摘要：
　　回顾前期数据看，供应端，1）针叶浆与阔叶浆的进口量都处于偏低水平，当然，针叶浆，偏低的状态更为严重。2）阔叶价格在12月继续维持走弱。导致这一情况的原因在于国内普遍预期的海外新增装置投产以及美金盘价格的主动下调。3）欧美市场经济下滑带来的欧洲需求转弱进而带来的价格压力向国内传导的逻辑，在更多的数据在兑现这一预期。需求端过去则表现出：1）下游成品纸四季度的产出量表现较好。2）主要纸种产销与历史同期相比差异不大。3）下游纸种的利润在原料成本下行的变动下出现了一定修复。
　　后期，纸浆产业链会产生以下变化：
　　供应端：第一，针叶浆报价的下行不是一个显著的连续预期，原因有以下：1、中国的内盘价格尚可，没有出现连续的下行。2、国内缺货的现象依旧明显，12月的报价下调后大概率接货情况较好，这也就是说下一个月的浆厂没有显著的抛压压力。第二，阔叶方面，不断推迟的mapa既然已经投产，那么，其他的装置大概率也会如期投产。其次，由于阔叶浆美金价格最新的调价，内外价差已经回到了较小的水平，这就打开了国内现货的下跌空间。未来一段时间阔叶浆价格面临的压力会较大。第三，海外向内传导的下跌逻辑还在继续运作。美金价的下行的外部压力依旧存在。
　　需求端：第一，过去的消费量总量数据表现的并不差，下游品种的经营利润是有所好转的。第二，1月以及2月会由于春节的因素导致季节性转弱，但3月又会迎来下一个下游产出高峰期以及终端的金三银四需求。因此，在判断纸浆未来需求体量的时候，对于远期的需求并不会呈现显著的悲观判定。
　　操作策略：春节前，反弹至基差偏小水平，抛空，建议关注6900附近甚至更高的价格水平。基差高于500后，则建议空放离场，甚至可以考虑偏多博弈基差收缩行情。
　　风险因素：外盘报价急速变动，宏观预期的剧烈改变
　　

研究报告全文：中信期货研究软商品专题报告纸浆2023-01-07针强阔弱外部压力来临投资咨询业务资格证监许可2012669号报告要点中信期货商品指数240230220210200期货走势的核心因素取决于美金价格如何变动决定中期走势方向以及现货实190180170160150际价格通过升贴水决定价格波动范围纸浆期货在1月的波动空间有限期货140130120110主力价格会基差-650-100之间波动现货最低可交割品价格预计不会跌破1007000但涨超7400的概率也较低摘要软商品及特殊品种回顾前期数据看供应端1针叶浆与阔叶浆的进口量都处于偏低水平当然研究团队针叶浆偏低的状态更为严重2阔叶价格在12月继续维持走弱导致这一情况的研究员原因在于国内普遍预期的海外新增装置投产以及美金盘价格的主动下调3欧美市李青021-80401708场经济下滑带来的欧洲需求转弱进而带来的价格压力向国内传导的逻辑在更多的数liqingciticsfcom从业资格号F3056728据在兑现这一预期需求端过去则表现出1下游成品纸四季度的产出量表现较好投资咨询号Z00141222主要纸种产销与历史同期相比差异不大3下游纸种的利润在原料成本下行的变吴静雯动下出现了一定修复021-80401709wujingwenciticsfcom后期纸浆产业链会产生以下变化从业资格号F3083970投资咨询号Z0016293供应端第一针叶浆报价的下行不是一个显著的连续预期原因有以下1中国的内盘价格尚可没有出现连续的下行2国内缺货的现象依旧明显12月的报价下调后大概率接货情况较好这也就是说下一个月的浆厂没有显著的抛压压力第二阔叶方面不断推迟的mapa既然已经投产那么其他的装置大概率也会如期投产其次由于阔叶浆美金价格最新的调价内外价差已经回到了较小的水平这就打开了国内现货的下跌空间未来一段时间阔叶浆价格面临的压力会较大第三海外向内传导的下跌逻辑还在继续运作美金价的下行的外部压力依旧存在需求端第一过去的消费量总量数据表现的并不差下游品种的经营利润是有所好转的第二1月以及2月会由于春节的因素导致季节性转弱但3月又会迎来下一个下游产出高峰期以及终端的金三银四需求因此在判断纸浆未来需求体量的时候对于远期的需求并不会呈现显著的悲观判定操作策略春节前反弹至基差偏小水平抛空建议关注6900附近甚至更高的价格水平基差高于500后则建议空放离场甚至可以考虑偏多博弈基差收缩行情风险因素外盘报价急速变动宏观预期的剧烈改变重要提示本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考若您并非中信期货客户中的专业投资者为控制投资风险请取消订阅接收或使用本报告的任何信息本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货研究软商品专题报告纸浆目录摘要1一12月行情概览3二供应价格先于进口量开始偏弱指引31针叶进口依旧不足但价格开始下跌32阔叶投产进度又进一步价格压力还会继续释放53海外向内传导的下跌逻辑还在继续运作6三需求未来并不算悲观7112月纸厂产出保持稳定产销表现尚可72价格端表现不算差利润有所好转831月2月纸浆需求季节性转弱但也不悲观9四总结与后期策略9免责声明11211中信期货研究软商品专题报告纸浆一12月行情概览12月纸浆各品种多数呈现弱势变动唯独国内针叶浆标品现货价格上行其中绝对值变化最大的属于阔叶浆的美金盘报价与之前价格相比下行了65美元吨降幅73从12月来看市场谈及最多的是1阔叶浆海外装置投产2由于防疫措施的调整下游纸厂人员不足带来的开工降低情况3外盘报价的向下调价表112月纸浆市场重要品种价格变化统计产品202212120221230涨跌涨跌幅漂针浆现货价格元吨7050715010014漂阔浆现货价格元吨65256350-175-27外盘最低针叶价格美元吨930920-10-11外盘最低阔叶价格美元吨885820-65-73针叶外盘人民币价格元吨75067338-168-22阔叶外盘人民币价格元吨71476549-598-84期货2305收盘价元吨66766560-116-17期货2301收盘价元吨70206890-130-19国内针阔价差元吨525800275外盘针-阔美元吨4510055数据来源卓创Wind中信期货研究所二供应价格先于进口量开始偏弱指引1针叶进口依旧不足但价格开始下跌11月中国木浆进口量2493万吨其中针叶浆进口量6208万吨同比-119以过去5年的进口量来看当前的进口量依旧处于偏低水平以12个月的滚动累计同比看截止11月滚动累计同比-172上月-1717供应继续恶化因此历史数据显示针叶浆进口量的减量依旧在进行而一些可用于推断未来变化的数据也依旧没有看到进口量会改善的信号首先从针叶浆出运量来看截止11月数据针叶出运量的波动方向依旧是向下的也就是总的出运量水平没有出现回暖其次看中国进口量与出运量的比值也同样维持在下行的态势中综合以上两点表明截止目前海外的供应数据没有出现异常数据显示出可见的时段中中国的针叶浆进口量会出现持续增长311中信期货研究软商品专题报告纸浆图1针叶浆进口量季节性图单位万吨图2针叶浆进口量趋势图单位万吨10030900针叶浆进口500进口数量漂针木浆当月值40012个月滚动同比增速8008020300700200601060010000400500-100400-20020-10前5年波动区间同比-300300前5年平均值2022111-4000-202002021-500月月月月月月月月月月月月123456789111210数据来源卓创中信期货研究所数据来源卓创中信期货研究所图3全球针阔叶发运量单位万吨图4全球阔叶发运量趋势单位万吨300045出运量针叶浆全球出运量阔叶浆全球6周期移动平均出运量针叶浆全球046周期移动平均出运量阔叶浆全球25003503200中国针叶浆进口量与出运量比值0256周期移动平均中国针叶浆进口量与出运量比值15002201301201307201401201007201101201107201201201207201407201501201507201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207数据来源卓创Wind中信期货研究所数据来源卓创Wind中信期货研究所而在12月中针叶浆的供应方面不得不提起的是美金盘报价的下行美金报价方面12月底的报价出现了普遍的下调银星报价下调至920美金相比上一次报价下跌20美金这是自2022年5月是最高点之后的第3次下调月份从下跌驱动来看我们认为并不来自于中国市场的针叶浆内盘弱势或者期货下跌更多的是出自于美金盘自身压力或者说是海外市场的需求转弱后往中国市场销售压力增大而导致的结果因为从内外价差看12月前的两次调价都是在内外价差偏大的时候进行而12月的调价显然不同于这一历史表22022年5月后银星调价前后内外价差变化情况银星调价日期调价后价格美元吨调价前10个工作日平均内外价差调价后5个工作日平均内外价差2022823970-556-30420221114940-597-24220221227920-17589数据来源卓创Wind中信期货研究所411中信期货研究软商品专题报告纸浆往下个月看针叶浆报价的下行不是一个显著的连续预期原因有以下1中国的内盘价格尚可没有出现连续的下行2国内缺货的现象依旧明显12月的报价下调后大概率接货情况较好这也就是说下一个月的浆厂没有显著的抛压压力2阔叶投产进度又进一步价格压力还会继续释放12月末1月初Arauco的Mapa装置的进入到投料阶段目前市场信息显示其尚未产出产成品但这与其过去不断出现的推迟投产的状态对比看已经进入到了一个新的状态中显然产品的产出只是时间问题那么对于阔叶浆而言Mapa的156万吨产出压力以及在2023年一季度将要投产的UPM的200万吨装置就会是阔叶浆定价上的两座大山会对阔叶的远期价格产生源源不断的利空预期而且Mapa投产后UPM如期投产的预期就会增强表3海外主要针阔叶装置投产计划分类企业投产量千吨时间Arauco15600202212UPM210002023q1HardwoodMets8002023q3CMPC35002023q4Suzano255002024H2Sdra8002022q4Mets88002023H2SoftwoodVNT1935002024PE35002024数据来源公开市场信息中信期货研究所但阔叶的进口量放大目前来看并不显著10月以及11月的阔叶浆进口量相比于89月出现了边际回落同时与历史同期比较这两个月也处于中等偏低水平而下游成品纸产量在10月与11月相比89月大幅好转因此阔叶在1011月大概率出现了一定的库存去化但显然阔叶目前不是供需现实定价市场价格开始更明显的在反应预期这点从现货价格开始转弱的时间点就可以看出下跌恰恰是在10月开始的当时的信息就是Mapa要在11月投产511中信期货研究软商品专题报告纸浆图5阔叶浆进口量季节性图单位万吨图6阔叶浆现货走势单位元吨800015001500内外价差右轴阔叶浆进口量山东阔叶低端价100013007000低端进口阔叶人民币价1100500600090005000700-5005004000-10003003000-1500123456789101112201720182019202020212022111202104202204202006202008202010202012202102202106202108202110202112202202202206202208202210202212202004数据来源卓创中信期货研究所数据来源卓创中信期货研究所未来阔叶浆价格方面我们认为未来一段时间阔叶浆价格面临的压力会较大首先不断推迟的mapa既然已经投产那么其他的装置大概率也会如期投产原因是今明两年国内外阔叶浆的装置投产较为集中全球维度上阔叶浆有阶段性供给增量高于需求增量的现实压力那么为了保持自己的市场份额浆厂大概率会如期投放已建成的新增装置来抢占市场其次由于阔叶浆美金价格最新的调价内外价差已经回到了较小的水平这就打开了国内现货的下跌空间以上是我们认为阔叶浆在未来12个月仍会持续交易的主要逻辑唯一需要注意的是如果由于国内主动订购数量的持续减少导致阔叶浆进口量的持续降低那么在未来某一个时间节点出现阔叶浆的流通货源偏低而需求边际快速改善则容易出现价格的转强3海外向内传导的下跌逻辑还在继续运作比较明确的是当前纸浆系的压力主要来自于海外市场以及阔叶浆市场中一直有的声音是中国现货市场中又出现了过去没有在中国市场中流通的欧洲货源叠加看欧洲的港口累库速度来说我们认为欧洲的消费下滑是一个目前相对较为显著的事实我们在年报中分析过如果欧洲港口库存突破了140万吨有可能带来纸浆美金价格的持续下行同时累库对于价格也是存在直接冲击的因此欧洲市场的表现是一个显见的利空611中信期货研究软商品专题报告纸浆图7库存与价格的关系单位万吨2501200欧洲主要港口木浆总库存针叶美金价2001000xx10000150800100600504000200201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207201201来源卓创Wind中信期货研究所三需求未来并不算悲观112月纸厂产出保持稳定产销表现尚可12月的下游开工率基本保持稳定态势但总量上相比于11月略有回落02从12月的环比变化看弱于往年往年都是12月高于11月而形成这种情况的原因我们认为主要是在12月份国内防疫政策出现改变不同城市不断的出现感染高峰的情况而导致工厂人员不足另外今年下游各品种供需过剩较为严重价格表现疲弱工厂生产利润较低且工厂产成品库存相对充裕因此纸厂在12月逆季节性的出现了边际开工率的走低但是从数据绝对值客观来看纸浆系下游12月的产出量总体表现并不差在近6年来处于高位水平同时与2021年相比同比29图84大主要纸品的产量和单位万吨图94大主要纸品的产量和变化趋势单位万吨32035040双胶铜版白卡卫生纸产量和3003030025020280200102601500100-10240同比右轴四大纸种产量总和50-202202017201820190-30202020212022200月月月月月月月月月月月月202006202008202010202012202102202104202106202108202110202112202202202204202206202208202210202212123456789101112202004数据来源卓创Wind中信期货研究所数据来源卓创Wind中信期货研究所711中信期货研究软商品专题报告纸浆从纸厂的产销情况看12月与过去两年差异不是太大与2021年相比有所好转图10下游主要纸种周度产销情况单位万吨数据来源卓创Wind中信期货研究所2价格端表现不算差利润有所好转价格表现上下游个品种在在12月略有下跌除生活纸意外跌幅都不大我们认为形成这种情况的原因是112月的边际产销并不是太差2各大纸种依旧呈现的是亏损状态因此价格更有向上的需求3成本端在阔叶的下跌下下行的较为明显因此12月从利润变化角度来看下游成品纸都有一定好转图11文化纸与白卡纸毛利率单位图12卫生纸毛利率单位1000白卡纸铜版纸双胶纸山东利润河南利润河北利润5005040030-500Jul-19Jul-20Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Oct-19Jan-20Apr-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-2220Jan-1810-1000-10-15002030-20002019202020212022数据来源卓创Wind中信期货研究所数据来源卓创Wind中信期货研究所811中信期货研究软商品专题报告纸浆31月2月纸浆需求季节性转弱但也不悲观12月份由于春节的原因成品纸的开工率一般都会出现下行的状态同时由于终端以及贸易团体的放假现货成交量会降至冰点这种变化属于季节性变动然而作为衡量纸浆实际消费量的下游各大纸种产出量来看10月到12月的数据表现大幅优于市场预期1月以及2月会由于春节的因素导致数据偏低而3月又会迎来下一个下游产出高峰期以及终端的金三银四需求因此在判断纸浆未来需求体量的时候对于远期的需求并不会呈现显著的悲观判定四总结与后期策略回顾前期数据看供应端1针叶浆与阔叶浆的进口量都处于偏低水平当然针叶浆偏低的状态更为严重2阔叶价格在12月继续维持走弱导致这一情况的原因在于国内普遍预期的海外新增装置投产以及美金盘价格的主动下调3欧美市场经济下滑带来的欧洲需求转弱进而带来的价格压力向国内传导的逻辑在更多的数据在兑现这一预期需求端过去则表现出1下游成品纸四季度的产出量表现较好2主要纸种产销与历史同期相比差异不大3下游纸种的利润在原料成本下行的变动下出现了一定修复后期来说我们认为纸浆产业链会产生以下变化供应端第一针叶浆报价的下行不是一个显著的连续预期原因有以下1中国的内盘价格尚可没有出现连续的下行2国内缺货的现象依旧明显12月的报价下调后大概率接货情况较好这也就是说下一个月的浆厂没有显著的抛压压力第二阔叶方面不断推迟的mapa既然已经投产那么其他的装置大概率也会如期投产其次由于阔叶浆美金价格最新的调价内外价差已经回到了较小的水平这就打开了国内现货的下跌空间未来一段时间阔叶浆价格面临的压力会较大第三海外向内传导的下跌逻辑还在继续运作美金价的下行的外部压力依旧存在需求端第一过去的消费量总量数据表现的并不差下游品种的经营利润是有所好转的911中信期货研究软商品专题报告纸浆第二1月以及2月会由于春节的因素导致季节性转弱但3月又会迎来下一个下游产出高峰期以及终端的金三银四需求因此在判断纸浆未来需求体量的时候对于远期的需求并不会呈现显著的悲观判定期货价格运行方面我们认为期货最主要的因素取决于美金价格如何变动决定中期走势方向以及现货实际价格通过升贴水决定价格波动范围针叶的美金价中长期下行判断不改但12月时间内国内流通货源较少背景未变同时考虑到2023年内需刺激政策出台预期还未落空以及金三银四的季节性纸浆期货在1月的波动空间有限期货主力价格会基差-650-100之间波动现货最低可交割品价格预计不会跌破7000但涨超7400的概率也较低总体看纸浆期货波动上有顶下有底操作上春节前反弹至基差偏小水平抛空建议关注6900附近甚至更高的价格水平基差高于500后则建议空放离场甚至可以考虑偏多博弈基差收缩行情风险因素大宗商品普遍大幅波动外盘报价超预期变动1011中信期货研究软商品专题报告纸浆免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议深圳总部地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-8826传真075583241191网址httpwwwciticsfcom1111