投资要点：
　　核心观点：我们针对几个关键因素对社零的影响做出了四点假设，在四点假设下我们预测2023年社零增速约为6.8%~9.1%。在对通胀的影响方面，我们预计猪价在23年上半年见顶，下半年回落，并且三四季度同比进入负增长；而防疫优化带来的涨价因素集中在下半年，与猪价高点有错位，因此全年通胀不必担忧。
　　汽车消费或将维持小幅增长：从燃油车方面来看，本轮燃油车购置税减半政策下燃油车零售出现了明显回升，但同时或对2023年燃油车需求造成了一定透支，即使23年燃油车购置税补贴继续延续，燃油车零售也会较22年有明显下滑。而新能源汽车市场目前仍有较大增量空间，此外十四五规划对于新能源汽车及其相关基础设施的政策部署将使得新能源汽车的需求持续提升。因此整体来看23年新能源汽车仍将保持较高增速，带动汽车零售整体保持小幅增长。
　　出行限制解除或使消费结构回到疫情前的趋势：从居民出行客观限制的角度，疫情防控政策的调整使得居民出行的客观限制基本解除，预计我国2023年人口流动将恢复至2019年的70%~80%，较2022年有超过一倍的增长，居民出行限制的解除将对餐饮、旅游和观影等服务消费以及服装配饰等可选消费起到极大的提振作用，消费结构或回到疫情前服务消费和可选消费占比持续提升的趋势。
　　消费券发放对消费拉动作用将有所提升：目前客观限制条件的解除使得居民主观出行意愿显著回升，对于文旅行业的需求处于较快的修复当中，包括电影行业以及旅游行业都已经出现了实质性的复苏，而近期23年第一轮消费券发放更多的投向了文旅和餐饮领域，预计2023年消费券发放将与居民旅游出行需求的实质性回升形成合力，较过去两年消费券发放相比对消费带来更为显著的拉动作用。
　　“超额储蓄”对消费损失的回补不宜高估：整体来看“超额储蓄”对2023年消费的拉动作用不宜高估。一方面，拆分这部分超额储蓄来看，居民部门储蓄存款定期化是“超额储蓄”的主要增量，短期内大规模转化为消费的可能性较小；另一方面，“超额储蓄”能否转化为消费还取决于居民部门收入以及就业的修复情况。
　　风险提示：疫情形势仍具有不确定性；居民收入修复较为缓慢；消费券发放不及预期。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观专题2023年1月6日宏观专题2023年消费修复程度几何证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点我们针对几个关键因素对社零的影响做出了四点假设在四点假设下我研究助理们预测2023年社零增速约为6891在对通胀的影响方面我们预计猪价李昌萌在23年上半年见顶下半年回落并且三四季度同比进入负增长而防疫优化带资格编号S0120122070034邮箱licmteboncomcn来的涨价因素集中在下半年与猪价高点有错位因此全年通胀不必担忧占烁资格编号S0120122070060汽车消费或将维持小幅增长从燃油车方面来看本轮燃油车购置税减半政策下燃邮箱zhanshuoteboncomcn油车零售出现了明显回升但同时或对2023年燃油车需求造成了一定透支即使相关研究23年燃油车购置税补贴继续延续燃油车零售也会较22年有明显下滑而新能源汽车市场目前仍有较大增量空间此外十四五规划对于新能源汽车及其相关基础设施的政策部署将使得新能源汽车的需求持续提升因此整体来看23年新能源汽车仍将保持较高增速带动汽车零售整体保持小幅增长出行限制解除或使消费结构回到疫情前的趋势从居民出行客观限制的角度疫情防控政策的调整使得居民出行的客观限制基本解除预计我国2023年人口流动将恢复至2019年的7080较2022年有超过一倍的增长居民出行限制的解除将对餐饮旅游和观影等服务消费以及服装配饰等可选消费起到极大的提振作用消费结构或回到疫情前服务消费和可选消费占比持续提升的趋势消费券发放对消费拉动作用将有所提升目前客观限制条件的解除使得居民主观出行意愿显著回升对于文旅行业的需求处于较快的修复当中包括电影行业以及旅游行业都已经出现了实质性的复苏而近期23年第一轮消费券发放更多的投向了文旅和餐饮领域预计2023年消费券发放将与居民旅游出行需求的实质性回升形成合力较过去两年消费券发放相比对消费带来更为显著的拉动作用超额储蓄对消费损失的回补不宜高估整体来看超额储蓄对2023年消费的拉动作用不宜高估一方面拆分这部分超额储蓄来看居民部门储蓄存款定期化是超额储蓄的主要增量短期内大规模转化为消费的可能性较小另一方面超额储蓄能否转化为消费还取决于居民部门收入以及就业的修复情况风险提示疫情形势仍具有不确定性居民收入修复较为缓慢消费券发放不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录122年社零预计将录得负增长42哪些因素将影响23年消费修复621汽车消费或将维持小幅增长622出行限制解除或使消费结构回到疫情前的趋势923消费券发放对消费拉动作用将进一步提升1124超额储蓄对消费损失的回补不宜高估133社零增速或达9通胀整体压力仍可控154风险提示17218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图表目录图12022年以来社零增速持续位于低位4图2餐饮收入和商品零售较22年均有明显下滑4图3网上商品零售额也出现全面回落4图42022年前11月分类别零售额5图5汽车购置税减免政策下汽车增速有所回升6图622年前11个月汽车零售额同比增速处于相对高值6图721年以来新能源汽车市场占有率加速提升8图8美国疫情防控解除以来可选消费修复快于必选消费9图9美国疫情防控解除以来服务消费迎来快速修复10亿美元9图10疫情防控政策调整以来观影人数显著回升万张10图11居民主观消费意愿明显回升10图12基于2006-2019年估算居民部门超额净储蓄亿元13图13居民部门超额活期储蓄基本符合趋势值亿元14图14居民部门超额定期储蓄超额储蓄主要增量亿元14图15居民部门人均可支配收入还有369增速缺口14图16居民对未来收入和就业预期仍不乐观14图17能繁母猪同比领先于猪肉价格同比16图18海外经济体解封前后CPI环比超季节性变化16图19CPI非食品项拟合结果17图2023年CPI同比增速预测17表122年必选消费占比进一步提升6表221年以来关于新能源汽车领域的规划文件频繁出台7表3消费券拉动测算11表42023年第一轮消费券发放情况11表5消费券拉动测算15318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题122年社零预计将录得负增长2022年以来我国消费需求因疫情影响受到了明显冲击无论是商品零售增速还是餐饮收入增速较往年同期均有明显回落其中餐饮行业受冲击较为严重连续多个月出现了收入负增的局面而截止前11个月我国社会消费品零售总额累计同比录得-01是继2020年以后再次出现同期负增长从分项来看前11个月商品零售和餐饮收入累计同比分别录得05和-54均为除2020年以外的历史最低值而前11个月实物商品网上零售额累计同比增速录得64的历史同期最低值进一步体现了22年以来消费需求的全面下滑图12022年以来社零增速持续位于低位社会消费品零售总额当月同比社会消费品零售总额商品零售当月同比社会消费品零售总额餐饮收入当月同比151050-5-10-15-20-2521-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11资料来源Wind德邦研究所图2餐饮收入和商品零售较22年均有明显下滑图3网上商品零售额也出现全面回落2019年2020年2021年2022年网上商品零售额吃累计同比网上商品零售额穿累计同比30网上商品零售额用累计同比20401030020-1010-200-30-10社会消费品零售总额商品零售餐饮收入实物商品网上零售额21-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11资料来源Wind德邦研究所注图中数据为前11个月累计同比增速资料来源Wind德邦研究所分行业来看受22年以来原油价格高企的影响石油及其制品零售额录得了较高增速而药品则受疫情影响增速持续位于高位此外书报杂志和文化办公用品零售也录得了接近5的增速418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题可选消费方面则出现了较为明显的下滑主要原因在于疫情之下居民储蓄意愿的提升以及收入水平的降低其中除金银珠宝类和体育娱乐用品类零售额录得小幅增长以外化妆品类通讯器材类以及服装类零售均出现了明显回落此外受22年以来地产行业遇冷的影响房地产上游相关的建材零售以及房地产下游相关的家具和家电零售均出现了较大幅度的下滑而得益于22年下半年车辆购置税减半政策的影响汽车零售在下半年以来明显回升在前11个月累计同比增速回到了03的正区间图42022年前11月分类别零售额前11月累计同比增速石油及制品类中西药品类粮油食品饮料烟酒类书报杂志类文化办公用品类金银珠宝类汽车类日用品类体育娱乐用品类其他类家用电器和音像器材类化妆品类通讯器材类建筑及装潢材料类服装类家具类-10-5051015资料来源Wind德邦研究所而从消费结构来看疫情以来必选消费品占比持续提升表现出较好韧性主要原因在于疫情下居民对粮油食品等日用品类具有一定的囤货行为使得其在零售品中的占比有所提升截止22年前11个月必选消费占比达到了255较去年同期的245进一步提升明显高于疫情前同期的236此外22年以来受地产市场下行的影响前11个月地产相关的家电家具和建材零售占比较去年同期均出现一定下滑而服装鞋帽品类零售占比则由于居民出行需求的减少而有比较明显的下滑518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题表122年必选消费占比进一步提升消费类别消费品类2022年2021年2019年粮油食品饮料烟酒类167159149必选消费日用品类474844中西药品类413843服装鞋帽针纺织品类819097化妆品类252722金银珠宝类192019体育娱乐用品类070705书报杂志类101009家用电器和音像器材类566166可选消费文化办公用品类282723家具类101114通讯器材类404235石油及制品类146136147建筑及装潢材料类121315汽车类282284281其他类292930必选消费占比255245236合计可选消费占比745755764资料来源Wind德邦研究所测算2哪些因素将影响23年消费修复21汽车消费或将维持小幅增长22年下半年汽车消费的高景气是拉动消费阶段性回升的重要原因3月份上海疫情的爆发对于汽车零件生产造成了巨大冲击使得45月份汽车零售额增速分别同比回落316和160而随着疫情的缓解以及财政部和税务总局为刺激汽车消费联合发布了汽车购置税减免政策汽车消费在6月份以来呈现明显的复苏态势尽管四季度以来受到疫情影响汽车消费增速再度回落但截止前11个月汽车零售额累计同比增速仍录得03在近些年汽车消费整体呈现下滑趋势的背景下22年汽车消费在政策刺激下有所回暖对社零起到了一定的支撑作用图5汽车购置税减免政策下汽车增速有所回升图622年前11个月汽车零售额同比增速处于相对高值零售额汽车类当月同比零售额汽车类累计同比前11个月汽车零售额同比增速20129501080600-104330-20030-300-110-40-160-4-2802016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题新能源汽车保持高增速是汽车零售回升的另一个重要原因在燃油车购置税减半政策出台的背景下新能源汽车零售不仅没有受到挤压反而实现了超预期的增长销量增速较去年又进一步提升截止22年前11个月新能源汽车销量累计同比增长1029较去年同期的693有显著提升而12月份疫情防控政策迎来重大调整新能源汽车需求可能将进一步释放22年全年来看新能源汽车销量有望较去年实现翻番是拉动汽车零售回升的主要贡献从市场占有率来看新能源汽车市场占有率在近两年呈现快速增长的态势在22年11月份市场占有率已经突破30而在21年以来多个省市出台了新能源汽车发展的十四五规划22年密集推出了新能源汽车及相关领域的发展方案预计未来几年内新能源汽车的市场占有率有望进一步提升对于汽车消费回升起到更为重要的推动作用表221年以来关于新能源汽车领域的规划文件频繁出台地点时间数量北京市2022年4月1日北京市十四五时期能源发展规划北京市2022年8月5日十四五时期北京市新能源汽车充换电设施发展规划上海市2021年2月7日上海市加快新能源汽车产业发展实施计划20212025年上海市2022年2月24日关于本市进一步推动充换电基础设施建设的实施意见上海市2022年6月14日上海市鼓励购买和使用新能源汽车实施办法上海市2022年8月8日上海市碳达峰实施方案重庆市2021年8月3日重庆市制造业高质量发展十四五规划20212025年浙江省2021年4月22日浙江省新能源汽车产业发展十四五规划云南省2021年12月4日云南省新能源汽车产业发展规划20212025年天津市2021年9月30日天津市新能源产业十四五专项规划河南郑州2022年6月13日关于印发新能源汽车产业发展规划20212035年的通知四川省2021年3月17日四川省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要四川省2022年3月31日新能源与智能汽车产业2022年度工作方案四川省2022年4月1日电动四川行动计划20222025年四川省2022年7月21日四川省十四五节能减排综合工作方案陕西省2021年5月14日陕西省电动汽车充电基础设施十四五发展规划山西省2021年7月12日山西省十四五未来产业发展规划山东省2022年8月1日关于加快推进全省行政事业单位新能源汽车推广应用的指导意见青海省2021年8月31日关于青海省贯彻国家新能源汽车产业发展规划20212035年宁夏回族自治区2021年12月29日宁夏回族自治区应对气候变化十四五规划内蒙古2021年11月3日内蒙古自治区十四五工业和信息化发展规划内蒙古自治区交通运输厅财政厅十四五推广应用新能源巡游出租汽车内蒙古2022年8月29日奖补实施细则江苏省2021年11月6日江苏省十四五新能源汽车产业发展规划吉林长春2021年7月20日长春市电动汽车充换电基础设施专项规划2020-2035年湖南省2022年3月1日湖南省智能网联汽车产业十四五发展规划2021-2025年湖南省2022年6月28日湖南省十四五节能减排综合工作实施方案湖北省2021年5月13日湖北省新能源汽车充电基础设施建设运营管理暂行办法黑龙江2022年2月8日黑龙江省新能源汽车产业发展规划20222025年征求意见稿河南省2021年11月25日河南省加快新能源汽车产业发展实施方案河南省2022年5月19日关于进一步加快新能源汽车产业发展的指导意见海南省2022年3月30日海南省2022年鼓励使用新能源汽车若干措施贵州省2021年11月12日贵州省新能源汽车产业十四五发展规划广西壮族自治区2022年3月30日新能源汽车推广应用三年行动财政补贴实施细则广西省2022年1月14日广西新能源汽车产业发展十四五规划广东省2022年6月30日广东省电动汽车充电基础设施发展十四五规划甘肃省2022年4月12日甘肃省新能源汽车产业发展实施意见福建省2022年4月18日福建省新能源汽车产业发展规划20222025年福建省2022年6月17日福建省十四五节能减排综合工作实施方案安徽省2021年7月19日安徽省新能源汽车产业发展行动计划20212023年安徽省2022年6月30日支持新能源汽车和智能网联汽车产业提质扩量增效若干政策资料来源各省市政府网站各省市发改委中国汽车工业协会等德邦研究所整理718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图721年以来新能源汽车市场占有率加速提升销量新能源汽车当月同比新能源汽车市场占有率右250402003015020100105000资料来源Wind德邦研究所2023年汽车消费或将保持小幅增长22年11月21日工信部等三部门印发的通知中提及要进一步扩大汽车消费而2023年扩大内需是经济工作的重点因此对于汽车消费的政策刺激或将继续延续从燃油车方面来看本轮燃油车购置税减半政策下燃油车零售出现了明显回升但同时或对2023年燃油车需求造成了一定透支此外从此前两轮燃油车购置税补贴的进程来看燃油车购置税补贴跨年延续时次年补贴力度往往会有所下降整体来看即使23年燃油车购置税补贴继续延续燃油车零售也会较22年有明显下滑延续此前销量持续下滑的趋势而新能源汽车方面根据财政部等四部门发布政策显示国家新能源汽车购置补贴将于2022年12月31日截止而新能源汽车购置税减免政策将延续至23年底从政策方面来看尽管新能源汽车补贴将于22年终止但部分车企宣布将在23年以22年补贴后的价格进行零售因此补贴退出对新能源汽车零售的影响相对有限而购置税减免政策的延续使得23年新能源汽车市场的政策红利整体将继续延续从需求方面来看新能源汽车市场目前仍有较大增量空间此外十四五规划对于新能源汽车及其相关基础设施的政策部署将使得新能源汽车的需求持续提升因此整体来看预计23年新能源汽车仍将保持较高增速带动汽车零售整体保持小幅增长根据中汽协的最新估计预计23年汽车零售总量约为2760辆较22年同比增长约3818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题22出行限制解除或使消费结构回到疫情前的趋势在前文的分析中可以看出疫情以来我国消费结构呈现必选消费和实物消费占比提升而可选消费和服务消费占比下降的趋势而预计这一趋势将于2023年开始转变将逐步回归至疫情前消费升级的趋势从居民出行客观限制的角度疫情防控政策的调整使得居民出行的客观限制基本解除根据我们在此前报告人口流动重启如何影响经济中的估计我国2023年人口流动预计将恢复至2019年的7080较2022年有超过一倍的增长预计居民出行限制的解除将对餐饮旅游和观影等服务消费以及服装配饰等可选消费起到极大的提振作用以美国为例美国在2021年2月逐步解除疫情防控措施以来零售销售额出现了明显的回升且可选消费回升速度要显著快于必选消费而从居民支出的角度自2021年2月份调整疫情防控措施以来美国交通娱乐和食宿个人消费支出均出现了快速回升表明居民出行限制的解除对于服务消费修复有着重要的推动作用图8美国疫情防控解除以来可选消费修复快于必选消费保健和个人护理店同比服装及服装配饰店同比日用品商场同比食品服务和饮吧同比40200-20-40-60-80-100资料来源Wind德邦研究所图9美国疫情防控解除以来服务消费迎来快速修复10亿美元交通娱乐食宿右5501000500900450800400700350600300250500200400资料来源Bloomberg德邦研究所从居民主观消费意愿来看在疫情防控政策调整以来居民对于服务消费的918请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题主观消费意愿也有显著提升从电影票方面来看自疫情防控政策调整以来电影院日均出票量连续回升根据灯塔专业版的数据影院在近三周日均出票量均超过100万张较11月底至12月上旬两周的526万张和480万张有显著回升其中12月16日当日票房录得128953万元是自国庆假期以来首次单日票房过亿而从百度地图的消费指数来看较早疫情达峰的北京和石家庄目前消费指数已经出现了明显回升该指数直接反映了居民消费出行的需求因此从以上两个方面来看居民主观消费意愿已经迎来了实质性的回升此外根据文旅部发布的数据23年元旦假期国内旅游出游527134万人次国内旅游收入26517亿元分别同比回升044和400在全国整体处于疫情达峰平台期的背景下旅游出行人次和收入仍录得了正增长也反映了居民主观出行意愿的回升图10疫情防控政策调整以来观影人数显著回升万张图11居民主观消费意愿明显回升影院日均出票量百度地图消费指数北京市百度地图消费指数石家庄市右2001787180100020016014011641198800160120100600120805266048040400802002004000资料来源灯塔专业版德邦研究所资料来源百度地图德邦研究所1018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题23消费券发放对消费拉动作用将进一步提升在我们此前发表的报告千亿消费券或拉动社零增长31中我们曾对我国历史上消费券发放对消费拉动的效果进行了分析并估算如果2023年我国消费券发放达到千亿级别预计将拉动居民消费增长接近14万亿带动社零全年增速回升31表3消费券拉动测算消费券本轮总计撬动消费消费券消费券消费券核销率计算方式撬动倍撬动倍数测算方式发放金额增长金额总体撬类别核销率数万元万元动倍数根据北大国发院统计的2020年3-4根据北大国发院统计的2020年月部分省市消费券主要面向餐饮3-4月部分省市消费券主要面餐饮消70旅游业相关数据消费券发放金5向餐饮旅游业相关数据测算236582775费券额约为89万亿核销金额约为消费券撬动倍数约为94剔除61万亿核销率约为683旅游业影响后预计为5根据北大国发院统计的2020年3-4月部分省市消费券主要面向餐饮根据杭州2009年公开数据测文旅消70旅游业相关数据消费券发放金30算每张面值10元的旅游消费21110443310费券额约为89万亿核销金额约为券最终拉动的消费达到289元61万亿核销率约为683根据温州市和山东省的公开数据测根据温州市和山东省的公开数据家电消算温州市家电消费券的核销率约测算温州市汽车消费券的撬动6010770046200费券为444山东省家电消费券的核倍数约为9山东省家电消费券销率约为663的核销率约为10根据温州市和山东省的公开数据测根据温州市和山东省的公开数据汽车消算温州市汽车消费券的核销率约测算温州市汽车消费券的撬动8040235075200费券为847山东省家电消费券的核倍数约为31山东省家电消费券销率约为80的核销率约为44根据北大国发院统计的2020年3-4根据北大国发院统计的2020年月部分省市消费券主要面向餐饮混合类3-4月部分省市消费券主要面70旅游业相关数据消费券发放金1015468108276消费券向餐饮旅游业相关数据测算额约为89万亿核销金额约为消费券撬动倍数约为9461万亿核销率约为683总计48993681263139资料来源北大国发院我国消费券发放的现状效果和展望研究新黄河温州都市报德邦研究所整理而近期多个城市在元旦假期期间进行了2023年第一轮消费券的发放从发放的领域来看此轮消费券主要针对文旅和餐饮行业而在前文以及我们此前的报告本轮疫情达峰对经济活动影响几何中我们提及目前客观限制条件的解除使得居民主观出行意愿显著回升对于文旅行业的需求处于较快的修复当中包括电影行业以及旅游行业都已经出现了实质性的复苏因此预计2023年消费券发放将与居民旅游出行需求的实质性回升形成合力较过去两年消费券发放相比对消费带来更为显著的拉动作用从政策层面来看23年发放优惠券的力度也有望进一步加大一方面无论是在中央经济工作会议还是在中共中央和国务院印发的扩大内需战略规划纲要2022-2035年中都把消费放在了扩大内需的主要位置政策层面预计会进一步出台相关举措来促进消费回暖而现阶段促消费的主要抓手仍是消费券发放另一方面从地方财政压力层面出发23年留抵退税规模的缩减以及地产行业的复苏会使得地方财政收入较22年有所改善而防疫相关支出的减少预计将使得地方财政支出增速较22年有所回落因此综合来看地方层面可提供更大规模的资金以支持消费券的发放表42023年第一轮消费券发放情况1118请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题地点时间数量针对品类安徽金寨2023年1月5日至3月11日600万餐饮住宿日用品和农产品广东广州2022年12月31日起2000万文旅广东深圳2022年12月30日中午10点起至2023年2月3日6000万宝安区重点零售业餐饮业住宿业企业等广东盐田2022年12月30日1000至2023年1月31日100万文旅广东中山元旦-餐饮零售广西南宁2022年11月4日至2023年2月28日2000万文旅60万专享河北沧州2023年1月1日至1月31日体育消费河南省2023年1月1日2023年1月6日100万商超家电汽车河南郑州2022年12月30日上午10点开始2000万商超餐饮等行业河南郑州2023年1月6日至2月20日2000万文旅河南郑州2023年1月1日至2月6日5000万汽车补贴吉林白城2023年1月1日至1月28日-零售家电成品油数码产品限下小微医药购车等吉林长春2022年12月30日至2023年2月2日1000万体育吉林长春2022年12月28日起2000万文旅江苏淮安2023年1月1日起至2月28日1000万文旅江苏扬州2022年12月28日至2023年2月28日-文旅2023年1月18日-2023年1月27日江西九江1000万商超百货餐饮电子电器2023年2月1日-2023年2月10日江西南昌2023年1月1日至1月10日150万文旅餐饮住宿餐饮类家居类商贸综合体大型超市汽车类夜间江西上饶2023年1月1日-3月31日千万元经济类家电类本区农特产品类辽宁沈阳2023年一季度1亿汽车家电商超餐饮等青海省2022年12月29日起-文旅山东滨州2023年1月12日10点起500万汽车山东济南2023年1月1日至2023年3月31日1000万新能源车新能源乘用车或燃油乘用车山西运城2023年1月1日至2023年1月31日-文旅上海市2022年12月30日至2023年1月20日150万餐饮商超四川遂宁2022年12月-2023年2月5日-文旅浙江缙云共九轮从1月1日持续至3月29日-商超加油站餐饮普惠特色新绍兴人汽车家电畅购文旅一体共享绍兴浙江绍兴2022年12月30日至2023年1月12日5亿有爱留才引才浙江永康2023年1月10日至3月31日5000万汽车家电商超安徽金寨2023年1月5日至3月11日600万餐饮住宿日用品和农产品资料来源各省市本地宝商务部等官方微信公众号等德邦研究所整理1218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题24超额储蓄对消费损失的回补不宜高估自疫情以来消费场景缺失导致居民部门在可支配收入中被动提高储蓄的比例这一部分增加的储蓄是会随着疫情扰动消退之后消费场景的恢复而下降的可以称这部分储蓄是超额储蓄这部分储蓄在未来是有可能转化为消费增长的在此前发布的报告居民部门有多少超额储蓄转化为消费中我们测算了受疫情影响导致的超额储蓄约有375万亿这部分超额储蓄可能会随着疫情防控政策调整后消费场景的逐步恢复而转化为居民消费图12基于2006-2019年估算居民部门超额净储蓄亿元基于2006-2019年超额存款-超额贷款净储蓄右轴住户部门存贷差450000100000400000800003500006000030000040000250000200002000000150000-20000100000-4000050000-600000-8000006-0108-0210-0312-0414-0516-0618-0720-0822-09资料来源Wind德邦研究所但整体来看这部分超额储蓄对2023年消费的拉动作用不宜高估一方面拆分这部分超额储蓄来看居民部门储蓄存款定期化是超额储蓄的主要增量根据人民银行发布的存款类金融机构信贷收支表使用住户部门活期存款和定期存款两个分项来测度哪个项目导致超额储蓄的增加限于信贷收支表数据的时间节点选取2016年至2019年4年期间的数据样本设置趋势值截至2022年10月份住户部门超额活期存款仅有118万亿并且活期存款增长在2020年以来并未显著偏离趋势值超额定期存款则有16万亿2020年以来累计增长1521万亿住户部门储蓄存款定期化是超额储蓄形成的主要原因而且超额储蓄并不是来自活期存款向定期存款的转化因此从超额储蓄构成的角度超额储蓄中绝大部分均为定期存款短期内大规模转化为消费的可能性较小对23年消费的拉动相对有限但在未来几年内或是消费回升的重要动力另一方面超额储蓄能否转化为消费还取决于居民部门收入以及就业的修复情况从居民人均可支配收入来看截止2022年三季度居民部门人均可支配收入较疫情前仍有369的增速缺口而从国家统计局公布的消费者预期指数来看截止11月份居民对于未来收入和就业的预期仍处于低值居民预期的改善预计仍需时日1318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图13居民部门超额活期储蓄基本符合趋势值亿元图14居民部门超额定期储蓄超额储蓄主要增量亿元超额活期储蓄存款右轴超额定期储蓄存款右轴存款类金融机构资金来源活期存款存款类金融机构资金来源定期及其他存款活期存款趋势值定期存款趋势值40000050000900000200000400008000007000001500003000003000060000010000020000500000200000400000100005000030000010000002000000-100001000000-200000-5000016-0117-0518-0920-0121-0522-0916-0117-0518-0920-0121-0522-09资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图15居民部门人均可支配收入还有369增速缺口图16居民对未来收入和就业预期仍不乐观人均可支配收入增速缺口消费者预期指数收入消费者预期指数就业全国居民人均可支配收入累计值同比160居民人均可支配收入趋势值150012010005008000040-500-1000016-0317-0218-0118-1219-1120-1021-0922-0819-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题3社零增速或达9通胀整体压力仍可控根据上文的分析我们针对以上提及几个层面对社零的影响做出以下假设假设1汽车零售额较22年增长12假设2服务消费修复快于实物消费带动餐饮收入同比增长1015除汽车以外的商品零售同比增长12假设3千亿规模消费券拉动社零增长14万亿假设4375万亿超额储蓄中有20到30转化为居民消费综合以上四点假设我们预测2023年社零增速约为6891表5消费券拉动测算除汽车以外商2023年社零2023年社零餐饮收入汽车零售收入消费券拉动超额储蓄转化品零售收入预测值增速预测值2023年低352330774866159461852714000750046867763681增速预测下2023年高3558191950873484664255140001125047858522906增速预测下资料来源Wind德邦研究所测算疫情防控政策调整下消费回升对23年通胀的影响相对可控考虑到防疫调整后物价补涨主要发生在非食品领域我们利用猪肉价格和非食品CPI环比超季节性来推算防疫优化对23年通胀的影响猪周期方面即23年猪肉价格在一二季度见顶后下半年将趋于下降对应食品CPI的通胀风险不会失控尽管能繁母猪存栏量绝对值对供需关系的提示作用有所减弱但该指标的同比变动对猪肉价格的领先关系仍然存在这为我们预判未来猪价趋势提供了参考能繁母猪存栏量同比增速的拐点出现在2021年3月而22省市猪肉平均价的拐点在22年3月前者对后者存在大致一年左右的领先关系但能繁母猪存栏量同比向下的拐点在22年5月已经出现以10-12个月的领先关系后推猪肉价格同比增速将在23年一二季度触顶后回落从供求基本面来看年底将进入需求旺季对猪肉价格仍有一定支撑但22年供给侧从5月开始补栏母猪到11月底达到4388万头目前已持续6个月能繁母猪存栏量增幅47补栏进度已经超过前期去产能幅度的一半需求季节性回升供给补栏年底和一季度的猪肉价格预计不会出现明显涨跌趋势可能会在现有位置震荡如果母猪补栏以目前速度持续进行预计在23年3月左右就会达到去年6月的存栏量高点随后将开启猪价下降通道1518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图17能繁母猪同比领先于猪肉价格同比22个省市平均价猪肉同比能繁母猪存栏变化率同比增减右200-50-40150-30100-20-1050010020-503040-10050资料来源Wind德邦研究所如何界定防疫优化对国内通胀的影响我们以上述海外国家防控放开前后CPI环比超越季节性的指标来衡量8个海外经济体中在解封前CPI环比增速要比季节性环比高-005个点而解封后这一数据冲高至032个点前后相差037个点非食品CPI方面防疫优化带来的需求驱动式涨价集中在下半年释放考虑到国内没有大规模财政刺激居民部门资产负债表经过三年的冲击后受到的影响要大于其他国家由于2021较2020年全球经济明显复苏不只是解封带来的影响上述037个点存在高估因此我们认为防疫优化后CPI的反弹可能弱于海外国家假设非食品CPI环比增速比历史均值高01个点利用环比推同比的方法我们发现非食品CPI在23年四季度达到最高值季度均值约为22左右综合来看由于猪周期和防疫优化带来的涨价错位23年通胀压力不会太大一季度四季度分别是整体CPI非食品CPI的高点整体CPI全年高点为一季度的25猪价在23年上半年见顶下半年回落并且三四季度同比进入负增长而防疫优化带来的涨价因素集中在下半年二者错位之下全年通胀不必担忧图18海外经济体解封前后CPI环比超季节性变化解封前解封后06050403020100美国日本韩国英国法国德国泰国新加坡-01-021618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题资料来源Wind德邦研究所图19CPI非食品项拟合结果图2023年CPI同比增速预测CPI非食品拟合环比01CPI当月同比预测环比0145CPI非食品拟合环比02540CPI当月同比预测环比0254035353030252520201515101005050000资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所4风险提示1疫情形势仍具有不确定性2居民收入修复较为缓慢3消费券发放不及预期1718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名ISIEmergingMarketsGroup2021杰出成就分析师社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛青年研究员重阳金融研究院客座研究员清华人大央财等多所大学校外研究生导师分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明