经济再度探底，12月比4月更弱。12月PMI读数反映了经济低迷的情形，制造业、建筑业、服务业PMI分别录得47.0%、54.4%和39.4%，较前值分别下降1.0、1.0和5.7个百分点。制造业和服务业比4月更弱，显示经济再度探底。在PMI构成中排除疫情期间失真的供货商配送时间，结果同样显示本轮疫情对经济的影响比4月更大。
　　PMI全面走弱，服务业相比于制造业和建筑业更弱。在疫情过渡阶段，服务业首当其冲。生产走弱的同时，需求也在全面收缩。12月新订单、新出口订单、在手订单PMI分别录得43.9%、44.2%、43.1%，较前值分别下降2.5、2.5、0.3个百分点。倒算的国内订单指数为43.8%，较前值下降2.5个百分点，内外需下降的幅度相当。
　　经济边际回升，股市周内微涨。高频数据反映经济在触底回升，12月可能是经济的一个底部。随着经济边际好转，万得全A和南华工业品指数周内分别上涨1.5%和2.9%，中债10年期国债收益率上行1个BP。风格指数方面，成长上涨幅度明显高于消费，可能反映了从放开预期转到放开现实，市场在等待强力催化剂。
　　预期转向现实。虽然2023年元旦国内出游人次为2019年同期的42.8%，仅好于2020年疫情之后的清明假期，但是近期多个城市开始显示修复迹象，最早受到冲击的城市如保定等已率先开始恢复，后续经济逐渐修复的确定性较大。
　　后市展望。A股经过一段时间的调整，估值已有充分优势，且基本面和风险偏好的修复仍在进行，随着防疫政策调整到位，市场将从博弈预期转向跟踪现实，从近期政策定调来看，经济修复概率大，因此可以对股市乐观，对债市保守。10年国债收益率中枢有望升至3.0%-3.1%，趋势比较明确，短期可能在2.9%左右波动。股债变化的时点均难以准确判断，需提前布局。
　　风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期

研究报告全文：TableTitle经济逐渐修复A股谨慎乐观宏观经济分析报告TableReportDate20230105TableRank核心观点TableAuthorsTableSummary韦志超经济再度探底12月比4月更弱12月PMI读数反映了经济低迷的情首席经济学家形制造业建筑业服务业PMI分别录得470544和394较SAC执证编号S0110520110004weizhichaosczqcomcn前值分别下降1010和57个百分点制造业和服务业比4月更弱电话86-10-81152692显示经济再度探底在PMI构成中排除疫情期间失真的供货商配送时间结果同样显示本轮疫情对经济的影响比4月更大黄煜阳研究助理PMI全面走弱服务业相比于制造业和建筑业更弱在疫情过渡阶段huangyuyangsczqcomcn服务业首当其冲生产走弱的同时需求也在全面收缩12月新订单电话86-10-81152672新出口订单在手订单PMI分别录得439442431较前值分别下降252503个百分点倒算的国内订单指数为438较前值下降25个百分点内外需下降的幅度相当相关研究TableOtherReport宏观经济周报疫情快速攀升市场情经济边际回升股市周内微涨高频数据反映经济在触底回升12月可绪低迷能是经济的一个底部随着经济边际好转万得全A和南华工业品指数国内提振信心海外加息放缓周内分别上涨15和29中债10年期国债收益率上行1个BP风11月经济数据基本面仍弱预期向好格指数方面成长上涨幅度明显高于消费可能反映了从放开预期转到放开现实市场在等待强力催化剂预期转向现实虽然2023年元旦国内出游人次为2019年同期的428仅好于2020年疫情之后的清明假期但是近期多个城市开始显示修复迹象最早受到冲击的城市如保定等已率先开始恢复后续经济逐渐修复的确定性较大后市展望A股经过一段时间的调整估值已有充分优势且基本面和风险偏好的修复仍在进行随着防疫政策调整到位市场将从博弈预期转向跟踪现实从近期政策定调来看经济修复概率大因此可以对股市乐观对债市保守10年国债收益率中枢有望升至30-31趋势比较明确短期可能在29左右波动股债变化的时点均难以准确判断需提前布局风险提示疫情发展超预期政策不及预期海外扰动超预期请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明宏观经济分析报告证券研究报告1经济再度探底12月比4月更弱12月经济走弱在意料之中PMI读数反映了经济低迷的情形制造业PMI建筑业PMI服务业PMI分别录得470544和394较前值分别下降1010和57个百分点制造业PMI和服务业PMI指标比4月更弱经济再度探底图1经济再度探底65006000550050004500400035002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07PMI非制造业PMI建筑业非制造业PMI服务业资料来源Wind首创证券研究发展部进一步排除PMI的结构性因素通常情况下供货商配送时间PMI越小意味着配送时间越长反映经济需求较好因此100-供货商配送时间对PMI数据贡献更大但是在疫情扰动下该读数失去了指向意义因此通过构造不含供货商配送时间的PMI来观察经济运行情况请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1宏观经济分析报告证券研究报告图2供货商配送时间失去指示意义PMI供货商配送时间5500500045004000350030002017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04资料来源Wind首创证券研究发展部相较于原PMI重新构造的PMI显示12月经济情况环比11月恶化程度更深且数值与4月份的读数一样均为380再次探底因此在一定范围内排除掉PMI数据的结构性因素之后本轮疫情对经济的冲击仍然不弱于4月疫情图3构造制造业PMI不含供货商配送时间5447524550434841463944423740352017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04PMI构造PMI不含供货商配送时间右轴资料来源Wind首创证券研究发展部制造业PMI分项普遍走低其中生产PMI从业人员PMI新订单PMI分别录得446448439较前值分别下降322625个百分点请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2宏观经济分析报告证券研究报告图4制造业PMI分项普遍走弱5654525048464442402017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04PMI新订单PMI生产PMI从业人员PMI原材料库存资料来源Wind首创证券研究发展部生产走弱的同时需求也在全面收缩12月新订单PMI新出口订单PMI在手订单PMI分别录得439442431较前值分别下降252503个百分点图5订单全面走弱5654525048464442402017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04PMI新订单PMI在手订单PMI新出口订单资料来源Wind首创证券研究发展部将PMI新订单指数拆解为新出口订单PMI和国内订单PMI12月倒算的国内订单指数为438较前值下降25个百分点内外需下降的幅度相同请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3宏观经济分析报告证券研究报告图6内外需走弱程度相当5654525048464442402019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07新订单新出口订单倒算的国内订单资料来源Wind首创证券研究发展部2经济边际修复市场等待催化高频数据反映经济在触底回升全国主要城市地铁平均客运量和整车货流指数从12月下旬开始有所反弹12月可能是经济的一个底部图7全国主要城市地铁平均客运量12月低点比4月低点更小全国主要城市地铁平均客运量7MA600500400300200100001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0120182019202020212022资料来源Wind首创证券研究发展部请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明4宏观经济分析报告证券研究报告图8整车物流指数走弱1601401201008060402002020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022020年整车货运流量指数7MA2021年7MA2022年7MA资料来源Wind首创证券研究发展部随着经济边际修复万得全A和南华工业品指数周内分别上涨15和29中债10年期国债收益率上行1个BP图9股债商走势2022-1-41001403001302901202801102701002609080250702402022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04万得全A南华工业品指数中债国债到期收益率10年右轴资料来源Wind首创证券研究发展部风格指数方面成长稳定周期金融和消费周内分别上涨23181312和05可以看到成长风格指数上涨幅度明显高于消费风格可能反映了从放开预期转到放开现实市场在寻找新的动能请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明5宏观经济分析报告证券研究报告图10中信风格指数2021-10-27100120110100908070602021-10-272022-01-272022-04-272022-07-272022-10-27金融风格中信周期风格中信消费风格中信成长风格中信稳定风格中信资料来源Wind首创证券研究发展部虽然总体上消费的复苏仍处于初始阶段2023年元旦国内出游人次为2019年同期的428数据仅好于2020年疫情之后的清明假期但是多个城市开始有修复迹象最早受到冲击的城市如保定最先开始恢复后续经济逐渐修复的确定性大图11假期文化和旅游市场情况10395998787797574737068676147513943国内旅游出游人次按可比口径恢复至2019年同期国内旅游收入按可比口径恢复至2019年同期资料来源Wind文旅部首创证券研究发展部请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明6宏观经济分析报告证券研究报告图12最早受到冲击的城市率先恢复拥堵延时指数保定周平均20019018017016015014013012011010001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0120192020202120222023资料来源Wind首创证券研究发展部图13最早受到冲击的城市率先恢复拥堵延时指数北京周平均2422218161412101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0120192020202120222023资料来源Wind首创证券研究发展部经济将进一步修复是市场共识股市对此已提前做出反应自2022年11月以来股市上行与经济下行形成背离请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明7宏观经济分析报告证券研究报告图14股市预期先行12054100535280516050404920480472016-01-292018-01-292020-01-292022-01-29沪深300PMI资料来源Wind首创证券研究发展部3后市展望A股经过一段时间的调整估值已有充分优势且基本面和风险偏好的修复仍在初期随着防疫政策的调整到位市场将从博弈预期转向跟踪现实从近期政策定调来看后续仍有机会因此可以对股市乐观对债市保守10年国债收益率中枢有望升至30-31趋势比较明确短期可能在29左右波动股债变化的时点均难以准确判断需提前布局风险提示疫情发展超预期政策不及预期海外扰动超预期请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明8宏观经济分析报告证券研究报告分析师简介TableIntroduction韦志超首创证券首席经济学家董事总经理美国布朗大学经济学博士曾在国泰君安华夏基金及安信证券担任宏观负责人2020年11月加入首创证券研究发展部黄煜阳研究助理北京大学经济学硕士2021年7月加入首创证券研究发展部分析师声明本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者将对报告的内容和观点负责免责声明本报告由首创证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格制作本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠但首创证券不保证其准确性或完整性该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果首创证券及或其关联人员均不承担任何法律责任投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告所载的信息材料或分析工具仅提供给阁下作参考用不是也不应被视为出售购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请该等信息材料及预测无需通知即可随时更改过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保在不同时期首创证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告首创证券的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策在法律许可的情况下首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到首创证券及或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