核心观点：需求韧性和供给修复共同带来时薪增速的放缓，且失业率超预期回落，使得12月非农数据几乎是一份“完美”答卷。但长期总供给收缩和时薪的结构性过热是不容忽视的隐忧。虽然上半年有充足理由交易通胀增速下行，但仍需警惕下半年在长期劳务市场总供给收缩下通胀中枢的抬升。12月美国新增非农就业+223k，预期+205k，前值由+263k下修至+256k；失业率+3.5%，预期+3.7%，前值由+3.7%下修至+3.6%。劳动参与率的提升与时薪增速的超预期回落暗示劳务供给出现了明显修复，叠加当日公布的跌破荣枯线的ISM服务业PMI，当周收盘后市场预计美联储有82%概率在2月FOMC加息25bps。短线来看，时薪增速放缓给通胀下行带来更多助力，有望在上半年看见美国通胀环比中枢的加速改善，但进入下半年后，劳务市场新的均衡将推高通胀中枢，通胀或难回到2%的目标。
　　供需结构：需求的结构冲击仍然显著，商贸运输、教育医保、商业专业服务是超量修复的领头羊，科技裁员效应凸显；供给边际修复，但劳动参与率仍未脱离震荡中枢。服务行业中的商贸运输（+27k）、教育医保（+78k）、休闲餐旅（+67k）等持续修复，但与疫情前相比，密接行业的休闲餐旅仍有较高的当前需求缺口（就业人数缺口-4.3%）和潜在需求缺口（职位空缺率缺口3.4%）。近期美国Brookings学会的研究认为职位空缺数/雇佣人数是比职位空缺率/失业率更好的衡量劳务市场状况的指标，这一指标显示当前美国劳务市场更多是存在结构性的企业真实需求过热（反映在图3的第一象限）而非招工困难/供给紧张。从供给端看，12月劳动参与率回升至62.3%，除18-19年龄段（50.7%→48%）和25-34年龄段（83%→82.8%）外，其他年龄群体劳动参与率均有回升。然而，55+群体因为提前退休潮带来的劳动参与率下降（由2019年12月的40.3%→2022年12月的38.8%），是总体劳动参与率仍在[62.1%,62.4%]区间震荡的主要原因。值得注意的是，BLS将在每年2月公布的1月就业数据中，根据过去一年的Quarterly Census ofEmployment and Wages（就业与工资季度普查）对非农就业数据做出调整，2月发布的经年度调整后的非农数据可能会有较大幅下修。
　　供需均衡与时薪：时薪增速在劳动力供给修复的背景下显著放缓，且前值均有较大幅度下修，是本月非农数据的最大亮点。12月时薪环比+0.3%，预期+0.4%，前值由+0.6%修正为+0.4%；同比+4.6%，预期+5.0%，前值由+5.1%修正至+4.8%，这是市场在数据发布后积极交易紧缩放缓预期的主要原因。但一方面，从时薪结构来看，休闲餐旅（+0.68%）这类潜在需求较高的行业仍然面临较大的供给缺口；另一方面，当前时薪增速仍存在普遍过热，服务行业时薪同比增速在5%-6%左右，距2%的通胀目标仍有较大距离。
　　策略启示：劳务市场的降温有助于加速改善上半年美国通胀的环比中枢，弱时薪强化了2月25bps的加息预期，但劳动总供给的长期收缩意味着下半年通胀难以快速回落至2%的政策目标，这将推高美联储维持限制性利率久期的概率，而当前市场尚未充分计入这一风险。由于劳务供需均衡下的时薪增速是影响工资通胀的直接变量，时薪压力的显著放缓给了市场交易紧缩放缓的信心。但考虑到劳务市场需求仍表现出韧性，这样一份存在“分歧”的非农数据短期中应不会大幅改变美联储当前偏鹰的政策立场。2023年2→3→5月的加息路径是25→25→25或50→25→0bps，将更大程度上取决于即将发布的12月CPI数据。
　　风险提示：美国非农就业数据修正后与初值的偏差过大；美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；全球供应链修复延后。

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观点评2023年1月8日宏观点评弱时薪强化2月25bps加息预期2022年12月美国非农数据点评证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点需求韧性和供给修复共同带来时薪增速的放缓且失业率超预期回落使得12月非农数据几乎是一份完美答卷但长期总供给收缩和时薪的结构性联系人过热是不容忽视的隐忧虽然上半年有充足理由交易通胀增速下行但仍需警惕下半年在长期劳务市场总供给收缩下通胀中枢的抬升12月美国新增非农就业张佳炜223k预期205k前值由263k下修至256k失业率35预期37前资格编号S0120121090005值由37下修至36劳动参与率的提升与时薪增速的超预期回落暗示劳务供邮箱zhangjw3teboncomcn给出现了明显修复叠加当日公布的跌破荣枯线的ISM服务业PMI当周收盘后市场预计美联储有82概率在2月FOMC加息25bps短线来看时薪增速放缓相关研究给通胀下行带来更多助力有望在上半年看见美国通胀环比中枢的加速改善但进长疫情如何冲击美国劳务市场入下半年后劳务市场新的均衡将推高通胀中枢通胀或难回到2的目标供应链通胀特辑4供需结构需求的结构冲击仍然显著商贸运输教育医保商业专业服务是超量修复的领头羊科技裁员效应凸显供给边际修复但劳动参与率仍未脱离震荡中枢服务行业中的商贸运输27k教育医保78k休闲餐旅67k等持续修复但与疫情前相比密接行业的休闲餐旅仍有较高的当前需求缺口就业人数缺口-43和潜在需求缺口职位空缺率缺口34近期美国Brookings学会的研究认为职位空缺数雇佣人数是比职位空缺率失业率更好的衡量劳务市场状况的指标这一指标显示当前美国劳务市场更多是存在结构性的企业真实需求过热反映在图3的第一象限而非招工困难供给紧张从供给端看12月劳动参与率回升至623除18-19年龄段50748和25-34年龄段83828外其他年龄群体劳动参与率均有回升然而55群体因为提前退休潮带来的劳动参与率下降由2019年12月的4032022年12月的388是总体劳动参与率仍在621624区间震荡的主要原因值得注意的是BLS将在每年2月公布的1月就业数据中根据过去一年的QuarterlyCensusofEmploymentandWages就业与工资季度普查对非农就业数据做出调整2月发布的经年度调整后的非农数据可能会有较大幅下修供需均衡与时薪时薪增速在劳动力供给修复的背景下显著放缓且前值均有较大幅度下修是本月非农数据的最大亮点12月时薪环比03预期04前值由06修正为04同比46预期50前值由51修正至48这是市场在数据发布后积极交易紧缩放缓预期的主要原因但一方面从时薪结构来看休闲餐旅068这类潜在需求较高的行业仍然面临较大的供给缺口另一方面当前时薪增速仍存在普遍过热服务行业时薪同比增速在5-6左右距2的通胀目标仍有较大距离策略启示劳务市场的降温有助于加速改善上半年美国通胀的环比中枢弱时薪强化了2月25bps的加息预期但劳动总供给的长期收缩意味着下半年通胀难以快速回落至2的政策目标这将推高美联储维持限制性利率久期的概率而当前市场尚未充分计入这一风险由于劳务供需均衡下的时薪增速是影响工资通胀的直接变量时薪压力的显著放缓给了市场交易紧缩放缓的信心但考虑到劳务市场需求仍表现出韧性这样一份存在分歧的非农数据短期中应不会大幅改变美联储当前偏鹰的政策立场2023年235月的加息路径是252525或50250bps将更大程度上取决于即将发布的12月CPI数据风险提示美国非农就业数据修正后与初值的偏差过大美联储过早开启降息周期引发通胀反弹全球供应链修复延后请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图1美国机构调查与居民调查就业数据及轧差居民调查机构调查居民-机构右百万人百万人1801416012140101208100680460240048036403500352035403560358036003620366036803700372037403760378038003820384038603880390039203940396039803000302030403060308031003120314031603180320032203资料来源彭博德邦研究所图2美国各行业非农就业总人数与2019年12月水平比较百万人采矿伐木建筑制造其他服务5金融活动信息技术休闲餐旅商贸运输教育医保专业商业服务政府非农就业总数0-5-10-15-20-25211222082002200320042005200620072008200920102011201221012102210321042105210621072108210921102111220122022203220422052206220722092210221122122001资料来源彭博德邦研究所26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图3美国各行业最新当前需求与潜在需求缺口一览大类一级行业二级行业454采矿伐木住宿餐饮35休闲餐旅医保3教育医保制造专业商业服务25总体私营运输仓储2信息技术金融活动职位空缺率缺口15休闲娱乐建筑商贸运输批发贸易教育1其他服务政府零售贸易050-10-5051015非农就业缺口资料来源彭博德邦研究所图4美国各行业就业总人数与2019年12月水平相比净变化资料来源彭博德邦研究所36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图5美国劳动参与率1949年以来走势图6美国劳动参与率2016年以来走势劳动参与率长期趋势短期趋势劳动参与率长期趋势短期趋势6864676356665636462563626261615606159586056052015601600164016801720176018001840188019201960100010401080112011601200148011601170118011901200121012201资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所图7各年龄段美国劳动参与率与2000年1月相比的变化情况总体16-1920-2425-3435-4445-545583-2-7-12-17-2218022002000200100106020202100306040204100506060206100706080208100906100210101106120212101306140214101506160216101706181019062010210622022210资料来源彭博德邦研究所46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图8各年龄段美国劳动参与率与2019年12月相比的变化情况总体16-1920-2425-3435-4445-5455210-1-2-3-4211222082001200220032004200520062007200820092010201120122101210221032104210521062107210821092110211122012202220322042205220622072209221022112212资料来源彭博德邦研究所图9美国不同行业平均时薪同比及环比增速资料来源彭博德邦研究所56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛CWM50特邀青年研究员人民大学重阳金融研究院客座研究员中央财经等多所大学校外研究生导师张佳炜伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction4年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务66请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明