驱动“超级周期”的因素。从历史上的商品超级周期看，驱动其长期发展需要供给和需求以及其他因素的共同作用，且主要由当时新兴的经济体发展拉动。自上世纪来，大宗商品大致经历过四轮超级周期。从不同商品种类表现看，四轮超级周期中，一、二轮周期与三、四轮有明显不同，第三和第四轮超级周期，原油和金属的价格波动频率与其他大类大宗商品逐渐趋近，且原油和非原油之间的相关性也在加强；从上一轮超级周期看，大宗商品周期会受到经济周期干扰，但大的趋势依然受供需主导，此外非石油商品（主要针对金属、农产品等），基本每轮超级周期的价格均值要低于前一个周期，第四轮超级周期发生变化。
　　当下时点，商品行至何处？从宏观数据层面，全球产出指标与大宗商品价格间相关性较高，全球GDP一定程度上领先非石油大宗商品价格，经济的持续增长是大宗商品价格长期走高的必要因素，而从当下经济数据看，全球宏观经济仍处于修复期，海外经济体增速放缓趋势明显，尽管我国经济增长仍在拉动全球金属需求，但与前一轮超级周期相比，当下我国对金属需求的驱动力在降低；从商品数据层面，原油库存数据近期走低，需求有所回升，未来短期利多利空因素参半。有色金属2022年供需偏弱，未来供需情况或有所改善，但价格不确定性较强；煤炭2022年国际能源危机加剧推升价格大幅上涨，短期价格高位或仍有支撑；黄金2022年经历大幅起伏，短中期仍建议关注黄金机会；粮食方面，地缘政治风险为2022年驱动粮食价格波动主因，未来粮食安全问题仍存。
　　超级周期快速增长期尚欠东风。短期看，大宗商品仍有机会，但不同品类表现或有分化，建议关注黄金、粮食、原油的机会，金属的不确定性较大，基于国内及海外复苏节奏，短期需求和价格或仍有压力，中期有反弹机会。但从长期看，形成商品超级周期的条件尚不稳固。从时间、经济情况及商品表现上看，目前可能处于本轮商品超级周期的早期阶段，快速持续增长需要新动能的拉动。当下情况较第四轮商品超级周期有三点不同：其一，能源结构在经历变革；其二，逆全球化的趋势较之前有所加深；其三，技术层面，工业化和数字化的程度更深，供应链金融及供应链数字化也在改变大宗商品的交易方式。展望未来，领域层面，气候变化和数字化的快速发展或是拉动大宗商品进入超级周期的主题，地域层面关注一带一路沿线国家及东盟国家。
　　风险提示：疫情影响持续性超预期，逆全球化程度加深，国内复苏不及预期。
　　
　　

研究报告全文：2023TableReportInfo年01月09日证券研究报告宏观专题报告宏观专题波动与趋势如何看大宗商品的超级周期摘要西南证券研究发展中心TableSummary驱动超级周期的因素从历史上的商品超级周期看驱动其长期发展需要TableAuthor分析师叶凡供给和需求以及其他因素的共同作用且主要由当时新兴的经济体发展拉动执业证号S1250520060001自上世纪来大宗商品大致经历过四轮超级周期从不同商品种类表现看四电话010-57631106轮超级周期中一二轮周期与三四轮有明显不同第三和第四轮超级周期邮箱yefanswsccomcn原油和金属的价格波动频率与其他大类大宗商品逐渐趋近且原油和非原油之分析师王润梦间的相关性也在加强从上一轮超级周期看大宗商品周期会受到经济周期干执业证号S1250522090001扰但大的趋势依然受供需主导此外非石油商品主要针对金属农产品等电话010-57631299基本每轮超级周期的价格均值要低于前一个周期第四轮超级周期发生变化邮箱wangrmswsccomcn当下时点商品行至何处从宏观数据层面全球产出指标与大宗商品价格间相关研究相关性较高全球GDP一定程度上领先非石油大宗商品价格经济的持续增1TableReport三年国改收官新篇章如何续写长是大宗商品价格长期走高的必要因素而从当下经济数据看全球宏观经济2022-12-29仍处于修复期海外经济体增速放缓趋势明显尽管我国经济增长仍在拉动全2稳中重质进而求新2022年中央经球金属需求但与前一轮超级周期相比当下我国对金属需求的驱动力在降低济工作会议解读2022-12-18从商品数据层面原油库存数据近期走低需求有所回升未来短期利多利空3再出发正当时2023年宏观经济展因素参半有色金属2022年供需偏弱未来供需情况或有所改善但价格不望2022-11-27确定性较强煤炭2022年国际能源危机加剧推升价格大幅上涨短期价格高4身在其中从产业角度看全球和我国位或仍有支撑黄金2022年经历大幅起伏短中期仍建议关注黄金机会粮2022-11-21食方面地缘政治风险为2022年驱动粮食价格波动主因未来粮食安全问题5如何看拜登期中大考的一抹红仍存2022-11-106利率市场化改革的四维度分析超级周期快速增长期尚欠东风短期看大宗商品仍有机会但不同品类表现2022-11-05或有分化建议关注黄金粮食原油的机会金属的不确定性较大基于国43082内及海外复苏节奏短期需求和价格或仍有压力中期有反弹机会但从长期看形成商品超级周期的条件尚不稳固从时间经济情况及商品表现上看目前可能处于本轮商品超级周期的早期阶段快速持续增长需要新动能的拉动当下情况较第四轮商品超级周期有三点不同其一能源结构在经历变革其二逆全球化的趋势较之前有所加深其三技术层面工业化和数字化的程度更深供应链金融及供应链数字化也在改变大宗商品的交易方式展望未来领域层面气候变化和数字化的快速发展或是拉动大宗商品进入超级周期的主题地域层面关注一带一路沿线国家及东盟国家风险提示疫情影响持续性超预期逆全球化程度加深国内复苏不及预期请务必阅读正文后的重要声明部分宏观专题报告目录1驱动超级周期的因素12当下时点商品行至何处421宏观经济层面422商品数据层面63超级周期快速增长期尚欠东风9请务必阅读正文后的重要声明部分宏观专题报告回顾2022年影响大宗商品价格的关键词有地缘政治风险海外鹰派加息经济衰退担忧下的全球需求走弱美元走强等大宗商品在这些错综复杂的因素下波动加大原油和天然气价格经历大幅起落煤炭在供需格局偏紧之下迎来复苏黄金在一季度涨至高点后受加息影响走低全球粮食价格一度冲高回落展望未来本篇主题从短期驱动因素出发同时聚焦于更长视角探寻大宗商品的配置价值1驱动超级周期的因素从历史上的商品超级周期看驱动其长期发展需要供给和需求以及其他因素的共同作用与普通的价格上行下跌经济短周期的波动不同超级周期通常持续时间更长上升周期约10-25年完整周期约20-70年且其驱动原因不是主要靠经济政策的宽松紧缩而多是由于技术革命产业更迭拉动的需求爆发当中不同种类的商品或领域形成共振所以超级周期涉及的大宗商品种类更广主要是由当时新兴经济体的发展拉动根据加拿大银行商品价格指数综合26种商品的美元现货或交易价格指数包括能源金属农林渔自上世纪来大宗商品大致经历过四轮超级周期第一轮在1900至1932年间由于美国经济的扩张以及技术的进步提升了商品的需求这轮的超级周期由一个主要经济体在工业化过程中对原材料需求增加所驱动第二轮发生于1932年至1971年此阶段在二战背景下大宗商品价格上升发生在欧洲战后重建时期日本战后经济的崛起进一步加大了周期波动的幅度此轮超级周期工业化和城市化的作用仍然较大第三轮超级周期在1971年至1999年间欧佩克的成立引发的油价震荡波及金融市场此阶段发生的三次石油危机对价格大幅抬升起到了推波助澜的作用通货膨胀和大宗商品价格波动加大本轮超级周期地缘政治的主导作用更强第四轮在1999年至2016年左右在全球化趋势下中国与全球经济的联系加深在全球供应链转移下中国作为世界工厂改变了全球供应体系这轮超级周期以几个经济体主导产业转移驱动金砖国家在这个时期增长较快根据加拿大商品价格指数在四轮超级周期中商品实际价格的周期高点出现时间分别在1917年1947年1981年和2011年根据不同商品的价格表现非能源商品价格分别在1917年1951年1973年和2010年达到高峰从周期开始到峰值价格分别上涨50272389和813从周期开始到峰值分别经历23年整个周期38年19年整个周期39年2年整个周期28年11年整个周期17年从不同商品种类表现看四轮超级周期中一二轮周期与三四轮有明显不同不同种类商品表现在超级周期中有所分化但可以明显发现第三和第四轮超级周期原油和金属的价格波动频率与其他大类大宗商品逐渐趋近且原油和非原油之间的相关性也在加强从振幅看原油强于金属再强于农牧等其他类商品1950年前石油和其它商品的走势差异较大金属也是如此主要由于当时全球经济结构和趋势发展与当下相差较大那个时期全球工业化程度有限石油还没有贵为工业血液所以其可以走出相对独立的行情而进入上世纪50年代以后新一轮全球化时代开启新兴市场国家纷纷进入工业化进程伴随经济增长对其它大宗商品的需求也扩大形成了一种全球经济周期的共振现象所以大宗商品的走势也开始趋同总结来看全球化程度高使得在超级周期中不同种类大宗商品价格波动节奏更加趋同引发超级周期的驱动因素与技术更迭和产业变迁有关时价格上涨持续时间相对更长而与地缘政治等其他因素更相关时价格上涨持续的时间较短主要体现在第三轮超级周期二三四轮商品超级周期开启到峰值的时间与近三轮全球产业转移的时间基本契合详见身在其中从产业角度看全球和我国请务必阅读正文后的重要声明部分1宏观专题报告图1不同商品价格偏离长期趋势的幅度变化图2商品价格指数BCPI显示20世纪来经历的四轮超级周期数据来源加拿大银行西南证券整理数据来源加拿大银行西南证券整理从上一轮超级周期看大宗商品周期会受到经济周期干扰但大的趋势依然受供需主导2002年到2008年期间全球大宗商品价格持续上涨截至2008年6月以实际价格看全球大宗商品价格指数较1990年代的均值高出168如果以名义价格看这个涨幅则高达300随后金融危机打断了这一上涨过程经济危机恐慌下大宗商品价格大幅下挫但是调整并未延续太长时间随着全球经济刺激措施的推出原材料的需求显著增长又重新推动商品价格上行到2011年中以实际价格看大宗商品价格指数较1990年代的平均水平高155商品超级周期达到峰值在整个过程中供需结构问题是主导因素同时全球降息及量化宽松等刺激措施带来的宽松环境也起到了很大作用但2012年后随着中国刺激政策的退出以及资源供给端逐渐过剩金属价格开始走低但这距离商品超级周期结束仍有数年时间2014年底开始OPEC开始增产希望将美国页岩油挤出市场这标志着商品超级周期尾声的开始2016年初从实际价格来看商品价格指数已经跌回1990年代的均值第四轮全球大宗商品超级周期正式宣告结束此外非石油商品主要针对金属农产品等基本每轮超级周期的价格均值要低于前一个周期第四轮超级周期发生变化四轮超级周期中非石油商品价格指数在整轮周期中均值分别为15731194862822此趋势在热带农产品中体现最明显热带农产品在四轮超级周期时实际价格逐次下移的趋势明显燃料类商品在四轮超级价格中枢总体上移但非热带农产品和金属表现略有不同非热带农产品和金属在前三轮超级周期实际均价逐渐下降但第四轮超级周期有小幅回升从2003到2008年能源和金属的实际价格翻了一倍多而食品商品的实际价格上涨了75请务必阅读正文后的重要声明部分2宏观专题报告图3热带农产品价格中枢在四轮超级周期中下行图4原油价格中枢在四轮超级周期中上行数据来源UNIMF西南证券整理数据来源UNIMF西南证券整理图5非热带农产品价格中枢在第四轮超级周期中上行图6金属价格中枢在第四轮超级周期中上行数据来源UNIMF西南证券整理数据来源UNIMF西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分3宏观专题报告2当下时点商品行至何处在之前四轮商品超级周期之后2016年来全球大宗商品价格出现了一轮商品周期2018年底达到阶段性峰值但随着之后的新冠疫情叠加OPEC在2020年3月的增产全球大宗商品价格重新进入回落区间驱动商品价格波动的因素较短中期如各国在疫情下复苏节奏不同俄乌冲突等地缘政治因素但与上一轮超级周期不同的是在全球经济增长放缓的担忧下需求边际增长有所放缓那么当下商品运行到哪个阶段21宏观经济层面从数据来看全球产出指标与大宗商品价格间相关性较高全球GDP一定程度上领先非石油大宗商品价格经济的持续增长是大宗商品价格长期走高的必要因素经济增速与大宗商品价格表现并不是完全同步的商品价格与全球产出指标之间的相关性较大从全球GDPOECD经济体GDP及非石油大宗商品价格的相关性看非石油大宗商品价格与OECD国家GDP的相关系数为053与全球GDP的相关系数为058根据模型测算全球经济增速周期分别领先热带和非热带农业产品的超级周期6年以及石油价格的超级周期大约12年对比第二次商品超级周期和第三次商品超级周期可知第二轮周期时世界经济同样在上世纪5060年代强劲增长之后繁荣时期被70年代的滞胀终结也可以对应到第三轮周期较短暂的上升阶段所以这说明了同属于商品超级周期但在世界经济持续增长时商品价格上升的持续时间更长换言之商品价格增长的持续取决于世界经济繁荣的持续图7非石油大宗商品价格与全球GDP的走势图8金属价格与全球GDP的走势数据来源UNIMF西南证券整理数据来源UNIMF西南证券整理从当下经济数据看全球宏观经济仍处于修复期海外经济体增速放缓趋势明显根据世界银行的数据2021年在疫后恢复下全球GDP增速为58但十年平均增速降至269较1960-1970十年平均增速下降251个百分点且十年平均增速除2000-2013年间基本呈现下降态势分国家看美国方面消费生产进出口数据都有转弱趋势2022年11月美国零售销售环比降低06低于市场预期创去年12月以来最小纪录工业产出率环比继续回落02低于预期产能利用率回落10月美国出口环比下降07商品贸易逆差进一步增加通胀层面11月美国CPI同比升幅较前值77放缓至71核心请务必阅读正文后的重要声明部分4宏观专题报告CPI同比也由63放缓至60下滑程度均超出市场预期主要是由于汽油二手车等价格大幅回落前瞻指标方面美国12月ISM制造业指数连续两个月萎缩与同样萎缩的新订单和产出等分项指数齐创2020年5月以来新低原材料支付价格指数连跌九个月需求进一步走软11月末美联储公布的经济活动褐皮书也显示美国经济增速放缓此外房地产市场继续疲软美国11月份新屋开工数继续下滑建筑许可大幅下降新屋开工环比跌05为连续第三个月下滑货币政策方面美联储2022年12月加息50个基点使得联邦基金利率区间进一步提升至425-4502022全年累计加息425个基点在披露的经济预期中加息预测中值也从46上升至51意味着2023年可能还有至少75个基点的加息在2023年1月发布的会议纪要中展现偏鹰的论调和立场没有任何一位与会者预期在2023年开始降息会是妥当的行为欧洲方面欧元区第三季度GDP同比增速较上季度41回落至23连续两个季度走弱欧元区12月ZEW经济景气指数为-236较前值-387有所回升但仍在负值区间德国12月ZEW经济景气指数也从-367回升至-233欧洲经济前景预期仍较为悲观通胀方面11月欧元区调和CPI初值为10低于市场预期104以及前值106环比也由上月上涨15转为回落01并低于02的预期一年半以来首次放缓主要是由于能源价格增速出现回落而核心CPI仍维持在5的历史高位前瞻指标方面欧元区2022年12月Markit制造业PMI终值为478较11月的471有所回升但仍处于荣枯线以下随着供应链开始复苏通胀压力逐渐缓解欧元区制造业活动低迷的情况边际改善货币政策方面当地时间12月15日欧洲央行和英国央行宣布加息50个基点欧洲央行在声明中表示将存款利率从15上调至2并宣布计划从2023年3月起开始缩减过去8年购入的价值5万亿欧元的债券日本方面2022年末日本的生产和消费端较之前也有边际改善的趋势但整体仍偏弱12月份日本最大制造商的信心指数从8微降至7这是该指数连续第四个季度走弱也是2021年3月以来的最低水平制造业信心指数连续第四个季度下滑主要是石油和煤炭产品制造业但其他一系列行业的改善表明并非所有行业企业的悲观情绪都在加深通胀方面2022年11月日本年通胀率从37微升至38创1991年1月以来的最高水平主要由于进口原材料价格高企叠加日元疲软货币政策方面预计短期内日本央行不会停止货币宽松政策但将继续用政策应对风险目前国际地缘政治风波持续海外国家通胀仍处于高位全球货币紧缩浪潮尚未结束全球经济仍面临较大下行风险图9全球GDP增速中枢逐渐下移图10中美欧日制造业PMI变化情况65104点8601026551004504598240960353094-292-42017-082018-122020-042021-082021-122022-122016-122017-042017-122018-042018-082019-042019-082019-122020-082020-122021-042022-042022-08196419701976198219882003200920152021196719731979198519911994199720002006201220181961美国制造业PMI季调欧元区制造业PMI日本制造业PMI中国制造业PMIOECDGDP指数年度全球GDP同比右轴数据来源wind西南证券整理数据来源wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分5宏观专题报告上一轮商品超级周期主要由中国对商品需求增多拉动目前情况已有变化随着疫情形势逐步受控稳增长一揽子措施及接续政策持续发力我国2022年前三季度GDP同比增长30国内宏观政策延续积极主动发力房企融资环境逐步改善加之防疫政策进一步优化四季度经济延续恢复态势然而11月以来散点疫情不断制造业PMI继续下行至480经济下行压力再度增大2022年12月中央经济工作会议对当前经济形势的判断是当前我国经济恢复的基础尚不牢固需求收缩供给冲击预期转弱三重压力仍然较大外部环境动荡不安给我国经济带来的影响加深但对于我国经济发展充满信心会议认为我国经济韧性强潜力大活力足各项政策效果持续显现明年经济运行有望总体回升此前党的二十大报告也提出要加快构建以国内大循环为主体国内国际双循环相互促进的新发展格局在新发展格局下内需将成为我国经济发展的主要抓手预计随着疫情影响边际消退积极的宏观调控政策保持延续性增强协同性2023年经济增速有望向十四五期间经济潜在增长率回归预计在5-55区间合理运行总体呈现前高后稳的态势但需注意的是与2008年相比目前我国地方债务风险有所升高根据IMF统计的我国公共部门债务占GDP比重2020年达到6804远超过2008年2816的水平上一轮商品超级周期出现时恰逢中国经济增长对金属需求大幅增长的阶段而当下随着中国经济双循环并以内需为主的新格局发展尽管我国经济增长仍在拉动全球金属需求但较前一轮超级周期相比当下我国对金属需求的驱动力在降低22商品数据层面原油库存数据近期走低需求有所回升未来短期利多利空因素参半2022年上半年供应担忧成为油价上升的主要推动力一方面OPEC增产不及预期且部分OPEC成员国增产不达标原油供需整体处于紧张状态另一方面俄乌冲突进一步加剧了市场对原油供应端的担忧下半年在加息以及全球经济增长放缓担忧需求回落下油价回落到12月早些时候油价回吐了俄乌冲突以来的全部涨幅当地时间2022年12月4日OPEC召开部长级会议决定维持200万桶日的石油减产政策不变并宣布第35次部长会议将于2023年6月4日举行科威特石油部长阿尔-穆拉在会后表示全球经济增长放缓通胀飙升和高利率对石油需求的影响是持续谨慎的原因另外OPEC还表示目前希望评估接下来一系列对俄石油制裁对市场的影响并观察一些国家的石油需求前景后再做决定如果有必要OPEC可以临时召开专门会议并在很短时间内及时回应在西方国家对俄石油实施限价令后俄罗斯石油出口转向印度中国土耳其等国家印度已经成为当前俄海运石油的最大买家当地时间12月27日普京签署总统令从明年2月1日起五个月内禁止向那些对俄罗斯石油限价的国家和地区供应原油和成品油12月13日OPEC公布最新月报需求端预计其13个成员国在2023年第一季度需要平均每天提供2893万桶石油这仅比11月份单日产量2883万桶略高预计2023年全球石油需求将增加220万桶日达到平均10177亿桶日但相比上一份月报需求预计下滑38万桶日且OPEC预计来自其竞争对手的供应将增加150万桶日其中约75将来自美国12月14日IEA最新月报显示供给端2022年11月世界石油供应量打破了五个月的上升趋势下降19万桶日至1017亿桶天IEA目前将2022年和2023年全球石油产量增长预测分别上调至470万桶日和77万桶日需求端IEA将2023年石油需求增长预期上调10万桶天至170万桶天总需求达到1016亿桶天从库存数据看2022年12月末美国原油库存为799亿桶自2021年3月连续21个月库存走低请务必阅读正文后的重要声明部分6宏观专题报告未来短期对于原油市场利好的因素其一中国疫情放开后经济逐渐恢复企稳对于原油的需求有望提高其二在出售了创纪录数量的美国战略石油储备后美国现在正在寻求补充储备其三考虑到供应链的限制监管的不确定性尚未完全恢复的劳动力市场美国石油企业对投资或持谨慎态度产量大幅增加的可能性较低其四虽然俄乌冲突的地缘政治风险影响边际减弱但俄罗斯油价上限制裁措施的落地仍可能导致欧洲油价短期上涨但同时对于原油利空的因素主要在于全球经济尤其是海外经济在2023年增长压力仍大一般来说在经济衰退期间石油需求和油价都会下降而汽油需求和馏分油需求较强劲此外地缘政治的因素如俄罗斯与欧洲的关系伊核协议可能发生变化等图11美国原油库存变化图12世界原油供需及库存变化16亿桶150美元桶120149012601030801999-122002-122004-122007-122012-122015-122017-122020-122022-121998-122000-122001-122003-122005-122006-122008-122009-122010-122011-122013-122014-122016-122018-122019-122021-12期末库存量原油美国月期末库存量原油和石油产品不含战略石油储备美国月现货价原油英国布伦特Dtd右轴数据来源wind西南证券整理数据来源IEA西南证券整理有色金属2022年供需偏弱未来供需情况或有所改善但价格不确定性较强煤炭2022年在国际能源危机加剧推升煤炭价格大幅上涨短期价格高位或仍有支撑今年以来受地缘冲突影响国际煤炭天然气等能源价格大涨导致海外有色金属生产成本大增企业生产出现阶段性减产有色金属在2022年二季度创下近年高点之后出现了明显的下跌8月有色金属再次振荡反弹与黑色金属走出截然不同的行情11月市场预计美联储加息节奏放缓再加上中国优化防疫政策有色金属反弹幅度扩大需求端在海外主要经济体包括美国欧元区鹰派加息叠加疫情影响下形成抑制而供给端则在俄乌冲突及疫情影响下全球供应链受阻再加上能源危机等因素也表现偏弱所以在2022年金属呈现出供需两弱未来短期供给方面在供应链修复及地缘政治因素缓解下或有所放量需求端在加息放缓下可能也会出现改善但是海外经济衰退担忧下或对需求形成抑制整体从供需看短期有色金属的价格波动或有所加大不确定较强煤炭方面从我国看今年以来煤炭市场供需矛盾明显缓解2022年1-11月份全国生产原煤409亿吨同比增长97日均产量1226万吨1-11月我国进口煤炭26亿吨同比下降101进口量大幅回落主要是印尼煤炭出口禁止政策以及俄乌局势影响全球能源危机煤炭需求结构有所调整1-11月十种有色金属产量同比增长42其中耗煤最大的品种电解铝产量同比增长391-11月有色金属冶炼行业用电量6796亿千瓦时同比增长3未来短期在能源危机仍持续下煤炭价格仍有所支撑但在俄乌冲突影响缓和全球煤炭供给略转宽松的背景下2023年海外煤价或有所回落请务必阅读正文后的重要声明部分7宏观专题报告图13我国进口煤及原煤产量变化图14铜产量及库存变化情况190020005000万吨万吨45000千吨千吨17004000180040000150030001600350001300200014001100300001000900120002500070010002017-032018-112019-042020-122021-052017-082018-012018-062019-092020-022020-072021-102022-032022-082004-102010-012010-102011-072012-042018-042019-012019-102020-072005-072006-042007-012007-102008-072009-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072021-042022-012022-10中国进口数量煤及褐煤当月值ICSG期末精铜库存当月值中国产量原煤当月值右轴全球矿山产量当月值右轴ICSG数据来源wind西南证券整理数据来源wind西南证券整理黄金2022年经历大幅起伏短中期仍建议关注黄金投资机会受俄乌冲突和全球通胀压力加剧引发的避险情绪推动黄金价格自2022年1月底开始一路走高并在3月8日达到205241美元盎司为19个月以来阶段性高点随后在美联储连续鹰派加息下美元走强实际利率攀升黄金价格持续承压并在9月底跌至16171美元盎司我们在专题黄金三面之下何时闪光中从基本面资金面和情绪面三个角度指出建议关注2022年黄金的窗口机会在此后得到市场验证2022年四季度随着市场对美联储加息放缓步伐的预期升温以及对通胀高企和经济衰退的担忧黄金价格自11月初逐步走高徘徊在1800美元盎司附近中期看黄金仍受三大因素驱动首先美联储加息进程逐渐放缓虽然通胀数据下行但速度仍较慢支持实际利率下行黄金有上行驱动力其次美元指数在2023年上半年或将延续走弱下半年企稳以美元定价的黄金也受其影响有上升表现再次海外经济增长压力在避险层面上支持黄金价格图15美元指数回落黄金价格上升图16美国实际利率与VIX波动情况1151973年3月100美元盎司2300209080110210015701010519006005501001700004030-0595150020-1090130010-1508511002019-012020-072020-102021-012022-072022-102023-012019-042019-072019-102020-012020-042021-042021-072021-102022-012022-042019-052020-012021-052019-012019-092020-052020-092021-012021-092022-012022-052022-092023-01美国国债实际收益率10年期美元指数伦敦现货黄金以美元计价右轴美国标准普尔500波动率指数VIX右轴数据来源wind西南证券整理数据来源wind西南证券整理粮食方面地缘政治风险为2022年驱动粮食价格波动主因未来粮食安全问题仍存俄罗斯与乌克兰均为粮食和食用油的主要供应国其约占全球小麦贸易的四分之一玉米销售的五分之一葵花籽油出口的80俄乌冲突导致的乌克兰主要粮食外运港口被封锁以及农作物种植受阻再加上美欧等国家对俄制裁导致大部分粮食买家暂停与俄罗斯的交易请务必阅读正文后的重要声明部分8宏观专题报告危及全球粮食供应芝加哥小麦期货在3月飙涨至每蒲式耳1253美元并在5月因全球第二大小麦生产国印度宣布禁止小麦出口而一度涨至每蒲式耳1278美元芝加哥大豆期货价格也在5月底站上每蒲式耳17美元关口而后在7月随着俄罗斯乌克兰就黑海港口粮食外运问题与土耳其和联合国签署相关协议全球粮食供应紧张状况有所缓解小麦大豆等农作物价格也出现较大幅度回落截至2023年12月28日芝加哥小麦期货价格为每蒲式耳775美元芝加哥大豆期货价格为每蒲式耳1495美元此外联合国粮食及农业组织FAO的粮食世界价格指数在11月份小幅下降尽管有所回落但全球粮食价格仍处于历史较高水平2022年粮食价格的大幅波动凸显了世界粮食安全问题而这个问题短中期解决的概率较低FAO指出长期来看导致更严重干旱和降水模式改变的气候变化和环境破坏是造成粮食减产的主要因素而且不大可能在2023年得到有效缓解全球小麦产量整体上正在下降预计总产量为78059亿吨比2022年11月的预测低200万吨主要小麦生产国家阿根廷澳大利亚加拿大欧盟国家俄罗斯和乌克兰的产量为3287亿吨而计划产量为3308亿吨在需求较强劲而供给增量不大的背景下短期粮食价格或仍维持高位图17CRB现货指数变化情况图18商品价格指数的变动12001602010年1001000800110600604002001001991-111992-111993-111994-112002-112003-112004-112005-112013-112014-112015-112016-111990-111995-111996-111997-111998-111999-112000-112001-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112017-112018-112019-112020-112021-112022-11195019551959196319671971197519791983198719911995199920042008201220162020CRB现货指数综合年度CRB现货指数食品年度世界银行商品价格指数非能源现货指数金属年度世界银行商品价格指数能源CRB数据来源wind西南证券整理数据来源wind西南证券整理3超级周期快速增长期尚欠东风短期看大宗商品仍有机会但不同品类表现或有分化通过以上分析建议关注黄金粮食原油的机会金属的不确定性较大基于国内及海外复苏节奏短期需求和价格或仍有压力中期有反弹机会总结看驱动现阶段大宗商品价格的主要因素为全球经济复苏节奏货币政策由紧到稳的进程地缘政治因素缓解等但从长期看形成商品超级周期的条件尚不稳固海外经济现阶段增长压力较大需求偏弱下企业对于商品方面尤其是能源和金属方面的投资持偏谨慎的态度从以往四次超级周期看一般由一个或几个新兴经济体带动大宗商品需求增长属于增量的大幅增长目前一方面国内短期仍在复苏中海外经济仍有下行压力全球经济增速仍整体处于下降趋势从基础上没有支撑大宗商品价格持续增长另一方面海外美欧日发布的刺激措施中包含的扩大基建计划大多是旧设施更新维修判断商品超级周期是否到来对于全球至关重要商品价格趋势对于依赖商品出口的发展中国家十分重要并且通过新的资本投资来增加产能的决定与未来长期趋势直接相关在整个周期过程的前半程受到技术创新或产业结构调整影响的产品投资加请务必阅读正文后的重要声明部分9宏观专题报告快相关的大宗商品价格随之提升而在周期的下半程随着新兴部门的经济转型基本完成产出增长高位下降在技术和需求更稳定的同时供给的升高使得相应商品价格走低从时间经济情况及商品表现上看目前可能处于本轮商品超级周期的早期阶段快速持续增长需要新动能的拉动当下情况较第四轮商品超级周期有三点不同其一能源结构在经历变革从以往商品超级周期看煤炭原油和天然气等化石燃料在期间经历了巨大的需求增长但随着各国对气候变化议题更加重视低碳能源和传统能源的站位发生变化主要国家多出台针对新能源清洁能源的鼓励政策长期对于煤炭原油和天然气等传统能源的需求可能处于下降趋势其二逆全球化的趋势较之前有所加深在地缘政治风险尚未完结的背景下全球供应链的修复仍需时间而涉及大宗商品投资的新项目也将有所受阻而且我国也在深入推进能源体制改革对于大宗商品的贸易结构需求和供给也与本世纪初出现明显不同大宗商品需求从西方转移至东方大宗商品供应也正从北半球转向南半球其三技术层面工业化和数字化的程度更深供应链金融及供应链数字化也在改变大宗商品的交易方式展望未来领域层面气候变化和数字化的快速发展或是拉动大宗商品进入超级周期的主题与我们之前在全球产业链变迁专题中详见身在其中从产业角度看全球和我国提出的疫情后目前世界或正在经历第55次产业转移主题方向关注气候变化和数字化一方面在数字革命中全球对于数据基础设施的需求上升相关的大宗商品如铜等需求在长期或有较大提升另一方面气候变化对于发达国家和发展国家是长期议题清洁能源虽然短期由于供给较少在体量上受限但长期占比或逐渐升高与之相关的金属的需求将提高地域层面中国是上一轮大宗商品超级周期的主要参与者本轮中经济增速可能更快的一带一路沿线国家及东盟国家或有更多机会图19不同领域用电增长情况图20发电结构变化显示传统能源占比逐渐降低数据来源wind西南证券整理数据来源wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分10宏观专题报告分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告及附录版权为西南证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分宏观专题报告西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼邮编518040重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文高级销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn王昕宇高级销售经理1775101837617751018376wangxyswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn上海汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杜小双高级销售经理1881092293518810922935dxsyfswsccomcn北京王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom巢语欢销售经理1366708498913667084989cyhswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn广深陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分