙江综合650506517红博07武汉当代科技产业集团股份有限公司2022-04-03湖北医药生物685410297817当代01武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司2022-04-22湖北传媒1380358020明诚04武汉当代科技投资有限公司2022-05-23湖北医药生物3000587320科技05武汉天盈投资集团有限公司2022-06-09湖北非银金融1810230920天盈02深圳深业物流集团股份有限公司2022-06-23广东交通运输27001280320深业04中静新华资产管理有限公司2022-08-24安徽非银金融900190016中静02重庆市中科控股有限公司2022-09-26重庆建筑装饰243124317中科02北京信中利投资股份有限公司2022-11-07北京传媒340136718信投S1资料来源wind企业预警通民生证券研究院整体看永煤事件后在全国各地注重债务风险化解的大背景下2021年以来基本无新增国企违约而在2021年地产政策全面收紧疫情冲击等大背景下民企地产的持续倒下成为近两年信用债违约的主旋律冲击和影响着市场本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究2展望2023信用风险怎么看首先来看市场重点关注的地产行业2022年四季度以来供给端地产政策在明显向保主体方向演绎一方面是鼓励金融机构支持开发贷款等存量融资合理展期另一方面是在债券股权融资渠道满足行业合理融资需求在保交楼保民生保稳定的重要底线前提下房地产行业违约风险整体是在下降的商品房销售在低位企稳也提供了一定逻辑支撑图13100大中城市周度土地成交情况万平方米图1430大中城市周度商品房销售情况万平方米201920202021202220192020202120226000600500050040004003000300200020010001000001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院进一步展望2023一方面是地产三支箭政策的实际落实力度以及主体层面受益程度存在的结构性差异另一方面还是要聚焦房企自身的债务偿付压力具体来看民企地产中金地碧桂园大连万达珠江投资合景泰富等2023年债务到期回售规模仍有一定体量和占比持续关注政策受益程度以及销售改善带来的修复政策明显转向的情形下2023年民企地产违约情况或将有所缓和国企地产中华发股份广州珠江等待偿规模占比相对较高但仍有市场化新发能力市场还尚未担心其底线风险关键在基本面的进一步修复和估值波动本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究图15典型房企2023年-2024年到期回售压力15家境内债尚未逾期民企与30家央国企亿元2023年对应房企存量规模1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024Q12024Q22024Q32024Q4占比万科股份496111901501080000402030430龙湖集团403245070004242001057153510金地集团383501503015203010200302007660030碧桂园25278000345014227302820201100大连万达2117300106502021038000001046美的置业1343801012000615800020101018旭辉控股1293700002100019800245300滨江集团1006401950001615090019098合景泰富99710026000020025000009珠江投资7698101723000000100150002新城控股6942003808001100001000中南建设61470019000100000009170新湖中宝408000000002050700080金辉集团346500000149000000000石榴置业33100110140000900000000越秀地产809313032854503010200000421511527保利集团7311921904515150010720051501730华侨城5704740452245001540202020035371046首开股份5503005718521000010190036476327华润置地5301700043300015000010302025招商局4862713013430180200701615421515中海地产47316000000102500241530202030铁建地产31328220300000036000760110金融街3005000260002030300192516116410信达地产29843170200360015000405036490绿城中国29826015341500020100042151039建发集团253110070000100010045255华发股份240681930090756458201589381远洋集团236300300200002000005526200广州珠江22452201012250010060033025280电建地产2222400000012121002001048015北京城建220160000001000015107111530中国金茂2142600300002500000030020陆家嘴1783100450000001000387400大悦城15429009000020001507151223中交地产1281600100000700030171120联发集团1055600170000200022000280鲁能集团9148000006009200800260厦门特区853800170000000015023110苏州高新832000000000001707800中华企业780000000000000062015首创城发7500000000000000000华远地产7400000000000003034100北辰实业74860000000000004328光明地产574605140000800000776资料来源wind民生证券研究院注到期回售表示到期与回售孰早日期债券存续规模截至2022年12月31日下同再来看其他产业债钢铁建材化工汽车等行业2023年到期回售压力规模及占比相对偏高尤其是结合基本面来看2022年以来钢铁行业景气度下滑钢企经营现金流有所承压但这些行业整体以国企为主考虑到永煤事件以来国企信用风险防范方面的强监管政策信用风险整体可控电子电力设备纺织轻工制造等以民企为主且历史已有违约的行业或需要关注本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究图16产业债不同行业2023年到期回售压力亿元2023到期申万行业存量规模民企占比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月变化趋势回售占比公用事业1639214352037810208301063819673549439289268130非银金融128151541489393806593448641345523227262382131建筑装饰8080239176104310515170231143278328330297258煤炭7105039179211398322118166182387302248129106石油石化470714241832966411559024090302075540交通运输4451113822318126630215812312115470334836综合34864251183378854688252458620610钢铁340775210712424921223015811415412216110742有色金属25381136682579119367890101721089940商贸零售16271549916811811810092345067171035基础化工162526691821702361611121862784030218建筑材料149383535406850108550902721465汽车131628595854166223204274230455637电子101253384539130481036548013100社会服务1012244030257168203021422043336食品饮料95924041341025191414162013025银行853034070358000015300060机械设备6622949203166881012343219026医药生物66221674212653374932512262032传媒4851522523255272556620030环保414194137381916250232101015农林牧渔384547253064113314443901008计算机375134100303025181500000电力设备349595039316917101026001035通信328297150434210132120521855国防军工281160007541000008000纺织服饰126677000617015102015500家用电器8016160010003000000轻工制造6574350090001000040资料来源wind民生证券研究院城投债方面每年市场都会探讨公开市场债券的风险但每年都有惊无险地度过了相信2023年财政以及城投自身的压力不会小但结合中央经济工作会议以及近期财政部相关的表述来看我们仍认为城投公开市场债券出现问题的概率不大但对于估值敏感型机构而言或要关注财政压力向城投偿债压力传导的链条及估值波动风险本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究图172023年各省城投债到期及拟回售情况亿元到期及到期回售到期回售到期及一般预到期回售城投有息城投债存量债存量债5年平均广义债务政府性基省份拟回售占存量债政府性基金提前偿还算财政收入债务余额占比公募占比净融资额率金收入规模比重收入占比收入江苏12130389513890261836483121137350535014861001513633浙江647932332555617460734200823314143133389826311647山东47573453125961954290313775321525200042672847977广东33043541463892934317893272169011262246141058492福建180732426954123418494557130169063342933833343四川32313033326531625367810653198606145857847734951重庆207131244687913919324664634448156860822852358湖南295134741877519425511851533454271657932513808湖北226631131557920825574728128569288959432833913江西235035040679121817567670638263189747928122972安徽164628923546820119430570329458659643934983516河南220138628565325120493570327848865241043543368陕西154141129964625317847375221056641756227752385河北75434910826924210086216021452421031741682807新疆56237025392824470771520215611566171619606天津256666778522785291311738492938001068521411127广西135644938478422822632302113361223068918001729贵州10363802384351691464727241865115468019692381云南158563247114584951567825101607486776522781087甘肃3554402225963317180808112707257831002596吉林43639420946524049731107223621465601144938辽宁143375361213203711381103585-19934927661185黑龙江124406743342321670304182448-454751301370青海80482152401452691166240642-32675329199宁夏105602173717487109317415980216507460146内蒙古5437519106304307214347739-764192350505北京179034420766227629002520417990146948259322706上海126434711033523810393364335082957517277723769山西581442152593267432613163044581012462835980海南78382591981327752042647902278921394西藏36166137775734882164424214142121646资料来源wind企业预警通民生证券研究院注财政收入一般公共预算收入政府性基金收入有息债务采用2022年半年报数据本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究3小结在信用研究当中债券底线风险一直是市场机构关注的重点然近几年来违约事件却不断冲击着市场2018年的民企违约潮2020年底的永煤事件2021年以来的民企地产每一次都对市场的风险偏好与资产选择造成着深远的影响而2022年当中违约有哪些新特征本文聚焦于此12022年违约有哪些新特征2022年新增违约主体涉及的债券总规模相比2021年有所降低但当年新增主体逾期规模以及首次违约主体数则有所上升共有35家企业首次发生债券展期或实质性违约逾期规模超1000亿元首次逾期主体数及规模较2021年有明显增长从债券维度看2022年有190余只债券逾期逾期规模近1400亿元其中以展期方式呈现为主规模占比超80细分企业性质看2022年国企违约继续明显减少2022年35家首次违约企业中仅有武汉当代明诚为国企且其属于湖北知名民企当代系2021年8月实际控制人才变更为武汉市国资委这或与2020年永煤事件后中央及地方出台系列文件防范化解国企债券违约风险密切相关民企违约确实一直占主要比重首次违约企业数量占比基本维持在80以上尤其是2022年民企逾期规模及占比均创新高但历年违约民企所处行业在变2022年进一步延续了2021年民企地产债集中逾期态势25家首次违约民营房企逾期规模超1000亿元且从企业特征看2022年上半年违约民营房企主要集中于高评级主体最后聚焦于地产之外的10家2022年首次违约企业所处行业企业基本面虽不尽相同但均因经营能力显著恶化债务负担高筑而走向违约包括引起市场关注的当代系2展望2023信用风险怎么看首先来看市场重点关注的地产行业一方面继续关注后续地产三支箭政策的实际落实力度以及主体层面受益程度存在的结构性差异另一方面聚焦房企自身的债务偿付压力综合来看政策明显转向的情形下2023年民企地产违约情况或将有所缓和再来看其他产业债钢铁建材化工汽车等行业2023年到期回售压力规模及占比相对偏高尤其是结合基本面来看2022年以来钢铁行业景气度下滑钢企经营现金流有所承压但这些行业整体以国企为主考虑到永煤事件以来国企信用风险防范方面的强监管政策信用风险整体可控电子电力设备纺织轻工制造等以民企为主且历史已有违约的行业或需要关注本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究城投债方面每年市场都会探讨公开市场债券的风险但每年都有惊无险地度过了相信2023年财政以及城投自身的压力不会小但结合中央经济工作会议以及近期财政部相关的表述来看我们仍认为城投公开市场债券出现问题的概率不大但对于估值敏感型机构而言或要关注财政压力向城投偿债压力传导的链条及估值波动风险本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究4风险提示1违约债券及主体统计口径偏差由于债券违约定义宽泛加之违约信息披露不透明或滞后不同信息来源的违约债券及主体统计或存在一定偏差2信息统计不完全导致的偏差房地产企业的融资主体融资渠道多元或导致债务规模等统计存在一定偏差3违约发行人基本面评价的主观性企业违约前的财务报表披露可能已有一定瑕疵或会导致基本面评价有一定主观性和偏差本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究插图目录图12022年新增违约主体逾期规模明显增长亿元家3图22022年债券展期规模及占比明显增长亿元3图32014年以来首次违约企业类型分布家4图42014年以来不同企业逾期规模分布亿元4图52014年以来不同行业逾期规模分布亿元5图62014-2022年逾期信用债行业分布亿元5图7商品房销售情况及同比变化亿元5图8房地产开发贷余额及同比变化亿元5图92020年以来地产企业债券净融资情况亿元6图102020年以来民企地产债券发行偿还亿元6图112021年以来违约房企在2021年-2022年各月逾期规模明细35家均为民营房企亿元6图122021年以来违约的35家民营房企的基本面财务状况亿元7图13100大中城市周度土地成交情况万平方米9图1430大中城市周度商品房销售情况万平方米9图15典型房企2023年-2024年到期回售压力15家境内债尚未逾期民企与30家央国企亿元10图16产业债不同行业2023年到期回售压力亿元11图172023年各省城投债到期及拟回售情况亿元12表格目录表1永煤事件后中央有关部门关于地方债务风险防范的相关政策表述梳理4表22022年非房地产企业违约情况只亿元8本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17